GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang thu hút sự chú ý của nhiều tập đoàn và nhà đầu tư, cả trong và ngoài nước, nhờ vào tính mới mẻ và tiềm năng phát triển của nó Các nhà đầu tư rất quan tâm đến chính sách cổ tức của các công ty, vì cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư của họ Khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển, chính sách cổ tức của doanh nghiệp ngày càng trở nên quan trọng, tuy nhiên, vẫn còn nhiều vấn đề cần khắc phục, đặc biệt là trong khía cạnh đại diện.
Theo nghiên cứu, chính sách cổ tức có thể gây ra vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư nhỏ lẻ Mô hình chi phí đại diện cho thấy việc chi trả cổ tức cao hơn giúp giảm tài sản cho cổ đông kiểm soát, hạn chế khả năng thực hiện hành vi vì lợi ích cá nhân Điều này cho phép những người bên trong công ty chuyển đổi lợi nhuận thành chi phí cho nhà đầu tư bên ngoài Một phương pháp phổ biến mà cổ đông kiểm soát sử dụng để chuyển dịch quyền sở hữu là thực hiện giao dịch với các bên liên quan, như cổ đông, nhà quản lý, và các công ty liên kết, dẫn đến tổn thất cho công ty và giảm chi trả cổ tức.
Fu (2009) chỉ ra rằng giao dịch giữa các bên liên quan là một chỉ số quan trọng trong quản trị doanh nghiệp Cụ thể, sự gia tăng giao dịch giữa các bên liên quan cho thấy sự chuyển dịch tài sản từ cổ đông thiểu số tăng lên, đồng thời dẫn đến việc giảm mức chi trả cổ tức.
Nghiên cứu này dựa trên công trình của Su và các cộng sự (2014) nhằm phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và vấn đề đại diện tại Việt Nam Đặc biệt, nghiên cứu tập trung vào việc chuyển giao quyền sở hữu của cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch với bên liên quan Mục đích của bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên hai lý do chính.
Tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào khai thác giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) như một chỉ số cho việc chuyển nhượng quyền sở hữu từ cổ đông kiểm soát, để từ đó phân tích mối liên hệ giữa các giao dịch này và mức chi trả cổ tức tiền mặt Nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của yếu tố chính trị liên quan đến nhà quản lý và hội đồng quản trị đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp, vì sự hỗ trợ từ chính phủ có thể dẫn đến việc công ty chi trả cổ tức cao hơn.
Một đặc điểm nổi bật trong cấu trúc sở hữu tại Việt Nam là tỷ lệ sở hữu nhà nước cao ở nhiều công ty niêm yết Bài nghiên cứu này sẽ phân tích vai trò của cổ đông lớn nhất trong mối quan hệ với các giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) và sự tác động của chính trị đối với mức chi trả cổ tức tiền mặt.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng giá trị giao dịch giữa các bên liên quan để đánh giá mức độ chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát Mục tiêu là kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch này và chính sách cổ tức, với kỳ vọng rằng sẽ có mối tương quan âm Điều này có nghĩa là khi mức độ chuyển dịch quyền sở hữu gia tăng, công ty sẽ sở hữu ít tài sản hơn, dẫn đến mức chi trả cổ tức thấp hơn.
Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối liên hệ chính trị của ban quản lý công ty có thể mang lại lợi ích cho doanh nghiệp, bao gồm việc nhận được hỗ trợ nguồn lực từ chính phủ (Adhikari, Derashid, & Zhang, 2006; Cooper, Gulen, & Ovtchinnikov).
Nghiên cứu năm 2010 đã xem xét chính sách cổ tức của các công ty có mối liên hệ chính trị Kết quả cho thấy những công ty này có khả năng chi trả cổ tức cao hơn nhờ vào lợi thế về nguồn lực mà họ sở hữu.
