Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Đồng bộ hóa là một khái niệm quan trọng trong lĩnh vực tài chính, thường được hiểu là mức độ phản ánh thông tin nội bộ của doanh nghiệp vào giá chứng khoán Nhiều nhà nghiên cứu đã định nghĩa đồng bộ hóa theo nhiều cách khác nhau, như việc đánh giá số lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp được vốn hóa vào giá chứng khoán (Roll, 1988) hoặc là phương thức đo lường sự di chuyển đồng thời của các cổ phiếu với thị trường (Kalok Chan và Yue-Cheong Chan, 2011) Tóm lại, đồng bộ hóa giúp đo lường mức độ mà thông tin nội bộ ảnh hưởng đến giá trị của cổ phiếu trên thị trường.
Các công ty ở Việt Nam, giống như nhiều quốc gia Đông Nam Á khác, có cấu trúc sở hữu tập trung cao, chủ yếu thuộc về chính phủ hoặc các thành viên gia đình sáng lập Cấu trúc này ảnh hưởng đến việc công bố thông tin nội bộ của các nhà quản lý tới cổ đông bên ngoài, đồng thời làm nổi bật tầm quan trọng của tính minh bạch trong thông tin doanh nghiệp Ngoài cấu trúc sở hữu, các yếu tố như cổ đông nước ngoài và kiểm toán viên bên ngoài cũng góp phần nâng cao tính minh bạch và giảm bất cân xứng thông tin, từ đó có tác động tích cực đến quản trị công ty.
Luận văn này nghiên cứu mối liên hệ giữa đồng bộ hóa giá chứng khoán và các yếu tố như tập trung quyền sở hữu, sở hữu nước ngoài, cũng như chất lượng kiểm toán viên tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn này tập trung vào ba vấn đề chính, trong đó nhấn mạnh cơ chế bảo vệ nhà đầu tư cấp công ty tại Việt Nam Nghiên cứu mối liên hệ giữa đồng bộ hóa và đặc điểm quản trị công ty cho thấy sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến luồng thông tin doanh nghiệp trên thị trường Cụ thể, bài viết phân tích hai khía cạnh quan trọng của cấu trúc sở hữu ở Việt Nam: mối liên hệ giữa quyền sở hữu tập trung của cổ đông lớn nhất với đồng bộ hóa giá chứng khoán, và tác động của cổ đông lớn nhất là chính phủ đối với đồng bộ hóa giá chứng khoán.
Mục tiêu thứ hai là kiểm tra tác động của việc phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài đến sự đồng bộ hóa giá chứng khoán Nhà đầu tư nước ngoài thường được coi là những tổ chức tinh vi, có năng lực và kỹ năng thu thập thông tin giá trị về doanh nghiệp Những đặc điểm này giúp phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đối với việc truyền tải thông tin doanh nghiệp đến các nhà đầu tư bên ngoài, thông qua mức độ vốn hóa thông tin vào giá cổ phiếu.
Mục tiêu của nghiên cứu là xác định ảnh hưởng của chất lượng kiểm toán viên bên ngoài đối với việc vốn hóa thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu một cách chính xác và kịp thời Kiểm toán đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư nội bộ và bên ngoài, đồng thời nâng cao chất lượng thông tin trong báo cáo tài chính Các công ty lựa chọn kiểm toán viên chất lượng cao có khả năng cung cấp thông tin đáng tin cậy hơn, từ đó bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư tốt hơn và gia tăng mức độ vốn hóa thông tin đặc thù doanh nghiệp vào giá cổ phiếu, so với các công ty khác.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn tập trung vào bộ dữ liệu gồm 590 công ty niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh Phạm vi nghiên cứu nhằm phân tích và đánh giá các yếu tố liên quan đến hoạt động của các công ty này.
Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012 đã được nghiên cứu dựa trên dữ liệu hàng năm, được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các nguồn thông tin như Vietstock, CafeF, Cổ phiếu 68, cùng với Công ty cổ phần chứng khoán FPT.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng hai phương pháp nghiên cứu chính: nghiên cứu tài liệu và nghiên cứu định lượng Phương pháp nghiên cứu tài liệu bao gồm phân tích, tổng hợp và phân loại tài liệu để khám phá và hệ thống hóa các lý thuyết khoa học liên quan, từ đó xây dựng cơ sở lý luận cho luận văn Trong khi đó, phương pháp nghiên cứu định lượng áp dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất và hồi quy hệ phương trình đồng thời hai giai đoạn, thực hiện trên phần mềm Eviews 6.
Nghiên cứu được cấu trúc thành các phần rõ ràng: Phần 2 tổng quan các nghiên cứu trước đây, Phần 3 phát triển giả thuyết, phương pháp nghiên cứu và mô tả dữ liệu, Phần 4 báo cáo kết quả hồi quy chính, kiểm định nội sinh và các kiểm tra độ nhạy khác Cuối cùng, phần kết luận tóm tắt những phát hiện của nghiên cứu.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Các nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và đồng bộ giá chứng khoán
Các nhà quản lý công ty thường sở hữu thông tin chi tiết về doanh nghiệp nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến việc các nhà đầu tư này phải chịu chi phí cao hơn để mua thông tin bí mật, từ đó làm giảm lợi nhuận từ giao dịch của họ Điều này không khuyến khích các giao dịch có thông tin và hạn chế việc tích hợp thông tin doanh nghiệp vào giá chứng khoán, khiến giá chứng khoán trở nên đồng bộ hơn Nghiên cứu của King (1966) cho thấy giá cổ phiếu có mối tương quan cao với tỷ suất sinh lợi của ngành và thị trường.
Nghiên cứu của năm 1988 cho thấy phần lớn biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu không thể giải thích bởi các yếu tố toàn thị trường hay thông tin công bố, cho thấy sự ảnh hưởng của thông tin bí mật lên giá chứng khoán Các nghiên cứu tài chính tiếp theo đã chỉ ra rằng mức độ vốn hóa thông tin doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến sự đồng bộ hóa giá cổ phiếu và biến động tỷ suất sinh lời Morck và các cộng sự (2000) đã kiểm tra sự đồng bộ này ở cấp quốc gia và phát hiện rằng giá cổ phiếu ở các thị trường mới nổi, nơi có nhiều trở ngại cho giao dịch thông tin, có sự đồng bộ cao hơn so với các thị trường phát triển, nơi thông tin doanh nghiệp được tạo ra nhiều hơn và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn.
Các nghiên cứu của Sarod Khandaker (2011), Fernandes và Ferreira
Nghiên cứu của Kim và Shi (2008, 2009) cho thấy đồng bộ hóa trong các thị trường mới nổi cao hơn so với các thị trường phát triển Gul, Kim và Qiu (2010) chỉ ra rằng sự tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất, đặc biệt là khi cổ đông lớn nhất là chính phủ, ảnh hưởng lớn đến mức độ đồng bộ hóa Trong các thị trường mới nổi, đồng bộ giá chứng khoán cao hơn và biến động tỷ suất sinh lời thấp hơn được gây ra bởi hai nguyên nhân chính: thứ nhất, quy định về công bố thông tin tương tự như ở thị trường phát triển nhưng không được thực thi đầy đủ (Chan và Hameed, 2006); thứ hai, cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, nơi quyền sở hữu tập trung vào chính phủ hoặc các thành viên gia đình sáng lập, tạo ra sự khác biệt giữa quyền lợi dòng tiền và quyền biểu quyết Điều này dẫn đến việc các cổ đông lớn kiểm soát các lợi ích và cơ hội, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư bên ngoài (La Porta và các cộng sự, 2000) Cuối cùng, tính tự nguyện trong việc tiết lộ thông tin và mức độ minh bạch của các công ty trong thị trường này vẫn còn thấp.
