Từ viết tắt Ý nghĩa nội dung IH Information signaling hypothesis Lý thuyết về tín hiệu thông tin ISH Imperfect substitute hypothesis Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo MAAV Mean Aver
GIỚI THIỆU
Lý do nghiên c ứu
Trên thế giới, đặc biệt là ở các thị trường mới nổi và thị trường biên, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) có một vị trí và vai trò quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế Trong kho tàng học thuật, có rất nhiều các nghiên cứu ghi nhận vai trò của NĐTNN đối với thị trường chứng khoán (TTCK) (Bekaert and Harvey, 2000; Choe et al., 2005; Wang, 2007; Huang and Shiu, 2009; Rhee and Wang, 2009; Li et al., 2011; Chen et al., 2013; Garg and Dua, 2014) và hiệu quả doanh nghiệp (Kim et al., 2010; Chu, 2011; Kim, 2011; Chari et al., 2012; Greenaway et al., 2014; Mishra,
2014) Hầu hết các lập luận giải thích cho những ảnh hưởng tích cực của NĐTNN đối với sự phát triển của TTCK cũng như cải thiện hiệu năng hoạt động của các doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi và thị trường biên đều tập trung ở những yếu tố lợi thế của NĐTNN như vốn, kinh nghiệm quản trị, quy mô hoạt động và những lợi thế về thông tin Ở Việt Nam, NĐTNN có thể xem là một trong những nhân tố góp phần phát triển nền kinh tế Việt Nam kể từ sau chính sách Đổi mới năm 1986 của Chính phủ Vai trò của NĐTNN đã được khẳng định và Chính phủ ngày càng chú trọng hơn trong việc cải tiến chính sách kinh tế cũng như quy định pháp luật để thu hút NĐTNN
Thậm chí, một trong những quyết sách tái cấu trúc TTCK hậu khủng hoảng tài chính 2008 cũng đề cập đến vai trò của NĐTNN Điều này được thể hiện qua quy định về nới lỏng tỷ lệ sở hữu của NĐTNN đối với các công ty, tổ chức niêm yết trên sàn Xem xét về mặt học thuật, một số các nghiên cứu gần đây cũng đã đề cập đến vai trò của NĐTNN tại thị trường Việt Nam Cụ thể, Batten and Vo (2015) phân tích những ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến việc cải thiện tính sự minh bạch thông tin của các công ty niêm yết; Vo (2015a) phân tích ảnh hưởng của NĐTNN đối với các các chính sách tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên sàn; Võ Xuân Vinh (2014) phân tích ảnh hưởng của NĐTNN đối với kết quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp; và một số các nghiên cứu khác phân tích ảnh hưởng của các NĐTNN đến TTCK (Li et al., 2011; Vo, 2015b, 2016, 2017)
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu tại Việt Nam chỉ mới tiếp cận và xem xét ở góc độ sở hữu của NĐTNN trong cấu trúc sở hữu của công ty và những ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng như biến động giá cổ phiếu trên thị trường Theo các lược khảo tài liệu tại Việt Nam, tác giả thấy rằng còn thiếu vắng các nghiên cứu về ảnh hưởng của các giao dịch nhà đầu đầu tư nước ngoài đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường Đây có thể coi là một khoảng trống quan trọng về mặt học thuật và có ý nghĩa thực tiễn cần được nghiên cứu Trong luận án này, tác giả xem xét ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường thông qua hai hướng tiếp cận thể hiện qua hai đối tượng nghiên cứu chính của luận án.
Đối tượng nghiên cứu của luận án
Hướng tiếp cận thứ nhất, ảnh hưởng giao dịch cổ phiếu của các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài tại Việt Nam đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu thông qua các lần quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài (Exchange Traded Fund - ETF) thông báo thay đổi danh mục cổ phiếu Các quỹ đầu tư chỉ số (ETF) là các quỹ đầu tư bị động mô phỏng theo một chỉ số chứng khoán hoặc hàng hóa Các quỹ đầu tư này hình thành một cách tự nhiên, có quy mô lớn và là một bộ phận không thể thiếu của thị trường
Một số lý do giải thích cho việc tác giả tiếp cận theo hướng nghiên cứu này là:
- (i) tác giả thấy rằng giai đoạn trước ngày công bố thông tin thêm bớt, tăng giảm tỷ trọng các cổ phiếu trong rổ danh mục của ETFs là giai đoạn các nhà đầu tư trên thị trường có sự quan tâm đặc biệt đối với sự kiện này Cụ thể, các nhà phân tích, các báo cáo phân tích và các phương tiện thông tin đại chúng dành một phần lớn thời lượng xem xét bình luận, phân tích và thậm chí dự đoán về sự kiện này 1 Do vậy, TTCK chắc chắn bị ảnh hưởng về giá cũng như khối lượng giao dịch không những của các cổ phiếu trong rổ mà thậm chí cả thị trường nói chung
- (ii) trong kho tàng học thuật của thế giới đã có nhiều nghiên cứu nổi tiếng về phản ứng của thị trường với thông tin hoán đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ chỉ số, có thể kể đến như (Liu, 2011; Daya et al., 2012; Chan et al., 2013;
Azevedo et al., 2014; Biktimirov and Li, 2014) Một điểm thú vị là hầu hết kết quả của các nghiên cứu đều cho thấy thị trường có phản ứng mạnh với thông tin hoán đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ chỉ số Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu trên đều thực hiện dữ liệu và xem xét bối cảnh nghiên cứu ở các nước phát triển Trong khi đó, ở các nước mới nổi và các nước có nền kinh tế chưa phát triển cao, TTCK còn manh nha thì phản ứng của các nhà đầu tư với cùng một loại thông tin có thể khác so với ở các nước phát triển Hơn nữa, tại TTCK đang còn non trẻ như ở Việt Nam, các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ thường quan sát và bắt chước các
NĐTNN trong các quyết định đầu tư Trong khi, các nhà đầu tư cá nhân tại
Việt Nam chiếm tỷ lệ rất lớn số lượng tài khoản giao dịch trên TTCK (xem thêm Phụ lục 1 số liệu tài khoản của nhà đầu tư cá nhân tại TTCK Việt Nam)
Hướng tiếp cận thứ hai, nghiên cứu thông tin hàm chứa trong các giao dịch bất thường của NĐTNN, nói cách khác là phân tích ảnh hưởng của các giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN đến sự thay đổi của giá cổ phiếu khi không xem xét đến việc công bố thông tin Ý tưởng nghiên cứu này của tác giả xuất phát từ sự kế thừa và phát triển mở rộng nghiên cứu của Bajo (2010) tại Ý và Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm (2014) tại thị trường Việt Nam Cả hai nghiên cứu trên đều cố
1 M ột số ví dụ minh họa: http://www.fpts.com.vn/VN/Tin-tuc/Trong-nuoc/Thi-truong/2017/05/3BA45096_du-bao-som-ky- dao-hang-cua-etf-ngoai/ https://vietstock.vn/2016/03/co-phieu-nao-se-duoc-ftse-chon-mat-gui-vang-3358-460536.htm http://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/ftse-se-them-5-co-phieu-vao-danh-muc-135885.html gắng tìm kiếm những bằng chứng thực nghiệm về việc khối lượng giao dịch bất thường của cổ phiếu có hàm chứa những thông tin (tốt/xấu) mà chưa xem xét đến thông tin hàm chứa trong các giao dịch bất thường của NĐTNN Ngoài ra, vai trò trong các giao dịch của NĐTNN mặc dù cũng được thực hiện bởi một số các nghiên cứu điển hình như Froot et al (2001); Dahlquist and Robertsson (2004); Hartmann and Pierdzioch (2007), Richards (2005) và ĩlkỹ and İkizlerli (2012) nhưng cỏc nghiên cứu này chưa xem xét đến các giao dịch bất thường của NĐTNN Nói cách khác, khoảng trống học thuật liên quan đến giao dịch bất thường của NĐTNN cần được nghiên cứu tại thị trường Việt Nam nói riêng cho thị trường các nước mới nổi nói chung (nơi mà NĐTNN được cho là có những ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của thị trường (Batten and Vo, 2015)) Thêm vào đó, xét về mặt thực tiễn, tại Việt Nam, khối lượng giao dịch của NĐTNN thường được xem như là một thông tin tham khảo quan trọng cho các quyết định mua, bán cổ phiếu của nhà đầu tư nhỏ lẻ nói riêng và cũng là cơ sở tham khảo của các nhà đầu tư tổ chức trong nước nói chung
Tóm lại, xuất phát từ sự thiếu vắng trong các nghiên cứu về mặt học thuật cũng như nhu cầu cần thiết về mặt thực tiễn trong việc bổ sung những chứng cứ thực nghiệm về ảnh hưởng NĐTNN tại Việt Nam, tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN tại thị trường chứng khoán Việt Nam” theo hai hướng tiếp cận nêu trên Kết quả nghiên cứu từ luận án này nhằm góp phần bổ sung cho các khoảng trống học thuật và bổ sung bằng chứng thực nghiệm tham khảo quan trọng cho các nhà đầu tư trong nước đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân Cụ thể hơn, các câu hỏi nghiên cứu đặt ra tương ứng với hai nhóm vấn đề nêu trên được trình bày ở phần tiếp theo của Chương này.
Câu h ỏi nghiên cứu của luận án
Nhóm v ấn đề thứ nhất , tác giả nghiên cứu phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch khi các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài (ETFs) công bố thông giá và khối lượng giao dịch xung quanh ngày thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ Có bốn loại thông báo hay nói cách khác có bốn loại sự kiện được nghiên cứu trong luận án này bao gồm: sự kiện thông báo loại cổ phiếu; sự kiện thông báo thêm cổ phiếu; sự kiện thông báo giảm tỷ trọng cổ phiếu và sự kiện thông báo tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục các quỹ ETF Theo đó, các câu hỏi cho nhóm vấn đề thứ nhất như sau:
Thứ nhất, giá cổ phiếu có thay đổi quá mức (tồn tại lợi nhuận bất thường) đối với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF?
Thứ hai, khối lượng giao dịch của cổ phiếu có thay đổi quá mức (tồn tại khối lượng giao dịch bất thường) đối với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF?
Nhóm v ấn đề thứ hai , tác giả nghiên cứu thông tin hàm chứa trong giao dịch mua bán bất thường cổ phiếu của NĐTNN tại TTCK Việt Nam khi không xem xét đến việc công bố thông tin Cụ thể, tác giả nghiên cứu sự thay đổi của giá cổ phiếu với các sự kiện sau: Thứ nhất, NĐTNN giao dịch mua bất thường cổ phiếu Thứ hai, NĐTNN giao dịch mua bất thường cổ phiếu trong ngày mua ròng Thứ ba, NĐTNN giao dịch bán bất thường cổ phiếu Thứ tư, NĐTNN giao dịch bán bất thường cổ phiếu trong ngày bán ròng Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp chứng cứ thực nghiệm để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ở nhóm vấn đề thứ hai này như sau:
Câu hỏi nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai:
Thứ nhất, thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu?
Thứ hai, thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN trong ngày mua ròng là thông tin tốt hay xấu?
Thứ ba, thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu?
Thứ tư, thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN trong ngày bán ròng là thông tin tốt hay xấu?
M ục tiêu nghiên cứu
1.4.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
Trong nghiên cứu này tác giả muốn làm rõ hai vấn đề lớn
Thứ nhất, xem xét phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu với sự kiện thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục các quỹ ETF
Thứ hai, xem xét thông tin hàm chứa trong giao dịch mua bán bất thường cổ phiếu của NĐTNN tại TTCK Việt Nam khi không xem xét đến việc công bố thông tin thông qua việc phân tích phản ứng của giá với sự kiện khối lượng giao dịch mua và bán bất thường của NĐTNN
Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ làm cơ sở đề xuất một số giải pháp cho các nhà đầu tư chứng khoán trên thị trường, cho các nhà quản lý làm chính sách và đóng góp thêm vào kho tàng học thuật về nghiên cứu sự kiện tại Việt Nam Để thực hiện các mục tiêu chính đó, nghiên cứu thực hiện các mục tiêu cụ thể như sau:
1.4.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Dựa trên các mục tiêu tổng quát, luận án có một số mục tiêu cụ thể như sau:
Nhóm v ấn đề thứ nhất:
Thứ nhất, xem xét giá cổ phiếu thay đổi như thế nào xung quanh thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF
Thứ hai, xem xét khối lượng giao dịch của cổ phiếu thay đổi như thế nào xung quanh thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF
Nhóm v ấn đề thứ hai:
Thứ ba, xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu
Thứ tư, xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng mua bất thường của NĐTNN trong ngày mua ròng là thông tin tốt hay xấu
Thứ năm, xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN là thông tin tốt hay xấu
Thứ sáu, xem xét thông tin hàm chứa trong khối lượng bán bất thường của NĐTNN trong ngày bán ròng là thông tin tốt hay xấu.
Ph ạm vi nghiên cứu
Về tổng thể, luận án xem xét ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN đến giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu Xuất phát từ hai nhóm vấn đề nghiên cứu: (i) nghiên cứu phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch khi các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài (ETFs) công bố thông tin hoán đổi danh mục cổ phiếu trong quỹ và (ii) nghiên cứu thông tin hàm chứa trong các giao dịch bất thường của NĐTNN, nói cách khác là phân tích ảnh hưởng của các giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN đến sự thay đổi của giá cổ phiếu, khi không xem xét đến việc công bố thông tin, phạm vi nghiên cứu cũng tương ứng như sau:
Nhóm vấn đề thứ nhất, phạm vi nghiên cứu là các công ty được thêm vào, loại ra, tăng tỷ trọng và giảm tỷ trọng trong hai quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài tại Việt Nam là FTSE và VNM Giai đoạn nghiên cứu từ 2008 – 2015 (năm 2008 là năm mà các quỹ đầu tư chỉ số bắt đầu hoạt động)
Nhóm vấn đề thứ hai, phạm vi nghiên cứu là tất cả các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có giao dịch mua bán của NĐTNN, giai đoạn từ 2008 – 2015.
Phương pháp nghiên cứu
Trình tự phương pháp tác giả triển khai nghiên cứu trong luận án như sau:
Trước tiên, tác giả lược khảo các tài liệu liên quan để chủ đề nghiên cứu Sau đó, dựa vào các khoảng trống học thuật cũng như yêu cầu thực tiễn, tác giả xác định các vấn đề nghiên cứu của luận án Tiếp theo, dựa vào các lý thuyết liên quan đến chủ đề nghiên cứu và kết quả của các nghiên cứu trước, tác giả đề xuất các giả thuyết nghiên cứu cho luận án Kế đến, tác giả đề xuất phương pháp ước lượng phù hợp sử dụng trong nghiên cứu Cụ thể trong luận án này, tác giả sử dụng các bước trong phương pháp nghiên cứu sự kiện để thực hiện nghiên cứu, chi tiết các bước được trình bày tại Chương 3 của luận án Bước tiếp theo, sau khi xác định xong phương pháp, tác giả tiến hành thu thập và xử lý các vấn đề liên quan đến dữ liệu Có hai nhóm sự kiện chính: thứ nhất sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETFs được tác giả thu thập trực tiếp từ nguồn công bố thông tin của chính các quỹ; và, thứ hai, sự kiện giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN được tác giả tính toán và xử lý dữ liệu giao dịch để xác định các giao dịch bất thường của NĐTNN, cụ thể cách thức xác định cũng sẽ được trình bày chi tiết ở Chương 3 của luận án này Sau khi thu thập xong dữ liệu, tác giả tiến hành triển khai các bước trong phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm định các giả thuyết Ở bước này, tác giả cũng xử lý hoàn toàn thủ công “bằng tay” và được thực hiện trên phần mềm excel để tính toán, vì hiện tại chưa có phần mềm bổ trợ có thể áp dụng xuyên suốt cho các bước trong phương pháp nghiên cứu sự kiện Tiếp đó, tác giả thảo luận và giải thích các kết quả cho từng nhóm vấn đề của luận án Cuối cùng, tác giả đề xuất một số gợi ý chính sách dựa trên các kết quả nghiên cứu, nêu một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của luận án.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của nghiên cứu
Như đã trình bày ở phần lý do nghiên cứu, NĐTNN có vai trò quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng Nhiều nghiên cứu cung cấp những bằng chứng về vai trò của NĐTNN trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi họ tham gia vốn và có mặt trong cấu trúc quản trị của doanh nghiệp Trong khi, nghiên cứu này là một góc nhìn khác về vai trò của NĐTNN thông qua việc xem xét những ảnh hưởng trong giao dịch cổ phiếu của NĐTNN đến giá và khối lượng cổ phiếu trên TTCK Xét về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin tham khảo quan trọng cho các nhà đầu tư trên thị trường trong việc đầu tư chứng khoán dựa trên các thông tin giao dịch của NĐTNN Đối với nhà làm chính sách, kết quả nghiên cứu của luận án cũng là tài liệu tham khảo có giá trị trong việc ban hành các chính sách có liên quan đến giao dịch của NĐTNN tại Việt Nam như các quy định về tỷ lệ sở hữu của NĐTNN, những quy định liên quan đến hoạt động của các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài tại Việt Nam và những vấn đề có liên quan khác Xét về mặt khoa học, nghiên cứu góp phần bổ sung thêm các chứng cứ khoa học củng cố thêm những ảnh hưởng, vai trò của NĐTNN tại thị trường biên, cụ thể là TTCK Việt Nam Ngoài ra, nghiên cứu góp phần bổ sung và làm phong phú thêm trong kho tàng học thuật liên quan đến ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính kinh tế Làm cơ sở tham khảo khoa học và kế thừa của các nghiên cứu tiếp theo.