Bài nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của cấu trúc sở hữu trong mối quan hệ giữa giao dịch các bên liên quan và ảnh hưởng chính trị đến chính sách chi trả cổ tức Cả sở hữu tư nhân và nhà nước đều có tác động khác nhau đến chính sách cổ tức, thông qua sự chuyển giao quyền sở hữu và mức độ liên quan đến chính trị.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là đánh giá chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết, xem xét mối quan hệ giữa chính sách này với sự chuyển dịch quyền sở hữu thông qua giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) và yếu tố chính trị.
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau:
(1) Liệu rằng mức chi trả cổ tức có tương quan âm với giá trị giao dịch giữa các bên liên quan?
Các doanh nghiệp có sự liên quan chính trị thường chi trả cổ tức cao hơn so với những doanh nghiệp không có sự liên quan này Điều này có thể do các công ty liên kết với chính trị thường có lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn và bảo vệ lợi ích của mình, dẫn đến khả năng phân phối cổ tức tốt hơn cho cổ đông.
Cấu trúc sở hữu, đặc biệt là sở hữu cuối cùng và cổ đông lớn nhất, đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và các giao dịch với bên liên quan (RPTs) Sự ảnh hưởng của các cổ đông lớn có thể dẫn đến những quyết định chi trả cổ tức không chỉ dựa trên lợi ích tài chính mà còn liên quan đến các yếu tố chính trị Do đó, việc hiểu rõ cấu trúc sở hữu giúp làm sáng tỏ cách thức mà các yếu tố này tương tác và tác động đến chiến lược tài chính của doanh nghiệp.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016, nhằm phân tích chi phí đại diện và chính sách cổ tức thông qua hành vi chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của yếu tố chính trị và cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức của các công ty này.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết tiến hành ước lượng dữ liệu bảng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), nhưng phương pháp này không tính đến các biến đặc trưng không quan sát được của doanh nghiệp Để khắc phục điều này, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) được áp dụng nhằm tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt khỏi các biến giải thích, từ đó ước lượng chính xác ảnh hưởng của biến giải thích lên biến phụ thuộc Cuối cùng, nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để giải quyết các vấn đề như tự tương quan và phương sai thay đổi, đảm bảo kết quả đáng tin cậy hơn.
Ý nghĩa thực tiễn của luận văn
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu quan sát từ các công ty niêm yết tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn mới về chuyển dịch quyền sở hữu thông qua các cơ chế nguồn lực "ngầm" (tunneling) trong giao dịch với các bên liên quan Mức độ giao dịch giữa các bên liên quan có ảnh hưởng trực tiếp đến chi trả cổ tức Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà hệ thống pháp luật chưa đủ mạnh để bảo vệ nhà đầu tư, việc tăng chi trả cổ tức có thể là một biện pháp hiệu quả để giảm thiểu vấn đề đại diện và hạn chế chuyển dịch quyền sở hữu.
Khi xem xét yếu tố chính trị trong nghiên cứu, kết quả sẽ cung cấp cái nhìn thực nghiệm về lợi thế nguồn lực từ chính phủ mà các công ty có quan hệ chính trị sở hữu Điều này đặt ra câu hỏi liệu nhóm công ty này có sử dụng nguồn lực để tăng chi trả cổ tức hay vẫn duy trì mức chi trả thấp nhằm đảm bảo nguồn lực cho các mục tiêu theo định hướng của nhà nước.
Kết cấu bài nghiên cứu
Bố cục của bài nghiên cứu như sau:
Chương 1 Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu
Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4 Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam
TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức
2.1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức
2.1.1.1 Trường phái trung dung Đại diện tiêu biểu cho trường phái trung dung là Merton Miller và Franco Modigliani –MM (1961), lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do chính sách đầu tư quyết định vì đầu tư quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty Trong khi đó, chính sách phân chia dòng thu nhập thành chi trả cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng Các nhà nghiên cứu này cho rằng việc chi trả cổ tức có thể được bù trừ chính bằng các hình thức tài trợ khác chẳng hạn như việc bán cổ phần thường Những lập luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được đặt trong điều kiện của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau:
Đầu tiên, không có thuế sẽ giúp nhà đầu tư không phải lo lắng về việc nhận thu nhập từ cổ tức hay lãi vốn.
