Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mơ hình 1 bằng phương pháp GLS
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Bảng 4.5 cho thấy có tồn tại một mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển (đại diện là chu kỳ luân chuyển tiền mặt) với thành quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%, theo đó khi vốn luân chuyển tăng 1 đơn vị thì thành quả hoạt động của đơn vị giảm 0.00001 đơn vị và đề tài cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển bình phương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Qua đó, cho thấy có tồn tại một mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp (giả thuyết 1 đã được chứng minh). Mối quan hệ giữa việc quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp ngược lại so với nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014) sự khác nhau có thể được lý giải do những hạn chế trong việc minh bạch các thơng tin trên thị trường, theo đó ở thị trường Việt Nam khi các cơng có chính sách bán hàng nới lỏng hơn các nhà đầu tư sẽ xem đó như là một khó khăn trong việc tăng trưởng nên đánh giá thấp thành quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả nghiên cứu của đề tài lại trùng với các kết quả nghiên cứu của Shin và Soenen (1998), Deloof (2003), Kesseven Padachi (2006), Lazaridis I, Tryfonidis D (2006), David M. Mathuva (2010) Sajid Gul, Muhammad Bilal Khan, Shafiq Ur Rehman, Muhammad Tauseef Khan, Madiha Khan, Wajid Khan (2013). Bên cạnh đó nghiên cứu của đề tài cũng trùng hợp với kết quả nghiên cứu của Huynh và Su (2010) cho
4 Chi tiết xem thêm phụ lục 1.
Biến Constant NTC NTC^2 SIZE LEV Growth ROA
Hệ số ƯL 1.423 -0.00001 -0.00000000002 -0.029 0.436 1.146 0.385
trường hợp của Việt Nam. Như vậy, có thể thấy rằng trong giai đoạn nghiên cứu của đề tài việc quản trị vốn luân chuyển của các doanh nghiệp Việt Nam là một trong những thước đo quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó thơng qua việc ước lượng mơ hình 1 đề tài cũng tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa địn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Theo đó, khi các doanh nghiệp gia tăng trong địn bẩy tài chính và hiệu quả sử dụng tài sản tốt hơn (ROA có mối quan hệ cùng chiều với thành quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%) thì thành quả của doanh nghiệp sẽ tăng lên, được thị trường đánh giá là có tác động tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu của đề tài cũng tương đồng với nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014). Ngoài ra, đề tài cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và thành quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này là tương đồng với nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014). Tuy nhiên, trong giai đoạn nghiên cứu quy mô doanh nghiệp không là yếu tố quan trong đánh giá thành quả hoạt động của doanh nghiệp của các nhà đầu tư. Do đó, về vấn đề này đề tài cho rằng cần có những nghiên cứu sâu hơn về tác động của quy mô đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu đo lường khác. Cuối cùng, thông qua kết quả hồi quy đề tài cũng tìm thấy một mối tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% giống với nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014). Điều này có thể được lý giải rằng, việc tăng trưởng trong tài sản vơ hình của các doanh nghiệp Việt Nam là một vấn đề quan tâm của các nhà đầu tư, theo đó khi tài sản vơ hình càng tăng thì nhà đầu tư đánh giá cao tín hiệu đó từ doanh nghiệp và kỳ vọng có tác động tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Như vậy, thông qua kết quả ước lượng mơ hình 1 đề tài đã trả lời được cho vấn đề có tồn tại hay khơng một mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành
quả hoạt động của doanh nghiệp, tiếp theo để xem xét có khác biệt hay không trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp bị hạn chế và ít bị hạn chế về mặt tài chính.
4.3.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp dưới ảnh hưởng của hạn chế tài chính
Trong phần này đề tài sẽ tiến hành chia mẫu nghiên cứu thành các doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế về mặt tài chính dựa trên tiêu chuẩn giá trị trung vị của các biến số: Chỉ số Z-core, dòng tiền (Cash flow-CF), quy mô doanh nghiệp (Size), chi phí tài chính (Cost of External Financing-CEF), bằng cách đặt biến giả là DFC theo đó những doanh nghiệp nào có giá trị của các biến số nhỏ hơn giá trị trung vị thì được xem là bị hạn chế tài chính và biến giả DFC nhận giá trị là 1 và ngược lại biến DFC sẽ nhận giá trị là 0.