C ấu trúc của luận án
Luận án sẽ được trình bày theo bố cục sau:
Chương 1 tác giả trình bày lý do thúc đẩy nghiên cứu về ảnh hưởng của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài đến TTCK Việt Nam Các nội dung quan trọng khác cũng được trình bày trong chương này bao gồm câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và cách thức triển khai nghiên cứu Những đóng góp về mặt khoa học và thực tiễn của luận án cũng được tác giả làm rõ trong Chương 1 Cuối cùng, tác giả tóm lược cấu trúc nội dung sẽ được trình bày trong các chương tiếp theo của luận án
Chương 2 tác giả trình bày cơ sở lý thuyết có liên quan đến vấn đề nghiên cứu Từ đó, tác giả đề xuất các giả thuyết nghiên cứu của luận án Theo đó, nội dung chương này bao gồm: Thứ nhất, giới thiệu về nhà đầu tư nước ngoài và sự hoạt động của các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài tại Việt Nam; tổng hợp các quy định liên quan đến giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam Thứ hai, tác giả trình bày các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm trước tương ứng với hai nhóm vấn đề nghiên cứu là (i) ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu; và, (ii) thông tin hàm chứa trong các giao dịch mua và bán bất thường của nhà đầu tư nước ngoài khi không xem xét đến việc công bố thông tin Từ việc lược khảo, tác giả trình bày các khoảng trống của nghiên cứu, đề xuất các chủ đề nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu tương ứng với từng nhóm vấn đề của luận án
Chương 3 tác giả trình bày tổng quan về phương pháp nghiên cứu sự kiện và việc áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện vào luận án Nội dung quan trọng khác trong Chương này là tác giả trình bày chi tiết về dữ liệu được sử dụng trong luận án, bao gồm nguồn gốc dữ liệu, các thức thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu tương ứng cho từng nhóm vấn đề nghiên cứu của luận án
Chương 4 tác giả trình bày kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu về (i) ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu; và, (ii) thông tin hàm chứa trong các giao dịch mua và bán bất thường của nhà đầu tư nước ngoài khi không xem xét đến việc công bố thông tin
Chương 5 tác giả tổng hợp các kết quả nghiên cứu của luận án Đồng thời, dựa vào các kết quả đạt được, tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách cho các nhà đầu tư chứng khoán và các nhà làm chính sách có liên quan đến giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam Ngoài ra, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo cũng được tác giả trình bày trong phần này.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam
2.1.1 Nhà đầu tư nước ngoài
Theo Luật Đầu tư số 67/2014/QH13 ban hành ngày 26/11/2014 của Quốc hội nước
Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam, NĐTNN là cá nhân có quốc tịch nước ngoài, tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài thực hiện hoạt động đầu tư kinh doanh tại Việt Nam Hình thức đầu tư của NĐTNN tại Việt Nam được chia thành hai loại đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp Đầu tư trực tiếp là hình thức đầu tư nước ngoài tại Việt Nam mà nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư và trực tiếp tham gia quản lý các hoạt động của dự án tại Việt Nam Đầu tư gián tiếp là hình thức các NĐTNN có thể tham gia mua cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác mà các nhà đầu tư không trực tiếp tham gia hoạt động quản lý, đầu tư
Trong luận án này, tác giả xem xét NĐTNN bao gồm cá nhân và tổ chức đầu tư tại TTCK Việt Nam với hình thức là đầu tư gián tiếp thông qua việc giao dịch mua bán cổ phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác trên TTCK
2.1.2 Các văn bản quy định về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
Sự tham gia của NĐTNN vào TTCK Việt Nam ngày càng trở nên sâu rộng hơn được thể hiện thông qua việc Chính phủ cho phép tỷ lệ sở hữu cổ phần của NĐTNN đối với công ty tại thị trường Việt Nam ngày càng tăng Một số văn bản pháp lý quy định về giao dịch của NĐTNN tại Việt Nam như sau:
Thứ nhất, văn kiện đầu tiên quy định về tỷ lệ sở hữu của NĐTNN là Quyết định 139/1999/QĐ-TTg ngày 10/06/1999, sau đó Thông tư số 01/1999/TT-UBCK của Ủy Ban Chứng khoán nhà Nước (UBCKNN) ban hành ngày 30/12/1999 nêu rõ tỷ lệ NĐTNN được mua không quá 20% tổng số cổ phiếu đang lưu hành của một tổ chức phát hành, chứng chỉ quỹ đầu tư của một quỹ đầu tư chứng khoán và được mua không quá 40% đối với trái phiếu phát hành Tuy nhiên, Thông tư này cũng ràng buộc thêm, mỗi tổ chức nước ngoài được mua không quá 7% cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và trái phiếu là 10%; đối với mỗi nhà đầu tư cá nhân được quyền mua không vượt quá tỷ lệ cho phép 3% cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và không quá tỷ lệ 5% đối với trái phiếu Việc hạn chế tỷ lệ tham gia của NĐTNN và hạn chế tỷ lệ của một tổ chức hoặc cá nhân của NĐTNN gây khó khăn và kém thu hút NĐTNN
Thứ hai, Quyết định 146/2003/QĐ-TTg ban hành ngày 17/07/2003 của Thủ tướng Chính đã cho phép nâng tỷ lệ sở hữu của NĐTNN từ 20% lên 30% trong các doanh nghiệp niêm yết; ngoài ra, Quyết định này cũng cho phép một tổ chức hay cá nhân là NĐTNN được mua không quá 30% vốn điều lệ (thay cho tỷ lệ như Quyết định 139/1999/QĐ-TTg, tổ chức nước ngoài không được nắm giữ vượt tỷ lệ 7%, cá nhân nước ngoài nắm giữ tỷ lệ không được vượt quá 3%) Thêm vào đó, Quyết định 146/2003/QĐ-TTg đã bỏ hoàn toàn quy định giới hạn về tỷ lệ trái phiếu được phép mua của NĐTNN Đồng thời, sự tham gia vốn của NĐTNN đối với công ty chứng khoán liên doanh hoặc công ty quản lý quỹ cũng tăng từ 30% lên mức tối đa là 49% vốn điều lệ Tiếp theo đó, nhiều văn kiện của Chính phủ đã nhiều lần điều chỉnh các điều kiện, tỷ lệ tham gia vốn nước ngoài vào TTCK Việt Nam theo hướng mở hơn
Thứ ba, ngày 29/09/2005, Chính phủ ban hành Quyết định 238/2005/QĐ-TTg Quyết định này nâng tỷ lệ tham gia của NĐTNN bao gồm tổ chức và cá nhân đối với một tổ chức niêm yết trên sàn là 49%, không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu lưu hành của tổ chức phát hành
Thứ tư, ngày 15/04/2009, Chính phủ ban hành Quyết định 55/2009/QĐ-TTg thay thế Quyết định 238/2005/QĐ-TTg, có những điều khoản quy định chi tiết hơn về hoạt động mua bán chứng khoán của khối ngoại trên TTCK Việt Nam Cụ thể đối với cổ phiếu, NĐTNN có thể được nắm tỷ lệ tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ phần đại chúng (chưa niêm yết hoặc đã niêm yết); đối với chỉ quỹ đầu tư đại chúng, NĐTNN được sở hữu tối đa 49% tổng số chứng chỉ quỹ đầu tư của một quỹ đầu tư chứng khoán đại chúng Đối với công ty đầu tư chứng khoán đại chúng: NĐTNN nắm giữ tối đa 49% vốn điều lệ của một công ty đầu tư chứng khoán đại chúng Đối với trái phiếu: tổ chức phát hành có thể quy định giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu lưu hành của tổ chức phát hành
Thứ năm, Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán Tuy nhiên, những quy định liên quan đến hoạt động của NĐTNN tại Việt Nam không có nhiều sự thay đổi đáng kể
Về cơ bản, tỷ lệ sở hữu của NĐTNN đối với tổ chức đại chúng niêm yết trên sàn được giới hạn là 49% kéo dài từ khi Quyết định 238/2005/QĐ-TTg (năm 2005) Điều này gây nên những cản trở đối với sự phát triển của TTCK, tạo rào cản đối với NĐTNN muốn tham gia vào thị trường Việt Nam và đi ngược với sự hội nhập tài chính toàn cầu Để kịp thời khắc phục các hạn chế trên Nghị định 60/2015/NĐ-CP ra đời
Thứ sáu, Nghị định 60/2015/NĐ-CP ban hành ngày 26/06/2015 của Chính phủ sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán và Thông tư 123/2015/TT-BTC ngày 19/8/2015 hướng dẫn hoạt động đầu tư nước ngoài trên TTCK Việt Nam Về cơ bản, điểm khác biệt mang tính đột phá của Nghị định 60/2015/NĐ-CP là không giới hạn tỷ lệ sở hữu cổ phần của NĐTNN đối với công ty đại chúng Tuy nhiên, những công ty thuộc ngành nghề đặc biệt cũng còn bị ràng buộc giới hạn tỷ lệ sở hữu của NĐTNN là 49%
Tóm lại, những quy định về tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tham gia trên TTCK Việt Nam trong những năm qua đã có thay đổi theo hướng cởi mở hơn, đặc biệt là Chính phủ không còn hạn chế tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tại tổ chức đại chúng Tuy nhiên, đối với những công ty hoạt động có điều kiện thì quy định về tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tiếp tục được duy trì tối đa là 49% Ngoài ra, hiện tại, quy định về tỷ lệ sở hữu của NĐTNN không chỉ phụ thuộc vào 60/2015/NĐ-CP mà còn liên quan đến nhiều văn kiện luật khác do vậy dễ dẫn đến những vấn đề chồng chéo về luật áp dụng
Phần tiếp theo, luận án sẽ khái quát một số thông tin liên quan đến sự tham gia của các quỹ đầu tư nước ngoài vào Việt Nam
2.1.3 Sự tham gia của các quỹ đầu tư nước ngoài tại Việt Nam
Theo số liệu của Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam, cuối năm 2016, số lượng tài khoản của các NĐTNN là 19.353 tài khoản (Xem thêm ở Phụ lục 1), trong đó số lượng tài khoản của nhà đầu tư tổ chức khoảng 15% Đồng thời, theo báo cáo thường niên của UBCKNN thời điểm cuối năm 2016, lượng vốn của NĐTNN đổ vào TTCK Việt Nam khoảng hơn 17,3 tỷ USD 2 Trong số đó, các quỹ đầu tư của nước ngoài là những tổ chức ngoại được biết đến với sự chuyên nghiệp, có nguồn
2 http://www.ssc.gov.vn/ubck/ShowProperty?nodeId=/UCMServer/APPSSCGOVVN1621149 vốn dồi dào và có những ảnh hưởng nhất định đến TTCK Việt Nam Quỹ đầu tư Vietnam Enterprise Investments Limited (VEIL) được quản lý bởi Dragon Capital là quỹ hoạt động lâu đời nhất TTCK Việt Nam, được thành lập năm 1995 Đến năm
2015, Dragon Capital sáp nhập quỹ Vietnam Growth Fund (VGF) vào VEIL, nâng tổng giá trị tài sản quản lý gần 1 tỷ USD và dẫn đầu về quy mô trong số các NĐTNN tại thị trường Việt Nam Tiếp theo sau đó là hàng loạt các quỹ nước ngoài khác có quy mô khá lớn như quỹ đầu tư Vietnam Opportunity Fund (VOF) được thành lập năm 2003 và được quản lý bởi Vina Capital, quỹ này niêm yết tại thị trường London với mã cổ phiếu VOF; quỹ PYN Elite Fund thành lập năm 1999 và được quản lý bởi PYN Fund Management (Phần Lan), quỹ này bắt đầu đầu tư vào thị trường Việt Nam từ năm 2013 tổng số vốn lên tới 342 triệu Euro, trong đó 96% vốn đầu tư vào thị trường Việt Nam và 4% vốn đầu tư vào TTCK Trung Quốc và nhiều các quỹ khác như quỹ Mekong Enterprise Fund, Mekong Enterprise Fund II, Vietnam Azalea Fund được quản lý bởi Mekong Capital Tuy nhiên, hầu hết các quỹ nêu trên là những quỹ đóng Đầu năm 2005, quỹ mở đã bắt đầu xuất hiện tại Việt Nam Quỹ mở đầu tiên có mặt là Vietnam Emerging Equity Fund được quản lý bởi PXP Vietnam AM, cuối năm
2016 quỹ này đang quản lý khoảng hơn 119 triệu USD giá trị tài sản ròng Xuất hiện sau, vào năm 2006, JPMorgan Vietnam Opportunities Fund là quỹ mở thứ hai có mặt tại Việt Nam và giá trị vốn hóa khoảng 180 triệu USD vào cuối năm 2016 Sau đó, nhiều quỹ mở khác cũng có mặt như Vietnam Emerging Market Fund, Lion Global Vietnam Fund, Lumen Vietnam Fund, Vietnam Equity Fund, Tundra Vietnam, Forum One - VCG Partners Vietnam Fund
Qu ỹ đầu tư chỉ số và các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài hoạt động tại thị trường chứng khoán Việt Nam
trường chứng khoán Việt Nam 2.2.1 Quỹ đầu tư chỉ số
Theo định nghĩa của Ủy ban chứng khoán Mỹ, quỹ đầu tư chỉ số hay còn gọi là quỹ hoán đổi danh mục (Exchange Traded Fund - ETF) là một quỹ đầu tư được xây dựng và quản lý với mục đích là mô phỏng diễn biến của một chỉ số, trái phiếu, hàng hóa, tiền tệ, một rổ cổ phiếu hoặc đánh cược ngược lại với sự biến động của một chỉ số tham chiếu Toàn bộ số tiền góp của quỹ ETF sẽ được giải ngân vào tất cả cổ phiếu của một chỉ số nào đó (ví dụ như S&P500 hoặc Nikkei 225) ETF có chứng chỉ quỹ, được niêm yết và giao dịch như một cổ phiếu
Lịch sử ra đời của ETF bắt đầu từ năm 1993 (Agapova, 2011), ETF ra đời bởi một tập đoàn cung cấp dịch vụ tài chính đến từ Bắc Mỹ có tên là State Street Họ phát triển một loại sản phẩm để làm sao có thể theo dõi sát nhất diễn biến của chỉ số S&P 500, sản phẩm đó bắt đầu với tên gọi là quỹ hoán đổi danh mục và được giao dịch trên thị trường NYSE dưới mã SPY Những năm sau đó, quỹ hoán đổi danh mục bắt đầu nở rộ và phát triển ở hầu hết các thị trường bao gồm tại các thị trường phát triển như Mỹ, Châu Âu, Úc, Nhật Bản đến các thị trường mới nổi như Trung
Quốc, Ấn Độ, Nga, Braxin và thị trường biên như Sri Lanka, Nigêria, Việt Nam
Những lý do làm cho sự phát triển của các ETF trở nên mạnh mẽ và phổ biến là do tính ưu việt của nó so với loại hình truyền thống như các quỹ tương hỗ (mutual funds) Theo các so sánh bởi ETF 3 , tính ưu việt này được thể hiện thông qua một số các chỉ tiêu cơ bản như sau:
• Tính thanh khoản tốt hơn: các nhà đầu tư có thể mua và bán các chứng chỉ quỹ ETF bất cứ lúc nào trong ngày giao dịch tương tự như bất kỳ một mã cổ phiếu nào khác Trong khi quỹ tương hỗ, nhà đầu tư phải đợi đến cuối phiêu giao dịch để xác định giá đóng cửa – đây là một chi chí trì hoãn tốn kém
• Chi phí thấp hơn: chi phí hoạt động của các ETF thấp hơn nhiều so với các quỹ đầu tư tương hỗ Lý do được giải thích là khi nhà đầu tư mua cổ phần của một quỹ tương hỗ họ phải đến trực tiếp quỹ đó, đồng thời quỹ tương hỗ phải mất nhiều thời gian, nguồn lực để thu thập các thông tin liên quan đến cá nhân của nhà đầu tư vì vậy phát sinh các chi phí trong hoạt động và nó được hạch toán vào phí Trong khi đối với các ETF, nhà đầu tư chỉ cần thực hiện thông qua các tổ chức môi giới trong một khoảng thời gian rất ngắn, do vậy chi phí thấp hơn nhiều
• Tính minh bạch: Các thông tin liên quan đến danh mục của ETFs được công bố hằng ngày, điều này tạo ra sự khác biệt so với tính chất “bí mật” của các loại quỹ khác khi chỉ thường công bố thông tin vào cuối mỗi quý Chính vì vậy, các nhà đầu tư vào quỹ ETF rất dễ dàng để biết được thông tin những loại tài sản mình đang sở hữu
• Tính linh hoạt: bởi vì ETF giao dịch như một cổ phiếu do vậy nhà đầu tư có thể làm mọi việc với nó như sử dụng margin (vay) để mua chứng chỉ quỹ, bán khống Các việc này không được hoặc rất khó để làm nếu là các quỹ tương hỗ
• Ngoài ra, bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể dễ dàng lựa chọn đầu tư một hoặc một vài trong số nhiều ETF phù hợp với chiến lược, khẩu vị rủi ro cũng như kỳ vọng của mình Điều này là khó tìm thấy ở các quỹ đầu tư tương hỗ Tuy nhiên, việc nắm giữ các chứng chỉ quỹ ETF cũng gặp phải một số rủi ro:
3 Ngu ồn: http://www.etf.com truy c ập vào ngày 10/01/2017
• Rủi ro về yếu tố thị trường có thể coi là một dạng rủi ro lớn nhất đối với hoạt động của các quỹ ETFs Bởi vì, cơ chế hoạt động của quỹ là mô phỏng theo chỉ số thị trường do vậy các quỹ ETFs cũng sẽ chịu những biến động tương tự như biến động của thị trường (dựa trên chỉ số mà ETF mô phỏng)
• Rủi ro thứ hai được xuất phát từ lợi thế của loại quỹ này chính là sự đa dạng Nhà đầu tư trở nên khó khăn hơn trong các quyết định lựa chọn chứng chỉ quỹ để đầu tư vì hiện nay trên thế giới có hơn 1.500 ETFs đang hoạt động
• Rủi ro thứ ba, rủi ro về tỷ giá Đây là dạng rủi ro mang tính đặc thù của các quỹ ETFs Bởi vì, chứng chỉ quỹ có thể được niêm yết ở một thị trường khác so với các tài sản cơ sở mà danh mục quỹ ETF đang sở hữu Do vậy, rủi ro tổn thất xảy ra khi đồng nội tệ bị mất giá so với ngoại tệ, NAV (giá trị tài sản ròng) của ETF sẽ giảm và nhà đầu tư thường phải gánh chịu mức lỗ này Các ETF trên thế giới có quy mô khá lớn Số liệu thống kê của trung tâm dữ liệu
Statista 4 , cho thấy sự gia tăng rất nhanh chóng số lượng ETFs trên toàn cầu, cụ thể năm 2003 số lượng ETFs trên toàn câu chỉ 276 quỹ thì đến 2016 số lượng ETFs trên toàn cầu đã lên đến 4.779 quỹ (gấp 17,3 lần), chi tiết được minh họa ở Hình 2.1
Hình 2.1 Số lượng ETFs trên thế giới giai đoạn 2003 – 2016
Bên cạnh đó nếu xét về giá trị, giá trị tài sản được quản lý bởi ETFs trên toàn cầu năm 2010 là hơn 1.300 tỷ USD thì con số giá trị tài sản 2016 là hơn 3.400 tỷ USD (gấp 2,6 lần), chi tiết được thống kê ở bảng 2.1 và được minh họa ở Hình 2.2 Các quỹ ETF của Mỹ cho thấy dẫn dắt thị trường quỹ ETF toàn cầu, giá trị tài sản của các quỹ ETF tại Mỹ chiếm khoảng 70% tổng giá trị tài sản của các quỹ ETF trên toàn cầu qua các năm từ 2010 – 2016
Bảng 2.1 Giá trị tài sản được quản lý bởi ETFs trên thế giới Đơn vị tính : tỷ USD
Năm Mỹ Châu Âu Châu Á
Thái Bình Dương Khu vực khác Tổng
Hình 2.2 Giá trị tài sản quản lý bởi ETFs trên thế giới giai đoạn 2010 – 2016
Theo thống kê của trung tâm dữ liệu ETF, tại thời điểm cuối 2016 cho thấy Quỹ đầu tư chỉ số SPDR S&P 500 ETF mã là SPY là quỹ đầu tư chỉ số lớn nhất toàn cầu tính theo tổng tài sản quản lý khoảng 236 tỷ USD, khối lượng giao dịch bình quân của SPY đạt hơn 60 triệu đơn vị/ngày, tiếp theo sau là các quỹ như IShares Core S&P
500 ETF, Vanguard Total Stock Market ETF, IShares MSCI EAFE ETF Danh mục mười quỹ đầu tư chỉ số lớn nhất toàn cầu được trình bày ở bảng 2.2
Bảng 2.2 Mười quỹ đầu tư chỉ số (ETFs) lớn nhất toàn cầu năm 2016
Stt Mã Tên quỹ đầu tư chỉ số Tài sản quản lý
3 VTI Vanguard Total Stock Market ETF 80.160.309.410 2.059.275
4 EFA IShares MSCI EAFE ETF 76.520.661.990 20.131.193
6 VWO Vanguard FTSE Emerging Markets ETF 55.770.077.000 11.307.167
7 VEA Vanguard FTSE Developed Markets ETF 55.684.507.230 8.108.544
9 AGG IShares Core U.S Aggregate Bond ETF 47.588.285.950 2.297.622
10 IJH IShares Core S&P Mid-Cap ETF 39.480.109.550 1.359.492
2.2.2 Một số quỹ ETF nước ngoài tại Việt Nam
2.2.2.1 Các quỹ ETF nước ngoài tại Việt Nam
TTCK Việt Nam là một thị trường mới được thành lập, năng động và có sức hút lớn đối với NĐTNN Theo đánh giá của MSCI (Morgan Stanley Capital International) năm 2015, TTCK Việt Nam nằm trong nhóm các thị trường biên và tiến sát tới các thị trường mới nổi Các quỹ ETF tại thị trường mới nổi và các thị trường cận biên rất được các nhà đầu tư trên thế giới quan tâm và ưa chuộng bởi được kỳ vọng là sẽ đem lại nhiều lợi nhuận đầu tư và tương ứng với các thách thức thú vị hơn so với các quốc gia phát triển Theo Ngân hàng đầu tư Goldman Sachs, một số các thị trường mới nổi danh tiếng nhất và nằm trong nhóm được gọi là BRIC như Braxin,