Thứ hai, việc không có chi phí giao dịch cho phép các nhà đầu tư dễ dàng bán lại cổ phiếu của doanh nghiệp không chi trả hoặc chi trả ít cổ tức Điều này giúp họ chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên mà không phải lo lắng về các khoản chi phí giao dịch.
Vào thứ ba, việc không phải chi trả chi phí phát hành giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí khi phát hành chứng khoán mới Điều này cho phép họ đạt được mức vốn cổ phần cần thiết mà không làm tăng chi phí, bất kể họ lựa chọn giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.
Chính sách đầu tư cố định đóng vai trò quan trọng trong việc định giá doanh nghiệp, theo quan điểm của MM Họ nhấn mạnh rằng chính sách đầu tư không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức, mà chính nó mới là yếu tố quyết định giá trị thực sự của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (MM), sự hiện hữu của hiệu ứng khách hàng không ảnh hưởng đến giá trị cổ phần MM và trường phái trung dung cho rằng khi một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức, có thể mất một số cổ đông, dẫn đến việc giá cổ phần tạm thời giảm Tuy nhiên, những nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức mới sẽ coi cổ phần bị bán dưới giá và sẽ mua thêm Trong lý thuyết của MM, các giao dịch này diễn ra ngay lập tức và không phát sinh chi phí cho nhà đầu tư, do đó giá trị cổ phần vẫn giữ nguyên.
MM nhận thấy rằng có bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Các thay đổi trong giá trị doanh nghiệp không chỉ do mô hình chi trả cổ tức mà còn từ thông tin nội bộ Tăng cổ tức gửi tín hiệu tích cực đến cổ đông về kỳ vọng thu nhập tương lai cao hơn, trong khi cắt giảm cổ tức lại báo hiệu triển vọng lợi nhuận kém Do đó, tín hiệu từ chính sách cổ tức có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp.
2.1.1.2 Trường phái tả khuynh cấp tiến
Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường sẽ ưu ái các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp, vì những doanh nghiệp này thường sửa chữa sai lầm bằng cách phát hành cổ phần mới Nếu một doanh nghiệp chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức thông qua việc phát hành cổ phần, họ sẽ phải cắt giảm cổ tức đến mức mà việc phát hành cổ phần trở nên không cần thiết.
Trường phái cánh tả đề xuất chính sách cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức, khuyến khích giữ lại tiền mặt hoặc sử dụng để mua lại cổ phần Họ tin rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tối đa hóa thông qua tỷ lệ chi trả thấp, và lập luận của họ được xây dựng trên những cơ sở vững chắc.
Các lập luận về thuế cho rằng doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức do cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, theo đạo luật thuế Mỹ trước năm 1986 Lãi vốn không bị đánh thuế cho đến khi bán cổ phần, và nghiên cứu của John A Brittain từ năm 1964 đã chỉ ra rằng có sự hỗ trợ cho quan điểm này Tuy nhiên, nghiên cứu của ông diễn ra trong bối cảnh có sự chênh lệch lớn giữa thuế suất cổ tức và thuế suất lãi vốn, và sự chênh lệch này ngày càng gia tăng trong giai đoạn nghiên cứu của ông.
Vào năm 1920, thuế suất đối với cổ tức là 65% trong khi thuế suất trên lãi vốn là 75%, tạo ra chênh lệch 10% Đến năm 1960, thuế suất cho cổ tức tăng lên 90%, trong khi thuế suất cho lãi vốn chỉ còn 25%, dẫn đến chênh lệch lên tới 65%.
