GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Vốn luân chuyển là tổng giá trị tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp, bao gồm tiền mặt, hàng tồn kho và khoản phải thu, liên quan đến chu kỳ kinh doanh Để gia tăng hiệu quả hoạt động, nhà quản lý doanh nghiệp cần đảm bảo đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn luân chuyển và thúc đẩy nhanh chóng sự chuyển hóa giữa các hình thái tài sản ngắn hạn.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có thể nâng cao thành quả hoạt động của doanh nghiệp (Mathuva, 2010; Niresh, 2012; Gul và cộng sự, 2013) Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại cho thấy rằng quản trị vốn luân chuyển không nhất thiết cải thiện hiệu suất hoạt động (Lazaridis và Tryfonidis, 2006; Teruel và Solano, 2007; Gul và các đồng sự, 2013) Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm cũng khẳng định rằng quản trị vốn luân chuyển hiệu quả đóng góp tích cực vào việc gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp (Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014; Vương Hoàng Quân và Dương Diễm Kiều, 2015; Bùi Ngọc Toản, 2016; Bùi Thu Hiền và Nguyễn Hoài Nam, 2015).
Nghiên cứu toàn cầu vẫn còn mâu thuẫn về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa hai yếu tố này, nhưng rất ít nghiên cứu xem xét trong bối cảnh hạn chế tài chính Do đó, tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính” cho luận văn tốt nghiệp Nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động doanh nghiệp trong điều kiện tài chính hạn chế, đồng thời gợi ý cho các nhà quản lý tài chính cách quản trị nguồn vốn luân chuyển hiệu quả trong thị trường hiện nay.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm đánh giá tác động của hạn chế tài chính đối với mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh tài chính bị hạn chế Câu hỏi nghiên cứu chính của đề tài tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của yếu tố tài chính đến hiệu suất doanh nghiệp.
Thứ nhất, kiểm định có tồn tại hay không mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam?
Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hạn chế tài chính là rất quan trọng Điều này giúp xác định cách thức quản lý nguồn vốn hiệu quả để tối ưu hóa thành quả kinh doanh Việc hiểu rõ ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển sẽ hỗ trợ doanh nghiệp vượt qua các rào cản tài chính, từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh và phát triển bền vững.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả đã thu thập dữ liệu nghiên cứu từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam, ngoại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính và bảo hiểm, được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009 đến 2016 Toàn bộ dữ liệu này được lấy từ trang dữ liệu chính thức.
Nghiên cứu này thu thập dữ liệu từ các nguồn tin cậy bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, chứng khoán cafef và chứng khoán Vietstock Sau quá trình sàng lọc, đề tài đã loại bỏ các doanh nghiệp không đầy đủ dữ liệu, kết quả là nghiên cứu được thực hiện trên 583 doanh nghiệp với tổng số 4.652 quan sát.
Biến phụ thuộc và biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data), và quá trình phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0.
Đề tài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính Phương pháp ước lượng được áp dụng là bình phương nhỏ nhất (OLS) với các mô hình Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect Để khắc phục những khuyết tật có thể xảy ra trong ba mô hình này, nghiên cứu cũng sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS).
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Dựa trên kết quả nghiên cứu của đề tài, chúng tôi kỳ vọng sẽ đóng góp quan trọng cho lĩnh vực học thuật, phát triển phương pháp nghiên cứu và mang lại giá trị thực tiễn.
Đề tài này cung cấp thêm chứng cứ thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong bối cảnh hạn chế tài chính Nghiên cứu mở rộng này không chỉ làm phong phú thêm kiến thức hiện có mà còn tạo nền tảng cho các nghiên cứu liên quan trong tương lai.
Về mặt phương pháp nghiên cứu: Đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến
Năm 2016, số lượng mẫu nghiên cứu đã tăng lên so với các đề tài trước, điều này giúp nâng cao độ tin cậy của kết quả nghiên cứu và đảm bảo tính cập nhật theo thời gian.
Đề tài này sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp Việt Nam trong việc cải thiện chiến lược quản trị vốn luân chuyển, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và gia tăng thành quả kinh doanh.
1.5 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, phụ lục, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài , trong chương này đề tài sẽ nêu ra cơ sở cho việc chọn đề tài, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đóng góp của đề tài và bố cục của đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây , trong chương này đề tài sẽ tập trung nêu lên kết quả của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu , trong chương này đề tài nêu ra cơ sở dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cách đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu của đề tài
Chương 4: Kết quả nghiên cứu , trong chương này đề tài thực hiện phân tích dữ liệu nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được nêu ra trong chương 3
Chương 5: Kết luận , trong chương này đề tài nêu tóm tắt lại các vấn đề nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu chính của đề tài, những hạn chế mà đề tài chưa thực hiện được và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, phụ lục, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài , trong chương này đề tài sẽ nêu ra cơ sở cho việc chọn đề tài, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đóng góp của đề tài và bố cục của đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây , trong chương này đề tài sẽ tập trung nêu lên kết quả của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu , trong chương này đề tài nêu ra cơ sở dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cách đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu của đề tài
Chương 4: Kết quả nghiên cứu , trong chương này đề tài thực hiện phân tích dữ liệu nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được nêu ra trong chương 3
Chương 5: Kết luận , trong chương này đề tài nêu tóm tắt lại các vấn đề nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu chính của đề tài, những hạn chế mà đề tài chưa thực hiện được và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của
Nhiều nhà nghiên cứu đã khảo sát tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong các môi trường kinh tế khác nhau Mỗi nghiên cứu tại các quốc gia khác nhau đều đưa ra kết luận riêng về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả doanh nghiệp Một số nghiên cứu tiêu biểu đã chỉ ra rõ ràng ảnh hưởng của yếu tố này đến hiệu suất kinh doanh.