Nga, Ấn Độ và Trung Quốc và một số các thị trường cận biên như Sri Lanka, Nigêria và Việt Nam
Khung lý thuy ết tổng quan về ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán
đến thị trường chứng khoán Đầu tư nước ngoài theo một nghĩa tổng quát là việc một tổ chức hoặc cá nhân ở một nước đầu tư nguồn vốn vào một nước khác Vốn đầu tư có thể là tài trợ cho các dự án kinh tế (hình thức đầu tư trực tiếp - FDI) hoặc mua bán chứng khoán trên thị trường (hình thức đầu tư gián tiếp - FPI) (Errunza, 2001) Phân tích của Graham and Krugman (1995) cho thấy rằng do sự khác nhau trong kỳ vọng và động cơ mà giữa hai hình thức đầu tư FDI và FPI có sự khác nhau Theo đó, NĐTNN đầu tư dưới dạng FDI với động cơ chính là kiểm soát, điều hành hoạt động doanh nghiệp và thời gian triển khai hoạt động đầu tư và tìm kiếm lợi nhuận tương đối dài hạn Ngược lại, NĐTNN đầu tư dưới dạng FPI với mục đích là phân bổ nguồn vốn tại các thị trường mà có khả năng tại ra lợi nhuận tối ưu và trong ngắn hạn, dòng vốn FPI sẽ di chuyển một cách nhanh chóng, thông minh và liên tục qua lại giữa các thị trường
Do vậy, vốn FPI dễ gây ra những bất ổn trên thị trường tài chính do sự thúc đẩy cũng như rút lui một lượng vốn có quy mô lớn từ nước ngoài (Graham and Krugman, 1995) Lipsey et al (1999) và Goldstein and Razin (2006) cũng đồng tình cho rằng nguồn vốn từ các hoạt động đầu tư FPI của NĐTNN được xem như là nguồn vốn nóng và rất dễ nhạy cảm Trong khuôn khổ phạm vi của luận án này, tác giả sẽ chỉ đi sâu vào những ảnh hưởng dòng vốn FPI của NĐTNN đến thị trường
Errunza (2001) cho thấy rằng từ cuối những năm 1980, nhiều quốc gia đang phát triển đã bắt đầu chú ý đến dòng vốn FPI và bắt tay thực thi cải cách chính sách để thu hút dòng vốn này, trong số đó có Việt Nam với chính sách Đổi mới năm 1986 của Chính phủ Các FPI có thể có tác động lớn đến tăng trưởng thông qua sự đóng góp của họ để phát triển hơn nữa thị trường vốn trong nước từ đó thúc đẩy mục tiêu toàn cầu hóa và cuối cùng là tăng trưởng kinh tế Cụ thể hơn, theo Errunza (2001) sự tham gia của NĐTNN sẽ có những ảnh hưởng tích cực đến sự phát triển của thị trường vốn, bao gồm: Thứ nhất, NĐTNN sẽ tạo những ảnh hưởng đến việc minh bạch thông tin, thể chế và cải tiến các quy định Những người tham gia nước ngoài sẽ yêu cầu thông tin kịp thời và chất lượng, bảo vệ cổ đông thiểu số, cũng như các quy định về thị trường và giao dịch phải đảm bảo sự đầy đủ FPI sẽ đòi hỏi sự phát triển của các tổ chức và dịch vụ mới, khuyến khích chuyển giao công nghệ và đào tạo nhân viên địa phương Thứ hai, NĐTNN sẽ giúp tăng trưởng thị trường và tạo niềm tin của nhà đầu tư Sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tạo niềm tin cho các nhà đầu tư trong nước Thị trường sẽ trở nên tích cực hơn (và hiệu quả) và có thể hỗ trợ các vấn đề mới bao gồm cả tư nhân hóa Tự do hóa thị trường vốn sẽ báo hiệu cam kết được thực thi của Chính phủ đối với cải cách thị trường và giúp gia tăng sự tín nhiệm đối với tổng thể một Chính phủ hoặc một nền kinh tế Điều này sẽ củng cố thêm niềm tin của các nhà đầu tư trong nước và gia tăng sự tham gia của họ vào thị trường Thứ ba, NĐTNN sẽ gia tăng sự kiểm soát doanh nghiệp Với sự tham gia của NĐTNN, họ sẽ yêu cầu các doanh nghiệp tuân thủ các quy định ràng buộc, yêu cầu về hiệu suất quản lý cũng như theo dõi hoạt động của doanh nghiệp NĐTNN sẽ góp phần làm cho các khái niệm như giá trị cổ đông cũng như văn hóa tự do tài chính ngày càng thấm sâu hơn tại những nước có nền kinh tế đang phát triển.Thứ tư, NĐTNN sẽ gia tăng việc huy động nguồn lực Sự tham gia của NĐTNN sẽ giúp phát triển thị trường vốn, tăng tính thanh khoản, bổ sung thêm hàng hóa cho thị trường chứng khoán, chất lượng thông tin sẽ được cải thiện và tốt hơn Từ đó, cải thiện khả năng tiếp cận ngoại hối của một quốc gia Các FPI cũng có thể đóng góp bổ sung tài chính nợ nước ngoài, làm tăng chất lượng và số lượng vay quốc tế tại cấp quốc gia và công ty
Mặc dầu vậy, Errunza (2001) cũng chỉ ra một số hạn chế về sự tham gia của NĐTNN tại một quốc gia, cụ thể: Thứ nhất, dòng vốn của NĐTNN có thể gia tăng tính bất ổn của thị trường chứng khoán NĐTNN có lợi thế là nguồn vốn đầu tư lớn và đây cũng chính là nguy cơ tạo nên những cuộc khủng hoảng lớn do sự rút lui của nguồn vốn này một cách nhanh chóng khỏi một quốc gia và kéo theo đó là những hiệu ứng tiêu cực khác Thứ hai, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài cũng dễ tạo ra những mâu thuẫn giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài do sự khác nhau về văn hóa, cách thức quản trị cũng như sự khác biệt trong tầm nhìn và lợi ích
Trên góc độ các nghiên cứu thực nghiệm, một số các nghiên cứu gần đây cung cấp bằng chứng cho thấy NĐTNN có ảnh hưởng nhất định đến thị trường chứng khoán mới nổi Batra (2003) nỗi lực tìm kiếm các bằng chứng về vai trò của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại thị trường chứng khoán Ấn Độ giai đoạn 2000 – 2002 Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, NĐTNN có vai trò quan trọng trên thị trường, những giao dịch của họ tạo nên những tác động tích cực đến thị trường Thêm vào đó, trên thị trường tồn tại xu hướng giao dịch theo hành vi giao dịch của NĐTNN Batra (2003) đi đến kết luận rằng, tại một thị trường mới nổi như Ấn Độ, NĐTNN có những ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán và các giao dịch của họ không góp phần tạo ra các bất ổn trên thị trường Choe et al (2005) điều tra những ảnh hưởng của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài lên giá chứng khoán tại thị trường Hàn Quốc với giai đoạn nghiên cứu từ 1996 – 1998 Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy nhà đầu tư nước ngoài là một trong những nhân tố tạo nên những phản ứng tích cực trên thị trường và thêm vào đó là tạo ra hành vi giao dịch theo của các nhà đầu tư trong nước Một bằng chứng quan trọng khác cũng được tìm thấy trong nghiên cứu này là một giao dịch lớn được khởi sướng bởi NĐTNN tạo ra lợi nhuận bất thường xung quanh sự kiện giao dịch Với những bằng chứng trên, Choe et al
(2005) kết luận rằng NĐTNN có ảnh hưởng và đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán Richards (2005) điều tra vai trò của dòng vốn đầu tư nước ngoài tại các năm quốc gia mới nổi ở Châu Á bao gồm: Hàn Quốc, Indonesia, Philippine, Đài Loan và Thái Lan giai đoạn từ 1999 – 2002 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, dòng vốn đầu tư nước ngoài có xu hướng chảy vào các thị trường mới nổi này khi giá cả tại thị trường Mỹ đã tăng cao và dòng vốn này có một tác động lớn đến thị trường chứng khoán Thêm vào đó, tác động đến giá cổ phiếu của dòng vốn đầu tư này là lớn hơn nhiều so với các ước tính trước đó Bae and Min (2007) phân tích hành vi giao dịch của các đối tượng tham gia trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc, bao gồm NĐTNN, tổ chức trong nước và cá nhân trong nước Các kết quả cho thấy rằng, giao dịch của NĐTNN thường hướng đến những công ty có quy mô vốn lớn, tỷ lệ chi trả cổ tức cao và điều này tạo nên hiệu suất lợi nhuận vượt trội so với các nhà đầu tư trong nước Vì vậy, thông tin giao dịch của NĐTNN đóng vai trò như một yếu tố tham khảo cho các quyết định đầu tư của nhà đầu tư trong nước Tại một nền kinh tế mới nổi khác là Sri Lanka, Samarakoon (2009) cung cấp một bằng chứng về ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư đến thị trường chứng khoán Sri Lanka bao gồm dòng vốn của NĐTNN Nghiên cứu trên cho thấy, trong khoảng thời gian mẫu nghiên cứu từ 1992 – 2004, các hoạt động giao dịch của NĐTNN có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai ĩlkỹ and Demirci (2012) tỡm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN đối với thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ không những trong ngắn hạn mà là lâu dài Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu cho thấy lưu lượng ngoại tệ ròng có ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường chứ không chỉ dừng lại ở từng mã cổ phiếu Trong một nghiờn cứu khỏc cũng thực hiện cho thị trường Thổ Nhĩ Kỹ, Porras and ĩlkỹ
(2015) cho thấy rằng dòng vốn nước ngoài chịu ảnh hưởng chung của rủi ro toàn cầu Hơn nữa, Porras and ĩlkỹ (2015) cũng khẳng định thờm lần nữa về kết quả của ĩlkỹ and Demirci (2012) rằng cỏc giao dịch của NĐTNN cú những ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán trên phạm vi từng cổ phiếu và cho toàn bộ thị trường
ETF là một trong những thành phần chiếm tỷ trọng lớn của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài tại một quốc gia Các hoạt động đầu tư của ETF có những ảnh hưởng nhất định đến thị trường, trong phần tiếp theo tác giả sẽ trình bày rõ hơn về lý thuyết nền tảng đặc thù có liên quan đến ảnh hưởng của thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến giá và khối lượng giao dịch chứng khoán Thêm vào đó là khung lý thuyết về thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch.
Khung lý thuy ết về phản ứng của giá và khối lượng giao dịch với thông báo
báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số 2.4.1 Phản ứng của giá và khối lượng giao dịch với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ
Mỗi nhà đầu tư trên thị trường là một bộ óc riêng biệt và có những lý lẽ riêng Do vậy, với một thông tin công bố nhà đầu tư sẽ có những hành động khác nhau trong các quyết định đầu tư và từ đó ảnh hưởng đến sự cân bằng giá cổ phiếu trên thị trường Trong kho tàng học thuật, các nghiên cứu về những ảnh hưởng của các ETF đến TTCK nước nội tại cũng được thực hiện bởi nhiều học gia, có sự gia tăng về số lượng các nghiên cứu cũng như phạm vi nghiên cứu ngày càng rộng hơn từ những thị trường phát triển như Mỹ (Lynch and Mendenhall, 1997; Chen et al., 2004; Kappou et al., 2008; Hrazdil, 2009; Becker‐Blease and Paul, 2010; Kappou et al., 2010; Zhou, 2011; Chan et al., 2013; Kamal, 2014), Canada (Chung and Kryzanowski, 1998; Kaul et al., 2000; Masse et al., 2000), Châu Âu (Gregoriou and Ioannidis, 2006; Mase, 2006; Vespro, 2006; Mazouz and Saadouni, 2007; Biktimirov and Li, 2014; Fernandes and Mergulhão, 2016) đến những thị trường mới nổi, thị trường biên như Ấn Độ (Parthasarathy, 2011), Malaysia (Azevedo et al., 2014) Tuy nhiên, các nghiên cứu tìm thấy các kết quả khác nhau, chẳng hạn như Okada et al (2016) và các nghiên cứu khác cho thấy giá và khối lượng giao dịch có thay đổi trong ngắn hạn với thông thay đổi cổ phiếu trong danh mục chỉ số (Azevedo et al., 2014; Biktimirov and Li, 2014; Miller and Ward, 2015; Wang et al., 2015) Trong khi, một số các tác giả khác lại cho rằng ảnh hưởng của sự kiện thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục chỉ số đến giá và khối lượng là lâu dài (Becker‐Blease and Paul, 2010; Zhou, 2011; Chan et al., 2013; Fernandes and Mergulhão, 2016)
Các lập luận của các nghiên cứu trên tạo nên các nền tảng cơ sở của các giả thuyết khác nhau giải thích cho những tác động của sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh mục đến giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường Những giả thuyết này được thảo luận như sau:
2.4.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) được phát triển bởi Fama (1970) Cốt lõi của lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả các thông tin sẵn có Có ba dạng biểu hiện của lý thuyết thị trường hiệu quả, dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh Thị trường hiệu quả ở dạng yếu của lý thuyết này cho rằng giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố trong quá khứ; thị trường hiệu quả dạng vừa của lý thuyết cho rằng giá cả của chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong, nói cách khác giá cổ phiếu sẽ ngay lập tức điều chỉnh tại một mức cân bằng mới khi một tin tức vừa được công bố; thị trường hiệu quả dạng mạnh thì cho rằng giá đã bao hàm tất cả các thông tin quá khứ cũng như hiện tại và cả những thông tin nội bộ (Fama, 1970)
Nếu lý thuyết thị trường hiệu quả tồn tại, nhà đầu tư sẽ không thể kiếm được lợi nhuận bất thường (vượt trội) khi đầu tư cổ phiếu dựa vào các phân tích kỹ thuật với dữ liệu lịch sử của giá cổ phiếu hay dựa vào các phân tích cơ bản với dữ liệu là các thông tin đã công bố Dựa trên EMH, thì cách tốt nhất là nhà đầu tư nên mua cổ phiếu và nắm giữa trong lâu dài với một danh mục đa dạng hóa các loại cổ phiếu (Bodie et al., 2011)
Mỗi một dạng của lý thuyết thị trường hiệu quả được kiểm định dựa trên các phương pháp khác nhau Chẳng hạn, để kiểm định dạng yếu của EMH có các kiểm định liên quan đến giá cả lịch sử của cổ phiếu, để kiểm định dạng vừa của EMH có các kiểm định liên quan đến hành vi của giá đối với thông tin công bố, phương pháp nghiên cứu sự kiện là một công cụ để kiểm định tính hiệu quả của thị trường, cuối cùng để kiểm định dạng mạnh của EMH thì cần xem xét đến tất cả các thông tin bao gồm các thông tin được nắm giữ bởi những người nội bộ công ty
Tóm lại, EMH dạng vừa, giá cả cổ phiếu sẽ ngay lập tức thay đổi để phản ánh thông tin công bố Tuy nhiên, giá cổ phiếu sẽ không thay đổi hoặc thay đổi không như kỳ vọng khi mà thông tin đã bị rò rỉ hoặc bị khai thác trước khi được công bố chính thức Thực tế cho thấy thị trường hiệu quả không phải lúc nào cũng tồn tại Một số nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng biến động giá chứng khoán không phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả De Bondt and Thaler (1990) cho thấy giá cổ phiếu phản ứng quá mức với tin tức công bố, giá chứng khoán tăng (giảm) vượt quá giá trị thực trước khi trở về trạng thái cân bằng Bernard and Thomas (1989) cho thấy thị trường phản ứng chậm với tin tức công bố, giá không phản ánh ngay lập tức và đầy đủ các thông tin mới được công bố Từ đó, xu hướng nghiên cứu bắt đầu chú trọng đến các biện giải của lý thuyết tài chính hành vi
2.4.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi
Các lý thuyết tài chính chính thống thường phát triển dựa trên nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả và hai trong số những giải định quan trọng của lý thuyết này là thông tin là hoàn toàn đầy đủ cho các nhà đầu tư và nhà đầu tư hoàn toàn lý trí và do vậy họ hầu như không bị cảm xúc chi phối Tuy nhiên, giả định về sự duy lý của nhà đầu tư dường như không phải lúc nào cũng đúng (De Bondt and Thaler,
1990) Bằng chứng cho thấy thị trường luôn có những bất thường mà không thể giải thích được bằng lý thuyết thị trường hiệu quả, chẳng hạn như kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Bondt and Thaler (1990) và Bernard and Thomas (1989) Nói cách khác, các nghiên cứu hành vi cho thấy các nhà đầu tư đang hành động dựa trên các thành phần của cảm xúc và bản năng, không nhất thiết phải tối ưu hóa và hợp lý Từ đó, lý thuyết tài chính hành vi bắt đầu được chú ý và nổi lên như là một cách lý giải hợp lý cho những bất thường trên thị trường
Lý thuyết tài chính hành vi xuất hiện vào những năm 1970 - 1980 là một ứng dụng của dụng kinh tế học hành vi trong thị trường tài chính và nổi tiếng bởi nghiên cứu của Kahneman and Tversky (1973) Lý thuyết tài chính hành vi dựa trên các phân tích về tâm lý hành vi, nhận thức của nhà đầu tư để giải thích cho các bất thường (dị thường) trên thị trường tài chính (Chaudhary, 2013) Mỗi nhà đầu tư có những đặt trưng vật lý não bộ cá biệt và do vậy cách phản ứng với những thông tin là không đồng nhất và cách thức xử lý thông tin không phải lúc nào cũng chính xác (Barberis and Thaler, 2003) Vì vậy, nhà đầu tư có thể đưa ra những quyết định đôi khi không lý trí cũng như không phải tối ưu Do vậy, đối với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF, nhà đầu tư có thể sẽ có những phán ứng khác nhau trên thị trường Thêm vào đó, sự xuất hiện tâm lý bầy đàn, giao dịch theo nhà đầu tư nước ngoài khi các ETF thông báo những cổ phiếu nào sẽ được họ thực hiện các giao dịch để tái cân đối danh mục đầu tư Tóm lại, theo lý thuyết tài chính hành vi, thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục đầu tư của các ETF sẽ gây nên những thay đổi bất thường trong giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu
2.4.1.3 Lý thuyết áp lực giá
Lý thuyết áp lực giá (Price Pressure Hypothesis – PPH) được phát triển bởi Harris and Gurel (1986) Hàm ý của lý thuyết này cho rằng sự thay đổi trong giá hay khối lượng giao dịch cổ phiếu là bởi các áp lực mua vào tương ứng với các thông tin thêm cổ phiếu, gia tăng tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục hoặc bán ra cổ phiếu tương ứng với thông tin loại cổ phiếu, giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục chỉ số Các hành vi giao dịch của các quỹ này chỉ mang tính thời điểm, tạm thời để tái lập danh mục đầu tư theo như các nguyên tắc đã định trước Do vậy, lý thuyết PPH phát biểu rằng giá cổ phiếu tăng lên hoặc giảm xuống trước ngày thực hiện hoán đổi (Change Date - CD) bởi một lượng cầu hoặc cung lớn của người quản lý quỹ và các đầu tư khác trên thị trường, sau đó giá cổ phiếu đảo chiều sau ngày thực hiện bởi giá đã bị đẩy vượt quá giá trị thực tại mức giá cân bằng Vì vậy, sự thay đổi giá cổ phiếu chỉ mang tính chất tạm thời nên giá tăng (giảm) tạm thời với các mã cổ phiếu mới được thêm vào (loại ra) Khối lượng giao dịch cũng có những hiệu ứng tương tự như phản ứng của giá cổ phiếu
Thực tế cho thấy rằng, các nguyên tắc lựa chọn cổ phiếu của các quỹ đầu tư chỉ số đều được công bố công khai Do vậy, việc dự đoán những mã cổ phiếu được thêm vào và loại ra khỏi danh mục chỉ số là điều không quá khó khăn đối với các chuyên gia và các công ty phân tích chứng khoán Chen et al (2006) cho rằng sự gia tăng hay giảm giá cổ phiếu trước ngày thông báo của ETFs được gây ra bởi các phân tích của chuyên gia Đồng thời, Chen et al (2006) cũng chỉ ra rằng khoảng trống thời gian giữa thời điểm thông báo hoán đổi và thời điểm thực hiện hoán đổi của quỹ chỉ số đã tạo điều kiện cho các nhà phân phối thị trường những nhà kinh doanh chênh lệch (arbitrage) có cơ hội thực hiện các giao dịch để tìm kiếm lợi nhuận Chẳng hạn nhà kinh doanh chênh lệch sẽ mua các cổ phiếu của các công ty được thông báo là thêm vào danh mục quỹ sau đó họ sẽ bán lại cho quỹ vào các ngày xung quanh ngày thực hiện thêm cổ phiếu vào danh mục Như vậy, các giao dịch của các nhà kinh doanh chênh lệch đã góp phần tạo nên các bất thường trong giá và khối lượng giao dịch xung quanh ngày thực hiện hoán đổi danh mục Tuy nhiên, Petajisto (2011) nhận thấy rằng áp lực về giá cũng như khối lượng giao dịch chủ yếu được gây ra bởi nhu cầu đột xuất của các quỹ hơn là các nhà đầu tư khác