Từ hình 2.1, có thể thấy rằng thuế suất áp dụng cho cổ tức và lãi vốn đã có xu hướng hội tụ từ năm 1961 đến 2010, với sự chênh lệch giữa hai mức thuế suất giảm xuống gần 0% vào năm 2003 và từ 2008 đến 2010 Điều này cho thấy sự thay đổi trong chính sách thuế tại Mỹ, nhằm hạn chế sự khác biệt giữa hai loại lãi suất, đã làm cho lập luận của trường phái cánh tả về chính sách cổ tức chi trả thấp trở nên không còn phù hợp.
Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011
Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011
Việc bán cổ phần dẫn đến chi phí phát hành lớn, khiến các doanh nghiệp có xu hướng giữ lại lợi nhuận Chính sách đầu tư của doanh nghiệp yêu cầu huy động nhiều nguồn tài trợ, nhưng việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài như phát hành cổ phiếu hay trái phiếu mới sẽ tốn kém hơn do phải chịu chi phí phát hành Điều này làm tăng chi phí sử dụng vốn và giảm giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Ibbotson và Jaffe (1975) chỉ ra rằng việc phát hành mới có thể gặp phải chi phí cao, chiếm khoảng 22% vốn vay đối với doanh nghiệp phát hành dưới 1 tỷ $ trái phiếu và 14% đối với doanh nghiệp phát hành dưới 1 tỷ $ cổ phần thường Chi phí này càng lớn hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ, ít uy tín và khó tiếp cận thị trường vốn Do đó, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận thay vì phát hành thêm vốn.
Nguồn: Ibbotson và cộng sự, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate
Hình 2.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ
2.1.1.3 Trường phái hữu khuynh bảo thủ
Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà đại diện tiêu biểu là Myron J Gordon
David Durand (1955), John Lintner (1962) và các nhà nghiên cứu khác đã chỉ ra rằng giá trị cổ phần thực sự bị ảnh hưởng bởi việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và tái đầu tư Họ đồng thuận rằng các quan điểm của Modigliani-Miller (MM) là hợp lý trong một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, nhưng thực tế thị trường vốn lại không hoàn hảo Trường phái cánh hữu lập luận rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, dựa trên các lý do thuyết phục về lợi ích của cổ tức đối với nhà đầu tư.
Các nghiên cứu về giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs)
Nghiên cứu về vấn đề đại diện đã được thực hiện rộng rãi với nhiều biến khác nhau, nhưng bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào một biến mới đại diện cho chi phí đại diện, cụ thể là giá trị giao dịch các bên liên quan (RPTs) như một proxy cho sự chuyển dịch quyền sở hữu cổ đông thiểu số Dưới đây là một số nghiên cứu liên quan đến RPTs.
Một cổ đông có quyền kiểm soát thường bị khuyến khích sử dụng tài nguyên của công ty niêm yết để tối đa hóa lợi ích cá nhân, hiện tượng này được gọi là "nguồn lực ngầm" hay tunneling Tunneling thường không dễ dàng quan sát, nhưng các nghiên cứu gần đây đã chỉ ra các kênh cụ thể để phát hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu Ví dụ, Bae, Kang và Kim (2002) cho thấy rằng khi một công ty trong tập đoàn chaebol tại Hàn Quốc thực hiện mua lại, giá cổ phiếu của công ty đó giảm, trong khi các cổ đông của công ty khác trong tập đoàn lại hưởng lợi từ việc tăng giá trị chung La Porta và cộng sự (2003) đã cung cấp bằng chứng cho thấy các ngân hàng ở Mexico thường cho các công ty do chủ sở hữu ngân hàng kiểm soát vay mượn, dẫn đến khả năng vỡ nợ cao Baek và cộng sự (2006) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa các dịch vụ chứng khoán tư nhân và vốn cổ phần trong các chaebols Hàn Quốc, cho rằng các giao dịch nội bộ được thực hiện nhằm mang lại lợi ích cho cổ đông kiểm soát.