Quy trình ước lượng cũng được đề tài thực hiện tương tự như ước lượng mơ hình 1. Chi tiết quả ước lượng xem thêm phụ lục 2.
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy các mơ hình 2 theo tiêu chuẩn Z-score
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Constant 0.885 10.454 3.332 (0.93) (5.77) (2.64) NTC -0.001 0.002 0.000 (-1.64) (2.98) (0.86) DFC*NTC 0.000 -0.002 -0.001 (0.63) (-3.18) (-1.37) NTC^2 0.000 0.000 0.000 (1.28) (-2.6) (-0.85) DFC*NTC^2 0.000 0.000 0.000 (-1.28) (2.61) (0.85) SIZE 0.002 -0.366 -0.096 (0.05) (-5.39) (-2.03) LEV 0.639 0.774 0.818 (3.75) (4.44) (4.89) Growth -0.001 0.306 0.111 (0.001) (0.2) (0.08) ROA 0.169 0.153 0.168 (1.78) (1.94) (2.06) R-Square 34.95% 39.36% 61.58%
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy các mơ hình 2 theo tiêu chuẩn SIZE
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Constant 5.805 -0.405 5.225 (5.47) (-0.18) (4.31) NTC -0.002 0.001 -0.001 (-2.05) (0.89) (-1.23) DFC*NTC 0.001 -0.001 0.001 (1.62) (-1) (0.91) NTC^2 0.000 0.000 0.000 (1.02) (-0.47) (0.29) DFC*NTC^2 0.000 0.000 0.000 (-1.02) (0.47) (-0.29) SIZE -0.179 0.045 -0.159 (-4.45) (0.53) (-3.48) LEV 0.481 0.753 0.550 (2.51) (3.52) (2.82) Growth -0.031 3.390 0.761 (-0.02) (1.84) (0.53) ROA -0.011 -0.013 -0.016 (-0.1) (-0.13) (-0.15) R-Square 16.94% 43.02% 55.98%
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy các mơ hình 2 theo tiêu chuẩn CF
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Constant 2.968 4.224 3.364 (2.53) (1.6) (2.01) NTC 0.000 0.001 0.000 (-0.53) (1.1) (0.66) DFC*NTC 0.000 -0.001 0.000 (0.33) (-1.18) (-0.78) NTC^2 0.000 0.000 0.000 (-0.63) (0.64) (0.27) DFC*NTC^2 0.000 0.000 0.000 (0.62) (-0.64) (-0.27) SIZE -0.070 -0.136 -0.097 (-1.57) (-1.38) (-1.54) LEV 0.208 0.922 0.679 (0.99) (3.72) (3.05) Growth 2.638 6.881 4.978 (1.79) (3.21) (2.81) ROA 0.084 0.155 0.131 (0.71) (1.37) (1.21) R-Square 0.50% 0.81% 0.03%
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy các mơ hình 2 theo tiêu chuẩn CEF
Biến Pooled OLS Fixed Effect Random Effect
Constant 4.699 13.679 5.761 (4.01) (4.6) (4.01) NTC 0.000 0.000 0.000 (0.2) (0.67) (0.32) DFC*NTC 0.000 0.000 0.000 (-0.56) (-0.79) (-0.57) NTC^2 0.000 0.000 0.000 (-0.38) (-0.93) (-0.47) DFC*NTC^2 0.000 0.000 0.000 (0.22) (0.8) (0.34) SIZE -0.142 -0.491 -0.186 (-3.18) (-4.41) (-3.42) LEV 0.529 1.048 0.729 (2.51) (3.73) (3.2) Growth 1.344 3.009 1.738 (0.91) (1.25) (1.03) ROA 0.296 0.312 0.304 (2.53) (2.46) (2.58) R-Square 0.41% 0.10% 0.08%
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Sau khi hồi quy các mơ hình Pooled OLS, Fixed effect, Random effect theo các tiêu chuẩn Z-score, SIZE, CF, CEF đề tài tiến hành thực hiện các kiểm định để chọn lựa mơ hình tốt nhất trong các mơ hình, kết quả các kiểm định được thể hiện trong bảng 4.10 5.