Những lý giải của lý thuyết áp lực giá đối với sự thay đổi tạm thời của giá và khối lượng giao dịch xung quanh thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ được ủng hộ mạnh mẽ bởi nhiều các nghiên cứu như Harris and Gurel (1986); Woolridge and Ghosh (1986); Dhillon and Johnson (1991); Lynch and Mendenhall (1997); Madhavan (2003); Biktimirov et al (2004); Chen et al (2004); Vespro (2006); Bildik and Gülay (2008); Yun and Kim (2010); Azevedo et al (2014); Biktimirov and Li (2014); Miller and Ward (2015); Wang et al (2015) và Okada et al (2016)
2.4.1.4 Lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo
Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (Imperfect substitute hypothesis – ISH) được phát triển bởi Shleifer (1986) cho rằng cổ phiếu không có sự thay thế hoàn hảo cho nhau, về lâu dài lượng cầu sẽ thấp hơn mức co giãn hoàn toàn Nói cách khác, đường cầu nghiên dốc xuống chứ không phải một đường cầu nằm ngang Do vậy, trong trường hợp cổ phiếu được thêm vào danh mục chỉ số, quỹ sẽ mua một lượng lớn cổ phần làm đường cầu dịch chuyển sang phải gây nên sự tăng giá cổ phiếu Đồng thời, sự nắm giữ của quỹ mang tính lâu dài, thu hút một lượng lớn cổ phiếu của công ty trên thị trường và làm giảm sự sẵn có của cổ phiếu trên thị trường Do vậy, giá cổ phiếu sẽ tăng và giữ ở mức cân bằng mới trong lâu dài Ngược lại, trường hợp loại cổ phiếu ra khỏi danh mục chỉ số, cách lý giải hoàn toàn tương tự, và kết quả là giá cổ phiếu giảm và giữ ở mức cân bằng mới trong lâu dài Tại các mức giá này sẽ không có một kỳ vọng đảo chiều nào vì giá mới phản ánh sự phân bổ cân bằng mới của người sở hữu cổ phiếu Hình vẽ 2.3 minh họa cho sự thay đổi giá cổ phiếu với sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ theo lý thuyết ISH
Một số các nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo (đường cầu dốc xuống) như Shleifer (1986); Beneish and Whaley (1996);
Lynch and Mendenhall (1997); Wurgler and Zhuravskaya (2002); Hanaeda and Sarita (2003); Bechmann (2004) và Vespro (2006)
Hình 2.3 Sự thay đổi giá cổ phiếu với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ theo diễn giải lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo (ISH)
Nguồn: Hình vẽ của tác giả
2.4.1.5 Lý thuyết thanh khoản/ Chi phí thông tin
Thông tin hàm ch ứa trong khối lượng giao dịch
Nghiên cứu đầu tiên về vai trò của khối lượng giao dịch đến sự thay đổi của giá cổ phiếu được thực hiện bởi Clark (1973) Nghiên cứu của ông đã phát triển lý thuyết phân phối hỗn hợp (mixture of distributions hypothesis - MDH) Nội dung chính của lý thuyết MDH cho rằng khối lượng giao dịch như là một biến đại diện cho dòng chảy thông tin ra thị trường Tại thời điểm có rất ít hoặc ít thông tin, các nhà đầu tư rất dè dặt trong các dự đoán và thường các dự đoán giữa các nhà đầu tư là tương tự như nhau Do vậy, động lực thúc đẩy các giao dịch diễn ra thấp dẫn đến khối lượng giao dịch thấp Tuy nhiên, khi thông tin trở nên nhiều, các nhà đầu tư bây giờ dự đoán và giải thích thông tin theo nhiều hướng khác nhau Do vậy kỳ vọng giữa các nhà đầu tư là khác nhau và thúc đẩy các giao dịch diễn ra nhiều hơn và lớn hơn Đồng thời, số lượng nhà đầu tư tham gia sẽ ngày càng nhiều hơn do thông tin ngày càng phổ biến hơn Kết quả khối lượng giao dịch lớn hình thành
Khối lượng giao dịch càng tăng là thời điểm thị trường nhận nhiều hơn các thông tin Tóm lại, theo MDH, lợi nhuận và khối lượng giao dịch có mối quan hệ do những dòng chảy thông tin tiềm ẩn, giá cổ phiếu có những thay đổi lớn bởi những thông tin được truyền tải ra thị trường và khối lượng giao dịch như là một đại diện cho sự biến động bởi thông tin
Tiếp tục phát triển lý thuyết MDH, Copeland (1976) và Lamoureux and Lastrapes
(1990) giải thích rõ ràng hơn những ảnh hưởng của dòng chảy thông tin được truyền tải ra thị trường và vai trò của khối lượng giao dịch bất thường Copeland (1976) chỉ ra rằng thông tin được truyền tải liên tục cho nhà đầu tư hơn là cùng một lúc Điều này gây ra những thay đổi trong giá cổ phiếu tạo nên các trạng thái cân bằng giá liên tiếp đi kèm với khối lượng giao dịch cao liên tục Kết luận quan trọng được rút ra từ nghiên cứu này là tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu và độ lớn của khối lượng giao dịch Lamoureux and Lastrapes (1990) cho thấy rằng biến khối lượng giao dịch bất thường đại diện hiệu quả cho dòng chảy của thông tin ra thị trường, kết luận này càng hỗ trợ thêm cho lý thuyết MDH
Blume et al (1994); Suominen (2001) và Bajo (2010) đều cho rằng những dữ liệu liên quan đến khối lượng giao dịch hàm chứa nhiều thông tin mà những thông tin này không được thể hiện qua giá cổ phiếu Blume et al (1994) cho rằng những nhà giao dịch theo thông tin đã truyền tải thông tin ra thị trường thông qua hoạt động giao dịch cổ phiếu Suominen (2001) cho thấy những nhà đầu tư không theo tin tức có thể quan sát những thay đổi trong khối lượng giao dịch như là một tín hiệu và tín hiệu truyền tải trong khối lượng giao dịch có thể góp phần làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin Bajo (2010) cho thấy cách thức mà khối lượng giao dịch truyền tải thông tin đến thị trường Nghiên cứu của ông tìm thấy lợi nhuận vượt trội của chứng khoán xung quanh khối lượng giao dịch bất thường và sự thay đổi của giá là lâu dài
Tại Việt Nam, Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm (2014) cũng cho thấy khối lượng giao dịch bất thường hàm chứa thông tin và tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày sự kiện giao dịch bất thường
Việc nghiên cứu thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch còn mở rộng xem xét thông tin hàm chứa trong giao dịch của NĐTNN như Froot et al (2001); Dahlquist and Robertsson (2004); Hartmann and Pierdzioch (2007) và ĩlkỹ and İkizlerli (2012) Kết quả từ các nghiên cứu trên cho thấy giao dịch của NĐTNN hàm chứa thông tin và có khả năng dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai Kết quả của các nghiên cứu trên cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng mua ròng của NĐTNN và lợi nhuận chứng khoán
Dahlquist and Robertsson (2004) xem xét hành vi của NĐTNN với tự do hóa thị trường vốn, mẫu dữ liệu là các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Thụy Điển giai đoạn 1993 – 1998 Nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo
VARX (vector autoregression with exogenous) và phương pháp nghiên cứu sự kiện để phân tích ảnh hưởng giao dịch cổ phiếu của NĐTNN đến thị trường vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy những phát hiện rất quan trọng rằng, trong thời kỳ tự do hóa, giao dịch mua ròng của NĐTNN gây ra sự gia tăng lâu dài trong lợi nhuận của cổ phiếu Đồng thời, các bằng chứng thống kê cho thấy tồn tại lợi nhuận vượt trội trong ngày mua ròng của NĐTNN Phân tích của Dahlquist and Robertsson (2004) cũng chỉ ra rằng chiến lược đầu tư cổ phiếu của các NĐTNN có xu hướng lựa chọn các công ty có quy mô lớn và nổi tiếng Bên cạnh đó, họ cũng gia tăng mua ròng những cổ phiếu có lịch sử hoạt động tốt trong những kỳ liền trước
Hartmann and Pierdzioch (2007) nghiên cứu những ảnh hưởng của dòng vốn nước ngoài đến khả năng dự báo lợi nhuận chứng khoán trên thị trường Mỹ Nhóm tác giả này sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn từ 1985 – 2005 về giao dịch mua ròng của NĐTNN Hartmann and Pierdzioch (2007) sử dụng phương pháp ước lượng OLS với biến phụ thuộc là lợi nhuận chứng khoán và biến giải thích là giao dịch mua ròng của NĐTNN Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy rằng giao dịch mua ròng của NĐTNN có mối tương quan dương với lợi nhuận chứng khoán và ảnh hưởng này là lâu dài được tính bằng tháng Nói cách khác, giao dịch mua ròng của NĐTNN càng lớn càng tạo ra sự gia tăng trong giá cổ phiếu và xác lập các mức giá cân bằng mới cao hơn trong lâu dài
Richards (2005) ví von rằng NĐTNN trong thị trường tài chính của các nước mới nổi tại Châu Á như “cá lớn trong hồ nhỏ - big fish in small ponds” Nghiên cứu của ông xem xét hành vi giao dịch của NĐTNN và những tác động của nó đến giá cổ phiếu trên TTCK Richards (2005) sử dụng mẫu dữ liệu là giao dịch của NĐTNN giai đoạn 01/1999 – 10/2002 tại năm quốc gia Châu Á với sáu sàn giao dịch, bao gồm: thị trường Indonesia với sàn giao dịch Jakarta Stock Exchange (JSX); thị trường Hàn Quốc với sàn giao dịch là Korea Stock Exchange (KSE) và Kosdaq Stock Market; thị trường Philippine với sàn giao dịch Philippine Stock Exchange (PSE); thị trường Thái Lan với sàn giao dịch Stock Exchange of Thailand (SET) và thị trường Đài Loan với sàn giao dịch Taiwan Stock Exchange (TWSE) Đồng thời, nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR (vector autoregression) để xem xét ảnh hưởng của các giao dịch mua ròng của NĐTNN đến giá cổ phiếu trên TTCK Các phân tích của ông cho thấy giao dịch đầu tư của NĐTNN bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận ở các TTCK toàn cầu, cụ thể hơn sau khi gia tăng lượng vốn đầu tư vào thị trường Mỹ, các NĐTNN hướng các dòng chảy vốn vào các thị trường mới nổi ở Châu Á Đồng thời, các dòng chảy về vốn này được đại diện bởi một lượng lớn nhà đầu tư là tổ chức hơn là các cá nhân nhỏ lẻ Các kết quả quan trọng được Richards
(2005) tìm thấy là giao dịch mua ròng của NĐTNN thúc đẩy sự gia tăng trong giá cổ phiếu và sự gia tăng này lơn hơn nhiều so với các dự đoán được đưa ra trước đó Tóm lại, Richards (2005) khẳng định vai trò của NĐTNN đến sự phát triển thị trường tại các quốc gia mới nổi và ông cũng khuyến nghị các nhà làm chính sách ế tại các quốc gia trong mẫu nghiên cứu lưu ý đến vấn đề này
Gần đõy, ĩlkỹ and İkizlerli (2012) cũng tiến hành xem xột khả năng dự bỏo lợi nhuận cổ phiếu dựa trên các giao dịch của NĐTNN tại thị trường Thỗ Nhĩ Kỳ Nghiên cứu của nhóm tác giả cũng sử dụng mô hình ước lượng VAR (vector autoregression) với mẫu dữ liệu là các giao dịch mua bán theo tháng của các NĐTNN cho tất cả các công ty niêm yết giai đoạn từ 01/1999 – 01/2011 Các kết quả nghiờn cứu của ĩlkỹ and İkizlerli (2012) chỉ ra rằng, NĐTNN là những tổ chức có hiểu biết tinh vi, họ không nhất thiết thực hiện các giao dịch cổ phiếu theo những thông tin tích cực của thị trường Ngược lại, họ có khả năng lựa chọn, phân tích những thông tin hiện có trên thị trường một cách khá chính xác và từ đó họ điều chỉnh các chiến lược giao dịch trên thị trường theo một cách hợp lý phù hợp với đặc điểm của thị trường tại từng thời điểm Đồng thời, phát hiện khá quan trọng của nghiên cứu này là giao dịch ròng của NĐTNN có ảnh hưởng lâu dài đến giá cổ phiếu Do vậy, giao dịch cổ phiếu của NĐTNN có hàm chứa thông tin
Hầu hết các nghiên cứu lược khảo trên đều chỉ ra rằng khối lượng giao dịch cổ phiếu hàm chứa thông tin và được truyền tải ra thị trường, từ đó gây ảnh hưởng đến sự thay đổi trong giá cổ phiếu (Lamoureux and Lastrapes, 1990; Blume et al., 1994; Suominen, 2001) Nghiên cứu sâu hơn nữa vai trò của khối lượng giao dịch, Bajo
(2010) và Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm (2014) tìm thấy sự thay đổi trong giá cổ phiếu với các bất thường của khối lượng giao dịch trên TTCK và khối lượng giao dịch bất thường càng cao thì sự thay đổi giá càng lớn NĐTNN là một thành phần quan trọng của thị trường, các lược khảo cho thấy có một số nghiên cứu xem xét đến vai trò giao dịch của NĐTNN đến khả năng dự báo về giá cổ phiếu trên thị trường, đặc biệt là tại cỏc thị trường mới nổi (Richards, 2005; ĩlkỹ and İkizlerli,
2012) Tuy nhiên, đến thời điểm hiện tại, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào trên thế giới và ở thị trường Việt Nam về ảnh hưởng của các giao dịch bất thường (mua và bán) của NĐTNN đến giá cổ phiếu Hay nói cách khác chủ đề thông tin hàm chứa trong giao dịch cổ phiếu của NĐTNN tại Việt Nam chưa được các học giả thực hiện nghiên cứu mặc dù nó có ý nghĩa rất quan trọng đến nhà đầu tư trên thị trường và sự phát triển của TTCK Việt Nam, hình 2.5 minh họa rõ hơn về khe hở học thuật cần được nghiên cứu Vì vậy, trong luận án này, một phần quan trọng được tác giả nghiên cứu là thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch của NĐTNN tại TTCK Việt Nam
Hình 2.5 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước về ảnh hưởng của khối lượng giao dịch đến giá cổ phiếu
Nguồn: Hình vẽ của tác giả
2.5.3 Giả thuyết nghiên cứu nhóm vấn đề thứ hai
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
T ổng quan về phương pháp nghiên cứu sự kiện
Phương pháp nghiên cứu sự kiện là xem xét hành vi của giá chứng khoán xung quanh một sự kiện tài chính nào đó (Khotari and Warner, 2005) Ngoài giá chứng khoán thì độ biến động của lợi nhuận (Beaver, 1968) và khối lượng giao dịch (Beaver, 1968; Campbell and Wasley, 1996) cũng được xem xét xung quanh ngày sự kiện Có rất nhiều các sự kiện trong tài chính được nghiên cứu như công bố thông tin về lợi nhuận doanh nghiệp, thông tin chi trả cổ tức, thông tin về M&A, công bố mua lại cổ phiếu quỹ, thông tin thay đổi nhân sự, v.v
Phương pháp nghiên cứu sự kiện còn được coi là một công cụ rất quan trọng phục vụ cho mục đích kiểm tra tính hiệu quả của thị trường (Khotari and Warner, 2005)
Một chuỗi lợi nhuận bất thường (khác không) tồn tại kéo dài theo sau một sự kiện là không phù hợp với thị trường hiệu quả Brown and Warner (1980) và Fama (1991) cho rằng nghiên cứu sự kiện tập trung vào một khoảng thời gian dài (long-horizon) theo sau sự kiện là cách có thể tìm ra những bằng chứng về thị trường hiệu quả Trong lược khảo quan trọng về phương pháp nghiên cứu sự kiện, MacKinlay (1997) cho rằng phương pháp này lần đầu tiên được đề cập trong nghiên cứu của Dolley
(1933) khi xem xét phản ứng của giá chứng khoán với thông tin về chia tách cổ phiếu Giai đoạn sau đó, hàng loạt các nghiên cứu có sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện được đăng trên các tạp chí kinh tế lớn như Myers and Bakay (1948); Barker (1956); Barker (1957), Barker (1958) và Ashley (1962) Tuy nhiên, phương pháp nghiên cứu sự kiện thực sự được cộng đồng nghiên cứu khoa học thế giới biết đến thông qua hai bài nghiên cứu mang tính bước ngoặt, đó là nghiên cứu của Ball and Brown (1968) và Fama et al (1969) Các yếu tố góp phần vào sự thành công của hai luận án trên là họ sử dụng mô hình thị trường là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) và các nghiên cứu của họ bắt đầu được sử dụng bộ dữ liệu từ trung tâm nghiên cứu về chứng khoán (Center for Research in Security
Price – CRSP), nó trở thành một tiêu chuẩn về dữ liệu trong nghiên cứu và nhanh chóng được hỗ trợ bởi hệ thống máy tính thông qua việc phát triển phần mềm thống kê (Corrado, 2011)
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được thực hiện ngày càng phổ biến trong các nghiên cứu của thị trường vốn và trở thành một trong những công cụ nghiên cứu thực nghiệm quan trọng trong lĩnh vực tài chính và kinh tế Thống kê của Khotari and Warner (2005) cho thấy từ giai đoạn 1974 – 2000 trên năm tạp chí tài chính lớn là: Journal of Business (JB), Journal of Finance (JF), Journal of Financial Economics (JFE), Journal of Financial and Quantitative Analysis (JFQA), và The Review of Financial Studies (RFS) đã công bố hơn 565 bài viết về nghiên cứu sự kiện Khotari and Warner (2005) chỉ ra rằng, trải qua nhiều thập kỷ, lý thuyết nghiên cứu sự kiện đã dần phổ biến và trở thành một phần quan trọng trong kinh tế tài chính nhưng điều đặc biệt là phương pháp thực hiện các kiểm định hầu như không có sự thay đổi, mục đích chính vẫn là tính toán và kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy ở khung thời gian xung quanh sự kiện
Một số các nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện cũng đã tạo được tiếng vang và có những ảnh hưởng lớn trong cộng đồng học thuật Brown and Warner (1985) và Fama (1991) sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét tính hiệu quả của thị trường Smith (1986) phân tích những thay đổi của giá chứng khoán đối với những quyết định tài chính doanh nghiệp như nợ vay và vốn chủ sở hữu Đối với các sự kiện liên quan đến kiểm soát doanh nghiệp thì có các nghiên cứu của Jensen and Ruback (1983); Jarrell et al (1988) và Jensen and
Warner (1988) MacKinlay (1997) là một nghiên cứu nổi tiếng, tổng hợp và hệ thống hóa phương pháp nghiên cứu sự kiện Những nghiên cứu mang tính đóng góp, bổ sung cho phương pháp nghiên cứu sự kiện có thể kể đến như Kothari and Warner (1997) và Fama (1998) Gần đây, rất nhiều các nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện nổi bật khác như Khotari and Warner (2005); Cichello and Lamdin (2006); Johnston (2007); Kothari and Warner (2007); Bamber et al (2011); Corrado (2011); Sitthipongpanich (2011); Daya et al (2012); Azevedo et al (2014) và Biktimirov and Li (2014)
Vì sự phổ biến của phương pháp nghiên cứu sự kiện trong lĩnh vực kinh tế tài chính ngày nay, các học giả đã tổng kết lại các bước tiến hành để thực hiện một nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu sự kiện như sau:
Bước 1, xác định sự kiện nghiên cứu
Bất kỳ một nghiên cứu nào sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện thì bước đầu tiên phải xác định được sự kiện nghiên cứu là gì Từ sự kiện nghiên cứu người nghiên cứu mới có thể thu thập được dữ liệu nghiên cứu tương ứng với từng thời điểm của sự kiện và dữ liệu được tổ chức cấu trúc theo cách thức riêng
Bước 2, xác định độ dài thời gian cho các khung