Cheung, Rau và Stouraitis (2006) đã nghiên cứu các giao dịch bên liên quan giữa các công ty niêm yết tại Hong Kong và cổ đông kiểm soát, phát hiện rằng các công ty này thường thông báo lợi nhuận vượt quá tiêu cực đáng kể Nghiên cứu dựa trên 328 báo cáo giao dịch từ 1998-2000 và giải quyết ba câu hỏi: loại giao dịch nào dẫn đến chuyển dịch quyền sở hữu cổ đông thiểu số, công ty nào có khả năng bị chuyển dịch nhiều nhất, và liệu thị trường có dự đoán sự chuyển dịch này Kết quả cho thấy các công ty ghi nhận lợi nhuận tiêu cực trong thông báo giao dịch (từ -2,1% đến -11,8%) và trong 12 tháng trước đó (từ -7,2% đến -21,9%), thấp hơn so với các giao dịch chiến lược dài hạn Lợi nhuận vượt trội có mối tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đông kiểm soát và các chỉ số công bố thông tin Cuối cùng, nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường có bằng chứng hạn chế trong việc dự đoán sự chuyển dịch quyền sở hữu thông qua việc chiết khấu các công ty thực hiện giao dịch bên liên quan.
Nghiên cứu của Cheung và cộng sự (2009) chỉ ra rằng cổ đông thiểu số trong các công ty niêm yết tại Trung Quốc thường phải chịu các "giao dịch ngầm" với cổ đông kiểm soát Berkman và cộng sự (2009) phân tích rằng các công ty Trung Quốc đã phát hành nợ bảo lãnh cho bên liên quan, thể hiện sự chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số Jiang, Lee và Yue (2010) nghiên cứu lạm dụng công ty khi cổ đông kiểm soát sử dụng các khoản vay liên ngân hàng để thu hút nguồn lực Peng và cộng sự (2011) phát hiện rằng khi các công ty niêm yết có tình hình tài chính tốt, cổ đông kiểm soát có xu hướng thực hiện các giao dịch liên kết ngầm, và thị trường phản ứng tiêu cực với việc công bố những giao dịch này Những phát hiện này nhấn mạnh mức độ nghiêm trọng của việc chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông thiểu số tại Trung Quốc.
Giao dịch ngầm phản ánh vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số tại Trung Quốc, nơi có cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém (Cheng, Chen, & Xiao, 2007) Các công ty niêm yết thường là công ty con của các công ty mẹ không niêm yết, dẫn đến nguy cơ tài sản của cổ đông thiểu số bị chuyển dịch (Su & Fung, 2013) Hơn nữa, yêu cầu công bố thông tin tại các công ty Trung Quốc không minh bạch như ở các quốc gia phát triển, điều này tạo điều kiện cho nhà quản lý gia tăng thu nhập (Fung, Leung & Zhu, 2008; Riahi Belkaoui, 2004).
Nghiên cứu của Bona-Sánchez và cộng sự (2016) tại Tây Ban Nha đã chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa giá trị giao dịch liên quan (RPTs) và giá trị doanh nghiệp, trong đó giao dịch giữa công ty và cổ đông kiểm soát chiếm đến 99,84% tổng giá trị RPTs Bài nghiên cứu cũng đề xuất một cấu hình mới cho biến RPTs, phân loại thành tám loại: RPT - thu nhập hoạt động, RPT - chi phí hoạt động, RPT - thu nhập tài chính, RPT - chi phí tài chính, RPT - hoạt động vay, RPT - cho vay, RPT - đảm bảo vay, và RPT - mua tài sản, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của RPTs trong thị trường vốn.
Một nghiên cứu của Habib và cộng sự (2017) ở Indonesia đã xem xét việc các công ty có liên quan đến chính trị sử dụng các giao dịch bên liên quan như một cơ chế "ngầm" để quản lý thu nhập và che giấu sự chuyển dịch quyền sở hữu Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty này tận dụng các khoản vay từ bên liên quan như một "nguồn lực ngầm", đặc biệt là các doanh nghiệp có liên kết với chính phủ Họ cũng chỉ ra rằng việc quản lý thu nhập nhằm ẩn giấu các hoạt động "ngầm" là phổ biến trong các công ty chính trị Habib và cộng sự đã phát triển một hướng tiếp cận mới để phân tích các giao dịch bên liên quan bất thường (RPTs), bao gồm các loại RPT như tín dụng ròng bất thường (ABN_CREDIT) và doanh thu bất thường (ABN_SALE) Để xác định các RPT bất thường, cần loại bỏ những giao dịch là phần bình thường trong kinh doanh, với quy mô, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng và ngành công nghiệp là những biến số quan trọng ảnh hưởng đến các RPT thông thường Phần dư từ hồi quy sẽ đại diện cho các RPT bất thường.