Shin và Soenen (1998) chỉ ra rằng, mặc dù Kmart và Walmart có cấu trúc vốn tương tự vào năm 1994, Kmart đã phá sản do quản trị vốn luân chuyển kém, với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên tới 61 ngày so với 40 ngày của Walmart, dẫn đến chi phí tài trợ hàng năm lên tới 193,3 tỷ đôla Nghiên cứu của họ cũng cho thấy mối liên hệ giữa các phương pháp ước tính lợi nhuận và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, cho thấy chu kỳ này ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1975-1994 Mặc dù không cung cấp bằng chứng trực tiếp, nghiên cứu này ngụ ý rằng doanh nghiệp quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ có dòng tiền hoạt động và thành quả cao hơn.
Theo Deloof (2003), nhiều doanh nghiệp đang nắm giữ một lượng lớn vốn trong tài sản lưu động Điều này cho thấy quản trị vốn lưu động có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là lợi nhuận trước thuế.
1 Kmart là công ty bán lẻ của Mỹ
Walmart là một công ty bán lẻ lớn của Mỹ, niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York, với 1009 doanh nghiệp phi tài chính của Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 Nghiên cứu của Deloof chỉ ra mối tương quan âm giữa thu nhập hoạt động ròng và vòng quay của khoản phải thu, khoản phải trả, và hàng tồn kho Ông khuyến nghị rằng các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm vòng quay của khoản phải thu và hàng tồn kho đến mức hợp lý Ngoài ra, Deloof cũng lưu ý rằng những doanh nghiệp kém sinh lợi thường có xu hướng chờ lâu hơn để thanh toán hóa đơn, dẫn đến vòng quay khoản phải trả kéo dài hơn.
Kesseven Padachi (2006) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả doanh nghiệp, với mẫu gồm 58 doanh nghiệp nhỏ và phân tích dữ liệu từ năm 1998 đến 2003 Kết quả cho thấy rằng đầu tư lớn vào hàng tồn kho và khoản phải thu dẫn đến lợi nhuận thấp.
Lazaridis I và Tryfonidis D (2006) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa thành quả của doanh nghiệp và quản trị vốn luân chuyển với mẫu gồm 131 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Athens (ASE) từ năm 2001 đến 2004 Kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và chu kỳ luân chuyển tiền, và đó là tương quan âm, tức là chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng dài càng làm giảm thành quả hoạt động của doanh nghiệp Lazaridis I và các cộng sự thấy rằng, một sự gia tăng trong kỳ thanh toán bình quân thường đi kèm với sự sụt giảm trong thành quả hoạt động Ngoài ra, kết quả kiểm định cho thấy mối tương quan âm giữa khoản phải thu và thành quả của doanh nghiệp cũng như mối tương quan âm giữa số ngày vòng quay hàng tồn kho và thành quả doanh nghiệp Ngoài ra, Lazaridis I và các cộng sự cho rằng các nhà quản lý có xu hướng tạo ra lợi nhuận hay nâng cao thành quả của doanh nghiệp bằng cách quản lý chính xác chu kỳ luân chuyển tiền và giữ cho các yếu tố thành phần như: khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho đạt mức tối ưu
Nghiên cứu của Vishnani và Bhupesh (2007) đã chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp điện dân dụng tại Ấn Độ Bằng cách áp dụng phương pháp phân tích hồi quy đa biến và kiểm định thống kê, họ đã phân tích các tỷ số lợi nhuận và chính sách quản trị vốn luân chuyển trên 23 doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng các chính sách quản trị hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả đều đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao thành quả doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông.
Pedro Juan Garcia – Teruel và Pedro Martinez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha, với mẫu nghiên cứu gồm 8872 doanh nghiệp trong giai đoạn 1996-2002 Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa lợi nhuận và các yếu tố như kỳ thu tiền bình quân, số ngày vòng quay hàng tồn kho và chu kỳ luân chuyển tiền Các tác giả khuyến nghị rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ nên chú trọng vào quản trị vốn luân chuyển để tối ưu hóa lợi nhuận Tương tự, nghiên cứu của Raheman và Nasr (2007) cũng chỉ ra mối liên hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của 94 doanh nghiệp tại Pakistan trong giai đoạn 1999-2004.
Falope OI và Ajilore OT (2009) đã tiến hành nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển đối với thành quả doanh nghiệp Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu của 50 doanh nghiệp phi tài chính tại Nigeria trong khoảng thời gian nhất định.
Nghiên cứu từ năm 1996 đến 2005 sử dụng dữ liệu bảng kết hợp phân tích hồi quy, cho thấy mối tương quan âm giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và các yếu tố như kỳ thu tiền bình quân, số ngày vòng quay hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân và chu kỳ luân chuyển tiền Đặc biệt, không có sự khác biệt về tác động của quản trị vốn luân chuyển đối với doanh nghiệp lớn và nhỏ Từ những kết quả này, Falope OI và cộng sự khuyến nghị rằng các nhà quản lý nên nâng cao giá trị cổ đông bằng cách quản trị vốn luân chuyển hiệu quả, đặc biệt là giảm kỳ thu tiền bình quân và số ngày vòng quay hàng tồn kho đến mức hợp lý nhất.
Nghiên cứu của David M Mathuva (2010) về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được thực hiện trên 30 doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Nairobi (NSE) trong giai đoạn 1993 - 2008, sử dụng phương pháp OLS và mô hình hồi quy “Fixed Effects” Kết quả cho thấy, các nhà quản lý có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân hoặc tăng hàng tồn kho ở mức hợp lý, đồng thời kéo dài thời gian trả tiền mà không ảnh hưởng đến mối quan hệ với chủ nợ Việc tối ưu hóa nguồn lực và giảm thiểu chu kỳ luân chuyển tiền sẽ giúp doanh nghiệp đạt được lợi thế cạnh tranh, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị cổ đông.
Nghiên cứu của Huỳnh Phương Đông và Su (2010) chỉ ra rằng quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp tại Việt Nam Sử dụng dữ liệu Pooled OLS, nghiên cứu đã phân tích 131 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán, khẳng định mối liên hệ giữa hiệu quả quản trị vốn và lợi nhuận doanh nghiệp.
Từ năm 2006 đến 2008, nghiên cứu của Huỳnh Phương Đông và cộng sự cho thấy sự giảm sút khả năng sinh lời liên quan đến sự gia tăng trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Bên cạnh đó, nếu vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho giảm, khả năng sinh lời sẽ có xu hướng tăng lên.