Trước đây, hệ thống thông tin còn hạn chế, dữ liệu lợi nhuận hàng tháng hoặc hàng quý thường được sử dụng trong các nghiên cứu về sự kiện Tuy nhiên, từ giữa những năm 1980 trở lại đây, việc sử dụng dữ liệu lợi nhuận hàng ngày như là một tiêu chuẩn trong nghiên cứu sự kiện vì sự chính xác và hạn chế các sai lệch trong kết quả (Corrado, 2011)
MacKinlay (1997) nhấn mạnh rằng độ dài của các khung thời gian được xác định tùy vào kinh nghiệm của tác giả nghiên cứu và tùy thuộc vào loại sự kiện nghiên cứu Nói cách khác, trong phương pháp nghiên cứu sự kiện thì không có một chuẩn mực nào về độ dài thời gian cho khung ước lượng, khung sự kiện và khung sau sự kiện Có nhiều độ dài khác nhau trong khung ước lượng Ví dụ, trong nghiên cứu của Cox and Peterson (1994) sử dụng 100 ngày giao dịch, nghiên cứu của Carow and Kane (2002) sử dụng 200 ngày giao dịch, nghiên cứu của Brown and Warner
(1985) sử dụng 255 ngày giao dịch, nghiên cứu của Litvak (2007) sử dụng 500 ngày giao dịch Trong những trích dẫn trong nghiên cứu của MacKinlay (1997) thì thời gian cho khung ước lượng thường được sử dụng nhiều nhất là 120 ngày giao dịch hoặc nghiên cứu gần đây của Bajo (2010) cũng có độ dài cho khung ước lượng là 120 ngày giao dịch Độ dài thời gian cho khung sự kiện cũng có nhiều độ dài khác nhau MacKinlay (1997) thì đề xuất sử dụng độ dài trong 3 ngày [-1,1] xung quanh ngày sự kiện Tuy nhiên, độ dài của khung sự kiện được sử dụng phổ biến là
7 ngày [-3,+3] trong nghiên cứu của Kanas (2005), 11 ngày [-5,+5] trong nghiên cứu của Miyajima and Yafeh (2007) và Bajo (2010), và dài hơn cho một vài trường hợp đặc biệt như nghiên cứu của Cox and Peterson (1994) sử dụng [+4, +20], hoặc độ dài là 36 tháng như trong nghiên cứu của Gregory (1997) và Teoh et al (1998b) và 60 tháng như trong nghiên cứu của Ritter (1991) và Hertzel et al (2002) Độ dài thời gian cho khung sau sự kiện trong các nghiên cứu gần đây cũng có nhiều quan điểm: Ahern (2009) là 239 ngày [+6,+244] hoặc 25 ngày [+6,+30] của nghiên cứu Bajo (2010) Độ dài thời gian trong các khung sự kiện được minh họa ở hình 3.1 bên dưới
Hình 3.1 Độ dài thời gian cho các khung
Nguồn: Hình vẽ của tác giả
Bước 3, ước lượng lợi nhuận kỳ vọng (lợi nhuận bình thường)
Binder (1998) và Sitthipongpanich (2011) cung cấp một vài phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng phổ biến trong nghiên cứu sự kiện: (i) phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa trên lợi nhuận trung bình (mean – adjusted); (ii) phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa trên mô hình điều chỉnh của thị trường (market – adjusted); (iii) phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa trên mô hình điều chỉnh của thị trường và rủi ro (market and risk adjusted), (iv) phương
Khung sự kiện Event window Post - event window
Khung sau sự kiện Estimation window
Thi ết kế nghiên cứu theo phương pháp nghiên cứu sự kiện
Luận án này nghiên cứu ảnh hưởng của các sự kiện giao dịch của NĐTNN đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu, cụ thể là (i) ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu; (ii) ảnh hưởng của các giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu Do vậy, phương pháp được sử dụng chính trong nghiên cứu này là phương pháp nghiên cứu sự kiện Phần trình bày tiếp theo, tác giả sẽ trình bày chi tiết việc áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện cho từng nhóm vấn đề nghiên cứu
3.2.1 Nhóm vấn đề thứ nhất, phản ứng của giá và khối lượng giao dịch với thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục các quỹ ETFs 3.2.1.1 Sự kiện nghiên cứu
Sự kiện nghiên cứu là thông tin công bố hoán đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE và VNM (gọi tắt quỹ ETF) Cụ thể, có bốn sự kiện được nghiên cứu Thứ nhất, sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ ETF Thứ hai, sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ ETF Thứ ba, sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF Cuối cùng, sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF
3.2.1.2 Độ dài thời gian cho các khung sự kiện Độ dài thời gian cho khung ước lượng Khung ước lượng là khung thời gian trước khung sự kiện, độ dài của khung ước lượng dùng làm cơ sở để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Đồng thời, là cơ sở quan trọng tham gia vào công thức tính toán các kiểm định lợi nhuận bất thường Độ dài thời gian cho khung ước lượng tùy thuộc vào sự kiện và tùy thuộc chủ quan vào người thực hiện nghiên cứu tương ứng với từng sự kiện (MacKinlay, 1997) Vì vậy, không có một khuôn khổ thống nhất nào về độ dài thời gian cho khung ước lượng cho mọi nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng độ dài thời gian cho khung ước lượng tương tự như Bajo (2010); Azevedo et al (2014) và Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm (2014) Cụ thể, độ dài thời gian cho khung ước lượng trong nghiên cứu này là 120 ngày trước khung sự kiện Độ dài thời gian cho khung sự kiện Khung sự kiện được xem là quan trọng nhất
Vai trò của khung sự kiện là xem xét những tác động của sự kiện đến giá và khối lượng cổ phiếu trên thị trường ở các ngày xung quanh ngày xảy ra sự kiện Tương tự như trường hợp độ dài thời gian cho khung ước lượng, không có một chuẩn mực cố định chung nào cho độ dài thời gian của khung sự kiện mà phụ thuộc vào loại sự kiện và phân tích chủ quan của người thực hiện nghiên cứu Tương tự như Azevedo et al (2014), độ dài thời gian cho khung sự kiện là 31 ngày từ ngày -15 đến ngày
15, tức là [-15;15] xung quanh ngày sự kiện Hơn nữa, theo sự quan sát của tác giả, thông thường trước từ một đến hai tuần các thông tin liên quan đến các mã cổ phiếu dự kiến có sự thay đổi trong đợt hoán đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số thường được các công ty chứng khoán phát đi các phân tích và dự đoán Do vậy, tác giả sử dụng 15 ngày giao dịch trước khi sự kiện được công bố nhằm để kiểm soát các thông tin dự báo trên Ngoài ra, nếu tác giả lấy khung sự kiện quá dài sẽ dẫn đến kết quả giảm đi độ chính xác do có thể bị ảnh hưởng bởi một hoặc một vài sự kiện khác Độ dài thời gian cho khung sau sự kiện Khung sau sự kiện là khung thời gian được xác định sau khung sự kiện Trong nhiều trường hợp nghiên cứu về sự kiện trên thế giới, nhiều nhà nghiên cứu cho rằng khung sau sự kiện đôi lúc có thể bỏ qua vì nó không quá quan trọng nếu như nhà nghiên cứu chỉ tập trung xem xét đến ảnh hưởng của những sự kiện trong ngắn hạn và thời gian của khung sự kiện là đủ dài Trong nghiên cứu này, tác giả vẫn xem xét đến những ảnh hưởng mang tính lâu dài của sự kiện Vì vậy, tác giả thiết kế độ dài thời gian cho khung sau sự kiện là 15 ngày, từ ngày 16 đến ngày 30, tức là [16;30] Độ dài thời gian này là tương tự nghiên cứu của Bajo (2010) và Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm (2014)
Tóm lại, trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng độ dài thời gian cho khung ước lượng là 120 ngày [-135;-16], độ dài thời gian cho khung sự kiện là 31 ngày [- 15;15], độ dài thời gian cho khung sau sự kiện là 15 ngày [-16;30] Hình 3.2 đây minh hoạt độ dài thời gian cho các khung sự kiện
Hình 3.2 Độ dài thời gian của các khung
Nguồn: hình vẽ của tác giả
3.2.1.3 Ước lượng lợi nhuận kỳ vọng
Như phần trên đã đề cập, các nghiên cứu trước đã chỉ ra rằng có nhiều cách để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng hai phương pháp phổ biến nhất để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng bao gồm: Phương pháp thứ nhất, ước lượng lợi nhuận kỳ vọng theo yếu tố thị trường (market adjusted return); Phương pháp thứ hai, ước lượng lợi nhuận kỳ vọng theo yếu tố thị trường và rủi ro (market and risk adjusted return) Công thức xác định lợi nhuận kỳ vọng theo hai phương pháp này được trình như trên, tại phương trình số (2) và (3)
3.2.1.4 Ước lượng lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy Ước lượng lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy được thực hiện như phương trình (6), (7) và (8) đã nêu ở phần trên
Kiểm định lợi nhuận bất thường
Phương pháp kiểm định trong nghiên cứu này được thực hiện dựa trên cả hai phương pháp đó là: phương pháp kiểm định tham số (t-test) và phương pháp kiểm định phi tham số (sign test)
Khung sự kiện Khung sau sự kiệnKhung ước lượng
Phương pháp kiểm định tham số t test , phương pháp này được sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu trước (Brown and Warner, 1985; Kappou et al., 2008; Bajo, 2010; Yun and Kim, 2010; Liu, 2011; Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm, 2014; Miller and Ward, 2015; Wang et al., 2015; Okada et al., 2016):
Kiểm định việc tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình theo công thức: t stat = 𝐴𝐴𝑅 𝑡
N là số các sự kiện ;
Kiểm định việc tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy
- N là số các quan sát ;
- d là số bậc tự do ;
- 𝐶𝐴𝑅𝑖(𝑡 1 ,𝑡2) là lợi nhuận bất thường tích lũy của quan sát i trong khung thời gian [𝑡 1 ,𝑡 2 ];
- 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡 1 ,𝑡 2 ) là lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy trong khung thời gian [𝑡 1 ,𝑡 2 ]
Phương pháp kiểm định phi tham số Sign test
Sign test (kiểm định dấu) là một trong số những phương pháp kiểm định phi tham số phổ biến hay được sử dụng trong các nghiên cứu sự kiện, kiểm định dấu không bị ràng buộc vào việc quan sát có tuân theo quy luật phân phối chuẩn hay không Phương pháp này nổi tiếng qua nghiên cứu Cowan (1992) và được sử dụng trong nghiên cứu gần đây (Bartholdy et al., 2007; Corrado and Truong, 2008; Bajo, 2010) và các nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam (Võ Xuân Vinh and Đặng Bửu Kiếm, 2014) Theo đó, công thức xác định hệ số trong kiểm định sign như sau:
- 𝜔 số quan sát có lợi nhuận bất thường là dương trong ngày sự kiện
- 𝑁 là số các quan sát trong mẫu
- 𝑝̂ là phần lợi nhuận bất thường dương kỳ vọng trong giả thuyết không (null hypothesis) được xác định trung khung thời gian dự báo là 120 ngày
Kiểm định khối lượng giao dịch bất thường
Tác giả dùng phương pháp tương tự như Harris and Gurel (1986); Gupta and Misra
(1988) và Kappou et al (2008) để xem xét khối lượng giao dịch bất thường và việc kiểm định (t – test) tương tự như việc kiểm định lợi nhuận bất thường
Trong đó, 𝑀𝑉 𝑖 là chỉ số khối lượng giao dịch trung bình (cổ phiếu i chia cho thị trường) của 60 ngày giao dịch trước khung sự kiện AD khung ước lượng 60 ngày trước khung sự kiện theo Yun and Kim (2010) và Parthasarathy (2011); 𝑉 𝑖𝑡 và 𝑉 𝑚𝑡 tương ứng là khối lượng giao dịch của cổ phiếu i và của chỉ số thị trường trong ngày t trong khung sự kiện; 𝐴𝐴𝑉 𝑡 là chỉ số khối lượng giao dịch bất thường trung bình của tất cả các công ty trong mẫu của các ngày trong khung sự kiện; N là số lượng các công ty trong mẫu MAAV là chỉ số khối lượng giao dịch bất thường trung bình ngày trong khung thời gian [t1, t2], s là độ dài thời gian (ngày) [t1, t2]
3.2.2 Nhóm vấn đề thứ hai, thông tin hàm chứa trong giao dịch bất thường của NĐTNN 3.2.2.1 Sự kiện nghiên cứu
Sự kiện nghiên cứu ở phần này là khối lượng giao dịch bất thường của NĐTNN Tác giả xem xét bốn trường hợp khác nhau tương ứng với bốn sự kiện nghiên cứu:
(i) Sự kiện khối lượng giao dịch mua bất thường của NĐTNN; (ii) sự kiện khối lượng giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN, (iii) sự kiện khối lượng giao dịch bán bất thường của NĐTNN, (iv) sự kiện khối lượng giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN
D ữ liệu nghiên cứu
3.3.1 Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất
Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất, ảnh hưởng của sự kiện ETFs thông báo hoán đổi danh mục cổ phiếu đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu
Các thông tin công bố được thu thập từ trang web http://www.ftse.com đối với các thông báo hoán đổi trong danh mục quỹ FTSE và trang web www.marketvectorsindices.com 8 đối với các thông báo hoán đổi trong danh mục quỹ VNM Nếu thông tin được công bố trong giờ giao dịch thì ngày sự kiện là ngày công bố thông tin Nếu thông tin được công bố sau giờ giao dịch thì ngày sự kiện là ngày giao dịch kế tiếp Hoặc nếu thông tin công bố rơi vào ngày nghỉ của
Việt Nam (Lễ, Tết) thì ngày sự kiện cũng được xem là ngày giao dịch kế tiếp Các dữ liệu thị trường liên quan đến giá cổ phiếu, chỉ số giá thị trường, khối lượng giao dịch cổ phiếu và khối lượng của thị trường được thu thập từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh http://www.hsx.vn
Sau khi thu thập dữ liệu từ các công bố thông tin của quỹ FTSE, dữ liệu gồm có 44 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, 46 sự kiện thêm cổ phiếu vào trong danh mục, 10 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu và 31 sự kiện giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục Tuy nhiên do một số sự kiện không đáp ứng đủ số ngày trong các khung ước lượng (135 ngày trước ngày sự kiện) do vậy mẫu nghiên cứu đã loại một số sự kiện không phù hợp Cuối cùng mẫu còn lại 37 sự kiện thêm vào danh mục, 42 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, 8 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục và 31 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE giai đoạn từ 2008 – 2015 Vì sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE khá ít (8 sự kiện) do vậy tác giả không xem xét sự kiện này trong luận án, bảng 3.2 tổng hợp các sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh quỹ FTSE còn lại được xem xét trong mẫu nghiên cứu
8 Từ 02/05/2016 quỹ Market Vectors Vietnam ETF đổi tên thành VanEck Vectors Vietnam
Tương tự, sau khi thu thập dữ liệu công bố thông tin từ quỹ VNM, dữ liệu gồm có
19 sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục, 15 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục,
104 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục và 131 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM giai đoạn từ 2009 – 2015 Tuy nhiên, sau khi loại trừ những sự kiện không thỏa mãn các ngày trong các khung sự kiện, mẫu nghiên cứu còn lại bao gồm 13 sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục, 11 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, 73 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục và 99 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM giai đoạn từ 2009 – 2015, bảng 3.2 tổng hợp các sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh quỹ VNM còn lại được xem xét trong mẫu nghiên cứu
Bảng 3.2 Tổng hợp sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh mục hai quỹ FTSE và VNM trong mẫu nghiên cứu
Sự kiện thay đổi trong danh mục quỹ FTSE
Sự kiện thay đổi trong danh mục quỹ VNM
Thêm vào Loại ra Tăng tỷ trọng Giảm tỷ trọng Thêm vào Loại ra Tăng tỷ trọng Giảm tỷ trọng
Nguồn: tổng hợp của tác giả từ mẫu thu thập
3.3.2 Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai
Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai, thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch bất thường của NĐTNN khi không xem xét đến công bố thông tin (ảnh hưởng khối lượng giao dịch bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu)
Sự kiện các giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN được tác giả tự tính toán theo như mục 3.2.2.1 (đã trình bày ở trên) Dữ liệu lịch sử giao dịch mua bán của
NĐTNN, dữ liệu giá cổ phiếu, chỉ số giá thị trường, khối lượng giao dịch cổ phiếu và khối lượng của thị trường được thu thập từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh http://www.hsx.vn
Bảng 3.3 Tổng hợp sự kiện giao dịch bất thường của NĐTNN
Năm Sự kiện giao dịch mua Sự kiện giao dịch bán
Mua bất thường Mua bất thường tại ngày mua ròng Bán bất thường Bán bất thường tại ngày bán ròng
Nguồn: tổng hợp của tác giả từ mẫu nghiên cứu
Bảng 3.3 tổng hợp các sự kiện giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn từ 2008 – 2015 Kết quả sau khi tác giả xử lý dữ liệu để tìm kiếm các giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN gồm có 3.552 sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN; 3.082 sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN, 3.511 sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN và 2.955 sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN trong mẫu dữ liệu nghiên cứu
Trong chương này, tác giả đã giới thiệu chi tiết về phương pháp nghiên cứu sự kiện và các bước áp dụng vào luận án để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu mà tác giả đã đặt ra trong chương 2 Cụ thể, luận án có hai nhóm sự kiện xem xét Thứ nhất, sự kiện thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ các ETF (nhóm vấn đề thứ nhất), bao gồm thông báo thêm, loại, tăng tỷ trọng và giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE và VNM Thứ hai, sự kiện giao dịch bất thường ủa NĐTNN (nhóm vấn đề thứ hai), bao gồm sự kiện mua bất thường, mua bất thường trong ngày mua ròng, bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN Độ dài thời gian của sự kiện là 31 ngày, từ ngày [-15; 15] cho nhóm vấn đề thứ nhất và 11 ngày từ ngày [-5;5] cho nhóm vấn đề thứ hai Lợi nhuận bất thường được ước lượng bằng hai phương pháp thông qua việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng bằng phương pháp điều chỉnh theo yếu tố thị trường và rủi ro và phương pháp điều chỉnh theo yếu tố thị trường Đồng thời, phương pháp kiểm định tham số (t test) và phi tham số (sign test) đều được sử dụng trong luận án
Một phần quan trọng khác cũng được trình bày trong chương 3 là bộ dữ liệu tác giả sử dụng trong luận án Dữ liệu cho nhóm vấn đề thứ nhất bao gồm 37 sự kiện thêm vào danh mục, 42 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục và 31 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE giai đoạn từ 2008 – 2015 Mẫu dữ liệu có
13 sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục, 11 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục,
73 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục và 99 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM giai đoạn từ 2009 – 2015 Cuối cùng, dữ liệu cho nhóm vấn đề hai bao gồm 3.552 sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN; 3.082 sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN; 3.511 sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN và 2.955 sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN Các chương tiếp theo của luận án, tác giả sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN đến TTCK