Để tính toán ABN_CREDIT, trước tiên cần xác định tỷ lệ tín dụng ròng của RP bằng cách hồi quy với các biến SIZE, LEVERAGE và GROWTH theo từng năm, đồng thời kiểm soát các tác động cố định trong ngành và năm (Jian & Wong, 2010) Phần dư của mô hình này được coi là proxy cho ABN_CREDIT, và tunneling xảy ra khi ABN_CREDIT lớn hơn 0 Tiếp theo, thực hiện hồi quy ABN_CREDIT với PCON và một loạt biến kiểm soát liên quan đến RPT Đối với doanh số bán hàng bình thường của RP, sử dụng tỷ lệ doanh thu của RP làm biến phụ thuộc, với doanh thu bất thường xảy ra khi phần dư sau hồi quy lớn hơn 0 (Jian & Wong, 2010).
Nghiên cứu của Su và cộng sự (2014) đã chỉ ra rằng, trong bối cảnh các công ty Trung Quốc, chính sách cổ tức và giao dịch với bên liên quan có mối tương tác đáng kể Cụ thể, các công ty trả ít cổ tức tiền mặt thường có xu hướng thực hiện nhiều giao dịch giữa các bên liên quan, phản ánh sự chuyển dịch quyền sở hữu của cổ đông Theo lý thuyết chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức cao hơn đồng nghĩa với việc công ty có ít tài sản hơn để các cổ đông kiểm soát, từ đó hạn chế lợi ích cá nhân của họ Các giao dịch không thuận lợi với bên liên quan, như chuyển nhượng tài sản hoặc bán tài sản dưới giá thị trường, gia tăng khi công ty giảm chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan nghịch giữa việc chi trả cổ tức và giao dịch với bên liên quan, nhấn mạnh tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong quản trị doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này kế thừa kết quả từ Su và cộng sự (2014) nhằm kiểm tra mối tương quan giữa chính sách cổ tức và các giao dịch bên liên quan (RPTs) tại Việt Nam Cổ đông có quyền kiểm soát thường có động cơ mạnh mẽ để chuyển dịch quyền sở hữu từ các cổ đông khác Thông qua các giao dịch liên quan, như chuyển nhượng tài sản và chuyển giá, họ có thể thu lợi ích cá nhân Do đó, các công ty thường phải chi trả nhiều cổ tức tiền mặt, dẫn đến việc giảm nguồn thu nhập giữ lại cho các hoạt động chuyển dịch này.
Bài nghiên cứu dự đoán rằng các công ty thực hiện nhiều giao dịch bên liên quan có xu hướng giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt, từ đó hình thành giả thuyết đầu tiên.
H1 Mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt có tương quan âm với giá trị giao dịch của bên liên quan.
Các nghiên cứu về sự liên quan với chính trị
Nghiên cứu đang phát triển này đã phân tích tác động của các mối quan hệ chính trị đối với doanh nghiệp trong nhiều lĩnh vực, như việc nhận ưu đãi tín dụng (Claessens et al., 2008; Dinỗ, 2005; Leuz & Oberholzer-Gee, 2006), nhận cứu trợ từ chính phủ (Faccio, Masulis, & McConnell, 2006), được hưởng mức thuế thấp hơn (Adhikari et al., 2006; Faccio, 2006, 2010), đảm bảo quyền sở hữu (Hellman et al., 2003), và các lợi ích ưu đãi trong quá trình niêm yết đại chúng (Frances et al.).