Quá trình hình thành các tập đoàn nhà nước diễn ra song song với quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam, dẫn đến sự tập trung và tích tụ sở hữu nhà nước Trong bối cảnh nền kinh tế quá độ hiện nay, nhiều công ty niêm yết đã được tư nhân hóa một phần, với quyền sở hữu tập trung vào các nhà đầu tư đơn lẻ, kết hợp cùng chính quyền Trung ương, địa phương và các tổ chức được Chính phủ kiểm soát, như các doanh nghiệp nhà nước.
Trong Báo cáo tình hình tái cơ cấu doanh nghiệp Nhà nước các năm
Từ năm 2011 đến 2013, Ban chỉ đạo Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp đã thực hiện nhiều giải pháp để tái cơ cấu và cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, với mục tiêu đến năm 2015 Trong giai đoạn này, cả nước đã sắp xếp thành công 180 doanh nghiệp, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong quá trình cải cách kinh tế.
Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đã thực hiện phần hóa 99 doanh nghiệp, trong đó có 81 doanh nghiệp được sắp xếp theo các hình thức khác nhau, nâng tổng số doanh nghiệp được cổ phần hóa từ trước đến hết năm lên một con số đáng kể.
Năm 2013, số lượng doanh nghiệp cổ phần hóa đạt 4.065, tuy nhiên con số này thấp hơn so với kế hoạch đã phê duyệt Trong hai năm 2014 – 2015, còn 432 doanh nghiệp cổ phần hóa, trung bình mỗi năm là 216 doanh nghiệp Bên cạnh đó, vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp đã liên tục tăng, từ 700 nghìn tỷ đồng năm 2010 lên 810 nghìn tỷ đồng năm 2011 và 1.019 nghìn tỷ đồng năm 2012, với tỷ lệ tăng trưởng bình quân đạt 15%.
Dữ liệu từ nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn 2007 – 2012, khoảng 36% cổ phiếu lưu hành của 590 công ty niêm yết tại Việt Nam được nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất, trong đó 66,5% là công ty thuộc sở hữu của chính phủ, với chính phủ nắm giữ 29% cổ phiếu lưu hành Những đặc điểm này cho phép đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu trong bối cảnh thông tin của thị trường Việt Nam.
Sở hữu tập trung có thể ảnh hưởng đến đồng bộ hóa theo hai cách trái ngược, phụ thuộc vào tác động xây dựng quyền lực cá nhân hoặc tác động đồng lợi ích Tác động xây dựng quyền lực cá nhân, theo Weisbach (1988), xảy ra khi các nhà quản lý nắm giữ quyền lực quá mức, dẫn đến việc họ phục vụ cho lợi ích riêng thay vì lợi ích của cổ đông Fan và Wong (2005) cũng nhấn mạnh rằng khi quyền sở hữu tập trung, chủ sở hữu có thể kiểm soát và quyết định phân phối lợi nhuận, từ đó sử dụng công ty để tạo ra lợi ích cá nhân.
Managerial entrenchment occurs when managers accumulate excessive power, allowing them to prioritize their own interests over those of shareholders This situation can lead to minority shareholders being excluded from profit-sharing and having their rights undermined Such conflicts may intensify when controlling owners reinforce their dominance through cross-ownership and share pyramids while maintaining a low level of direct ownership.
Theo quan điểm này, sở hữu tập trung cho phép các cổ đông kiểm soát công ty, đồng thời tạo cơ hội cho họ làm lệch hướng nguồn lực của công ty, gây thiệt hại cho các cổ đông bên ngoài Các cổ đông có quyền lực cá nhân có thể tận dụng sự kiểm soát này để tham gia vào các giao dịch tự xử lý, từ đó thu lợi từ quyền kiểm soát của mình Mô hình của Shleifer và Vishny (1989) chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể lợi dụng các mối quan hệ đặc thù trong hợp đồng hoặc đầu tư để gây khó khăn cho các nhà đầu tư bên ngoài, nhằm bảo vệ vị trí của họ.
Các cổ đông kiểm soát thường có xu hướng che giấu các hành vi tự phục vụ của họ bằng cách hạn chế rò rỉ thông tin bất lợi và công khai thông tin có lợi cho họ Họ cũng có thể chọn thời điểm phát hành thông tin bí mật có giá trị liên quan đến thị trường để ngụy trang cho hành vi của mình Điều này dẫn đến việc quyền kiểm soát tập trung làm giảm tính minh bạch và làm cho môi trường thông tin của doanh nghiệp trở nên mờ đục hơn.
Trong khi đó, các nhà đầu tư bên ngoài thiếu sự bảo vệ đầy đủ có thể phải
When ownership is highly concentrated, a dominant owner can dictate profit distribution and exploit the firm for personal benefits, often at the expense of minority shareholders This situation can lead to agency conflicts, particularly when the controlling owner utilizes stock pyramids or cross-shareholdings to maintain low ownership levels while exerting significant control.
Nghiên cứu của Kim và Yi (2006) dựa trên mẫu lớn từ các công ty Hàn Quốc cho thấy các cổ đông kiểm soát thường cam kết quản lý thu nhập nhằm che giấu sự thật về thành quả kiếm được Họ phải chịu chi phí cao hơn để thu thập và xử lý thông tin bí mật, nhằm vượt qua sự mờ đục thông tin liên quan đến quyền sở hữu tập trung và tránh rủi ro bị lợi dụng bởi các cổ đông kiểm soát.
Chi phí cao và việc khó khăn trong việc tìm kiếm thông tin bí mật cản trở các giao dịch có thông tin, dẫn đến việc giá cổ phiếu không phản ánh chính xác thông tin đặc thù của doanh nghiệp (Roll, 1988; Morck và các cộng sự, 2000; Fernandes và Ferreira, 2009) Hệ quả là giá chứng khoán của các công ty có sự tập trung quyền sở hữu cao trở nên ít thông tin và đồng bộ hóa hơn Do đó, có thể kỳ vọng rằng từ góc độ tác động xây dựng quyền lực cá nhân, sự đồng bộ hóa sẽ có mối liên hệ tích cực với sự tập trung quyền sở hữu.
Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán
Một khía cạnh quan trọng của quyền sở hữu là vấn đề sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Trong các thị trường mới nổi, nhà đầu tư nước ngoài thường được coi là những nhà đầu tư tổ chức tinh vi, có năng lực vượt trội và khả năng thu thập thông tin doanh nghiệp tốt hơn Nghiên cứu cho thấy, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài góp phần tích cực vào việc phản ánh thông tin doanh nghiệp vào giá cổ phiếu, tạo ra tính minh bạch và giảm thiểu bất cân xứng thông tin hơn so với các giao dịch của các định chế trong nước (Kang và Stulz, 1997; Jiang và Kim, 2004).
Nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) chỉ ra rằng quyền sở hữu nước ngoài có mối quan hệ nghịch với đồng bộ hóa giá chứng khoán, cho thấy sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài cải thiện môi trường thông tin Kim và Yi (2008) cũng cho thấy rằng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tích hợp thông tin doanh nghiệp vào giá cổ phiếu hiệu quả hơn so với giao dịch của các định chế trong nước Hơn nữa, các nghiên cứu về cổ đông lớn nước ngoài cho thấy tác động tích cực đến tính hiệu quả thông tin của cổ phiếu, đặc biệt mạnh mẽ ở các nền kinh tế và thị trường phát triển với cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn và môi trường thông tin minh bạch hơn (Wei và cộng sự, 2005).
Jianxin (2007) đã đưa ra ba lý do giải thích cho mối quan hệ nghịch giữa sở hữu nước ngoài và sự đồng bộ hóa chứng khoán Thứ nhất, nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cải thiện quản trị công ty và cung cấp thông tin minh bạch hơn, dẫn đến quyết định đầu tư tốt hơn và tỷ suất sinh lời cao hơn Thứ hai, nhà đầu tư nước ngoài có khả năng giám sát quản lý tốt hơn và đưa ra dự đoán chính xác hơn so với nhà phân tích địa phương, giúp giảm bất cân xứng thông tin và tăng niềm tin của nhà đầu tư Cuối cùng, sở hữu nước ngoài có thể nâng cao khả năng sinh lời và quản trị công ty, hỗ trợ doanh nghiệp vượt qua khó khăn tài chính và ngăn chặn xung đột về quyền sở hữu.
Sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến thị trường chứng khoán, giúp giảm thiểu biến động và chia sẻ rủi ro hiệu quả Điều này không chỉ mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn mà còn tạo ra các tín hiệu tích cực, nâng cao niềm tin của nhà đầu tư Hơn nữa, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài còn cải thiện quản trị công ty, tăng cường minh bạch thông tin và nâng cao lợi nhuận hoạt động.
Các nghiên cứu về chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán
Chất lượng kiểm toán rất quan trọng vì nó nâng cao độ tin cậy của báo cáo tài chính, cung cấp giá trị lớn cho nhà đầu tư trên thị trường vốn Các nhà đầu tư thường dựa vào báo cáo tài chính đã được kiểm toán để đưa ra quyết định đầu tư, như đã được chứng minh trong nhiều nghiên cứu trước đây (ví dụ, Zureigat, 2011) Phản ứng của thị trường đối với các dạng báo cáo kiểm toán cũng cho thấy sự khác biệt rõ rệt Để đảm bảo thành công trong vai trò này, ý kiến kiểm toán cần phản ánh chính xác các phát hiện theo cam kết kiểm toán.
Nghiên cứu về hiệu quả kiểm toán cho thấy năng lực kiểm toán có thể gia tăng giá trị cho nhà đầu tư và hành động của kiểm toán viên thường độc lập với lợi ích của khách hàng Các nhà cung cấp vốn yêu cầu các công ty thuê kiểm toán viên độc lập như một điều kiện tài chính, ngay cả khi không có quy định bắt buộc Chẳng hạn, Leftwich (1983) chỉ ra rằng ngân hàng yêu cầu các công ty, bao gồm cả công ty tư nhân, phải trình bày thông tin tài chính đã được kiểm toán Hơn nữa, Kothari (2001) ghi nhận rằng giá cổ phiếu phản ứng tích cực với các thông báo liên quan đến thu nhập, cho thấy rằng nhà cung cấp vốn coi kiểm toán viên là nhân tố quan trọng trong việc nâng cao độ tin cậy của báo cáo tài chính.
Các kiểm toán bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, nhờ vào uy tín của họ trong việc đảm bảo độ tin cậy của báo cáo tài chính Tuy nhiên, hiệu quả của kiểm toán không đồng nghĩa với chất lượng kiểm toán Khi chi phí đại diện gia tăng, nhu cầu về dịch vụ kiểm toán chất lượng cao cũng tăng theo (Jensen và Meckling, 1976) DeAngelo (1981) định nghĩa chất lượng dịch vụ kiểm toán là xác suất phát hiện và báo cáo các lỗi trong báo cáo tài chính.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra vai trò quan trọng của kiểm toán và chất lượng kiểm toán trong việc hạn chế báo cáo tài chính thiên lệch, như nghiên cứu của Kim, Chung và Firth (2003), cũng như trong việc giảm sự đồng bộ hóa theo Gul, Kim và Qiu (2010) Các tác giả Jin và Myers cũng đã nhấn mạnh những ảnh hưởng tích cực này.
Nghiên cứu của Khandaker và Heaney (2009) chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa tính minh bạch kế toán của một quốc gia và mức độ đồng bộ hóa; các nền kinh tế có tính minh bạch cao thường có mức độ đồng bộ hóa thấp hơn Bên cạnh đó, Fan và Wong (2005) cho rằng các kiểm toán viên đóng vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi với cấu trúc sở hữu tập trung Các kiểm toán viên chất lượng cao có khả năng thúc đẩy các công ty khách hàng cung cấp thông tin chi tiết và chất lượng tốt hơn, từ đó bảo vệ quyền lợi cho các cổ đông thiểu số một cách hiệu quả hơn.
Phương pháp nghiên cứu
Phát triển giả thuyết
3.1.1 Tập trung quyền sở hữu và đồng bộ hóa giá chứng khoán
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tác động đồng lợi ích trong thị trường Mỹ, nơi cấu trúc sở hữu phân tán và có sự hiện diện của các cổ đông chi phối không quản lý (như các cổ đông sở hữu từ 5% trở lên nhưng không phải là nhà quản lý), là khá rõ ràng (Kusnadi, 2003) Ngược lại, ở các thị trường mới nổi, tác động xây dựng quyền lực cá nhân lại được thể hiện mạnh mẽ hơn do quyền sở hữu tập trung cao và sự chênh lệch lớn giữa quyền lợi dòng tiền và quyền biểu quyết.
Tại Việt Nam, cổ đông kiểm soát lớn thường thực hiện quyền lực gần như tuyệt đối đối với các quyết định quan trọng của công ty, bao gồm cả chính sách công bố thông tin và quản lý Điều này dẫn đến việc quyền lực cá nhân có thể ảnh hưởng lớn hơn so với lợi ích chung Tuy nhiên, khi sự tập trung quyền lực vượt quá mức độ nhất định, công ty có thể trở nên giống như một công ty "tư nhân" do cổ đông chi phối, làm giảm tác động của quyền lực cá nhân Theo Fan và Wong (2002), khi chủ sở hữu kiểm soát đạt được quyền lực thực sự, việc gia tăng quyền biểu quyết không còn tạo ra quyền lực cá nhân thêm cho họ, mà ngược lại, họ phải chịu chi phí cao hơn để điều chỉnh dòng tiền của công ty vì lợi ích cá nhân.
Gul, Kim và Qiu (2010) đã chỉ ra rằng đồng bộ hóa là một hàm lồi của sự tập trung quyền sở hữu, thể hiện qua tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của cổ đông lớn nhất vào đầu năm tài chính Tác động xây dựng quyền lực cá nhân ban đầu mạnh mẽ hơn tác động đồng lợi ích, nhưng theo thời gian, tác động đồng lợi ích trở nên lồi hơn khi sự tập trung quyền sở hữu gia tăng Do đó, giả thuyết dưới đây được kiểm định.
5 Hình 3.1 được mô phỏng dựa theo nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010)
H1a Đồng bộ giá chứng khoán là hàm lồi của tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất, các mặt khác không thay đổi
Hình 3.1 Mô tả giả thuyết đồng bộ hóa là hàm lồi của sở hữu tập trung của cổ đông lớn nhất
Bài phân tích xem xét mối liên hệ giữa sự đồng bộ hóa và tính chất của cổ đông lớn nhất trong các công ty niêm yết tại Việt Nam Mặc dù Chính phủ Việt Nam đã nỗ lực cải cách hệ thống tài chính và quy định pháp lý, nhiều công ty vẫn duy trì sự tư nhân hóa một phần và gắn bó với Chính phủ Đối với phần lớn các công ty này, cổ đông lớn nhất thường là các cơ quan Chính phủ Trung ương, chính quyền địa phương, hoặc doanh nghiệp lớn thuộc sở hữu nhà nước, điều này có thể dẫn đến quản trị doanh nghiệp kém hiệu quả.
Vào ngày 29/06/2006, Quốc hội đã ban hành Luật chứng khoán, có hiệu lực từ 01/01/2007 Đến ngày 24/11/2010, Luật này được sửa đổi và có hiệu lực từ 01/07/2011, điều chỉnh các quy định liên quan đến hoạt động chào bán, niêm yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán, cùng với các dịch vụ và thị trường chứng khoán.
Theo nghiên cứu của Shleifer (1998), cổ đông thiểu số có thể gặp bất lợi hơn khi cổ đông lớn nhất là chính phủ Điều này cho thấy rằng quyền lực cá nhân có thể gia tăng khi quyền sở hữu tập trung vào tay chính phủ Do đó, giả thuyết này được kiểm định nhằm làm rõ tác động của sự tập trung quyền sở hữu đối với cổ đông thiểu số.
H1b Đồng bộ giá chứng khoán thì cao hơn khi cổ đông lớn nhất là chính phủ, các mặt khác không thay đổi
3.1.2 Sở hữu nước ngoài và đồng bộ giá chứng khoán
Nhà đầu tư nước ngoài thường có kinh nghiệm đầu tư phong phú hơn và khả năng xử lý thông tin tốt hơn so với nhà đầu tư trong nước Nghiên cứu chỉ ra rằng, sự tham gia của chủ sở hữu nước ngoài liên quan đến mức độ minh bạch cao hơn và thông tin ít bất cân xứng hơn Do đó, có thể dự đoán rằng các công ty phát hành cả cổ phiếu trong nước và nước ngoài sẽ có lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp được phản ánh vào giá cổ phiếu lớn hơn so với các công ty chỉ phát hành cổ phiếu trong nước.
H2 Sở hữu nước ngoài có tương quan âm với đồng bộ hóa giá chứng khoán, các mặt khác không thay đổi
3.1.3 Chất lượng kiểm toán và đồng bộ giá chứng khoán
Các kiểm toán viên bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc truyền đạt thông tin giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Với năng lực chuyên môn và sự hiểu biết về khách hàng, họ giúp cung cấp thông tin doanh nghiệp đáng tin cậy hơn cho thị trường Trong khi đó, các nhà phân tích tài chính chủ yếu tập trung vào thông tin toàn thị trường và ngành, thay vì thông tin riêng biệt của công ty, điều này được ghi nhận ở cả Mỹ và nhiều thị trường khác.
Hameed, 2006) Do đó các hoạt động tạo ra thông tin của họ tạo điều kiện chuyển giao thông tin nội ngành, kết quả là đồng bộ hóa tăng
Vai trò chính của các kiểm toán viên là đảm bảo độ tin cậy của báo cáo tài chính và thông tin đặc thù của công ty, khác với các nhà phân tích tài chính Do đó, có thể dự đoán rằng mức độ đồng bộ hóa giá chứng khoán sẽ thấp hơn ở các công ty có kiểm toán chất lượng cao so với các công ty có kiểm toán viên chất lượng thấp Giả thuyết này sẽ được kiểm định trong bài viết.
H3 Đồng bộ hóa giá chứng khoán giảm khi doanh nghiệp thuê các kiểm toán viên chất lượng cao, các mặt khác không đổi.
Phương pháp nghiên cứu
Đầu tiên, tiến hành chạy hồi quy đa biến và lấy logarit để thu thập biến phụ thuộc đồng bộ hóa Sau đó, thực hiện hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa đồng bộ hóa với quyền sở hữu cổ đông, cổ đông nước ngoài và chất lượng kiểm toán viên Cuối cùng, kiểm tra tính ổn định của mô hình thông qua kiểm định nội sinh và kiểm định độ nhạy khác.
3.2.1 Đo lường đồng bộ hóa giá chứng khoán
Trong nghiên cứu này, chúng tôi áp dụng phương pháp R² để đo lường đồng bộ hóa chứng khoán, theo mô hình được phát triển bởi Roll (1988) và French cùng Roll (1986) Đây là một trong những phương pháp phổ biến nhất trong các nghiên cứu gần đây, như đã được chứng minh bởi các tác giả như Mork và các cộng sự (2000) cũng như Piotroski và Roulstone (2004) Phương pháp này cho phép chúng tôi đánh giá sự di chuyển đồng bộ của các cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định, mang lại cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa chúng.
8 Xem thêm trong Mork và các cộng sự (2000); Rocha và các cộng sự (2011)
Nghiên cứu của Hameed (2006), Kim và Yi (2008), Gul, Kim và Qiu (2010), và Khandaker (2011) đã chỉ ra tầm quan trọng của việc đồng bộ hóa thị trường chứng khoán Để đo lường biến phụ thuộc đồng bộ giá chứng khoán, cần ước lượng mô hình thị trường, cho phép phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi Phân tích này chia thành hai phần: các yếu tố chung tác động từ toàn thị trường hoặc toàn ngành và các yếu tố đặc thù doanh nghiệp Do đó, việc ước lượng thị trường cho mỗi năm tài chính là bước đầu tiên cần thực hiện.
+ + , (1) trong đó, đối với công ty i và ngày t,
RET đại diện cho tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu nội địa được giao dịch trên sàn Hà Nội hoặc sàn thành phố Hồ Chí Minh.
MKTRET đại diện cho giá trị gia quyền tỷ suất sinh lợi của thị trường cổ phiếu trong nước, phản ánh sự biến động giá cổ phiếu trên cả hai sàn giao dịch lớn là Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh.
INDRET là chỉ số thể hiện giá trị gia quyền tỷ suất sinh lợi của ngành cổ phiếu trong nước, được tính toán dựa trên tất cả các công ty trong cùng một ngành Tỷ suất sinh lợi hàng ngày của công ty i sẽ không được tính đến trong quá trình này.
đại diện cho yếu tố ngẫu nhiên không xác định
Hiện nay có năm phương pháp được sử dụng để tính các chỉ số chứng khoán bao gồm: phương pháp Passcher, phương pháp Laspayres, chỉ số giá
Luận văn này áp dụng phân loại 11 ngành theo VSIC 2007, sử dụng các phương pháp tính toán như bình quân Fisher, bình quân giản đơn và bình quân nhân giản đơn Phương pháp phổ biến nhất là Passcher, được sử dụng để tính chỉ số VN-Index Tuy nhiên, do không kiểm soát được ảnh hưởng của các yếu tố thay đổi về khối lượng và giá trị, chỉ số giá tính ra không phản ánh đúng sự biến động của giá Do đó, hai biến MKTRET và INDRET được tính dựa trên phương pháp bình quân giản đơn, một trong năm phương pháp tính chỉ số chứng khoán đã được đề cập.
Trong nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010), phương trình (1) đã được điều chỉnh để bao gồm tỷ suất sinh lợi thị trường và ngành bị trễ nhằm giảm thiểu lo ngại về sai số giao dịch không đồng bộ có thể phát sinh khi sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng ngày trong việc ước lượng mô hình thị trường Để thực hiện ước lượng này, cần có dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng ngày cho ít nhất 200 ngày giao dịch trong mỗi năm tài chính.
Sau khi thực hiện hồi quy để ước lượng phương trình (1), giá trị R² được thu được Để khắc phục đặc tính bị chặn của R² trong khoảng [0,1], việc sử dụng logarit chuyển đổi của R² giúp tạo ra biến SYNCH, một biến đo lường thực nghiệm về sự đồng bộ hóa hàng năm của công ty i, với phân bố chuẩn và không bị chặn liên tục.
Đồng bộ giá chứng khoán SYNCH được định nghĩa là tỷ lệ giữa biến tỷ suất sinh lợi chung và tổng tỷ suất sinh lợi, tương đương với R² của mô hình thị trường Nghiên cứu của Kalok Chan và Yue-Cheong Chan (2011) cùng với Sarod Khandaker (2011) cho thấy R² cao biểu thị mức độ đồng bộ hóa cao của tỷ suất sinh lời chứng khoán, trong khi R² thấp cho thấy mức độ đồng bộ hóa thấp đối với một chứng khoán cụ thể trong khoảng thời gian nhất định, chẳng hạn như một tuần hoặc một ngày.
Thống kê R² có thể đo lường môi trường thông tin của một công ty, như được giải thích bởi Roll (1988), cho rằng tỷ suất sinh lời đặc thù công ty phản ánh thông tin đặc thù doanh nghiệp được đưa vào giá cổ phiếu qua giao dịch Nhiều nghiên cứu khác cũng hỗ trợ quan điểm này về đồng bộ hóa giá chứng khoán Kim và Shi (2008) khẳng định rằng mức độ đồng bộ hóa giá chứng khoán thấp hơn sẽ dẫn đến việc nhiều thông tin liên quan đến toàn ngành và toàn thị trường được tích hợp vào giá cổ phiếu.
3.2.2 Mô hình nghiên cứu Để kiểm định những tác động đồng bộ hóa của việc tập trung quyền sở hữu (H1a) và của đặc tính của các cổ đông lớn nhất (H1b), ước lượng hồi quy được thực hiện như sau:
+ , (2) trong đó, đối với công ty i và năm t,
TOPHOLD đại diện cho tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất ở đầu năm tài chính;
TOPGOV bằng 1 khi cổ đông lớn nhất là chính phủ, và ngược lại bằng 0;
CONTROL biểu thị một tập hợp các biến kiểm soát;
đại diện cho các yếu tố ngẫu nhiên không xác định được
Trong phương trình (2), một số hạng bậc hai là TOPHOLD 2 được đưa vào để phân tích mối quan hệ giữa SYNCH và TOPHOLD, cho thấy rằng mối quan hệ này là hàm lồi Khi giả định mối quan hệ là lồi, tác động đồng lợi ích cuối cùng sẽ vượt trội hơn so với tác động xây dựng quyền lực cá nhân, dẫn đến < 0 và > 0 (giả thuyết H1a), trong khi giả thuyết H1b chuyển thành > 0.
Theo các nghiên cứu có liên quan trước đó Piotroski và Roulstone
Mô hình nghiên cứu của Chan và Hameed (2006), cùng với Gul, Kim và Qiu (2010), bao gồm bảy biến kiểm soát ảnh hưởng đến sự đồng bộ, bao gồm vòng quay khối lượng giao dịch hàng năm (VOL), quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy (LEV), biến động thu nhập (STDROA), chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), số lượng công ty trong ngành (INDNUM), và quy mô ngành (INDSIZE) Biến giả ngành và năm được thêm vào để kiểm soát tác động cố định của ngành và năm Mục 3.3 cung cấp định nghĩa chi tiết cho tất cả các biến trong hồi quy Để kiểm tra tác động của sở hữu nước ngoài lên sự đồng bộ (giả thuyết H2), nghiên cứu tiến hành ước lượng hồi quy theo phương pháp của Gul, Kim và Qiu (2010).
+ ( ) + , (3) trong đó, đối với công ty i và năm t,
FSHARE bằng 1 cho công ty có cổ đông nước ngoài, và ngược lại bằng 0;
và các biến khác được định nghĩa trước đó Giả thuyết H2 chuyển thành < 0
Để kiểm định chất lượng của kiểm toán viên liên quan đến đồng bộ giá chứng khoán, chúng tôi thực hiện hồi quy theo phương pháp của Gul, Kim và Qiu (2010).
+ ( ) + ( ) + , (4) trong đó, đối với công ty i và năm t,
BIG4 bằng 1 cho công ty với kiểm toán viên quốc tế Big 4, và ngược lại bằng 0;
LOCAL là một biến chỉ định bằng 1 cho công ty với các kiểm toán viên địa phương, và ngược lại bằng 0;
và các biến khác được định nghĩa trước đó trong mục 3.3
Định nghĩa biến
Nội dung dưới đây tr phụ thuộc, biến độc l hình hồi quy:
% t cho vay biến động mạnh
Nguồn dữ liệu từ Ngân hàng Thế giới cung cấp thông tin về các biến số, ký hiệu và cách tính toán các yếu tố liên quan đến lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu Bài viết này cũng đề cập đến tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi ngành trong mô hình thị trường, được thể hiện qua phương trình (1).
Logarit chuyển đổi của R 2 cho mô hình thị trư trình (1), được tính bằng log[R 2 / (1- R 2 )
Lãi suất cho vay bình quân là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá tình hình tài chính của các quốc gia Cách tính các biến số này giúp ước lượng mô hình phát triển kinh tế trong nước Việc phân tích ngữ cảnh của cổ phiếu cũng đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ hơn về thị trường tài chính và các yếu tố ảnh hưởng đến nó.
TOPHOLD Tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất ở đầu năm tài chính
STATE Tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi chủ sở hữu nhà nước ở đầu năm tài chính
TOPGOV Biến chỉ định tính chất của cổ đông lớn nhất, bằng 1 nếu cổ đông lớn nhất của công ty là liên quan đến chính phủ, và bằng
0 nếu cổ đông lớn nhất của công ty không liên quan đến chính phủ
FOREIGN Tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài
FSHARE Biến chỉ định bằng 1 nếu công ty có cổ đông nước ngoài, và ngược lại bằng 0
BIG4 là chỉ số đánh giá chất lượng kiểm toán viên, với giá trị 1 nếu công ty được kiểm toán bởi một trong bốn công ty kiểm toán quốc tế hàng đầu tại Việt Nam (Deloitte, KPMG, E&Y hoặc PWC), và giá trị 0 nếu không.
PredBIG4 Dự báo giá trị của xác suất của lựa chọn kiểm toán viên Big4 sử dụng trong phương trình (5)
Biến LOCAL xác định vị trí của kiểm toán viên, được gán giá trị 1 nếu kiểm toán viên nội địa không thuộc Big 4 và nằm trong cùng khu vực hành chính với công ty khách hàng, ngược lại sẽ được gán giá trị 0.
Khối lượng giao dịch (VOL) được tính bằng cách lấy tổng số cổ phiếu đã giao dịch trong một năm và chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành vào cuối năm tài chính.
SIZE Quy mô công ty được tính bằng log của tổng tài sản vào cuối năm tài chính
LEV Đòn bẩy được tính bằng tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản
Biến động lợi nhuận của công ty được xác định thông qua độ lệch chuẩn của ROA trong vòng năm năm, bao gồm cả năm hiện tại, theo chỉ số STDROA.
M/B, hay chỉ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, được tính bằng cách chia tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần cho tổng tài sản ròng vào cuối năm tài chính.
INDUM Logarit tự nhiên của số lượng các công ty trong ngành công nghiệp mà công ty thuộc về
Quy mô ngành công nghiệp được xác định thông qua logarit của tổng tài sản vào cuối năm của tất cả các công ty trong ngành Điều này giúp đánh giá một cách chính xác hơn về sức mạnh và quy mô của ngành mà công ty đang hoạt động.
Nội dung và kết quả nghiên cứu
Thống kê mô tả
Thời kỳ mẫu từ 2007 đến 2012 cho các công ty Việt Nam niêm yết trên sàn Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh yêu cầu các công ty đáp ứng quy định về vốn điều lệ Cụ thể, để niêm yết trên HOSE, công ty cổ phần phải có vốn điều lệ từ 120 tỷ đồng trở lên, trong khi đó, công ty niêm yết trên HNX cần có vốn điều lệ trên 30 tỷ đồng.
Dữ liệu tỷ suất sinh lời được thu thập từ thống kê giao dịch lịch sử của HOSE và HNX, cùng với thông tin về quyền sở hữu của cổ đông lớn, cổ đông nước ngoài và cổ đông là Chính phủ từ báo cáo thường niên của các công ty giai đoạn 2007 – 2012 Nguồn dữ liệu bổ sung được cung cấp bởi các trang web như http://finance.vietstock.vn/, http://cafef.vn/, http://www.cophieu68.vn/, và http://fpts.com.vn/ Các dữ liệu còn lại được lấy từ bảng Cân đối kế toán và báo cáo Kết quả kinh doanh của các công ty trong mẫu, với mẫu nghiên cứu giới hạn ở các công ty phi tài chính Sau khi lọc dữ liệu theo các tiêu chí, mẫu cuối cùng bao gồm 2.276 quan sát.
Hiện nay, Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đang áp dụng phương pháp phân ngành theo VSIC 2007 với 21 ngành quy định Còn
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội áp dụng phân ngành theo HaSIC, phát triển từ Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam VSIC2007, bao gồm 11 ngành Mặc dù Sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội sử dụng hai hệ thống phân ngành khác nhau, cả hai đều dựa trên nền tảng của VSIC 2007 Để thuận tiện, luận văn này sẽ áp dụng phân ngành của VSIC 2007, với điều chỉnh mã ngành cho một số công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Nghị định Chính phủ số 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán, được ban hành tại Hà Nội vào ngày 20 tháng 7 năm 2012 Luận văn này tập trung vào 11 ngành phi tài chính theo phân ngành của VSIC 2007, được giới hạn từ 21 ngành ban đầu Danh sách cụ thể về tên ngành và mã ngành được trình bày trong Phụ lục D.
Phần A của Bảng 4.1 cho thấy sự phân bổ của các công ty trong mẫu qua các ngành công nghiệp dựa trên Phân loại ngành công nghiệp theo VSIC
Năm 2007, trong tổng số mẫu khảo sát, 35,59% thuộc lĩnh vực Sản xuất, tiếp theo là 19,49% từ ngành Xây dựng và 14,58% từ ngành Bán buôn, bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô và xe máy Ngành Kinh doanh bất động sản chiếm 9,15%, sau đó là các ngành Vận tải kho bãi, khai khoáng, Thông tin truyền thông, Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hòa không khí Các ngành Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản cũng được ghi nhận, cùng với hai ngành cuối là Cung cấp hơi nước, quản lý và xử lý rác thải, nước thải, và Nghệ thuật, vui chơi, giải trí.
Phần A của bài viết mô tả các mẫu theo ngành dựa trên Phân loại ngành công nghiệp VSIC 2007 do Tổng cục thống kê ban hành, bao gồm các ngành như: A - Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; B - Khai khoáng; C - Công nghiệp chế biến, chế tạo; D - Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước, và điều hòa không khí; E - Cung cấp hơi nước, quản lý và xử lý rác thải, nước thải; F - Xây dựng; G - Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy, xe có động cơ khác; H - Vận tải kho bãi; J - Thông tin và truyền thông; L - Hoạt động kinh doanh bất động sản; R - Nghệ thuật, vui chơi, giải trí Phần B sẽ trình bày mô tả mẫu theo năm.
% 1,36 5,76 35,59 3,05 0,34 19,49 14,58 6,95 3,39 9,15 0,34 100 Phần B: Mô tả theo năm
Trong phần B của báo cáo, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng liên tục trong 6 năm, từ 165 công ty vào năm 2007 lên 588 công ty vào năm 2012 Đặc biệt, trong hai năm 2010 và 2011, số lượng công ty niêm yết mới tăng đáng kể, phản ánh sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán.
Bảng 4.2 cung cấp thống kê mô tả cho các biến trong các phương trình hồi quy tại mục 3.2.2, với R² và SYNCH là các công cụ đo lường tương ứng Giá trị trung bình và trung vị của R² lần lượt là 0,281 và 0,265, thấp hơn so với giá trị trung bình R² đã được báo cáo tại Trung Quốc bởi Gul, Kim và Qiu (2010) là 0,454 và Morck cùng các cộng sự (2000) là 0,453, trong khi Piotroski và Roulstone (2004) ở Mỹ ghi nhận 0,193 Đối với SYNCH, giá trị trung bình và trung vị của mẫu lần lượt là -0,579 và -0,443, cũng thấp hơn so với đo lường của Piotroski và Roulstone, với giá trị trung bình và trung vị là -1,742 và -1,754.
(2010), hệ số SYNCH được báo cáo lần lượt là -0,232 và -0,151
Bảng 4.2 Thống kê mô tả
R² và SYNCH là các chỉ số thống kê dùng để đo lường R² và mức độ đồng bộ hóa giá chứng khoán, được tính toán theo phương trình (1) Các biến khác được giải thích chi tiết trong mục 3.3.
Biến Trung bình Độ lệch chuẩn 5% 25% Trung vị 75% 95%
EIGN 0,083 0,144 0,000 0,003 0,018 0,094 0,384 FSHARE 0,915 0,279 0,000 1,000 1,000 1,000 1,000 BIG4 0,163 0,369 0,000 0,000 0,000 0,000 1,000 LOCAL 0,483 0,500 0,000 0,000 0,000 1,000 1,000 VOL 1,118 1,408 0,041 0,212 0,590 1,467 4,030 SIZE 11,607 0,672 10,594 11,229 12,000 12,023 12,668 LEV 0,522 0,221 0,137 0,347 0,548 0,699 0,845
So sánh thống kê mô tả hai hệ số R² và SYNCH của Việt Nam - thị trường mới nổi với Mỹ - thị trường phát triển cho thấy đồng bộ hóa ở các thị trường mới nổi cao hơn so với các thị trường phát triển Điều này chỉ ra rằng giá chứng khoán của các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng đồng di chuyển mạnh mẽ hơn với thông tin toàn thị trường và/hoặc thông tin toàn ngành khi so với các công ty của Mỹ Ngược lại, khi so sánh với các công ty Trung Quốc, giá chứng khoán của Việt Nam lại thể hiện mức độ đồng bộ hóa thấp hơn, với cả hai biến R² và SYNCH đều thấp hơn nhiều.
Cả R 2 và SYNCH cho thấy sự biến thiên chéo rõ rệt, phản ánh độ lệch chuẩn tương đối cao trong các khoảng tứ phân vị Cụ thể, SYNCH đạt giá trị 0,980 ở tứ phân vị thấp (25%) và 0,099 ở tứ phân vị cao (75%), với độ lệch chuẩn là 0,614 Sự biến thiên cao này giữa các công ty trong mẫu, tất cả đều thuộc Việt Nam, chỉ ra rằng dòng thông tin doanh nghiệp đến thị trường có sự khác biệt rõ rệt giữa các doanh nghiệp trong nước.
Bảng 4.2 chỉ ra rằng cổ đông lớn nhất tại Việt Nam nắm giữ trung bình 36,0% và trung vị 36,2% tổng số cổ phiếu lưu hành, với độ lệch chuẩn 0,182 So với nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) tại Trung Quốc, trung bình và trung vị lần lượt là 42,8% và 41,7% với độ lệch chuẩn 0,172, cho thấy cấu trúc sở hữu tập trung ở Việt Nam tương đối cao nhưng vẫn thấp hơn Trung Quốc Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong mẫu là 29,0% (trung vị 30%), thấp hơn so với Trung Quốc với 31,6% (trung vị 33,2%) Đặc biệt, 66,5% công ty trong mẫu có cổ đông lớn nhất là chính phủ, nhấn mạnh vai trò quan trọng của chính phủ trong kiểm soát các công ty niêm yết tại Việt Nam, tương tự như tại Trung Quốc.
Mặc dù 91,5% các công ty trong mẫu phát hành cổ phiếu cho cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, nhưng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chỉ đạt 8,3% cổ phiếu lưu hành Điều này cho thấy sự tự do hóa thị trường chứng khoán Việt Nam còn thấp Việc phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài mang lại nhiều lợi ích như nâng cao năng lực tài chính và quản trị, cũng như đa dạng hóa vốn sở hữu Tuy nhiên, hiện tại, mức độ thu hút vốn từ nhà đầu tư nước ngoài vẫn còn hạn chế, chỉ chiếm 8,3% tổng số cổ phiếu lưu hành.
Quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là nguyên nhân chính ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam Tính đến cuối tháng 11 năm 2013, tỷ lệ này là 49% Tuy nhiên, vào ngày 14 tháng 11 năm 2013, dự thảo Quyết định mới đã được hoàn tất và trình lên Thủ tướng, cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu tối đa 60% tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty niêm yết, thay thế Quyết định 55/2009/QĐ-TTg.
Việc thu hút vốn từ nhà đầu tư nước ngoài vẫn chưa được chú trọng, với chỉ 15,4 ngàn tài khoản trong tổng số 1,26 triệu tài khoản đầu tư Mặc dù tiềm năng lớn, giá trị danh mục đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài tính đến tháng 9 năm 2013 đã đạt khoảng 11,5 tỷ USD, và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài thuần cao gấp ba lần so với cùng kỳ năm 2012 Tuy nhiên, thị trường chứng khoán ảm đạm đã khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ cả nhà đầu tư nước ngoài lẫn trong nước.
Kết quả hồi quy đa biến
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi sinh đa biến về tác động của quyền sở hữu, cổ phần của cổ đông nước ngoài và chất lượng kiểm toán lên đồng bộ hóa giá chứng khoán Cột (1) hiển thị kết quả hồi quy cho phương trình (2), cột (2) báo cáo kết quả hồi quy cho phương trình (3), và cột (3) cung cấp kết quả hồi quy cho phương trình (4).
Hệ số TOPHOLD 2 dương và có ý nghĩa thống kê (0,676; t=2,515), trong khi hệ số TOPHOLD âm (-0,607; t=-2,896), cho thấy đồng bộ hóa không phải là hàm lồi của tỷ lệ cổ phiếu do cổ đông lớn nhất nắm giữ, không phù hợp với giả thuyết H1a Do đó, trong mẫu quan sát này, không thể khẳng định rằng tác động xây dựng quyền lực cá nhân vượt trội hơn tác động đồng lợi ích, và tác động này không giảm dần khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất tăng vượt một mức nhất định.
Mức độ tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất ở Việt Nam đạt 36%, tuy vẫn thấp hơn so với 42,8% ở Trung Quốc theo nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) Mặc dù vậy, tỷ lệ này chưa đủ để làm giảm dần sự đồng bộ hóa hoặc khiến cho tác động đồng lợi ích lấn át ảnh hưởng từ việc xây dựng quyền lực cá nhân.
Hệ số TOPGOV dương (0,053 với t=2,471) cho thấy các cổ đông lớn nhất là chính phủ có ít động cơ để tự nguyện tiết lộ thông tin bí mật có giá trị cho cổ đông bên ngoài Điều này dẫn đến việc số lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp được vốn hóa vào giá cổ phiếu thường thấp hơn khi cổ đông lớn nhất là chính phủ, phù hợp với nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) tại thị trường Trung Quốc.
Tập trung quyền sở hữu và tỷ lệ cổ phần do cổ đông nước ngoài nắm giữ có ảnh hưởng đáng kể đến sự đồng bộ hóa giá chứng khoán Chất lượng kiểm toán cũng đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện tính minh bạch và ổn định của thị trường Sự kết hợp giữa các yếu tố này có thể tạo ra một môi trường đầu tư hiệu quả hơn, giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác.
Tất cả các biến được định nghĩa theo mục 3.3, trong đó biến phụ thuộc SYNCH được ước lượng thông qua phương trình (1) Các số trong ngoặc đơn biểu thị thống kê t, trong khi các ký hiệu a, b và c tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Hồi quy mô hình đầy đủ
Phần A: Các biến kiểm định
Phần B: Các biến kiểm soát
Industrial dummies Đã bao gồm Đã bao gồm Đã bao gồm Đã bao gồm
Year dummies Đã bao gồm Đã bao gồm Đã bao gồm Đã bao gồm
Kết quả hồi quy từ phương trình (3) cho thấy hệ số ước lượng FSHARE có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê (0,204 với t=-6,201), nhưng không hỗ trợ giả thuyết H2 Điều này chỉ ra rằng chưa có đủ bằng chứng để khẳng định rằng các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng lượng thông tin đặc thù doanh nghiệp được phản ánh vào giá cổ phiếu so với các giao dịch của nhà đầu tư trong nước Hơn nữa, không thể xác nhận rằng các nhà đầu tư này giúp giảm đồng bộ hóa giá chứng khoán, cải thiện môi trường thông tin, hay làm dịu các biến động giá chứng khoán.
Mặc dù 91,5% doanh nghiệp trong mẫu dữ liệu có sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài, nhưng 63% trong số đó chỉ nắm giữ dưới 5% cổ phần Tỷ lệ sở hữu thấp này dẫn đến việc các nhà đầu tư nước ngoài không có đủ quyền lực để ảnh hưởng đến hoạt động quản trị, từ đó không thể cung cấp thông tin chi tiết hơn về doanh nghiệp Điều này giải thích tại sao sự có mặt của nhà đầu tư nước ngoài không giảm thiểu bất cân xứng thông tin trong nghiên cứu này.
Trong cột (3), hệ số BIG4 có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê (0,152; t=5,138) Kết quả này cũng không hỗ trợ cho giả thuyết H3 với
Các kiểm toán viên Big 4 chưa thể được khẳng định là có khả năng truyền tải thông tin doanh nghiệp đến nhà đầu tư tốt hơn so với các kiểm toán viên không thuộc Big 4 Tại Trung Quốc, các công ty kiểm toán quốc tế này chỉ có thể hoạt động thông qua liên doanh với các công ty kiểm toán nội địa, trong khi ở Việt Nam, họ có thể hoạt động độc lập Điều này có thể là một trong những nguyên nhân làm giảm sức mạnh của các công ty kiểm toán Big 4 tại Việt Nam, dẫn đến việc họ khó đáp ứng được kỳ vọng về việc tăng cường tính minh bạch của thông tin và giảm sự đồng bộ hóa giá chứng khoán.
Hệ số LOCAL có giá trị dương (0,028) cho thấy rằng các kiểm toán viên địa phương kém hiệu quả hơn so với các kiểm toán viên không địa phương trong việc hỗ trợ vốn hóa thông tin công ty đặc thù Điều này cũng cho thấy họ ít hiệu quả hơn trong việc ngăn chặn báo cáo tài chính bị lệch hoặc quản lý thu nhập cơ hội.
Cột (4) trình bày kết quả ước lượng cho mô hình hồi quy đầy đủ với SYNCH là biến phụ thuộc và các biến độc lập bao gồm TOPHOLD 2, TOPHOLD, TOPGOV, FSHARE và BIG4, cùng với bảy biến kiểm soát Kết quả ước lượng cho thấy không có sự khác biệt lớn so với các kết quả từ các phương trình (2) – (4), chỉ có TOPGOV phù hợp với giả thuyết H1b, trong khi các biến độc lập còn lại không phù hợp với các giả thuyết đã nêu.
Kết quả hồi quy từ các phương trình (2) – (4) và mô hình hồi quy đầy đủ cho thấy hai biến VOL và SIZE có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, chứng tỏ chúng tác động tích cực lên đồng bộ hóa giá chứng khoán Ngược lại, hai biến LEV và M/B có hệ số âm và cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, chỉ ra rằng chúng có tác động tiêu cực đến đồng bộ hóa giá chứng khoán Ba biến còn lại, bao gồm STDROA, INDNUM và INDSIZE, không có ý nghĩa thống kê.
Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình
Cột (1) của Bảng 4.5 cho thấy ước lượng probit ở bước một, cho thấy rằng trong mẫu chính, khả năng lựa chọn kiểm toán viên Big 4 chỉ bị ảnh hưởng bởi biến doanh thu SALES với giá trị 2,037 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Các biến như đòn bẩy LEV, chỉ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách M/B, biến giả SHINC và biến giả LOSS không có tác động đến quyết định lựa chọn kiểm toán viên Big 4 của công ty.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy hai bước (2SLS) để kiểm định sai lệch tự chọn lựa có liên quan đến việc lựa chọn kiểm toán viên
Tất cả các biến được xác định theo mục 3.3, trong đó biến phụ thuộc SYNCH được ước lượng thông qua phương trình (1) Các số trong ngoặc đơn thể hiện thống kê t, trong khi các ký tự a, b và c lần lượt biểu thị các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Hồi quy probit 2SLS để tiếp cận với khả năng dự báo lựa chọn kiểm toán viên
Biến phụ thuộc Pr(BIG4) Biến phụ thuộc = SYNCH
Phần A: Các biến kiểm định
Phần B: Các biến kiểm soát
Industrial dummies Đã bao gồm Đã bao gồm Đã bao gồm
Year dummies Đã bao gồm Đã bao gồm Đã bao gồm
Cột (2) của Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy hai bước liên quan đến khả năng lựa chọn kiểm toán viên Big 4 Các biến độc lập TOPHOLD 2, TOPHOLD, TOPGOV và FSHARE cho thấy giá trị và mức ý nghĩa thống kê tương tự như Bảng 4.4 Đặc biệt, hệ số PredBIG4 trong hồi quy này có giá trị -1,336 nhưng không có ý nghĩa thống kê, trái ngược với hệ số BIG4 trong Bảng 4.4 Các biến kiểm soát cũng không có sự thay đổi đáng kể về giá trị và mức ý nghĩa so với kết quả hồi quy trước đó Điều này cho thấy việc lựa chọn kiểm toán viên không ảnh hưởng đến kết quả của mô hình hồi quy chính cũng như mô hình không bị nội sinh do sự lựa chọn kiểm toán viên của doanh nghiệp.
4.3.2 Kiểm tra độ nhạy khác
Sau khi loại trừ các quan sát từ năm 2008 đến 2009, kết quả ước lượng mới trong Bảng 4.6, cột (1) cho thấy chất lượng tương tự với kết quả trong cột (4) của Bảng 4.4 Điều này chứng tỏ rằng các kết quả hồi quy chính không bị ảnh hưởng quá mức bởi cú sốc ngoại sinh từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Việc sử dụng tỷ suất sinh lời hàng tuần thay cho tỷ suất sinh lời hằng ngày trong ước lượng đồng bộ hóa giá chứng khoán cho thấy kết quả hồi quy với dữ liệu thu nhập hàng tuần tương đương với dữ liệu thu nhập hàng ngày Điều này cho thấy rằng các kết quả hồi quy hàng tuần đủ mạnh để thay thế cho các khoảng đo lường tỷ suất sinh lợi theo ngày, đồng thời giảm thiểu các vấn đề tiềm ẩn từ giao dịch không đồng bộ hoặc không thường xuyên khi sử dụng dữ liệu hàng ngày.
Bảng 4.6 Kết quả của các kiểm định tính ổn định khác
Tất cả các biến được định nghĩa theo mục 3.3, trong đó biến phụ thuộc SYNCH được ước lượng thông qua phương trình (1) Các giá trị trong ngoặc đơn thể hiện thống kê t, với các ký tự a, b và c tương ứng biểu thị các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Loại trừ các quan sát của năm
Sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng tuần
Phần A: Các biến kiểm định
Phần B: Các biến kiểm soát
Industrial dummies Đã bao gồm Đã bao gồm
Year dummies Đã bao gồm Đã bao gồm
Bảng 4.7 Kết quả của các kiểm định tính ổn định khác (tiếp theo)
Tất cả các biến được định nghĩa trong mục 3.3, với biến phụ thuộc SYNCH được ước lượng qua phương trình (1) Các số trong ngoặc đơn thể hiện thống kê t, trong khi các ký tự a, b và c tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
(1) Khử bỏ trên và dưới 1%
(2) Khử bỏ trên và dưới 5%
Phần A: Các biến kiểm định
Phần B: Các biến kiểm soát
Industrial dummies Đã bao gồm Đã bao gồm
Year dummies Đã bao gồm Đã bao gồm
Kết quả sau khi loại bỏ các biến ở mức 1% và 5% được trình bày trong Bảng 4.7, cho thấy việc loại bỏ giá trị ngoại lai không làm thay đổi nhiều các ước lượng trong Bảng 4.4 Điều này chứng tỏ rằng các kết quả hồi quy chính của mô hình thị trường vẫn ổn định trước các vấn đề về giá trị ngoại lai tiềm năng.
Kết luận phần 4
Trong phần 4, luận văn xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên hồi quy của Gul, Kim và Qiu (2010), thực hiện chạy mô hình và phân tích kết quả Kết quả ước lượng từ mô hình thị trường cho thấy các giả thuyết phát triển trong mục 3.1 được chấp nhận hoặc bác bỏ, được trình bày cụ thể dưới đây.
Giả thuyết 1a - H1a cho rằng đồng bộ giá chứng khoán là hàm lồi của sự tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất, trong khi các yếu tố khác không thay đổi Tuy nhiên, giả thuyết này bị bác bỏ với mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng đồng bộ hóa không phải là một hàm lồi của sự tập trung quyền sở hữu.
Giả thuyết 1b - H1b cho rằng giá chứng khoán sẽ cao hơn khi cổ đông lớn nhất là chính phủ, trong khi các yếu tố khác giữ nguyên Chúng tôi chấp nhận giả thuyết này với mức ý nghĩa 5%.
Giả thuyết 2 cho rằng sở hữu nước ngoài có mối tương quan âm với việc đồng bộ hóa giá chứng khoán, trong khi các yếu tố khác vẫn không thay đổi Tuy nhiên, giả thuyết này đã bị bác bỏ với mức ý nghĩa 1%.
Giả thuyết 3 - H3 Đồng bộ hóa giá chứng khoán giảm khi doanh nghiệp thuê các kiểm toán viên chất lượng cao, các mặt khác không đổi
Bác bỏ giả thuyết này với mức ý nghĩa 1%
Kết quả kiểm định tính ổn định của mô hình cung cấp sự hỗ trợ quan trọng cho các kết quả của mô hình hồi quy chính, từ đó nâng cao khả năng chấp nhận hoặc bác bỏ giả thuyết một cách hiệu quả hơn.