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Ph ản ứng của thị trường với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục
quỹ FTSE 4.1.1.1 Phản ứng của thị trường với thông tin thêm và loại cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE Ảnh hưởng ngắn hạn của thông tin thêm và loại cổ phiếu
Trong phần này, tác giả xem xét những ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE đến giá và khối lượng giao dịch trong ngắn hạn thông qua các thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu và khối lượng giao dịch so với giai đoạn trước khi có thông báo của quỹ FTSE
Các kết quả kiểm định sự thay đổi của giá thông qua lợi nhuận bất thường đối với sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ FTSE được trình bày ở bảng 4.1 Ở bảng này, tác giả chỉ trình bày kết quả tương ứng với việc ước lượng lợi nhuận bất thường theo phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa mô hình điều chỉnh theo thị trường Kết quả ước lượng và kiểm định lợi nhuận bất thường theo phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa mô hình điều chỉnh theo thị trường và rủi ro có kết quả tương tự và được đính kèm theo Phụ lục 4
Kết quả ở bảng 4.1 cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình ở những ngày trước ngày thông báo đối với cả hai sự kiện thêm vào và loại ra cổ phiếu Các lợi nhuận bất thường trung bình dương cho sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ FTSE, cụ thể AD-15: 1,08%; AD-11: 1,27%; AD-8:1,03%; AD-4: 1,19% và AD-3:
1,77%, tất cả có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với kiểm định t Các lợi nhuận bất thường trung bình âm cho sự kiện loại cổ phiếu khỏi danh mục quỹ FTSE, cụ thể AD-14: -0,81%; AD-8: -1,31%, cả hai có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với kiểm định t; AD-4: - 0,62% có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (kiểm định t)
Tại ngày công bố thông tin thêm và loại cổ phiếu – ngày AD, các kết quả nghiên cứu ở bảng 4.1 cho thấy không tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình cho cả hai sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu Đồng thời, các lợi nhuận bất thường trung bình đều có giá trị âm tại ngày AD (mặc dù không có ý nghĩa thống kê)
Sau ngày công bố thông tin, hầu hết các lợi nhuận bất thường là dương đối với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ và các lợi nhuận bất thường âm đối với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ, đồng thời các lợi nhuận bất thường này tập trung ở những ngày trước ngày thực hiện – trước ngày CD Cụ thể, sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục, AAR [AD+6]: 0,79%; AAR[AD+7]: 0,78%, cả hai có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và AAR[AD+8]: 0,68% có ý nghĩa thống kê ở mức 10% với kiểm định t Sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, AAR[AD+5]: -0,74%; AAR[AD+6]: -0,65%, cả hai có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (kiểm định t), AAR[AD+7]: -0,96% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ( t test)
Tại ngày thực hiện hoán đổi – ngày CD, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương cho sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ AAR[CD]: 1,63% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t test) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (sign test) Tuy nhiên, với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, kết quả bảng 4.1 chưa cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường, mặc dù AAR[CD] mang giá trị âm nhưng không có ý nghĩa thống kê
Sau ngày thực hiện hoán đổi, kết quả ở bảng 4.1 chưa có bằng chứng cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ Tuy nhiên, tồn tại lợi nhuận bất thường dương với giá trị khá lớn ngay sau ngày CD với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ, cụ thể AAR[CD+1]: 2,56% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (cả t test và sign test); AAR[CD+2]: 0,60% có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và AAR[CD+5]: 0,67% có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (cả t test và sign test)
Bảng 4.1 Phản ứng giá với thông tin thêm và loại cổ phiếu khỏi danh mục FTSE
Sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục (Inclusion) Sự kiện loại cổ phiếu khỏi danh mục (Exclusion)
AAR t stat z stat AAR t stat z stat
Sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục (Inclusion) Sự kiện loại cổ phiếu khỏi danh mục (Exclusion)
AAR t stat z stat AAR t stat z stat
CD+6 15 0,60% 1,56 -0,21 -0,40% -1,28 -0,59 t CAAR t stat z stat CAAR t stat z stat
Ghi chú: AD, CD tương ứng là ngày thông báo và ngày thực hiện hoán đổi (ngày thông báo là ngày 0, ngày thực hiện là ngày 9); AAR là lợi nhuận bất thường trung bình, CAAR là lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy *, **, *** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu
S ự thay đổi của khối lượng giao dịch
Sự thay đổi của khối lượng giao dịch với sự kiện thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ FTSE được trình bày ở bảng 4.2
Kết quả ở bảng 4.2 cho thấy khối lượng giao dịch có những thay đổi bất thường trước ngày thông báo thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ, tuy nhiên với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ khối lượng giao dịch chưa cho thấy những dấu hiệu thay đổi bất thường Cụ thể hơn, trước ngày sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ, AAV [AD-15]: 0,66 (tăng 66% so với khối lượng trung bình trong giai đoạn [-75; -16]) , AAV [AD-6]: 0,62, cả hai có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và AAV[AD-2]: 0,45 có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Khối lượng giao dịch bất thường trước ngày sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ hết đều có giá trị âm (trừ AAV[AD-6]) nhưng không có ý nghĩa thống kê
Tại ngày sự kiện – ngày AD, kết quả ở bảng 4.2 không có bằng chứng cho thấy tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục nhưng có bằng chứng tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ Cụ thể, tại ngày thông báo loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ FTSE, khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường tăng trung bình hơn 53% so với giá trị trung bình giai đoạn [-75;16], kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Sau ngày sự kiện, tồn tại khối lượng giao dịch bất thường sau ngày AD, khối lượng bất thường tăng liên tục và đạt đỉnh tại ngày thực hiện hoán đổi – ngày CD cho cả hai sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ Đồng thời, khối lượng giao dịch bất thường của sự kiện loại cổ phiếu cao hơn gấp 3 lần so với khối lượng bất thường của sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ tại ngày CD, cụ thể ở bảng 4.2, AAV[CD]: 5,73 với sự kiện loại cổ phiếu so với AAV[CD]: 1,85 với sự kiện thêm cổ phiếu Hơn nữa, khối lượng giao dịch bất thường của cả hai sự kiện thêm và loại cổ phiếu tiếp tục tồn tại sau ngày CD Khối lượng giao dịch bất thường sau ngày CD của sự kiện loại cổ phiếu luôn cao hơn khối lượng giao dịch bất thường của sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ
Bảng 4.2 Phản ứng của khối lượng giao dịch với thông tin thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục FTSE
Date T Thêm vào Loại ra
Date T Thêm vào Loại ra
Trong đó: *, **, *** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu
Th ảo luận các kết quả Ở phần trên, tác giả đã trình bày sự thay đổi trong giá và khối lượng giao dịch thông qua việc xem xét lợi nhuận bất thường và khối lượng giao dịch bất thường xung quanh thông tin thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ Phần này, tác giả thảo luận các lý do giải thích cho sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch
Sự thay đổi của giá xung quanh ngày AD và CD có thể là do: (i) sự hấp thụ thông tin mới của nhà đầu tư, hay nói cách khác theo theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì giá cả phản ánh thông tin mới; (ii) các nhà kinh doanh chênh lệch giá, các nhà đầu tư cố gắng thực hiện các giao dịch trước khi quỹ chỉ số thực hiện; và (iii) sự thay đổi trong danh mục của quỹ Theo đó:
Ph ản ứng của thị trường với thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục
quỹ VNM 4.1.2.1 Phản ứng của thị trường với thông tin thêm và loại cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM Ảnh hưởng ngắn hạn của thông tin thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu
Các kết quả kiểm định sự thay đổi của giá thông qua lợi nhuận bất thường đối với sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM được trình bày ở bảng 4.4 Tương tự như các phần trước, ở bảng 4.4 tác giả chỉ trình bày kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường dựa trên phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng theo mô hình điều chỉnh theo thị trường Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường dựa trên phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng theo mô hình điều chỉnh theo thị trường và rủi ro được tác giả đính kèm theo Phụ lục 6 vì có kết quả tương tự
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường xung quanh sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu khỏi danh mục quỹ VNM
Thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ VNM Loại cổ phiêu ra khỏi danh mục quỹ danh mục VNM
AAR t stat Z stat AAR t stat Z stat
Thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ VNM Loại cổ phiêu ra khỏi danh mục quỹ danh mục VNM
AAR t stat Z stat AAR t stat Z stat
T CAAR t stat Z stat CAAR t stat Z stat
Thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ VNM Loại cổ phiêu ra khỏi danh mục quỹ danh mục VNM
AAR t stat Z stat AAR t stat Z stat
Ghi chú: AAR là lợi nhuận bất thường trung bình, CAAR là lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy *; ** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Nguồn: tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu.
Kết quả ở bảng 4.4 chưa đủ bằng chứng thống kê mạnh mẽ cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình ở những ngày trước ngày AD cho cả hai sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM Ở ngày AD, thị trường có phản ứng tích cực thông qua việc tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương với sự kiện thông báo thêm cổ phiếu, AAR[AD]: 3,74% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ( t test); thị trường có phản ứng tiêu cực thông qua việc tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm với sự kiện thông báo loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, AAR[AD]: - 2,61% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ( t test)
Sau ngày AD và trước ngày CD, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục AAR[AD+2]: -1,20% có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (t test); tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục AAR[AD+3/CD-1]: 1,73% có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (t test)
Tại ngày CD, không có bằng chứng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình cho cả hai sự kiện thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM, các kết quả ở bảng 4.4 cho thấy lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày CD có giá trị dương cho cả hai sự kiện nhưng không có ý nghĩa thống kê
Sau ngày CD, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục AAR[CD+1]: -2,51% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t test) và 5% (sign test) và AAR[CD+5]: -1,18% có ý nghĩa thống kê ở mức 10% ( t test) và 5% (sign test) Tuy nhiên, với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, không có bằng chứng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình sau ngày CD (ít nhất là 4 tuần giao dịch sau ngày CD)
S ự thay đổi của khối lượng giao dịch
Sự thay đổi của khối lượng giao dịch với sự kiện thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ quỹ VNM được trình bày ở bảng 4.5
Trước ngày AD, diễn biến của khối lượng giao dịch tương đồng với giá cổ phiếu, chưa có bằng chứng cho thấy tồn tại khối lượng giao dịch bất thường trước ngày
AD với cả hai sự kiện thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM Hầu hết các AAV trước ngày AD đều âm cho cả hai sự kiện và không có ý nghĩa thống kê
Bảng 4.5 Phản ứng của khối lượng giao dịch với thông tin thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM
Date T Thêm cổ phiếu Loại cổ phiếu
Date T Thêm cổ phiếu Loại cổ phiếu
CD+1 to CD+11 [5,15] -0,34 -3,91*** 0,82 3,19*** CD+1 to CD+26 [5,30] -0,39 -5,38*** 0,43 2,39**
Trong đó: *,** và*** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu Ở ngày AD, tồn tại khối lượng giao dịch bất thường trung bình dương cho cả hai sự kiện thông báo thêm và loại cổ phiếu Cụ thể, với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục, AAV[AD]: 1,03 (khối lượng giao dịch trung bình tăng 103% so với khối lượng giao dịch trung bình trong giai đoạn dự báo [-75;16]) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t test) Với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, AAV[AD]: 0,83 (khối lượng giao dịch trung bình tăng 83% so với khối lượng giao dịch trung bình trong giai đoạn dự báo [-75;16]) có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ( t test)
Sau ngày AD và trước ngày CD, khối lượng giao dịch bất thường trung bình dương tiếp tục tồn tại Cụ thể, với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục AAV[AD+1]: 0,83 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; với sự kiện loại cổ phiếu khỏi danh mục AAV[AD+2]: 2,31 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và AAV[CD-1]: 0,89 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Tại ngày CD, khối lượng giao dịch của cả hai sự kiện thêm và loại cổ phiếu đều tăng ở mức rất cao Cụ thể, với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục AAV[CD]: 2,31 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục AAV[CD]: 5,04 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Sau ngày CD, hầu hết khối lượng giao dịch bất thường trung bình với sự kiện thêm cổ phiếu đều có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê (ít nhất là sau 4 tuần giao dịch kể từ ngày CD) Ngược lại, hầu hết khối lượng giao dịch bất thường trung bình với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục đều có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê, các AAV từ ngày CD+1 đến ngày CD+12 đều dương và có ý nghĩa thống kê
Th ảo luận các kết quả Ở phần trên, tác giả xem xét những ảnh hưởng ngắn hạn của thông tin thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM đến sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu Phần này, tác giả trình bày một số thảo luận dựa trên các kết quả đó
Thứ nhất, nhà đầu tư hầu như không có phản ứng quá mức với thông tin dự đoán mã cổ phiếu được thêm vào và loại ra khỏi danh mục quỹ VNM Tương tự với trường hợp thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE, các thông tin liên quan đến mã cổ phiếu nào sẽ được thêm vào hoặc loại ra khỏi danh mục VNM trong kỳ “review” thường được các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư và các chuyên gia phân tích tài chính chuyên nghiệp dự đoán và phát đi các thông báo trên các phương tiện truyền thông trước khi có thông báo chính thức từ quỹ Tuy nhiên khác với trường hợp FTSE, nhà đầu tư hầu như không có phản ứng quá mức với thông tin dự đoán mã cổ phiếu được thêm vào và loại ra khỏi danh mục quỹ VNM Nguyên nhân có thể, quỹ FTSE trước đó đã gây chú ý của nhà đầu tư do vậy đến lược quỹ VNM thay đổi danh mục thì thu hút ít hơn sự chú ý của nhà đầu tư
Thứ hai, thông tin thêm và loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM đã được thị trường hấp thụ hết vào tại ngày thông báo (thị trường hiệu quả ở dạng vừa), nhà đầu tư đã phản ứng tích cực thể hiện thông qua việc tăng giá (tồn tại lợi nhuận bất thường dương) với thông tin thêm cổ phiếu vào danh mục và phản ứng tiêu cực của nhà đầu tư thể hiện thông qua việc giảm giá cổ phiếu (tồn tại lợi nhuận bất thường âm) với thông tin loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM tại ngày có thông báo chính thức từ quỹ (ngày AD) Đồng thời sự gia tăng trong khối lượng giao dịch tại ngày AD cũng chứng minh cho việc nhà đầu tư đã phản ứng với các thông tin được công bố Ngoài ra, sự tăng giá đi kèm với sự gia tăng trong khối lượng giao dịch ngày AD phần nào thể hiện hành vi kinh doanh chênh lệch giá Với sự kiện thêm cổ phiếu, nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể mua ngay cổ phiếu vào ngày sự kiện để tích lũy cổ phiếu bán cho quỹ đầu tư chỉ số vào ngày thực hiện để kiếm lợi nhuận chênh lệch Đồng thời, với sự kiện loại cổ phiếu, nhà đầu tư thi nhau bán cổ phiếu ra trước khi quỹ đầu tư chỉ số cung ứng một khối lượng lớn cổ phiếu ra thị trường tai ngày thực hiện sau đó
Thông tin hàm ch ứa trong khối lượng giao dịch bất thường của NĐTNN
bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN Ảnh hưởng của giao dịch mua bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu thông qua việc xem xét lợi nhuận bất thường được tác giả trình bày ở bảng 4.8 Các kết quả cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa hai phương pháp được sử dụng (lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và rủi ro) và các kiểm định thống kê tham số và phi tham số
Kết quả bảng 4.8 cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương xung quanh ngày sự kiện khối lượng giao dịch mua bất thường của NĐTNN và tồn tại lợi nhuận bất thường dương lớn nhất tại ngày sự kiện Lợi nhuận bất thường là dương và tăng dần AAR[-3]: 0,13% < AAR[-2]: 0,14% < AAR[-1]: 0,30% < AAR[0]: 0,60% và có ý nghĩa thống kê (cả t test và sign test) Lợi nhuận bất thường dương còn được duy trì một ngày sau sự kiện, AAR [+1]: 0,18% và có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, tại ngày