Bảng 4.10 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mơ hình 2
Tiêu chuẩn/P-value Likelihood LM Hausman
Tiêu chuẩn Z-score 0.0000 0.0000 0.0005 Tiêu chuẩn Size 0.0000 0.0000 0.0024 Tiêu chuẩn CF 0.0000 0.0000 0.0202 Tiêu chuẩn CEF 0.0000 0.0000 0.0015
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Bảng 4.10 cho thấy kết quả kiểm định Likelihood cho thấy ở mức ý nghĩa 1% thì mơ hình Fiexd Effect là mơ hình tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS, kết quả kiểm định LM cho thấy ở mức ý nghĩa 1% thì mơ hình Random Effect là mơ
hình tốt hơn so với mơ hình Pooled OLS, tuy nhiên kết quả kiểm định Hausman cho thấy mơ hình Fixed Effect là mơ hình tốt hơn so với mơ hình Random Effect. Tiếp theo, sau khi chọn được mơ hình đề tài tiến hành các kiểm định nhằm kiểm tra các khuyết tật của mơ hình để đảm bảo tính hiệu quả trong nghiên cứu thực nghiệm của đề tài. Kết quả các kiểm định được thể hiện trong bảng 4.11.
Bảng 4.11. Các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 của mô hình 2 theo các tiêu chuẩn
Tiêu chuẩn/P-value
Phương sai thay đổi
Tự tương
quan Kết luận
Tiêu chuẩn Z-score 0.0000 0.2482
Có phương sai thay đổi; khơng có tự tương quan Tiêu chuẩn Size 0.0000 0.3393
Có phương sai thay đổi; khơng có tự tương quan Tiêu chuẩn CF 0.0000 0.3357
Có phương sai thay đổi; khơng có tự tương quan Tiêu chuẩn CEF 0.0000 0.2270
Có phương sai thay đổi; khơng có tự tương quan
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Bảng 4.11 cho thấy ở mức ý nghĩa 1% thì mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi tuy nhiên khơng tồn tại tự tương quan bậc 1. Do đó, để đảm bảo tính hiệu quả trong mơ hình nghiên cứu đề tài tiến hành khắc phục mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình được chọn bằng cách ước lượng lại mơ hình bằng phương pháp GLS, kết quả được thể hiện trong bảng 4.12 6.
Bảng 4.12. Kết quả ước lượng mơ hình 2 theo phương pháp GLS theo các tiêu chuẩn
Biến Z-score SIZE CF CEF
Constant 0.808 2.820 2.240 1.391 (13.56) (34.33) (32.52) (14.14) NTC -0.001 -0.002 -0.001 -0.000017 (-27.21) (-34.17) (-15.81) (-3.19) DFC*NTC 0.00078 0.00160 0.00075 0.00001 (16) (29.12) (14.18) (1.27) NTC^2 0.0000003220 0.0000003660 -0.0000000722 0.0000000001
Biến Z-score SIZE CF CEF (17.51) (20.22) (-9.25) (1.87) DFC*NTC^2 -0.00000032 -0.00000037 0.000000072 -0.0000000001 (-17.46) (-20.18) (9.23) (-2.12) SIZE 0.005 -0.071 -0.040 -0.028 (2.2) (-23.07) (-14.49) (-7.5) LEV 0.237 0.270 -0.167 0.415 ( 13.61) (13.6) (-8.47) (15.62) Growth -0.507 -0.303 1.027 1.052 (-4.39) (-2.75) (6.08) (5.55) ROA -0.011 -0.003 0.065 0.391 (-0.34) (-0.53) (2.6) (7.14)
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 11.0
Thơng qua kết quả ước lượng mơ hình 4.12 cho thấy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp là không thay đổi so với kết quả trong mơ hình 1, theo đó ở mức ý nghĩa 1% thì sự thay đổi tăng trong vốn luân chuyển có tác động làm giảm thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc sử dụng biến giả trong mơ hình nghiên cứu nhằm xem xét tính chất hạn chế và khơng hạn chế tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu làm cho việc xem xét có sự khác biệt hay khơng khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính thì quyết định trong quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả hồi quy bảng 4.12 cho thấy các biến DFC*NTC và DFC*NTC2 đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện có hạn chế tài chính và khơng bị hạn chế tài chính, theo đó trong điều kiện có hạn chế tài chính thì một tác động trong quản trị vốn luân chuyển có một tác động tích cực lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên mức tác động là tương đối nhỏ (mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp là dương trong điều kiện có hạn chế tài chính_hệ số ước lượng của biến DFC*NTC là dương).
Bên cạnh đó, trong điều kiện có hạn chế tài chính thì đề tài cũng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và quy mô doanh nghiệp (SIZE), địn bẩy tài chính (LEV), tốc độ tăng trưởng của tài sản vơ hình (Growth) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), ở mức ý nghĩa 1%, các mối quan hệ này lại có sự khác biệt giữa các tiêu chuẩn được đề tài sửa dụng để xem xét điều kiện có hạn chế tài chính. Do đó, đề tài cho rằng cần có các nghiên cứu sâu hơn cho các mối quan hệ này với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả ước lượng cũng cho thấy rằng trong điều kiện có hạn chế tài chính thì mức độ tác động của các biến này đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp là yếu hơn so với việc khơng có hạn chế tài chính.
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Từ kết quả nghiên cứu cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển là một yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư và các nhà quản lý cần phải xem xét, quan tâm nó ảnh hưởng như thế nào đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang gặp nhiều khó khăn, các doanh nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro như hiện nay thì việc các nhà quản lý quan tâm đến công tác quản trị vốn luân chuyển là càng quan trọng hơn bao giờ hết. Điều đầu tiên mà các nhà quản lý cần phải quan tâm đó là duy trì một mức doanh thu và lợi nhuận ổn định, đây được xem là khởi nguồn cho mọi hoạt động của doanh nghiệp.
Vấn đề quản trị vốn luân chuyển cũng có những ảnh hưởng nhất định đến giá trị doanh nghiệp. Loại bỏ yếu tố tiền mặt và chứng khoán thị trường, đánh giá ảnh hưởng của vốn luân chuyển ròng bao gồm ba yếu tố chính là khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả cho thấy với tình hình chung hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam đang phải đối mặt với vấn đề hàng tồn kho tăng cao do cầu thị trường thấp, khoản phải thu từ khách hàng cũng khá cao, từ đó đã ảnh hưởng bất lợi đến doanh thu và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó do các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ vay khá cao mà chủ yếu là nợ ngắn hạn nên
đã góp phần gia tăng rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp mà điển hình là vấn đề nợ xấu trong nền kinh tế hiện nay. Chung quy lại, trong điều kiện kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn như hiện nay, cầu thị trường thấp, nợ xấu các doanh nghiệp cũng như hàng tồn kho tăng cao, mặc dù nhà đầu tư hiểu rằng quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và khả năng thanh toán trong ngắn hạn, nhưng dường như điều họ quan tâm nhất hiện nay là rủi ro thanh toán của doanh nghiệp trong ngắn hạn đặc biệt trong tình hình kinh tế Việt Nam tồn tại nhiều bất ổn, rủi ro, còn khả năng sinh lợi là yếu tố trong dài hạn, ổn định hơn, nên mỗi đồng đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển luôn được các nhà đầu tư quan tâm và xem như là một sự khó khăn thêm trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó cũng cần đặt vấn đề quản lý vốn luân chuyển trong mối tương quan với đòn bẩy tài chính để xem xét đặc biệt là ở Việt Nam, nơi mà thị trường chứng khoán chưa là một kênh huy động vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp thì vấn đề vay nợ ln được đặt ra để tài trợ cho nhu cầu đầu tư của mình. Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, tài sản ngắn hạn phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thường có hai thành phần là tài sản ngắn hạn thường xun và tài sản ngắn hạn tạm thời, có tính mùa vụ. Mỗi doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng tài trợ theo tính ln chuyển của tài sản ngắn hạn khác nhau. Theo cách tiếp cận tự tài trợ thì nguồn vốn ngắn hạn trong đó có nợ ngắn hạn sẽ được dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn tạm thời theo mùa vụ cịn nguồn vốn dài hạn trong đó có nợ dài hạn thì dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thường