2009) và cải thiện thành quả tài chính và kế toán (Cooper và cộng sự, 2010, Ferguson
& Voth, 2008, Fisman, 2001, Johnson & Mitton, 2003) Theo đó, rất ít nghiên cứu về mối quan hệ giữa các mối liên hệ chính trị và chính sách cổ tức tiền mặt
Fisman (2001) đã chỉ ra rằng giá trị của các mối liên hệ chính trị tại Indonesia có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Johnson và Mitton (2003) chứng minh rằng các doanh nghiệp có quan hệ chính trị với Thủ tướng Mahathir Mohamad ở Malaysia đạt được lợi tức cổ phiếu cao hơn Nghiên cứu của Ferguson và Voth (2008) cho thấy các công ty Đức liên kết với đảng Quốc xã vào năm 1933 đã trải qua lợi nhuận bất thường sau khi Đức Quốc xã nắm quyền Cuối cùng, Goldman và các cộng sự (2009) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của các mối quan hệ chính trị trong việc xác định giá trị thị trường của các công ty.
S&P 500 đã tăng cường mối liên kết với Đảng Cộng hòa tại Hoa Kỳ sau chiến thắng của đảng này trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2000, theo nghiên cứu của Cooper và các cộng sự.
(2010) cho thấy những đóng góp chính trị của công ty là tương quan tích cực và có ý nghĩa với lợi tức cổ phiếu trong tương lai
Christian Leuz và Felix Oberholzer-Gee (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của các mối liên hệ chính trị đến chiến lược tài chính và hiệu quả tài chính lâu dài của doanh nghiệp Họ chỉ ra rằng các công ty có quan hệ chính trị chặt chẽ thường ít có khả năng phát hành chứng khoán nước ngoài so với các công ty có mối liên hệ yếu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ Indonesia cho thấy rằng nếu các thỏa thuận trong nước tạo ra giá trị, thì việc bỏ qua các mối liên hệ chính trị có thể dẫn đến ước tính thiên lệch về kết quả tài trợ nước ngoài Hơn nữa, các mối quan hệ chính trị không chỉ tác động đến chiến lược tài chính mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động lâu dài Khi có sự thay đổi trong chế độ, các công ty gặp khó khăn trong việc thiết lập mối quan hệ với chính phủ mới, dẫn đến hiệu suất kém và gia tăng nguồn tài trợ nước ngoài.
Su và Fung (2013) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sự liên quan chính trị (Polcon) và thành quả doanh nghiệp, đặt ra năm câu hỏi quan trọng Họ phát hiện rằng các công ty có mối quan hệ chính trị thường nắm giữ lượng tiền mặt cao hơn, đạt được thành quả tốt hơn, duy trì mức vay nợ cao hơn với chi phí tài chính thấp hơn, có doanh thu lớn hơn và chi phí bán hàng thấp hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự liên quan chính trị có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp, đồng thời làm cho các giao dịch với bên liên quan (RPTs) có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Tóm lại, sự liên quan chính trị giúp các công ty gia tăng lượng tiền mặt, vay nợ nhiều hơn và giảm chi phí tài chính cũng như chi phí bán hàng.
Nghiên cứu cho thấy rằng sự liên quan chính trị mang lại nhiều lợi ích cho các công ty tại Trung Quốc, bao gồm quyền tiếp cận tốt hơn tới các nguồn lực từ chính quyền trung ương Bài nghiên cứu của Su và cộng sự (2014) đã chỉ ra rằng các công ty có mối quan hệ chính trị thường trả nhiều cổ tức tiền mặt hơn, điều này không chỉ phản ánh triển vọng tương lai tích cực mà còn thể hiện lợi thế cạnh tranh của họ.
Su và cộng sự đưa ra giả thuyết thứ hai.
Vai trò của hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức
Nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1999) phân loại cấu trúc quyền sở hữu tại Trung Quốc thành ba loại chính: doanh nghiệp nhà nước cấp trung ương (SOEs – trung ương), doanh nghiệp nhà nước địa phương (SOEs – địa phương), và công ty tư nhân Các SOEs trung ương được kiểm soát bởi các cơ quan trung ương như Ủy ban Giám sát và Quản lý Tài sản Nhà nước, Bộ Tài chính và Bộ Đường sắt Trong khi đó, các SOEs địa phương do chính quyền địa phương hoặc các đơn vị như văn phòng quản lý tài sản nhà nước và phòng tài chính địa phương kiểm soát Cuối cùng, các công ty tư nhân được kiểm soát bởi các thực thể phi chính phủ, bao gồm cá nhân, công ty nước ngoài, doanh nghiệp tập thể, và các tổ chức xã hội.
Chính quyền trung ương và địa phương có những ưu đãi khác nhau trong việc duy trì quyền sở hữu doanh nghiệp nhà nước (SOEs) Chính quyền trung ương tập trung vào việc kiểm soát các ngành công nghiệp then chốt và bảo đảm an ninh kinh tế quốc gia, trong khi chính quyền địa phương lại chú trọng vào việc tăng trưởng GDP và giảm tỷ lệ thất nghiệp Sự khác biệt này dẫn đến mức độ can thiệp khác nhau, với chính quyền địa phương thường can thiệp nhiều hơn vào hoạt động của doanh nghiệp Ngược lại, các doanh nghiệp tư nhân, với tư cách là những thực thể độc lập, không phải tuân theo các quy trình quan liêu và có động lực mạnh mẽ để tối đa hóa lợi nhuận tài chính, thường chỉ quan tâm đến lợi ích cá nhân thay vì sự giàu có của cổ đông.
Nghiên cứu của Su và cộng sự (2014) chỉ ra rằng, các giao dịch bên liên quan ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chia cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp nhà nước địa phương, do họ giữ lại cổ tức để theo đuổi mục tiêu của chính phủ như định hướng việc làm Môi trường thể chế tại Trung Quốc cho phép cổ đông cuối cùng của các công ty tư nhân thực hiện chuyển dịch tài sản, với động cơ và khả năng thực hiện Kết quả cho thấy, cả các doanh nghiệp nhà nước địa phương và công ty tư nhân có quyền kiểm soát cuối cùng đều sử dụng giao dịch bên liên quan như một công cụ chuyển dịch tài sản, dẫn đến việc họ ít trả cổ tức bằng tiền mặt hơn Khi các công ty sử dụng mối quan hệ chính trị để truyền đạt tín hiệu tích cực, họ có thể thu hút nguồn lực từ các kết nối này, từ đó tăng cường chia cổ tức bằng tiền mặt Các công ty có liên quan chính trị sẽ trả nhiều cổ tức hơn để thể hiện lợi thế cạnh tranh và báo hiệu triển vọng vững chắc cho thị trường trong tương lai.
Các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) địa phương có các công ty con niêm yết trên sàn giao dịch, trong khi các SOEs địa phương có thể không được niêm yết Các SOEs địa phương kiểm soát các công ty con và cần thúc đẩy các mục tiêu kinh tế của chính quyền trung ương Ngược lại, các SOEs trung ương không chịu áp lực tài chính như các doanh nghiệp địa phương và không cần báo cáo lợi nhuận cho thị trường Họ cũng không cần thực hiện các giao dịch chuyển nhượng tài sản từ cổ đông thiểu số, dẫn đến việc các giao dịch của bên liên quan không ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức Nghiên cứu của Su và cộng sự cho thấy không có mối quan hệ mạnh mẽ giữa các SOEs trung ương có liên quan đến chính trị và chính sách chia cổ tức tiền mặt.
Từ kết quả nghiên cứu và các lập luận trên, bài nghiên cứu phát triển giả thuyết thứ ba như sau
Cấu trúc loại hình sở hữu khác nhau ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị giao dịch của các bên liên quan, cũng như tác động của chính sách cổ tức đến sự liên quan chính trị.