[3] giá cổ phiếu cho thấy có sự đảo ngược (sụt giảm), AAR[+3]: -0,10% và có ý nghĩa thống kê 5% ( t test)
Bảng 4.8 Phản ứng giá với sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và rủi ro
AAR t- stat Z stat AAR t- stat Z stat
Khung CAAR t- stat Z stat CAAR t- stat Z stat
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu Để tránh những kết luận sai lệch khi chỉ xem xét lợi nhuận bất thường từng ngày, tác giả tiến hành xem xét đến những ảnh hưởng mang tính lâu dài của sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu thông qua lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy sau ngày sự kiện Kết quả ở bảng 4.8 cho thấy các CAAR sau ngày sự kiện đều dương, tăng dần CAAR[0,+5]: 0,76%; CAAR[0,+10]: 0,80% và CAAR [0,+30]: 1,17%, tất cả đều có ý nghĩa thống kê (t test và sign test) Hình 4.12 minh họa hành vi giá cổ phiếu với sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN Các kết quả cho thấy, giá cổ phiếu hình thành mức cân bằng mới cao hơn và không có hiện tượng đảo ngược về trạng thái ban đầu trong ít nhất 30 ngày giao dịch
Sự tăng giá bất thường trong giá cổ phiếu – tồn tại lợi nhuận bất thường dương tại ngày sự kiện mua bất thường của NĐTNN có thể được giải thích dựa trên lý thuyết về áp lực giá, vì một lý do nào đó NĐTNN mua một lượng lớn cổ phiếu tạo ra các giao dịch mua bất thường làm cầu cổ phiếu trên thị trường gia tăng do vậy làm tăng giá cổ phiếu Sau ngày sự kiện, áp lực mua của NĐTNN không còn, giá cổ phiếu có hiện tượng đảo ngược về trạng thái cân bằng và kết quả không có một mức giá mới nào hình thành Tuy nhiên, các kết quả xem xét hiệu ứng lâu dài (CAAR ở bảng 4.8 và hình vẽ 6.1) cho thấy rằng giá cổ phiếu mặc dù có sự đảo ngược nhưng chỉ một phần và hình thành một mức giá mới (ít nhất là 30 ngày sau ngày sự kiện) Do vậy, ngoài lý thuyết áp lực giá, việc tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương và hình thành mức giá mới được giải thích bởi lý thuyết liên quan đến thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch Nói cách khác, thông tin được truyền tải trong sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN hàm chứa tín hiệu tốt và vì vậy hình thành mức giá mới trong lâu dài Tóm lại, kết quả nghiên cứu ủng hộ giả thuyết H9: thông tin hàm chứa trong giao dịch mua bất thường của NĐTNN là thông tin tốt Ảnh hưởng của giao dịch mua bất thường tại ngày mua ròng của NĐTNN đến giá cổ phiếu thông qua việc xem xét lợi nhuận bất thường được tác giả trình bày ở bảng 4.9 Các kết quả cũng tương đồng với kết quả ở bảng 4.8 Bảng 4.9 cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương xung quanh ngày sự kiện khối lượng giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN, các AAR trước ngày sự kiện đều tăng liên tục và đạt giá trị cao nhất tại ngày sự kiện, cụ thể: AAR[-3]: 0,13%%; AAR[- 2]: 0,15%; AAR[-1]: 0,30%; AAR[0]: 0,80%, tất cả đều có ý nghĩa thống kê (t test và sign test) Bên cạnh đó, kết quả tại bảng 4.9 cho thấy rằng giá trị của AAR tại ngày [0] lớn hơn so với các giá trị của AAR với sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN (AAR[0]: 0,60%) Ngoài ra, sau ngày sự kiện, tác giả thấy rằng lợi nhuận bất thường trung bình dương còn tồn tại ở ngày [+1], cụ thể AAR[+1]: 0,12% và có ý nghĩa thống kê Đồng thời, kết quả ở bảng 4.9 cũng cho thấy dấu hiệu đảo ngược giá cổ phiếu sau ngày sự kiện, bằng chứng AAR[3]: -0,09% và có ý nghĩa thống kê
Bảng 4.9 Phản ứng giá với sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và rủi ro
AAR t- stat Z stat AAR t- stat Z stat
Khung CAAR t- stat Z stat CAAR t- stat Z stat [-5 , -1] 0,60% 5,57*** 4,44*** 0,50% 4,60*** 3,71***
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu
Những ảnh hưởng mang tính lâu dài của sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN đến giá cổ phiếu thông qua lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy sau ngày sự kiện cũng được tác giả xem xét Kết quả ở bảng 4.9 cho thấy các CAAR ở các khung thời gian dài đều lớn hơn các CAAR ở các khung thời gian ngắn, cụ thể CAAR[0,+5]: 0,87%; CAAR[0,+10]: 0,90% và CAAR [0,+30]: 1,26% và có ý nghĩa thống kê Các kết quả này cho thấy rằng rằng giá cổ phiếu được duy trì và không có hiện tượng đảo ngược trong khoảng thời gian 30 ngày sau sự kiện Hình 4.12 cũng minh họa rõ hơn hành vi của giá cổ phiếu biểu diễn thông qua lợi nhuận thường trung bình tích lũy cho sự kiện mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN
Tương tự như trường hợp sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN, sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN không chỉ đơn thuần là do áp lực cầu của NĐTNN làm tăng giá cổ phiếu mà còn là do thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch Nói cách khác, thông tin được truyền tải trong sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN hàm chứa tín hiệu tốt và vì vậy hình thành mức giá mới trong lâu dài Ngoài ra, các kết quả còn còn cho thấy không có sự khác biệt đáng kể về sự thay đổi của giá cổ phiếu đối với cả hai sự kiện giao dịch mua bất thường và giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN Do vậy, nhà đầu tư có thể quan sát khối lượng giao dịch mua bất thường của NĐTNN là đủ để dự đoán giá cổ phiếu Vì vậy, kết quả nghiên cứu ủng hộ giả thuyết H10: thông tin hàm chứa trong giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN là thông tin tốt
Hình 4.12 Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy với sự kiện mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN
Nguồn: Hình vẽ của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu
4.2.2 Thông tin hàm chứa trong giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN Ảnh hưởng của giao dịch bán bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu thông qua việc xem xét lợi nhuận bất thường được tác giả trình bày ở bảng 4.10 Kết quả ở bảng 4.10 cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình là âm trong ngày sự kiện bán bất thường của NĐTNN, cụ thể AAR[0]: -0,03%; mặc dù kết quả kiểm định chưa có ý nghĩa thống kê nhưng giá trị âm của AAR[0] cho thấy có hiện tượng giá cổ phiếu sụt giảm tại ngày NĐTNN giao dịch bán bất thường cổ phiếu Sau ngày sự kiện, giá cổ phiếu có sự đảo ngược, bằng chứng là tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương sau ngày sự kiện, cụ thể AAR[+1]: 0,17% (có ý nghĩa thống kê t test và sign test); AAR[+2]: 0,12% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ( t test) và các AAR sau đó cũng có giá trị dương
Xem xét hiệu ứng lâu dài về ảnh hưởng sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu có thể thấy rằng sau ngày sự kiện giá cổ phiếu hình thành một xu hướng tăng, bằng chứng là CAAR ở các khung dài hơn thì lớn hơn Kết quả ở bảng 4.10 cho thấy CAAR[0;5]: 0,43%; CAAR[0;10]: 0,46% và CAAR[0;30]: 1,38% có ý nghĩa thống kê Hình 4.13 minh họa rõ hơn về hành vi của giá cổ phiếu với sự kiện bán bất thường của NĐTNN
Dựa trên lý thuyết liên quan đến dòng chảy của thông tin, giao dịch bán bất thường của NĐTNN có thể truyền tải một thông tin xấu nào đó của công ty ra thị trường và NĐTNN có thể có những lợi thế về thông tin do vậy họ sẽ thực hiện các giao dịch trước khi thông tin tiêu cực của công ty trở nên đại chúng Nếu điều này đúng, giá cổ phiếu những ngày sau sự kiện bán bất thường của NĐTNN sẽ liên tục sụt giảm, hình thành một mức giá cân bằng mới thấp hơn sau ngày sự kiện, hay nói cách khác sẽ tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy âm sau ngày sự kiện bởi vì thông tin tiêu cực sẽ dần được hấp thụ vào trong giá cổ phiếu Tuy nhiên, các bằng chứng từ kết quả bảng 4.10 và hình vẽ minh họa 6.2 cho thấy sau ngày sự kiện giá có hiện tượng đảo ngược toàn bộ và hình thành một xu hướng tăng giá Nói cách khác, giao dịch bán bất thường của NĐTNN có thể không hàm chứa hoặc không truyền tải bất kỳ một thông tin tiêu cực nào Vì vậy, kết quả về sự thay đổi bất thường, cụ thể là sự sụt giảm giá cổ phiếu tại ngày sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN có thể được giải thích dựa trên lý thuyết về áp lực giá Nói cách khác, vì một lý do nào đó NĐTNN bán lượng lớn cổ phiếu (để cơ cấu danh mục hoặc để chốt lời) làm tăng lượng cung cổ phiếu trên thị trường do vậy giá giảm quá mức so với vị trí cân bằng và hiệu ứng này chỉ xảy ra trong ngắn hạn (có thể là trong ngày) Sau ngày sự kiện áp lực bán không còn, giá cổ phiếu đảo chiều về trạng thái cân bằng trước đó Tóm lại, chưa có bằng chứng cho thấy rằng, giao dịch bán bất thường của NĐTNN truyền tải hoặc mang hàm ý là tín hiệu xấu Vì vậy nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H11: thông tin hàm chứa trong giao dịch bán bất thường của NĐTNN là thông tin xấu
Bảng 4.10 Phản ứng giá với sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và rủi ro
AAR t- stat Z stat AAR t- stat Z stat
Khung CAAR t- stat Z stat CAAR t- stat Z stat
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu
Bảng 4.11 trình bày kết quả kiểm định ảnh hưởng của giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN đến giá cổ phiếu Các kết quả ở bảng 4.11 cũng tương tự như kết quả bảng 4.10, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm tại ngày sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN AAR[0]: - 0,14% có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t test và sign test), xét về giá trị tuyệt đối, lợi nhuận bất thường trung bình này lớn hơn so với giá trị truyệt đối của lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày sự kiện bán bất thường (AAR[0]: -0,03%) Đồng thời, sau ngày sự kiện giá cổ phiếu có sự đảo ngược, bằng chứng là AAR[1]: 0,17% và AAR[2]: 0,16% và đều có ý nghĩa thống kê
Bảng 4.11 Phản ứng giá với sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và rủi ro
AAR t- stat Z stat AAR t- stat Z stat
Khung CAAR t- stat Z stat CAAR t- stat Z stat
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu dữ liệu nghiên cứu
Các kiểm định ở bảng 4.11 xem xét hiệu ứng lâu dài ảnh hưởng của sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN đến giá cổ phiếu có thể thấy rằng sau ngày sự kiện hình thành một xu hướng tăng giá cổ phiếu, bằng chứng là CAAR ở các khung dài hơn thì lớn hơn CAAR[0;5]: 0,41%; CAAR[0;10]: 0,46% và CAAR[0;30]: 1,24% có ý nghĩa thống kê Hình 4.13 cũng minh họa rõ hơn về hành vi của giá cổ phiếu với sự kiện bán bất thường tại ngày bán ròng của NĐTNN
Hình 4.13 Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy với sự kiện bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN
Nguồn: Hình vẽ của tác giả từ kết quả nghiên cứu
Tương tự như sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN, sự thay đổi giá bất thường (giảm giá) tại ngày sự kiện bán bất thường trong bán ròng của NĐTNN mang tính chất tạm thời trong ngắn hạn, được giải thích bởi lý thuyết áp lực giá và sự thay đổi của giá cổ phiếu không hàm chứa hoặc truyền tải thông tin tiêu cực Tóm lại, chưa có bằng chứng cho thấy rằng, giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN truyền tải hoặc mang hàm ý là tín hiệu xấu Vì vậy, nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H12: thông tin hàm chứa trong giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN là thông tin xấu
Chương này tác giả đã trình bày kết quả và thảo luận các kết quả đạt được của hai nhóm vấn đề nghiên cứu chính luận án bao gồm ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến biến động giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu và thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch bất thường của NĐTNN, một số kết quả đạt được như sau:
Nhóm vấn đề thứ nhất, ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ ETF đến biến động giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu được tác giả xem xét trong ngắn hạn và lâu dài Một số các kết quả chính được tác giả tổng hợp và trình bày ở bảng 4.12 Các kết luận rút ra như sau:
Sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ FTSE Sau ngày CD giá và khối lượng giao dịch vẫn giữ ở mức cao, không có dấu hiệu cho thấy giá và khối lượng giao dịch quay trở lại trạng thái cân bằng ban đầu Kết quả này ủng hộ lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (ISH), giá và khối lượng giao dịch hình thành mức cân bằng mới cao hơn trong lâu dài bởi ảnh hưởng của thông báo thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ Kết quả tương đồng với kết quả một số các nghiên cứu trước như Vespro (2006); Bildik and Gülay (2008); Kappou et al (2010); Chan et al (2013) và Fernandes and Mergulhão (2016) Đồng thời, kết quả này của tác giả cũng ủng hộ lý thuyết về sự nhận thức của nhà đầu tư (IAH)
TỔNG HỢP, KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
T ổng hợp các kết quả nghiên cứu
Từ sự thiếu vắng các nghiên cứu học thuật về ảnh hưởng của NĐTNN đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường và làm cơ sở để cung cấp các bằng chứng thực nghiệm quan trọng cho các nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam, tác giả thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN tại TTCK Việt Nam theo hai nhóm vấn đề lớn Nhóm vấn đề thứ nhất, tác giả xem xét ảnh hưởng của thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài, cụ thể là quỹ đầu tư chỉ số FTSE và VNM đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Nhóm vấn đề thứ hai, tác giả xem xét thông tin hàm chứa trong các giao dịch mua và bán bất thường của NĐTNN khi không xem xét đến việc công bố thông tin, nói cách khác là tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của các giao dịch mua bán bất thường của NĐTNN đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Ở nhóm vấn đề thứ nhất, tác giả thu thập dữ liệu là các sự kiện công bố thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục, cụ thể là thông tin thêm cổ phiếu, loại cổ phiếu, tăng tỷ trọng nắm giữ và giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục của từng quỹ đầu tư chỉ số FTSE và VNM Mẫu dữ liệu bao gồm 37 sự kiện thêm vào danh mục, 42 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục và 31 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE giai đoạn từ 2008 – 2015 Với quỹ VNM, mẫu dữ liệu bao gồm 13 sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục, 11 sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục, 73 sự kiện tăng tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục và 99 sự kiện giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM giai đoạn từ 2009 – 2015 Ở nhóm vấn đề thứ hai, mẫu ữ liệu bao gồm 3.552 sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN; 3.082 sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN, 3.511 sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN và 2.955 sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN giai đoạn từ 2008 – 2015 của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và các kết quả nghiên cứu của luận án như sau (tổng hợp cụ thể về kết quả có thể xem thêm Phụ lục 4):
Kết quả nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất
Sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ FTSE Giá và khối lượng cổ phiếu có xu hướng tăng trước ngày thông báo (AD) chính thức của quỹ FTSE về việc thêm cổ phiếu vào danh mục; sau ngày thực hiện (CD) thêm cổ phiếu giá và khối lượng giao dịch vẫn giữ ở mức cao, không có dấu hiệu cho thấy giá và khối lượng giao dịch quay trở lại trạng thái cân bằng ban đầu Kết quả này ủng hộ lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (ISH), giá và khối lượng giao dịch hình thành mức cân bằng mới cao hơn trong lâu dài bởi ảnh hưởng của thông báo thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ
Sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ FTSE Giá cổ phiếu có xu hướng sụt giảm trước ngày quỹ FTSE thông báo loại cổ phiếu khỏi danh mục, sau ngày CD giá có sự phục hồi một phần về trạng thái ban đầu, khối lượng giao dịch tăng và giữ ở mức rất cao Kết quả ủng hộ lý thuyết áp lực giá và lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo (ISH)
Sự kiện giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE Kể từ ngày quỹ FTSE thông báo giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục, giá cổ phiếu có sự sụt giảm đi kèm theo đó là sự gia tăng trong khối lượng giao dịch, sự sụt giảm giá cổ phiếu mạnh nhất vào ngày quỹ thực hiện thay đổi tỷ trọng (ngày CD) Tuy nhiên, sau đó giá cổ phiếu quay trở lại trạng thái cân bằng ban đầu đi kèm theo đó là sự gia tăng trong khối lượng giao dịch sau ngày CD Kết quả này cũng gần tương đồng với kết quả gây ra bởi thông báo loại cổ phiếu ra khỏi danh mục FTSE, nhưng sự đảo ngược giá sau ngày CD của sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục FTSE là chỉ một phần (vẫn hình thành mức giá mới) Do vậy, kết quả của sự thay đổi trong giá và khối lượng giao dịch ảnh hưởng thông tin giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE ủng hộ lý thuyết áp lực giá (PPH)
Sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục quỹ VNM Các giao dịch cân bằng danh mục của quỹ VNM chỉ gây ra sự thay đổi ngắn hạn trong giá cổ phiếu nhưng có ảnh hưởng lâu dài đến khối lượng giao dịch – hình thành mức khối lượng giao dịch mới
Kết quả này ủng hộ cho lý thuyết áp lực giá (PPH)
Sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM Giao dịch loại cổ phiếu ra khỏi danh mục quỹ VNM gây ra những thay đổi ngắn hạn trong giá cổ phiếu (giá hồi phục tăng, quay trở lại trạng thái cân bằng ban đầu sau ngày công bố thông tin loại cổ phiếu) đi kèm theo đó là sự hình thành mức khối lượng giao dịch mới Do vậy, Kết quả này cũng ủng hộ lý thuyết áp lực giá (PPH)
Sự kiện tăng tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM Sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch với sự kiện tăng tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu của quỹ VNM được gây ra bởi các giao dịch cân bằng danh mục của quỹ VNM và chỉ gây ra những ảnh hưởng ngắn hạn trong giá và khối lượng giao dịch (sau ngày CD, giá cổ phiếu có sự đảo ngược và không còn tồn tại khối lượng giao dịch bất thường) Kết quả này cũng ủng hộ lý thuyết áp lực giá (PPH).