Nghiên cứu của Neab và Noriza (2010) đã chỉ ra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của 172 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2003 đến 2007 Các thành phần của quản trị vốn luân chuyển như chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC), tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR), tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản (CARTAR), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR), và nợ trên tổng tài sản (DTAR) đã được phân tích để đánh giá tác động lên kết quả hoạt động doanh nghiệp qua các chỉ số như Tobin Q (TQ) và khả năng sinh lời (ROA, ROIC) Tương tự, nghiên cứu của Nor E và cộng sự (2010) cũng trên 172 doanh nghiệp niêm yết tại Bursa Malaysia trong giai đoạn 2003-2007 cho thấy quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp thông qua phân tích định lượng bằng mô hình hồi quy đa biến và phân tích tương quan.
Nghiên cứu của Iluta A và Svetlana (2012) trên 182 doanh nghiệp tại Latvia trong giai đoạn 2004-2010 cho thấy có mối tương quan âm giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lời, sử dụng phương pháp phân tích tương quan Pearson và hồi quy đa nhân tố Ngược lại, Mathias Bernard Baveld (2012) chỉ ra mối tương quan dương giữa khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp, cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua việc mở rộng khoản phải thu và chính sách bán chịu, từ đó tăng số lượng khách hàng.
Hạn chế tài chính và quản trị vốn luân chuyển
Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, coi đây là nguồn thay thế hoàn hảo cho vốn nội bộ Ngược lại, Greenwald và cộng sự (1984) cùng Jensen đã đưa ra những quan điểm khác về sự tương tác giữa nguồn vốn bên ngoài và nội bộ trong bối cảnh thị trường.
Theo Meckling (1976) và Myers cùng Majluf (1984), thị trường vốn không hoàn hảo dẫn đến việc nguồn vốn bên ngoài không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ do sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện Dựa trên các nghiên cứu này, Fazzari và cộng sự (1988) đã chỉ ra rằng đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm đầu tư dài hạn và đầu tư vốn luân chuyển, cần phải xem xét các yếu tố như nguồn tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận thị trường vốn.
Nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993) chỉ ra rằng trong điều kiện doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm hơn so với đầu tư vào tài sản cố định dài hạn Đồng thời, mức vốn luân chuyển tối ưu của các doanh nghiệp này thường thấp hơn so với những doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính, do khó khăn trong việc tìm nguồn vốn bù đắp Điều này dẫn đến xu hướng của các nhà quản lý là điều tiết và duy trì vốn luân chuyển ở mức thấp hơn.
Nghiên cứu của Almeida và Campell (2005) chỉ ra rằng trong giai đoạn 1971-2001, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có nhu cầu nắm giữ tiền mặt cao hơn để đáp ứng hoạt động đầu tư so với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Kết quả này được xác nhận bởi nghiên cứu của Marin và Niehaus (2011), khi áp dụng phương pháp OLS và 2SLS cho các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1997-2004, cho thấy rằng mức độ nắm giữ tiền mặt phục vụ cho hoạt động đầu tư ngắn hạn và dài hạn phụ thuộc lớn vào khả năng tiếp cận thị trường vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Hill, Kelly và Highfield (2010) về quản trị vốn luân chuyển ròng hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 1991-2006 cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa thành quả hoạt động và dòng vốn luân chuyển Đặc biệt, mối quan hệ này càng trở nên mạnh mẽ hơn trong bối cảnh doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính, với việc các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với những doanh nghiệp không bị hạn chế.
Cách thức đo lường hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính
Để đánh giá tác động của hạn chế tài chính đối với quản trị vốn luân chuyển, nhiều nghiên cứu đã áp dụng các tiêu chí khác nhau để phân loại doanh nghiệp thành nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính Cụ thể, nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Almeida, Campello và Weisbach (2004), Faulkender và Wang (2006) đã sử dụng các tiêu chí như chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp và chi phí tài chính Theo đó, doanh nghiệp có chi trả cổ tức, quy mô và chi phí tài chính dưới giá trị trung vị của mẫu sẽ được coi là bị hạn chế tài chính, trong khi những doanh nghiệp còn lại được xem là không bị hạn chế tài chính.
Theo tiêu chuẩn dòng tiền được đề xuất vào năm 2004, doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính nếu tỷ lệ dòng tiền sau khi điều chỉnh trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản lớn hơn giá trị trung vị Ngược lại, nếu tỷ lệ này thấp hơn, doanh nghiệp sẽ bị xem là bị hạn chế tài chính Nghiên cứu của Whited và Wu cũng đã chỉ ra những chỉ số liên quan đến vấn đề này.
Năm 2006, mô hình hồi quy tuyến tính đã được áp dụng với các biến như dòng tiền, chi trả cổ tức, đòn bẫy tài chính, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh số ngành và tốc độ tăng trưởng doanh số doanh nghiệp Kết quả hồi quy cho giá trị phần dư, trong đó giá trị dương cho thấy doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính, ngược lại giá trị âm cho thấy doanh nghiệp bị hạn chế tài chính Ngoài ra, nghiên cứu của Begley, Mings và Watts (1996) đã sử dụng chỉ số Z-core của Altman (1968) để phân loại doanh nghiệp; những doanh nghiệp có chỉ số Z-core nhỏ hơn giá trị trung vị của mẫu được xem là bị hạn chế tài chính, trong khi những doanh nghiệp có chỉ số cao hơn được coi là không bị hạn chế tài chính.
Có nhiều cách phân loại doanh nghiệp theo mức độ hạn chế tài chính trong việc quản trị vốn luân chuyển Các nghiên cứu cho thấy rằng, doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có độ nhạy cảm cao hơn trong quản trị vốn luân chuyển so với những doanh nghiệp không bị hạn chế.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn uy tín như Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Chứng khoán Cafef và Chứng khoán Vietstock, bao gồm báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết Thời gian thu thập dữ liệu kéo dài 8 năm, từ 2009 đến 2016 Sau khi thu thập, tác giả đã loại bỏ dữ liệu của những doanh nghiệp không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu theo các tiêu chí đã định.
Doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư, có những đặc thù riêng biệt Do đó, các thành phần của vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của những doanh nghiệp này sẽ khác biệt rõ rệt Vì vậy, cần loại bỏ nhóm doanh nghiệp này khỏi mẫu nghiên cứu để đảm bảo tính chính xác và phù hợp.
Những doanh nghiệp nào không có đầy đủ dữ liệu cũng sẽ bị tác giả loại bỏ
Tác giả đã thu thập dữ liệu từ 583 doanh nghiệp trong giai đoạn 2009 đến 2016, với tổng số 4.652 quan sát Dữ liệu được sắp xếp thành bảng theo từng doanh nghiệp và từng năm, bao gồm các biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát Việc chọn hồi quy theo dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các doanh nghiệp, đồng thời kiểm soát các biến không quan sát được thay đổi theo thời gian Ngoài ra, dữ liệu bảng còn tăng số mẫu quan sát, giảm thiểu hiện tượng đa công tuyến và nâng cao hiệu quả phân tích.
Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu
Dựa trên nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014) cùng với các nghiên cứu trước đó, bài viết này nhằm giải quyết các vấn đề nghiên cứu cụ thể, trong đó mô hình nghiên cứu được đề xuất sẽ bao gồm các yếu tố quan trọng liên quan đến đề tài.
Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của doanh nghiệp
Biến phụ thuộc o Q it : Tobin’s Q
Chỉ số Tobin’s Q là một trong những phương pháp phổ biến để đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp, dựa trên nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996), Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), Thomsen, Pedersen và Kvist (2006), Florackis, Kostakis và Ozkan (2009), và Wu (2011) Khi doanh nghiệp đạt được kết quả kinh doanh tốt, thị trường sẽ phản ánh điều này qua việc đánh giá giá trị của Tobin’s Q.
Q cao Trong bài nghiên cứu cứu của mình đề tài đo lường biến này như sau:
Giá trị sổ sách của tổng tài sản và nợ được xác định từ bảng cân đối kế toán đã được kiểm toán qua các năm Để tính giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, ta nhân số cổ phiếu đang lưu hành với giá cổ phiếu vào cuối năm.
Biến độc lập o NTC (Net Trade Cycle)
Chu kỳ thương mại là chỉ số quan trọng để đánh giá khả năng quản lý dòng tiền của doanh nghiệp; chỉ số này càng cao thì lượng tiền mặt càng khan hiếm cho hoạt động sản xuất và đầu tư Chu kỳ tiền mặt được tính từ thời điểm chi trả cho nguyên liệu thô đến khi doanh nghiệp nhận được tiền mặt từ bán hàng Một chu kỳ ngắn cho thấy khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt, trong khi chu kỳ dài có thể cho thấy doanh nghiệp cần phải huy động thêm vốn trong khi chờ khách hàng thanh toán Nghiên cứu của Shin và Soenen đã chỉ ra tầm quan trọng của chỉ số này trong việc quản lý tài chính doanh nghiệp.
(1998), Caballero, Teruel và Solano (2014), trong nghiên cứu của mình đề tài tính toán biến NTC như sau:
Chu kỳ thương mại thuần bình phương cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua chỉ tiêu NTC 2 Khi vốn luân chuyển thấp, tăng cường hàng tồn kho và tín dụng thương mại có thể thúc đẩy doanh số Thanh toán sớm cho nhà cung cấp cũng mang lại lợi ích từ chiết khấu thương mại, nâng cao hiệu quả hoạt động Ngược lại, nếu vốn luân chuyển quá cao, doanh nghiệp sẽ phải tìm nguồn tài trợ bổ sung, làm tăng chi phí sử dụng vốn và có nguy cơ kiệt quệ tài chính Do đó, nghiên cứu dự đoán mối tương quan dương giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động khi vốn thấp, và mối tương quan âm khi vốn cao.
NTC 2 = NTC^2 o SIZE (Quy mô của doanh nghiệp)
Quy mô doanh nghiệp có thể được đánh giá dựa trên doanh số thị trường, như nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014) đã chỉ ra, hoặc qua tổng tài sản, theo Almeida và các tác giả khác (2004), Carpenter, Fazzari và Petersen (1994), Faulkender và Wang (2006) Nghiên cứu này kế thừa các kết quả từ Caballero, Teruel và Solano (2014) để xác định quy mô doanh nghiệp một cách chính xác hơn.
Doanh nghiệp có quy mô lớn thường thể hiện tiềm lực tài chính mạnh mẽ và rủi ro phá sản thấp, đồng thời được thị trường tin tưởng, giúp họ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn Chi phí sản xuất bình quân giảm theo mức gia tăng sản lượng, nhờ vào việc phân bổ chi phí cố định trên số lượng sản phẩm lớn, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động Điều này dẫn đến kỳ vọng về mối tương quan tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và thành quả hoạt động của họ.
Trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014), đề tài đo lường biến như sau:
Tổng tài sản là chỉ số thể hiện tỷ lệ phần trăm nợ vay trong tổng số tài sản hiện tại của doanh nghiệp Hệ số này cao có thể gây bất lợi cho các chủ nợ, nhưng lại mang lại lợi ích cho chủ sở hữu nếu vốn vay được sử dụng hiệu quả Ngược lại, nếu chỉ số này quá thấp, doanh nghiệp có thể chưa khai thác tốt đòn bẩy tài chính và không tận dụng được kênh huy động vốn bằng nợ.
Trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014), đề tài đo lường biến như sau:
Theo nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014), chỉ số tổng tài sản thể hiện tỷ lệ phần trăm tài sản vô hình trong tổng tài sản của doanh nghiệp Chỉ số này càng cao cho thấy sức mạnh và vị thế của doanh nghiệp trong ngành kinh doanh.
Các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ trong tương lai sẽ mở ra nhiều cơ hội đầu tư, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động Do đó, nghiên cứu này kỳ vọng sẽ chứng minh mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ tăng trưởng và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể là thông qua chỉ số ROA (Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản).
ROA (Return on Assets) cung cấp thông tin quan trọng cho nhà đầu tư về lợi nhuận từ tài sản của doanh nghiệp Chỉ số ROA cao cho thấy doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận lớn hơn từ tài sản của mình Nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano đã đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về chỉ số này.
(2014), biến này được sử dụng trong bài nghiên cứu và được tính toán như sau:
Doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao thường thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, dẫn đến việc họ được đánh giá cao trong thị trường Điều này cho thấy có mối tương quan tích cực giữa ROA và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mô hình (1) được thiết lập để khảo sát mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đề tài dự kiến sẽ chỉ ra mối quan hệ dương giữa NTC và Q, cùng với mối quan hệ âm giữa NTC2 và Q Cụ thể, khi doanh nghiệp có mức vốn luân chuyển thấp hơn mức tối ưu, điều này sẽ tác động tiêu cực đến doanh số và dẫn đến mức chiết khấu cao hơn cho các khoản thanh toán sớm, từ đó ảnh hưởng tích cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp.
Sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyển giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong nghiên cứu này, biến DFC được sử dụng để đại diện cho yếu tố hạn chế tài chính, với giá trị 1 khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính và 0 khi không Biến tương tác DFC*NTC và DFC*NTC² được áp dụng để phân tích quản trị vốn luân chuyển trong bối cảnh có và không có hạn chế tài chính, liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các hệ số -β1/2β2 biểu thị mức vốn luân chuyển tối ưu cho doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính, trong khi mức tối ưu cho doanh nghiệp bị hạn chế được xác định bởi –(β1+δ1)/2(β1+δ1) Mục tiêu của nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện tài chính hạn chế.
Bảng 3.1.Tổng hợp mô tả các biến nghiên cứu
Biến Mô tả biến Cách đo lường Nghiên cứu
NTC Net trade cycle: Chu kỳ thương mại ròng, đại diện cho việc quản trị vốn luân
Biến Mô tả biến Cách đo lường Nghiên cứu chuyển
NTC 2 = NTC ^2 Caballero, Teruel và Solano (2014)
Q Đại diện cho thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Q = GTTT của cổ phiếu + GTSS của nợ
(2006), Florackis, Kostakis, và Ozkan (2009),và
Biến Mô tả biến Cách đo lường Nghiên cứu
Z Z-core: được điều chỉnh theo cách tính của Nguyễn Trọng
Hoà (2010) cho thị trường Việt Nam
X 1 = Tổng vốn vay Tổng tài sản
X 3 = Các khoản phải thu Doanh thu thuần
X 5 = Lãi trước thuế và lãi vay
X 6 = Lãi sau thuế Vốn chủ sở hữu
Nghiên cứu của Begley, Mings và Watts (1996) đề xuất điều chỉnh chỉ số Z-core của Altman (1968) phù hợp với từng thị trường Do đó, bài viết này sẽ dựa trên nghiên cứu của Nguyễn Trọng Hoà để áp dụng những điều chỉnh cần thiết.
(2010) để thực hiện điều chỉnh cho thị trường Việt Nam
SIZE Đại diện cho quy mô của doanh nghiệp
SIZE = ln (doanh số) Caballero, Teruel và Solano (2014), Almeida và cộng sự (2004); Carpenter, Fazzari và Petersen (1994); Faulkender và Wang (2006)
Caballero, Teruel và Solano (2014) ROA Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
Biến Mô tả biến Cách đo lường Nghiên cứu
Caballero, Teruel và Solano (2014) CEF Cost of external financing
CEF = Chi phí tài chính
Caballero, Teruel và Solano (2014) DFC Definte financially constrained
DFC nhận giá trị là 1 nếu doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và nhận giá trị là 0 nếu doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính
Các phương pháp kiểm định mô hình
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và kiểm định giả thuyết, đề tài sử dụng các phương pháp kiểm định theo trình tự: thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm định giả thuyết nghiên cứu, với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 11.0.
Thống kê mô tả là công cụ quan trọng để phân tích và tóm tắt các đặc tính của dữ liệu nghiên cứu Bài viết này sẽ trình bày các nhận định ban đầu về chuỗi dữ liệu thông qua các tiêu chí như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số chuẩn và trung vị.
Phân tích tương quan được sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Hệ số tương quan Pearson, được giới thiệu bởi Francis và Galton, được tính bằng cách chia hiệp phương sai của các biến cho tích độ lệch chuẩn của chúng Đề tài xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo mức ý nghĩa để đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Nếu các biến độc lập có mối tương quan cao (trên 0.8), điều này có thể chỉ ra hiện tượng đa cộng tuyến, làm cơ sở cho việc thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu chỉnh mô hình nghiên cứu.
3.3.3 Phương pháp kiểm định mô hình
Phân tích tương quan giúp xác định mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu, trong khi phân tích hồi quy đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc Phương pháp này cung cấp bằng chứng thực nghiệm để trả lời các câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu Để thực hiện ước lượng mô hình, đề tài sử dụng các phương pháp Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect.
Lý do của việc ước lượng mô hình Fixed Effect, Random Effect mà không là mô hình Pooled OLS là:
Ước lượng Pooled OLS là phương pháp đơn giản nhưng có nhược điểm là không tận dụng cấu trúc dữ liệu bảng, dẫn đến việc các biến độc lập không phản ánh chính xác mối quan hệ với biến phụ thuộc Khi có nhiều biến giải thích, hiện tượng tương quan giữa các biến độc lập có thể xảy ra, làm giảm hiệu quả của ước lượng Pooled OLS Vì vậy, cần áp dụng một mô hình tốt hơn để cải thiện độ chính xác của ước lượng.
Để xem xét các đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, mô hình Fixed Effect là lựa chọn phù hợp hơn so với Pooled OLS, do nó cho phép phân tích ảnh hưởng của các thuộc tính không quan sát được Mô hình này điều chỉnh theo sự thay đổi của hệ số chặn, giữ cho sự thay đổi này cố định theo thời gian, và có thể sử dụng biến giả để phân tích sự khác biệt giữa các doanh nghiệp Bởi vì mô hình chỉ tập trung vào những khác biệt mang tính cá nhân, hiện tượng tự tương quan sẽ không xảy ra.
Trong mô hình hồi quy, công thức 𝑌 𝑖𝑡 = 𝛽 1𝑖 + 𝛽 2 𝑋 2𝑖𝑡 + 𝛽 3 𝑋 3𝑖𝑡 + ⋯ + 𝛽 𝑘 𝑋 𝑘𝑖𝑡 + 𝑢 𝑖𝑡 thể hiện sự ảnh hưởng của các yếu tố độc lập đến biến phụ thuộc 𝑌 𝑖𝑡 Trong đó, β1i phản ánh sự khác biệt giữa các doanh nghiệp nghiên cứu mà không thay đổi theo thời gian Để phân tích những đặc điểm riêng biệt của từng đối tượng, β1i được triển khai thông qua các biến giả.
Vào thứ ba, khi các đặc điểm riêng biệt giữa các đối tượng nghiên cứu được giả định là ngẫu nhiên và không liên quan đến các biến giải thích, tác giả có thể áp dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) Mô hình này dựa trên phần dư để phân tích dữ liệu.
Trong mô hình phân tích, phần dư tổng hợp wit bao gồm hai thành phần chính: εi, đại diện cho sai số riêng của từng doanh nghiệp, và uit, thể hiện sai số kết hợp của các đặc điểm riêng theo thời gian Các thành phần này tuân theo phân phối chuẩn với kỳ vọng bằng 0, tức là E(εi uit) = 0 và E(εi εj) = 0 Giá trị β1 phản ánh giá trị trung bình của tất cả các hệ số chặn trong nghiên cứu, trong khi sai số εi cho thấy sự khác biệt ngẫu nhiên giữa từng hệ số chặn của các doanh nghiệp so với giá trị trung bình.
Để xác định mô hình phù hợp cho nghiên cứu, đề tài sẽ áp dụng kiểm định Hausman để so sánh mô hình Fixed Effect và Random Effect, kiểm định Likelihood để đánh giá sự phù hợp giữa hai mô hình Pooled OLS và Fixed Effect, cùng với kiểm định LM để so sánh Pooled OLS và Random Effect Sau khi lựa chọn mô hình tối ưu, đề tài sẽ tiến hành kiểm định các khuyết tật của mô hình, bao gồm kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 Nếu phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi hoặc tự tương quan bậc 1, đề tài sẽ khắc phục các khuyết tật này bằng cách ước lượng lại mô hình thông qua phương pháp GLS.
3.3.4 Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình
Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng kiểm định t (T-test) để đánh giá sự phù hợp của các hệ số hồi quy, với mức ý nghĩa 5% nhằm tăng độ tin cậy trong việc phân tích kết quả Biến độc lập chỉ được xem là có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc khi P-value nhỏ hơn 5% Mặc dù vậy, chúng tôi cũng lưu ý đến các hệ số hồi quy có P-value lớn hơn 5% nhưng nhỏ hơn 10% Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình, chúng tôi áp dụng kiểm định F với giả thuyết H0 là R² = 0; nếu P-value nhỏ hơn 5%, giả thuyết H0 sẽ bị bác bỏ, xác nhận rằng mô hình là phù hợp.
Sau khi xác định mô hình phù hợp, đề tài tiến hành các kiểm định bổ sung để phát hiện khuyết tật trong mô hình, bao gồm kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan Việc phát hiện phương sai thay đổi hoặc tự tương quan sẽ làm giảm độ tin cậy của các kiểm định hệ số hồi quy, dẫn đến ước lượng không hiệu quả và giá trị R² không chính xác Nếu phát hiện các khuyết tật này, đề tài sẽ điều chỉnh mô hình nghiên cứu bằng cách ước lượng lại thông qua phương pháp GLS.
PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả
Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy, dữ liệu được thu thập từ 583 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009-2023.
Bảng 4.1 năm 2016 trình bày thống kê các biến nghiên cứu chính trong mô hình theo các tiêu chí như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và sai số chuẩn So với nghiên cứu gần đây của Caballero, Teruel và Solano (2013) về các doanh nghiệp tại Anh, đề tài cũng phát hiện một số điểm tương đồng với các doanh nghiệp ở Việt Nam, bên cạnh đó cũng tồn tại những đặc điểm khác biệt đáng chú ý.
Chỉ số hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam (Q=1.26) thấp hơn so với các doanh nghiệp ở Anh (Q=1.487), tuy nhiên sự khác biệt không quá lớn cho thấy sự trưởng thành của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 10 năm phát triển Giá trị trung bình 1.26 cho thấy các doanh nghiệp niêm yết đã đạt được thành quả nhất định, mặc dù phải đối mặt với nhiều khó khăn như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 và lạm phát cao trong giai đoạn 2010-2012.
Chỉ số trung bình NTC cho thấy quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp Việt Nam thấp hơn so với doanh nghiệp Anh, với giá trị lần lượt là 28.35 và 56.4 Điều này cho thấy chính sách tín dụng của doanh nghiệp Anh cao hơn nhiều, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tốc độ tăng trưởng tài sản vô hình của doanh nghiệp Việt Nam chỉ đạt 0.02, thấp hơn nhiều so với 0.2 của doanh nghiệp Anh Nguyên nhân chủ yếu là do uy tín và thương hiệu của doanh nghiệp Việt Nam chưa được chú trọng và định giá đúng mức, điều này ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của họ.
Việc sử dụng nợ như một công cụ đòn bẩy trong hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam đạt giá trị trung bình 0.53, cho thấy nợ là nguồn vốn chính cho kinh doanh Mặc dù tỷ lệ nợ cao và hoạt động trong giai đoạn kinh tế khó khăn, doanh nghiệp Việt Nam vẫn duy trì hiệu quả kinh doanh với ROA trung bình là 8.86%.
Trong giai đoạn 2009-2016, nền kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động, dẫn đến việc các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nợ cao trong cấu trúc vốn Để đánh giá tác động của quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động, cần xem xét mối quan hệ với các hạn chế tài chính mà doanh nghiệp đang gặp phải.
Phân tích tương quan
Trong phần này, bài viết phân tích mối tương quan giữa các cặp biến trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nhằm mục tiêu cung cấp cái nhìn tổng quan về nghiên cứu - mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bảng 4.2 Ma trận tương quan
Kết quả phân tích từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy rằng trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, vốn luân chuyển và bình quân vốn luân chuyển đều có tác động tương quan âm đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng việc nới lỏng chính sách bán hàng sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bảng 4.2 chỉ ra rằng có mối tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1% Khi quy mô doanh nghiệp mở rộng, kết quả hoạt động cũng được cải thiện Đồng thời, tốc độ tăng trưởng tài sản vô hình cao cũng có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, tuy nhiên không đạt ý nghĩa thống kê trong mẫu nghiên cứu của đề tài.
Chỉ số đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có mối tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đang sử dụng nguồn lực của mình một cách hiệu quả.
Kết quả ma trận tương quan chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa các biến giải thích là thấp (dưới 0.8) Theo quy tắc kinh nghiệm, khi hệ số tương quan nhỏ hơn 0.8, điều này cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến này.
Kiểm định các giả thuyết của mô hình nghiên cứu
Trong phần này, đề tài tiến hành ước lượng các mô hình nghiên cứu thông qua ba phương pháp cơ bản: Pooled OLS, Fixed Effect và Random Effect Để lựa chọn mô hình tối ưu, đề tài thực hiện các kiểm định như kiểm định Likelihood để so sánh Pooled OLS và Fixed Effect, kiểm định LM để so sánh Pooled OLS và Random Effect, cùng với kiểm định Hausman nhằm so sánh Fixed Effect và Random Effect.
4.3.1 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Bảng 4.3 Kết quả ước lượng các mô hình theo mô hình 1
3 Chi tiết ước lượng các mô hình nghiên cứu xem thêm phụ lục 1
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 Bảng 4.4 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mô hình 1
Kiểm định Likeliihood LM Hausman
Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy, qua kiểm định Likelihood, mô hình Fixed Effect vượt trội hơn so với mô hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%.
Các kiểm định cho thấy mô hình Fixed Effect là lựa chọn tốt nhất trong ba mô hình, với kết quả từ kiểm định LM cho thấy Pooled OLS vượt trội hơn Random Effect ở mức ý nghĩa 1%, và kiểm định Hausman khẳng định Fixed Effect tốt hơn Random Effect cũng ở mức ý nghĩa 1% Để đảm bảo tính chính xác của mô hình, nghiên cứu đã kiểm tra các khuyết tật như phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 Kết quả cho thấy mô hình Fixed Effect không gặp hiện tượng tự tương quan bậc 1, nhưng lại có hiện tượng phương sai thay đổi.
Biến Pooled OLS Fixed effect Random effect
Tăng trưởng được điều chỉnh ở mức 1% Do mô hình đã chọn có khuyết điểm, nghiên cứu tiến hành cải thiện mô hình bằng cách ước lượng lại thông qua phương pháp GLS (Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát) Kết quả ước lượng được trình bày trong bảng 4.5.
Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng phương pháp GLS
Kết quả phân tích từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển, cụ thể là chu kỳ luân chuyển tiền mặt, và thành quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% Cụ thể, khi vốn luân chuyển tăng 1 đơn vị, thành quả hoạt động giảm 0.00001 đơn vị Nghiên cứu cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển bình phương và thành quả hoạt động, xác nhận giả thuyết 1 Sự khác biệt so với nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014) có thể do hạn chế trong minh bạch thông tin trên thị trường Việt Nam, nơi các chính sách bán hàng nới lỏng có thể khiến nhà đầu tư đánh giá thấp thành quả hoạt động Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Shin và Soenen (1998), Deloof (2003), Kesseven Padachi (2006), và Lazaridis I, Tryfonidis D (2006), David M Mathuva.
Nghiên cứu của Sajid Gul và các cộng sự (2010) đã chỉ ra những kết quả tương đồng với nghiên cứu của Huynh và Su (2010).
4 Chi tiết xem thêm phụ lục 1
Biến Constant NTC NTC^2 SIZE LEV Growth ROA
Trong giai đoạn nghiên cứu, việc quản trị vốn luân chuyển của các doanh nghiệp Việt Nam được coi là một trong những yếu tố quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thống kê cho thấy các chỉ số như (14.64), (-2.75), (-2.32), (-8.05), (16.77), (6.11), (7.03) phản ánh tình hình quản lý vốn luân chuyển tại Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1%, nghĩa là khi doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài chính và cải thiện hiệu quả sử dụng tài sản (ROA), thành quả hoạt động của họ sẽ tăng lên Điều này được thị trường đánh giá tích cực và tương đồng với nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014) Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và thành quả hoạt động, tuy nhiên quy mô không phải là yếu tố quan trọng trong mắt nhà đầu tư Do đó, cần có nghiên cứu sâu hơn về tác động của quy mô đến thành quả hoạt động thông qua các chỉ tiêu khác Cuối cùng, kết quả hồi quy cho thấy có mối tương quan dương với thành quả hoạt động ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng sự tăng trưởng trong tài sản vô hình của doanh nghiệp Việt Nam thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư, và khi tài sản vô hình tăng, nhà đầu tư sẽ đánh giá cao và kỳ vọng vào thành quả hoạt động tích cực của doanh nghiệp.
Kết quả ước lượng mô hình 1 cho thấy có sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Bài viết tiếp tục xem xét sự khác biệt trong mối quan hệ này giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và ít bị hạn chế về mặt tài chính.
4.3.2 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp dưới ảnh hưởng của hạn chế tài chính
Trong nghiên cứu này, các doanh nghiệp sẽ được phân loại thành hai nhóm: doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính Phân loại này dựa trên giá trị trung vị của các biến số như chỉ số Z-core, dòng tiền (Cash flow-CF), quy mô doanh nghiệp (Size) và chi phí tài chính (Cost of External Financing-CEF) Cụ thể, những doanh nghiệp có giá trị các biến số nhỏ hơn giá trị trung vị sẽ được xem là bị hạn chế tài chính, với biến giả DFC nhận giá trị 1; trong khi đó, những doanh nghiệp còn lại sẽ có biến DFC nhận giá trị 0.
Quy trình ước lượng cũng được đề tài thực hiện tương tự như ước lượng mô hình
1 Chi tiết quả ước lượng xem thêm phụ lục 2
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn Z-score
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn SIZE
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn CF
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn CEF
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 Sau khi thực hiện hồi quy các mô hình Pooled OLS, Fixed effect và Random effect dựa trên các tiêu chuẩn Z-score, SIZE, CF, và CEF, đề tài đã tiến hành kiểm định để chọn lựa mô hình tốt nhất Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.10.
Bảng 4.10 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mô hình 2
Tiêu chuẩn/P-value Likelihood LM Hausman
Kết quả phân tích từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy mô hình Fixed Effect vượt trội hơn mô hình Pooled OLS với mức ý nghĩa 1% theo kiểm định Likelihood Bên cạnh đó, kiểm định LM cũng chỉ ra rằng mô hình Random Effect là lựa chọn phù hợp tại mức ý nghĩa 1%.
Mô hình Fixed Effect được xác định là ưu việt hơn mô hình Random Effect thông qua kết quả kiểm định Hausman, mặc dù mô hình Pooled OLS cho thấy hình thức tốt hơn Sau khi lựa chọn mô hình phù hợp, các kiểm định tiếp theo được thực hiện để xác minh các khuyết tật của mô hình, nhằm đảm bảo tính hiệu quả cho nghiên cứu thực nghiệm Kết quả các kiểm định được trình bày chi tiết trong bảng 4.11.
Bảng 4.11 Các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 của mô hình 2 theo các tiêu chuẩn
Tự tương quan Kết luận
Có phương sai thay đổi; không có tự tương quan Tiêu chuẩn Size 0.0000 0.3393
Có phương sai thay đổi; không có tự tương quan Tiêu chuẩn CF 0.0000 0.3357
Có phương sai thay đổi; không có tự tương quan Tiêu chuẩn CEF 0.0000 0.2270
Có phương sai thay đổi; không có tự tương quan
Kết quả phân tích từ phần mềm Stata 11.0 cho thấy mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên không có tự tương quan bậc 1 Để đảm bảo tính hiệu quả của mô hình nghiên cứu, đề tài đã tiến hành khắc phục bằng cách ước lượng lại mô hình thông qua phương pháp GLS, với kết quả được trình bày trong bảng 4.12.
Bảng 4.12 Kết quả ước lượng mô hình 2 theo phương pháp GLS theo các tiêu chuẩn
Biến Z-score SIZE CF CEF
6 Chi tiết các ước lượng xem thêm phụ lục 2
Biến Z-score SIZE CF CEF
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Kết quả từ mô hình 4.12 cho thấy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp không thay đổi so với mô hình 1, với mức ý nghĩa 1% cho thấy sự tăng trưởng trong vốn luân chuyển làm giảm thành quả hoạt động Việc sử dụng biến giả trong nghiên cứu giúp phân tích sự khác biệt giữa doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế, từ đó xác định tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động Kết quả hồi quy chỉ ra rằng các biến DFC*NTC và DFC*NTC^2 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy có sự khác biệt trong mối quan hệ này Đặc biệt, trong điều kiện hạn chế tài chính, quản trị vốn luân chuyển có tác động tích cực đến thành quả hoạt động, mặc dù mức độ tác động là tương đối nhỏ, với hệ số ước lượng của biến DFC*NTC là dương.
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Quản trị vốn luân chuyển là yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư và quản lý cần chú ý, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế Việt Nam đang gặp khó khăn và tiềm ẩn nhiều rủi ro Việc quản lý hiệu quả vốn luân chuyển không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp mà còn giúp duy trì doanh thu và lợi nhuận ổn định, điều này là khởi nguồn cho mọi hoạt động kinh doanh.
Quản trị vốn luân chuyển có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay của nền kinh tế Việt Nam Doanh nghiệp đang phải đối mặt với tình trạng hàng tồn kho tăng cao và khoản phải thu lớn từ khách hàng, điều này dẫn đến doanh thu và khả năng sinh lợi bị ảnh hưởng tiêu cực Hơn nữa, việc sử dụng nợ vay ngắn hạn cao đã gia tăng rủi ro tài chính, nổi bật là vấn đề nợ xấu Trong bối cảnh thị trường khó khăn, nhà đầu tư hiện nay ưu tiên rủi ro thanh toán ngắn hạn hơn là khả năng sinh lợi dài hạn, khiến cho việc quản trị vốn luân chuyển trở thành một thách thức lớn cho doanh nghiệp.
Quản lý vốn luân chuyển và đòn bẩy tài chính là vấn đề quan trọng đối với doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt khi thị trường chứng khoán chưa phải là kênh huy động vốn hiệu quả Doanh nghiệp thường sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn tạm thời, trong khi nợ dài hạn phục vụ cho tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn thường xuyên Doanh nghiệp có xu hướng tài trợ tấn công chấp nhận rủi ro cao hơn khi sử dụng nợ ngắn hạn, nhưng điều này có thể dẫn đến tình trạng vỡ nợ khi lãi suất biến động mạnh Ngược lại, khuynh hướng bảo thủ ưu tiên an toàn hơn, sử dụng nợ dài hạn để giảm thiểu rủi ro nhưng với chi phí vay cao hơn Ở Việt Nam, việc sử dụng nợ vay trong sản xuất kinh doanh là phổ biến, nhưng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro thanh toán, đặc biệt trong bối cảnh kinh tế biến động như giai đoạn 2008 - 2016 Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là cần thiết để đảm bảo rủi ro thanh toán và duy trì hoạt động kinh doanh ổn định, nhưng cũng cần chú ý đến tác động của đòn bẩy tài chính cao.
Quản trị vốn luân chuyển yêu cầu các nhà quản lý chú trọng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn để giải quyết vấn đề hạn chế tài chính Điều này giúp đưa ra các quyết định kịp thời, đảm bảo thanh khoản và duy trì hoạt động liên tục của doanh nghiệp, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và lợi ích cho cổ đông.