Sự kiện giảm tỷ trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM Giá cổ phiếu hình thành một xu hướng giảm kể từ ngày thông báo và không có dấu hiệu đảo ngược trong ngắn hạn Thêm vào nữa, khối lượng giao dịch đạt mức cân bằng mới sau ngày CD Kết quả này ủng hộ cho lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo
Tóm lại, từ các kết quả nghiên cứu trên (thuộc nhóm vấn đề thứ nhất) của luận án cho thấy thị trường có những phản ứng khác nhau đối với thông tin thay đổi cổ phiếu trong hai danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài là FTSE và VNM Chẳng hạn, giá cổ phiếu tăng và duy trì ở mức giá cân bằng mới cao hơn đối với những mã cổ phiếu có thông báo là được thêm vào danh mục FTSE; tuy nhiên, trường hợp ổ phiếu vào danh mục quỹ VNM, giá cổ phiếu chỉ có những thay đổi trong ngắn hạn sau đó trở về trạng thái cân bằng ban đầu mà không có mức giá mới nào được hình thành Tương tự, trường hợp sự kiện loại cổ phiếu khỏi danh mục FTSE, giá cổ phiếu sụt giảm và mặc dù có đảo chiều nhưng giá vẫn giữ ở mức cân bằng mới thấp hớn giá ban đầu; tuy nhiên, trường hợp thông báo loại cổ phiếu khỏi danh mục VNM, giá cổ phiếu chỉ có những thay đổi trong ngắn hạn mà không hình thành mức giá mới nào Sự khác nhau trong kết quả phản ứng của thị trường đối với thông tin hoán đổi cổ phiếu trong hai quỹ FTSE và VNM cho trường hợp của Việt Nam cũng tương đồng với nghiên cứu trước đó của Brealey (2000) thực hiện nghiên cứu tại thị trường Anh với hai quỹ đầu tư chỉ số FTSE All – Share và FTSE 100 và Miller and Ward (2015) thực hiện nghiên cứu tại thị trường Nam Phi với bốn quỹ đầu tư chỉ số bao gồm J200; J210; J213 và J260
Sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch đối với sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ được giải thích bởi một số nguyên nhân chủ yếu bao gồm: Thứ nhất, sự hấp thụ thông tin vào giá cổ phiếu, thông tin được dự đoán từ trước khi các quỹ thông báo chính thức Thứ hai, sự kinh doanh chênh lệch giá của nhà đầu tư bao gồm các tổ chức tài chính Do thông tin được dự đoán trước khi quỹ chính thức công bố thông tin cụ thể những mã cổ phiếu sẽ bị thay đổi và tồn tại khoảng cách thời gian từ ngày thông báo (ngày sự kiện) đến ngày quỹ chính thức thực hiện thay đổi danh mục Vì vậy, khoảng trống thời gian này là cơ hội để các nhà đầu tư kinh doanh chênh lệch giá dựa trên các thông tin quỹ thêm, loại, tăng, giảm tỷ trọng cổ phiếu Thứ ba, áp lực mua bán cổ phiếu để tái cân bằng danh mục quỹ được thực hiện bởi nhà quản lý quỹ đã làm thay đổi lượng cung cầu của cổ phiếu, từ đó ảnh hưởng đến sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu
Kết quả nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai
Sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương xung quanh sự kiện giao dịch mua bất thường của NĐTNN và tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy dương 30 ngày sau ngày sự kiện Do vậy, thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch mua bất thường của NĐTNN là thông tin tốt
Sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình dương xung quanh sự kiện giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN và tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy dương 30 ngày sau sự kiện Do vậy, thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN là thông tin tốt
Sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm tại ngày sự kiện giao dịch bán bất thường của NĐTNN tuy nhiên nhiên ngay sau đó giá cổ phiếu đã đảo ngược, hình thành xu hướng tăng và tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy dương sau ngày sự kiện Do vậy, chưa đủ bằng chứng để cho thấy thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch bán bất thường của NĐTNN là thông tin xấu
Sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN Kết quả nghiên cứu của chương này tìm thấy bằng chứng tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm tại ngày sự kiện giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN nhưng sau đó giá cổ phiếu đảo chiều, hình thành xu hướng tăng và tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy dương sau ngày sự kiện Do vậy, chưa đủ bằng chứng để cho thấy thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN là thông tin xấu.
Hàm ý chính sách
Dựa trên các kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của giao dịch NĐTNN đến thị trường như ở trên, nghiên cứu có một số hàm ý chính sách cho các nhà đầu tư trên thị trường cũng như một số góp ý cho nhà hoạch định chính sách như sau: Đối với các nhà đầu tư
Các kết quả nghiên cứu thuộc nhóm vấn đề thứ nhất của luận án cơ bản cho thấy rằng thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài FTSE và VNM có ảnh hưởng đến giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu Thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục FTSE có tác động đến sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch trong ngắn hạn và đồng thời có những ảnh hưởng lâu dài đến giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu Ngược lại, với sự kiện thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số VNM, sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch của những mã cổ phiếu là chủ yếu mang tính ngắn hạn và phần lớn được gây ra bởi các áp lực cung cầu của quỹ trong việc hoán đổi danh mục Do vậy, nếu nhà đầu tư thực hiện đầu tư dựa trên việc tham khảo các thông tin thay đổi cổ phiếu trong các danh mục quỹ đầu tư chỉ số FTSE và VNM có thể tham khảo chiến lược đầu tư như sau:
Thứ nhất, nhà đầu tư có thể xem xét mua vào cổ phiếu dự kiến sẽ được thêm vào danh mục quỹ FTSE Các kết quả phân tích của luận án cho thấy, giá cổ phiếu có xu hướng tăng ngay khi những cổ phiếu này dự báo sẽ được thêm vào danh mục quỹ FTSE Hơn nữa, đà tăng của giá được duy trì tối thiểu 15 ngày sau ngày sự kiện
Ngoài ra, việc dự đoán mã cổ phiếu được thêm vào danh mục quỹ FTSE là không quá khó khăn, bởi vì, sự thay đổi cổ phiếu trong danh mục nắm giữ của các quỹ dựa trên những nguyên tắc hoạt động của họ bao gồm các yếu tố như quy mô vốn hóa, thanh khoản cổ phiếu, tỷ lệ sở hữu còn lại của NĐTNN và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng Những thông tin này là công bố công khai Do vậy, các nhà đầu tư có thể tự dự đoán hoặc tham khảo các thông tin dự đoán của các tổ chức tài chính, công ty chứng khoán để biết được cụ thể những mã cổ phiếu nào dự kiến sẽ được thêm vào danh mục quỹ FTSE
Thứ hai, nhà đầu tư có thể xem xét bán các cổ phiếu dự kiến bị loại khỏi danh mục quỹ FTSE sau đó có thể mua vào để cân bằng danh mục đầu tư sau ngày FTSE đã thực hiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục Ngoài ra, nhà đầu tư chỉ nên cân nhắc mua vào cổ phiếu sau khi các quỹ FTSE đã thực hiện tái cơ cấu danh mục để tránh các ảnh hưởng của quỹ này đến giá cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy, giá cổ phiếu hình thành xu hướng giảm với thông tin cổ phiếu bị loại khỏi danh mục quỹ FTSE và sau khi quỹ FTSE thực hiện loại bỏ xong cổ phiếu khỏi danh mục, giá cổ phiếu có sự phục hồi nhưng không hoàn toàn; nói cách khác, giá cổ phiếu giữ ở mức cân bằng thấp hơn Do vậy, trước mỗi kỳ quỹ FTSE hoán đổi danh mục, nhà đầu tư có thể tự xác định hoặc theo dõi các dự báo của các tổ chức tài chính và các công ty chứng khoán những mã cổ phiếu dự kiến bị loại Từ đó, nhà đầu tư có thể thực hiện bán cổ phiếu trước khi quỹ FTSE bán ra cổ phiếu, hoặc xem xét mua vào cổ phiếu (đã dự kiến mua từ trước) sau khi quỹ đã hoán đổi danh mục để gia tăng hiệu quả đầu tư
Thứ ba, những cổ phiếu liên quan đến thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM, nhà đầu tư có thể xem xét mua bán sau khi quỹ VNM đã thực hiện xong việc thay đổi danh mục Các kết quả nghiên cứu cho thấy, các thông tin liên quan đến sự thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM gây ra sự thay đổi tạm thời
(ngắn hạn) trong giá cổ phiếu Sự thay đổi này chủ yếu do áp lực cung cầu của quỹ để tái cân bằng danh mục Điều này chỉ thích hợp cho việc đầu cơ kinh doanh trong thời gian rất ngắn Do vậy, nhà đầu tư nên cân nhắc lựa chọn thời điểm sau khi quỹ thực hiện hoán đổi xong danh mục để thực hiện đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro
Thứ tư, nhà đầu tư không nên nhầm lẫn việc thêm hoặc loại, tăng hoặc giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ tương ứng là những công ty có hoạt động kinh doanh tốt hoặc xấu Các nhà đầu tư trên thị trường nói chung và nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam nói riêng cần lưu ý rằng việc thêm cổ phiếu, loại cổ phiếu, tăng và giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài là dựa trên các nguyên tắc đầu tư hoạt động kinh doanh của riêng quỹ, chẳng hạn một số các yếu tố để xem xét việc thay đổi cổ phiếu trong danh mục bao gồm quy mô vốn hóa, thanh khoản, tỷ lệ sở hữu còn lại cho NĐTNN và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng Các nguyên tắc này hoàn toàn không dựa trên bất kỳ một chỉ tiêu nào liên quan đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (ROA, ROE, EPS và một số chỉ số khác) Nói cách khác, nhà đầu tư không nên đánh đồng việc quỹ chỉ số thêm cổ phiếu vào danh mục có nghĩa là cổ phiếu đó có hoạt động kinh doanh tốt và ngược lại
Kết quả nghiên cứu thuộc nhóm vấn đề thứ hai của luận án cho thấy rằng, trong trường hợp không xem xét đến việc công bố thông tin, giao dịch mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN hàm chứa hoặc truyền tải thông tin tốt; ngược lại, giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN không hàm chứa hoặc truyền tải thông tin xấu Do vậy, nghiên cứu có một số gợi ý cho nhà đầu tư như sau:
Thứ nhất, nhà đầu tư có thể chú ý, cân nhắc và lựa chọn đầu tư những cổ phiếu có giao dịch mua bất thường hoặc mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN Hai sự kiện này có tác động tích cực đến giá cổ phiếu trên thị trường, nói cách khác giá cổ phiếu tăng và hình thành xu hướng tăng lâu dài Do vậy, nhà đầu tư có thể xem xét lựa chọn những mã cổ phiếu này nằm trong danh mục đầu tư tiềm năng Bên cạnh đó, để củng cố thêm quyết định đầu tư, nhà đầu tư có thể thực hiện tìm kiếm thêm và phân tích các thông tin công bố trên thị trường có liên quan đến các mã cổ phiếu có giao dịch mua bất thường của NĐTNN, bao gồm các thông tin vĩ mô hỗ trợ, thông tin được công bố bởi chính doanh nghiệp và những yếu tố cơ bản khác của doanh nghiệp
Thứ hai, nhà đầu tư không nên phản ứng quá mức với thông tin bán bất thường cổ phiếu của NĐTNN Các kết quả nghiên cứu của luận án chưa tìm thấy bằng chứng về việc giao dịch bán bất thường, giao dịch bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN hàm chứa hoặc truyền tải thông tin xấu Ngược lại, kết quả nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu mặc dù giảm tại ngày sự kiện nhưng ngay sau đó đảo chiều hoàn toàn và hình thành xu hướng tăng giá Do vậy, nếu nhà đầu tư đang nắm các mã cổ phiếu mà NĐTNN đang bán bất thường thì chưa vội thực hiện bán ra cổ phiếu vì ngay sau đó giá cổ phiếu đã hồi phục Ngoài ra, tương tự như trên, để củng cố thêm quyết định đầu tư, nhà đầu tư có thể thực hiện tìm kiếm thêm và phân tích các thông tin công bố trên thị trường có liên quan đến các mã cổ phiếu có giao dịch bán bất thường của NĐTNN trước khi thực hiện giao dịch Đối với cơ quan làm chính sách và quản lý kiểm soát
Dựa trên các kết quả nghiên cứu, cũng như phân tích của luận án, tác giả có một số khuyến nghị đối với các cơ quan Nhà nước có liên quan như sau:
Thứ nhất, cơ quan làm chính sách xem xét hoàn thiện khung pháp lý, giảm sự chồng chéo về luật liên quan đến tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tại công ty đại chúng niêm yết trên sàn Một trong số những tiêu chí mà quỹ đầu tư chỉ số FTSE và VNM lựa chọn cổ phiếu vào hoặc thay đổi tỷ lệ cổ phiếu trong danh mục đầu tư là tỷ lệ sở hữu của NĐTNN đối với cổ phiếu Mặc dù giới hạn về tỷ lệ sở hữu của NĐTNN tại các công ty đại chúng đã nhiều lần thay đổi theo hướng cởi mở hơn, đặc biệt là Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20/7/2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật
Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán và Thông tư 123/2015/TT-BTC ngày 19/8/2015 hướng dẫn hoạt động đầu tư nước ngoài trên TTCK Việt Nam Nghị định 60/2015/NĐ-CP đã có hiệu lực từ ngày
1/9/2015 Tuy nhiên, việc áp dụng Nghị định này còn một số điểm vướng mắc do quy định về sở hữu của NĐTNN còn bị ràng buộc bởi một số luật khác như Luật Đầu tư, Luật Doanh nghiệp Do vậy, để thu hút hơn nữa sự tham gia của NĐTNN, cụ thể là các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài tại Việt Nam, các cơ quan Nhà nước cần hoàn thiện hơn khung pháp lý, đảm bảo sự thống nhất trong các văn bản pháp luật liên quan đến NĐTNN
Đóng góp của luận án
Đóng góp về phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong kinh tế Mặc dù phương pháp này phổ biến và được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trên thế giới tuy nhiên còn khá hạn chế tại Việt Nam Do vậy, luận án này góp phần đưa phương pháp nghiên cứu sự kiện trở nên phổ biến hơn tại Việt Nam và làm phong phú thêm các cách tiếp cận nghiên cứu bên cạnh các phương pháp kinh tế lượng khác Đóng góp về thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của luận án bổ sung thêm các thông tin tham khảo quan trọng cho các nhà đầu tư khi dựa vào thông tin giao dịch của các NĐTNN Thứ nhất, kết quả nghiên cứu luận án giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các giao dịch của NĐTNN ngoài đặc biệt là các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài
Thứ hai, kết quả nghiên cứu giúp nhà đầu tư có thể tiết kiệm thời gian cũng như chi phí khi lựa chọn cổ phiếu đầu tư bằng cách quan tâm hoặc tham khảo những cổ phiếu có liên quan đến việc đảo danh mục của các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài Hơn nữa, nhà đầu tư cũng có thể thực hiện các chiến lược đầu tư khi dựa trên các thông tin thêm, loại cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài theo như các kiến nghị của luận án này Ngoài ra, các kết quả nghiên cứu của luận án cũng giúp cho nhà đầu tư có thêm các thông tin tham khảo để xây dựng các chiến lược đầu tư phù hợp
Thứ ba, kết quả nghiên cứu của luận án góp phần bổ sung thêm cách thức đánh giá thông tin liên quan đến các giao dịch mua, bán bất thường của NĐTNN Chẳng hạn thông tin hàm chứa trong các giao dịch mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN là thông tin tốt Tuy nhiên, giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN không hàm chứa thông tin xấu
Từ đó, nhà đầu tư có thể tham khảo và thực hiện các quyết định đầu tư tốt hơn Đối với nhà làm chính sách Kết quả nghiên cứu bổ trợ thêm các thông tin tham khảo quan trọng giúp các nhà làm luật hoàn thiện hơn về khung pháp lý liên quan đến hoạt đầu tư của các NĐTNN tại Việt Nam Đóng góp về mặt học thuật, lý luận
Luận án là một góc nhìn khác về vai trò của NĐTNN đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam thông qua các giao dịch của họ trên TTCK Nghiên cứu bổ sung vào khoảng trống học thuật liên quan đến ảnh hưởng của các giao dịch quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài và các giao dịch bất thường của NĐTNN đến sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu tại thị trường Việt Nam Nghiên cứu đã chỉ ra rằng thông tin thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài có những tác động trong ngắn hạn và lâu dài đến sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các giao dịch mua bất thường và mua bất thường trong ngày mua ròng của NĐTNN có hàm chứa thông tin tốt Ngược lại, giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng của NĐTNN không hàm chứa hoặc truyền tải thông tin xấu Đây có thể xem là một đóng góp có ý nghĩa khoa học bổ sung vào lý thuyết về dòng chảy thông tin thông qua khối lượng giao dịch (thông tin hàm chứa trong khối lượng giao dịch) Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu làm tiền đề cũng như làm phong phú thêm cho các nghiên cứu liên quan đến giao dịch của NĐTNN.
H ạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
Hạn chế của luận án
Mặc dù tác giả đã nỗ lực để hoàn thiện luận án một cách đầy đủ và mang lại giá trị khoa học, cũng như đóng góp các chứng cứ thực nghiệm có giá trị tham khảo thực tiễn cao Tuy nhiên, luận án cũng còn cố một số hạn chế nhất định sau:
Thứ nhất, việc tham gia của các quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài mới được hình thành trong thời gian gần đây Do vậy, tác giả chỉ chọn được hai quỹ đầu tư chỉ số nước ngoài làm đại diện nên mẫu dữ liệu thu thập cho nghiên cứu còn khá khiêm tốn
Thứ hai, ngoài các sự kiện nghiên cứu có ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá và khối lượng thì đôi khi giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng của một hoặc một số thông tin khác trong giai đoạn khung sự kiện Do vậy, một số trường hợp nào đó kết quả có thể bị sai lệch
Thứ ba, độ dài thời gian các khung sự kiện là phụ thuộc vào sự kiện, kinh nghiệm của người nghiên cứu nên đôi khi có thể mang tính chủ quan
Thứ tư, việc ước lượng các lợi nhuận bất thường trong luận án này là dựa trên các phương pháp phổ biến nhất chứ chưa mang tính đầy đủ nhất (chỉ có hai trong số năm phương pháp ước tính lợi nhuận bất thường được xem xét)
Hướng nghiên cứu tiếp theo
Dựa vào các hạn chế nêu trên, tác giả đề xuất một số hướng nghiên cứu có thể thực hiện tiếp theo sau luận án này là:
Thứ nhất, nghiên cứu mới cần phải làm phong phú thêm các phương pháp ước lượng lợi nhuận bất thường để các kết quả nghiên cứu được phong phú và đầy đủ hơn ở các góc nhìn Một số phương pháp ước lượng lợi nhuận bất thường khác có thể xem xét là ước lượng dựa trên mô hình CAPM, mô hình ba yếu tố Fama – French và mô hình đa nhân số
Thứ hai, nghiên cứu mới cần được xem xét ở nhiều khung thời gian sự kiện khác nhau, đặc biệt là xem xét đến những hiệu ứng mang tính lâu dài ở những khoảng thời gian dài hơn (chẳng hạn 100 ngày sau sự kiện hoặc 120 ngày hoặc 1 năm) để có thể bao quát hơn và có các kết luận chính xác hơn Tuy nhiên đôi khi việc này cũng cần phải được tách bạch với các sự kiện khác (sự kiện mới) xảy ra trong khoảng thời gian xem xét
Thứ ba, nghiên cứu mới cần phải có phương pháp để xử lý trường hợp cùng lúc nhiều sự kiện tác động cùng lúc đến giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu Vì khi đó các kết luận dựa trên kết quả nghiên cứu sẽ ít chính xác hơn do không thể xác định được cụ thể một loại sự kiện nào đó trong nhiều loại sự kiện có mức độ tác động như thế nào đến sự thay đổi của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu.