Bao cao ty gia Q3 2018

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG VIỆN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC NGÂN HÀNG BÁO CÁO ĐỊNH KỲ QUÝ 3 NĂM 2018 DIỄN BIẾN TỶ GIÁ 8 THÁNG ĐẦU NĂM VÀ DỰ BÁO CUỐI NĂM 2018 HÀ NỘI, THÁNG 9/2018 2 DIỄN BIẾN TỶ GIÁ 8 THÁNG ĐẦU NĂM VÀ[.]

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG VIỆN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC NGÂN HÀNG BÁO CÁO ĐỊNH KỲ QUÝ NĂM 2018 DIỄN BIẾN TỶ GIÁ THÁNG ĐẦU NĂM VÀ DỰ BÁO CUỐI NĂM 2018 HÀ NỘI, THÁNG 9/2018 DIỄN BIẾN TỶ GIÁ THÁNG ĐẦU NĂM VÀ DỰ BÁO CUỐI NĂM 2018 Nhóm nghiên cứu PGS.TS Phạm Thị Hồng Anh (Trưởng nhóm) ThS Nguyễn Minh Nguyệt TS Phạm Mạnh Hùng ThS Phạm Đức Anh © 2018 Học viện Ngân hàng | Báo cáo nghiên cứu định kỳ quý năm 2018 Báo cáo thuộc quyền Học viện Ngân hàng Mọi chép, lưu hành và/hoặc xuất phần toàn nội dung báo cáo mà không cho phép Học viện Ngân hàng vi phạm quyền Quan điểm trình bày báo cáo nhóm nghiên cứu không thiết phản ánh quan điểm Học viện Ngân hàng Ngân hàng Nhà nước Vui lòng trích dẫn báo cáo sau: Học viện Ngân hàng (2018), Diễn biến tỷ giá tháng đầu năm dự báo cuối năm 2018, Báo cáo nghiên cứu định kỳ quý 3/2018 TÓM TẮT BÁO CÁO Nhận định diễn biến tỷ giá  Đồng Việt Nam giá thị trường thức tự do, song mức thấp so với đồng tiền khác khu vực  Giải ngân vốn đầu tư trực tiếp nước gia tăng hỗ trợ nguồn cung ngoại tệ Đồng thời, dòng vốn ngoại vào thị trường Việt Nam trì ổn định bối cảnh nhà đầu tư rút vốn mạnh thị trường  Lãi suất liên ngân hàng trì mức thấp nguyên nhân gây áp lực tới tỷ giá  Lạm phát có dấu hiệu tăng mạnh tháng 5, 6, ảnh hưởng nhiều đến tâm lý nhà đầu tư, nhiên lạm phát năm 2018 kỳ vọng tiệm cận mức mục tiêu 4%  Ngân hàng Nhà nước tiếp tục kiên định điều hành sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt nhằm ổn định lạm phát, tỷ giá kinh tế vĩ mô  Đánh giá áp lực tỷ giá thị trường ngoại hối dựa số EMP: Ngưỡng EMP chứng minh phù hợp xác định thời điểm thị trường ngoại hối biến động mạnh khứ, theo Ngân hàng Nhà nước sử dụng báo cho biến động mạnh thị trường ngoại hối nhằm can thiệp kịp thời, giúp ổn tỷ giá thị trường Đánh giá hiệu lực sách tỷ giá  Việc hạn chế đối tượng cho vay ngoại tệ giúp thu hẹp chênh lệch tỷ giá thị trường tự thị trường thức cách hiệu  Các cơng cụ sách kích hoạt đồng thời đạt hiệu lực cao bình ổn thị trường ngoại hối  Việc thắt chặt trạng thái ngoại tệ mở có tác động khơng kỳ vọng tới bình ổn thị trường ngoại hối  Quy định trần lãi suất tiền gửi USD kì vọng làm giảm bớt chênh lệch tỷ giá thức tỷ giá tự do, qua bình ổn thị trường ngoại hối Dự báo khuyến nghị  Dự báo tỷ giá tháng cuối năm có biến động nhẹ, khơng q 2%  Ngân hàng Nhà nước cần: (i) tiếp tục kiên định bình ổn kinh tế vĩ mơ nhằm thúc đẩy sản xuất tái cấu trúc kinh tế, trọng đến kiềm chế lạm phát; (ii) kiên định thực biện pháp hạn chế tình trạng la hóa, vàng hóa kinh tế; (iii) bám sát diễn biến tăng trưởng tín dụng ngoại tệ để có can thiệp kịp thời tới kinh tế MỤC LỤC TÓM TẮT BÁO CÁO TỶ GIÁ VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI THÁNG ĐẦU NĂM 2018 1.1 Diễn biến tỷ giá 1.2 Đo lường áp lực tỷ giá thị trường ngoại hối Việt nam .10 ĐÁNH GIÁ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ TẠI VIỆT NAM 15 2.1 Tổng quan cơng cụ điều hành sách tỷ giá NHNN Việt Nam 15 2.2 Mô tả mơ hình 17 2.3 Phân tích kết 18 KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .23 3.1 Dự báo tỷ giá 23 3.2 Khuyến nghị sách .24 Tài liệu tham khảo 25 TỶ GIÁ VÀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI THÁNG ĐẦU NĂM 2018 1.1 Diễn biến tỷ giá Đồng Việt Nam giá thị trường thức tự do, nhiên mức thấp so với tiền tệ khu vực Tiếp nối thành công năm 2017, tỷ giá thị trường ngoại hối Việt Nam trì trạng thái ổn định thời điểm cuối tháng 5/2018 Tuy nhiên, kể từ nay, tỷ giá USD/VND lại liên tục nằm xu hướng tăng thị trường thức thị trường tự Tính đến ngày 28/8/2018, tỷ giá trung tâm tăng khoảng 1,22%, tỷ giá giao dịch NHTM tăng 2,61%, chí VND cịn bị khoảng 3,57% giá trị thị trường tự so với thời điểm đầu năm Đây coi diễn biến đáng quan tâm thị trường tài Việt Nam nói chung, thị trường ngoại hối Việt Nam nói riêng, tỷ giá USD/VND thị trường tự lên tới 23650-23700 vào thời điểm 17/8/2018 (Hình 1) – mốc cao từ trước đến Hình 1: Diễn biến tỷ giá thị trường, giai đoạn, 11/2017 - 8/2018 23,550 23,350 23,150 22,950 22,750 22,550 22,350 1/11/17 1/12/17 1/1/18 1/2/18 TG trung tâm 1/3/18 1/4/18 1/5/18 TG_VCB 1/6/18 1/7/18 TG_TTTD 1/8/18 TG trần Nguồn: SBV, www.vietcombank.com.vn, www.vangsaigon.com Hình 2: Tỷ lệ giá đơn vị tiền tệ giới (%) 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 1/3/2018 2/3/2018 CNY/USD 3/3/2018 4/3/2018 INR/USD 5/3/2018 IDR/USD 6/3/2018 MYR/USD 7/3/2018 8/3/2018 PHP/USD Nguồn: http://fx.sauder.ubc.ca/data.html tính tốn tác giả Tuy nhiên, so mức giá VND tương quan với mức giá tiền tệ khác khu vực mức chấp nhận Những tiền tệ giá nhiều phải kể đến Rupee Ấn độ (10,15%), Rupiad Indonesia (8,46 %), Peso Phillipin (7,19%), Won Hàn quốc (6,8%) so với thời điểm đầu năm 2018 (Hình 2) Đây mức chấp nhận bối cảnh nay, lẽ VND khơng giá vơ hình chung VND lên giá so với tiền tệ quốc gia khu vực nước bạn hàng, gây ảnh hưởng khơng tốt tới sức cạnh tranh hàng hóa Việt Nam Dịng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi giải ngân tăng hỗ trợ nguồn cung ngoại tệ Đồng thời, dòng vốn ngoại vào thị trường Việt Nam ổn định bối cảnh nhà đầu tư rút vốn mạnh thị trường Trong tháng đầu năm 2018, Việt Nam tiếp tục điểm đến hấp dẫn nhà đầu tư nước tổng vốn FDI thực tháng đầu năm đạt khoảng 11,25 tỷ USD, tăng 9,2% so với kì năm 2017, vốn đăng kí có giảm nhẹ Đây nguồn cung ngoại tệ đáng kể cho thị trường ngoại hối Việt Nam Động thái tăng lãi suất liên tục Cục Dự trữ Liên bang M (FED) coi yếu tố bên ngồi tác động tới tỷ giá Trong tháng đầu năm, FED hai lần tăng lãi suất bản, từ mức 1,25 - 1,50% lên mức 1,75 - 2,0% kinh tế tăng trưởng tích cực, tỷ lệ thất nghiệp trì mức thấp lạm phát tiệm cận mục tiêu 2% (Hình 3) Điểm đáng ý, trước viễn cảnh lạm phát tăng nhanh thị trường việc làm khởi sắc M , FED định thực việc nâng lãi suất năm 2018 lên lần (thay lần tuyên bố trước đó), theo từ đến cuối năm, FED lần nâng lãi suất Điều lý thuyết thúc đẩy dịng vốn đầu tư toàn cầu rút kh i thị trường quay trở lại M Dữ liệu hãng tin Bloomberg thu thập cho thấy từ đầu năm đến nay, qu đầu tư nước rút tổng cộng 19 tỷ USD kh i thị trường gồm Ấn Độ, Indonesia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan Thái Lan Kể từ khủng hoảng tài tồn cầu 2008 đến nay, chưa nhóm thị trường chứng kiến đợt thoái vốn mạnh đến (Hình 4) Hình 3: Diễn biến lãi suất Fed funds (%) Hình 4: Dịng vốn đầu tư nước số thị trường (triệu USD) 2.00 1.50 1.00 1500 2018m1 1000 2018m2 500 2018m3 2018m4 -500 2018m5 -1000 2018m6 -1500 2018m7 -2000 2018m8 0.50 2018-04-01 2017-09-01 2017-02-01 2016-07-01 2015-12-01 2015-05-01 2014-10-01 2014-03-01 2013-08-01 2013-01-01 2012-06-01 2011-11-01 2011-04-01 2010-09-01 2010-02-01 2009-07-01 2008-12-01 0.00 Nguồn: Federal Reserve Bank of St Louis Nguồn: Bloomberg Trước lo ngại việc rút vốn nhà đầu tư nước giống thị trường khác Việt Nam nơi hút mạnh vốn ngoại Trong tháng đầu năm vốn đầu tư nước gián tiếp (FII) đổ vào Việt Nam tăng 53.5% so với kỳ năm trước với 3.331 lượt góp vốn, mua cổ phần nhà đầu tư nước ngồi với tổng giá trị vốn góp 4,79 tỷ USD Báo cáo Tổng cục Thống kê cho biết, riêng quý II, vốn FII thực đạt mức 2,2 tỷ USD, tăng 16,9% so với quý I/2018 Theo số liệu thống kê từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, tháng đầu năm 2018, dòng vốn ngoại vào Việt Nam nhiều dòng Dòng vốn vào nhà đầu tư ngoại vào tháng, ngoại trừ tháng rút nhẹ Tổng vốn ngoại vào từ đầu năm đến thị trường chứng khoán 2,7 tỷ USD, mức cao so với kết 2,9 tỷ USD năm 2017 Các nhà đầu tư quốc tế bán rịng thị trường chứng khốn tiền lại thị trường, hoạt động bán chủ yếu phục vụ nhu cầu cấu lại danh mục đầu tư Hình 5: Nguồn vốn FII góp vốn, mua cổ phần Hình 6: Phân bổ vốn FII vào ngành 4099 3% Công nghiệp chế biến, chế tạo 2% 4% Bán buôn, bán lẻ 6% 2247 1373 24% Hoạt động khoa học công nghệ Xây dựng 9% 1654 Hoạt động kinh doanh bất động sản 1138 14% Dịch vụ lưu trú ăn uống 23% Y tế 15% Thông tin truyền thông Khác 6T/2014 6T/2015 6T/2016 6T/2017 6T/2018 Nguồn: MPI Nguồn: MPI Cán cân thương mại tích lũy tháng thặng dư 3,15 tỷ USD, cán cân thương mại riêng lẻ bị thâm hụt vài tháng Hình 7: Cán cân thương mai Việt Nam, 11/2017 - 7/2018 (triệu USD) 25,000 4,000 20,000 3,000 15,000 2,000 10,000 1,000 5,000 0 -1,000 Xuất Nhập CCTM tháng CCTM tích lũy Nguồn: GSO tính tốn nhóm tác giả Thêm vào đó, số liệu cán cân thương mại tích lũy tháng đạt khoảng 3,1 tỷ USD (Hình 7) – tạo nguồn cung USD tốt thị trường ngoại hối Tuy nhiên, xem xét kĩ lại thấy cán cân thương mại Việt Nam rơi vào tình trạng nhập siêu tháng 5,7,8/2018 Điều tạo áp lực tỷ giá tháng có thâm hụt thương mại phần bất cân xứng cung cầu ngoại tệ tạm thời phần yếu tố tâm lý Lãi suất liên ngân hàng trì thấp thị trường nguyên nhân gây áp lực tới tỷ giá Số liệu thống kê cho thấy lãi suất thị trường liên ngân hàng bắt đầu có xu hướng giảm mạnh tất kì hạn trì mức thấp quanh mốc 1-2% từ tháng trung tuần tháng năm 2018 (Hình 8) Diễn biến khiến cho khiến cho tài sản ghi nội tệ khơng cịn đủ sức hấp dẫn nhà đầu tư Chính vậy, nhà đầu tư có tổ chức (chủ yếu NHTM) có xu hướng nắm giữ ngoại tệ thay nội tệ, đẩy tỷ giá tăng Hình 8: Lãi suất liên ngân hàng kì hạn, 11/2017 - 8/2018 (%) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 ON 1W 2W 1Mo 2Mo 3Mo 6Mo Nguồn: Bloomberg Lạm phát có dấu hiệu tăng mạnh tháng 5, 6, ảnh hưởng nhiều đến tâm lý nhà đầu tư, nhiên kỳ vọng tiệm cận mức mục tiêu 4% năm 2018 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 8/2018 tăng 0,45% so với tháng trước Nếu so sánh với tháng 12/2017, CPI tháng 8/2018 tăng 2,59% tăng đến 3,98% so với kỳ năm 2017 Động lực tăng số CPI năm 2018 tập trung vào số yếu tố sau Thứ nhất, biến động tăng giá số nguyên nhiên vật liệu thị trường giới giá xăng dầu, LPG Thứ hai, biến động tăng giá lương thực, thực phẩm nước; rủi ro từ thiên tai, bão lũ làm tăng giá cục mặt hàng thiết yếu địa phương bị ảnh hưởng Cuối cùng, CPI chịu áp lực từ việc nâng lãi suất đồng USD Cục Dự trữ liên bang M ảnh hưởng định đến lãi suất tỷ giá nước Tuy nhiên, kịch dự báo cho thấy lạm phát năm 2018 nằm mục tiêu 4% phủ Cụ thể, từ yếu tố nội nước có kịch bàn lạm phát tháng cuối năm Kịch thứ nhất, nhiều khả giá xăng dầu giá thực phẩm không tiếp tục tăng mà neo mức cao lạm phát tổng thể tăng trung bình 0,14%/tháng, kéo theo lạm phát trung bình năm mức 3,4-3,5% Kịch thứ hai giả định giá xăng dầu giá thực phẩm tiếp tục tăng mạnh lạm phát tổng thể tăng trung bình 0,37%/tháng, tương đương với mức tăng tháng đầu năm, lạm phát trung bình năm mức 3,8 - 3,9% Bảng 1: Diễn biến số CPI tháng đầu năm 2018 Chỉ tiêu 1/2018 2/2018 3/2018 4/2018 5/2018 6/2018 7/2018 8/2018 Chỉ số giá tiêu dùng 0.51 0.73 -0.27 0.08 0.55 0.61 -0.09 0.45 Hàng ăn dịch vụ ăn uống 0.44 1.53 -0.62 -0.18 0.88 1.08 0.43 0.87 Lương thực 0.47 1.44 0.35 0.12 0.03 -0.45 -0.92 0.1 Thực phẩm 0.56 1.71 -1.05 -0.33 1.2 1.75 0.87 1.12 Ăn uống gia đình 0.13 1.14 -0.02 0.04 0.5 0.17 0.01 0.63 Đồ uống thuốc 0.35 0.75 -0.28 0.08 0.09 0.05 0.11 May mặc, giày dép mũ nón 0.34 0.2 -0.17 -0.01 0.08 0.06 0.12 0.1 Nhà vật liệu xây dựng 0.55 -0.09 -0.28 0.18 0.34 0.65 0.37 0.44 Thiết bị đồ dùng gia đình 0.16 0.27 0.02 0.09 0.1 0.03 0.11 0.1 Thuốc dịch vụ y tế 1.83 0.07 1.98 0.02 0.03 0.03 -5.85 0.02 Giao thông 1.17 0.79 -0.77 1.18 1.72 1.04 -0.52 0.13 Bưu viễn thơng -0.09 -0.07 -0.04 -0.08 -0.14 -0.11 -0.05 -0.07 Giáo dục 0.03 0.02 0.01 0.06 0.11 0.05 0.46 Văn hóa, giải trí du lịch 0.07 0.72 -0.09 0.08 0.08 0.13 0.26 0.19 Đồ dùng dịch vụ khác 0.4 0.74 -0.1 -0.02 0.02 0.02 0.56 0.13 Nguồn: GSO Ngân hàng Nhà nước kiên định định hướng điều hành CSTT thận trọng linh hoạt, ổn định lạm phát, tỷ giá kinh tế vĩ mô Trong bối cảnh này, NHNN Việt Nam thực thi số biến pháp nhằm bình ổn tỷ giá Theo đó, NHNN tiếp tục phát thơng điệp điều hành sách tiền tệ thận trọng linh hoạt nhằm ổn định lạm phát, kinh tế vĩ mô Đồng thời, NHNN can thiệp trực tiếp thông qua việc bán ngoại tệ từ nguồn dự trữ ngoại hối nhằm cân xứng kịp thời lượng cung cầu thị trường ngoại hối Ngoài ra, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam có động thái hút tiền giúp đẩy mặt lãi suất VND kì hạn tăng lên quanh mốc 4% nhằm trì mức hấp dẫn tài sản ghi nội tệ, qua giảm tâm lý đầu nắm giữ tài sản ngoại tệ (Hình … ) Như vậy, thấy yếu tố tảng tác động trực tiếp tới cung cầu ngoại hối thị trường tốt Vì vậy, khẳng định biến động tỷ giá USD/VND thời gian qua dường không xuất phát từ yếu tố kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, số diễn biến khác thị trường tài tiền tệ nước quốc tế dẫn đến thay đổi hành vi tâm lý kinh doanh chủ thể thị trường tài chính, dẫn đến áp lực tỷ giá 1.2 Đo lường áp lực tỷ giá thị trường ngoại hối Việt nam Để đo lường áp lực tỷ giá thị trường ngoại hối, nhóm nghiên cứu sử dụng số áp lực thị trường ngoại hối (Exchange Market Pressure – EMP) Chỉ số áp lực thị trường ngoại hối đo lường mức chênh lệch cung cầu tiền tệ thị trường ngoại hối quốc tế Mức chênh lệch cung cầu tiền tệ quốc gia thị trường quốc tế chênh lệch tổng giá trị xuất nhập quốc gia Sự cân đối cung cầu tiền tệ thị trường ngoại hối bị loại trừ thông qua biến động tỷ giá hối đoái ) thay đổi dự trữ ngoại hối quốc gia ( ) Griton Roper (1977) đưa cơng thức tính EMP đơn giản theo đó, số EMP xác định cách lấy tỷ lệ biến động (%) nội tệ thời điểm t so với (t-1) cộng với tỷ lệ thay đổi dự trữ ngoại hối (%) thời điểm t so với thời điểm (t-1) ( (1) Trong đó: : Tỷ lệ thay đổi tỷ giá : Tỷ lệ thay đổi dự trữ ngoại hối Đây công thức đơn giản, chưa xem xét đến hệ số co giãn thay đổi tỷ giá với thay đổi dự trữ ngoại hối Chính vậy, nghiên cứu Weymark (1997) xây dựng cơng thức để tính số áp lực thị trường ngoại hối sau: (2) Trong đó, hệ số co giãn α xác định theo công thức SD: độ lệch chuẩn Trong nghiên cứu khác, Eichengreen (1995) nhấn mạnh đến phản ứng sách tiền tệ khủng hoảng, ơng bổ sung thêm biến chênh lệch lãi suất nội tệ, ngoại tệ vào cơng thức tính số EMP Nói cách khác, tỷ giá biến động, NHTW (i) can thiệp trực tiếp cách mua bán ngoại tệ thị trường ngoại hối; (ii) can thiệp gián tiếp cách thay đổi lãi suất Vì vậy, EMP tính theo công thức sau: ( ) (3) (4) Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng cơng thức (3) (4) để tính tốn số EMP cho giai đoạn tháng 1/2007 - 6/2018 dựa số liệu thu thập từ www.sbv.gov.vn (đối với tỷ giá bình quân liên ngân hàng), www.vietcombank.com (đối với tỷ giá mua bán NHTM), www.vangsaigon.com (đối với tỷ giá thị trường tự do), Thống kê Tài quốc tế IMF (đối với dự trữ ngoại hối, lãi suất VND lãi suất USD) Để kiểm tra tính quán kết quả, nhóm tác giả sử dụng chuỗi số liệu tỷ giá bao gồm: tỷ giá bình quân liên ngân hàng (từ năm 2016 tỷ giá trung tâm), tỷ giá mua bán VCB, tỷ giá mua bán thị trường tự Hà Nội Vấn đề quan trọng sau tính số EMP xác định ngưỡng số báo cho biến động lớn thị trường ngoại hối Việc xác định ngưỡng quan trọng lẽ ngưỡng q thấp dẫn đến dự báo sai nguy biến động 10 mạnh, từ dẫn đến phản ứng thái NHNN Việt Nam Tuy nhiên, để ngưỡng cao lại dẫn đến khả b qua nguy xảy biến động manh Chính vậy, nhóm nghiên cứu xác định ngưỡng số EMP Việt Nam dựa chứng thực nghiệm từ nghiên cứu Girton Roper (1997), Eichengreen cộng (1996), Phạm Thị Hoàng Anh cộng (2013) Theo đó, số áp lực thị trường ngoại hối lớn mức trung bình số áp lực thị trường ngoại hối suốt giai đoạn cộng với lần độ lệch tiêu chuẩn nguy xảy biến động mạnh thị trường ngoại hối hay nguy khủng hoảng tiền tệ Việt Nam lớn Ngưỡng (benchmark/threshold) số áp lực thị trường ngoại hối thể theo cách tình sau: - Nếu số EMP thấp so với ngưỡng: thị trường ngoại hối bình ổn, cung cầu ổn định, áp lực biến động thị trường ngoại hối thấp; - Nếu số EMP thấp so với ngưỡng tăng lên chạm dần đến ngưỡng cảnh báo: NHNN/NHTW cần có biện pháp can thiệp kịp thời nhằm bình ổn thị trường ngoại hối; - Nếu số EMP cao so với ngưỡng cảnh báo: Thị trường ngoại hối nhiều khả rơi vào tình trạng bất ổn, chí coi khủng hoảng Dựa vào kết tính tốn số EMP theo cơng thức (3) (4), nhóm tác giả xác định số áp lực thị trường ngoại hối ngưỡng tương ứng chuỗi số liệu Dựa theo hình 2, nhóm nghiên cứu rút số kết luận sau: Thứ nhất, ngưỡng giá trị EMP (xác định tổng giá trị trung bình lần độ lệch chuẩn số áp lực thị trường ngoại hối suốt giai đoạn) chứng minh phù hợp xác định thời điểm thị trường ngoại hối Việt Nam bị biến động mạnh khứ Cụ thể thời điểm là: (i) tháng - 9/2008; (ii) tháng - 12/2009; (iii) tháng 8/2010 2/2011; (iv) tháng - 9/2015; (v) tháng 10 - 11/2016 Tại thời điểm này, số EMP từ mức ngưỡng có xu hướng tăng lên manh, sau vượt ngưỡng Nói cách khác, cách thức xác định số áp lực thị trường ngoại hối EMP sử dụng “chỉ báo tốt” cho biến động mạnh thị trường ngoại hối – qua giúp NHNN có ứng phó kịp thời nhằm bình ổn tỷ giá thị trường Trên sở đó, nhóm tác giả cho số EMP bắt đầu xu hướng tăng từ tháng năm 2018, có xu hướng tăng mạnh ttrong tháng 7/2018 Tuy nhiên, số EMP chuỗi số liệu chưa vượt ngưỡng cảnh báo biến động Từ đó, chúng tơi đề xuất số lựa chọn sách NHNN thời điểm sau: (i) NHNN phát thông điệp mạnh mẽ, quán điều hành ổn định tỷ giá thị trường ngoại hối Đồng thời cần cân nhắc kích hoạt biện pháp phù hợp để hạ thấp số EMP, qua tránh hệ lụy không mong muốn tới thị trường tài nói chung thị trường ngoại hối nói riêng Biện pháp chứng minh hiệu điều hành tỷ giá Tuy nhiên, biện pháp gây tác động khơng mong muốn có kỳ vọng hiệu ứng tâm lý “quá khích” nhà đầu tư, đầu thị trường ngoại hối 11 Hình 7: Diễn biến số áp lực thị trường ngoại hối (EMP) Việt Nam, giai đoạn 1/2007-6/2018 (theo công thức số 3) 14 12 10 -2 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 -4 EMP1 Benchmark1 Jun-18 Oct-17 Jun-16 Feb-17 Oct-15 Jun-14 Feb-15 Oct-13 Jun-12 Feb-13 Jun-10 Feb-11 Oct-09 Jun-08 Oct-11 Benchmark3 EMP5 Benchmark4 Hình 7d: Chuỗi số liệu tỷ giá mua thị trường tự Hà Nội Benchmark5 Hình 7e: Chuỗi số liệu tỷ giá bán thị trường tự Hà Nội Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả 12 Jun-18 Oct-17 Feb-17 Jun-16 Oct-15 Feb-15 Jun-14 Oct-13 Feb-13 Jun-12 Oct-11 Feb-11 Jun-10 Oct-09 Jun-08 Feb-09 12 10 -2 -4 -6 Oct-07 Hình 7c: Chuỗi số liệu tỷ giá bán VCB Jun-18 Oct-17 Jun-16 Feb-17 Oct-15 Feb-15 Jun-14 Oct-13 Jun-12 Feb-13 Oct-11 Jun-10 Feb-11 Oct-09 Feb-09 Jun-08 Oct-07 Feb-07 EMP4 Feb-09 EMP3 Hình 7b: Chuỗi số liệu tỷ giá mua VCB 12 10 -2 -4 -6 Feb-07 Mar-18 Jan-17 Aug-17 Jun-16 Apr-15 Nov-15 Sep-14 Benchmark2 Feb-07 EMP2 Feb-14 -4 Jul-13 -2 -4 Dec-12 -2 Oct-11 May-12 Mar-11 Jan-10 Aug-10 Jun-09 Apr-08 Nov-08 10 Sep-07 12 10 Feb-07 12 Oct-07 Hình 7a: Chuỗi số liệu tỷ giá bình quân thị trường liên ngân hàng/tỷ giá trung tâm Hình 8: Diễn biến số áp lực thị trường ngoại hối (EMP) Việt Nam, giai đoạn 1/2007-6/2018 (theo công thức số 4) EMP1 May-18 Aug-17 Nov-16 Feb-16 May-15 Aug-14 Nov-13 Feb-13 May-12 Aug-11 Nov-10 Feb-10 May-09 Aug-08 Feb-07 Nov-07 12 10 -2 -4 -6 Benchmark1 Jun-18 Oct-17 Jun-16 Feb-17 Oct-15 Jun-14 Feb-15 Oct-13 Jun-12 Oct-11 Jun-10 Feb-11 Oct-09 Jun-08 Feb-13 Benchmark3 EMP5 Benchmark4 Hình 8d: Chuỗi số liệu tỷ giá mua thị trường tự Hà Nội Benchmark5 Hình 8e: Chuỗi số liệu tỷ giá bán thị trường tự Hà Nội Nguồn: Tính tốn nhóm tác giả 13 Jun-18 Oct-17 Feb-17 Jun-16 Oct-15 Feb-15 Jun-14 Oct-13 Jun-12 Feb-13 Oct-11 Feb-11 Jun-10 Oct-09 Jun-08 Feb-09 12 10 -2 -4 -6 Oct-07 Hình 8c: Chuỗi số liệu tỷ giá bán VCB Jun-18 Oct-17 Feb-17 Jun-16 Oct-15 Jun-14 Feb-15 Oct-13 Feb-13 Jun-12 Oct-11 Feb-11 Jun-10 Oct-09 Feb-09 Jun-08 Oct-07 Feb-07 EMP4 Feb-09 EMP3 Hình 8b: Chuỗi số liệu tỷ giá mua VCB 12 10 -2 -4 -6 Oct-07 Jun-18 Oct-17 Jun-16 Feb-17 Oct-15 Jun-14 Feb-15 Benchmark2 Feb-07 EMP2 Oct-13 Jun-12 Feb-13 Oct-11 Jun-10 Feb-11 Oct-09 Jun-08 Feb-09 Oct-07 10 -2 -4 -6 Feb-07 10 -2 -4 -6 Feb-07 Hình 8a: Chuỗi số liệu tỷ giá bình quân thị trường liên ngân hàng/tỷ giá trung tâm (ii) NHNN khơng cần phải t “quan tâm cách mức” đến biến động thị trường ngoại hối Trong trường hợp này, NHNN “im lặng” quan sát điều hành thị trường Biện pháp cho giúp “giảm nhiệt” thị trường, từ làm “nguội tâm lý đầu thị trường” Hành đồng “im lặng” dường phát thông điệp cho thấy, tỷ giá hoàn toàn nằm khả “quản lý” “giám sát” NHNN, biến động chủ yếu yếu tố tâm lý, khơng có đáng lo ngại Thứ hai, kết nghiên cứu cho thấy có khác dự báo biến động mạnh thị trường ngoại hối số EMP tính dựa chuỗi số liệu tỷ giá NHTM thị trường tự so với tỷ giá bình quân liên ngân hàng/tỷ giá trung tâm Cụ thể, có số giai đoạn (tháng - 9/2015 tháng 10 - 11/2016), số EMP dựa tỷ giá trung tâm chưa vượt ngưỡng chuẩn – nói cách khác thấy dấu hiệu xảy biến động mạnh thị trường ngoại hối Trong đó, EMP dựa chuỗi tỷ giá NHTM thị trường tự lại cho thấy biến động mạnh thị trường xảy Kết luận giải thích sau: (i) Ngoài yếu tố cung cầu ngoại tệ, biến động tỷ giá thị trường tự NHTM chịu ảnh hưởng tâm lý kì vọng giới đầu thị trường Yếu tố tâm lý nhà đầu tư lại khó dự đoán bị tác động nằm ngồi tầm kiểm sốt Chính vậy, tỷ giá rơi vào tình trạng “over-shooting” thị trường, dẫn đến số EMP cao so với thực tế (ii) Trong đó, với việc theo đuổi chế độ tỷ giá thả có quản lý, tỷ giá bình quân liên ngân hàng/tỷ giá trung tâm chịu tác động định hướng điều hành sách tiền tệ NHNN bên cạnh yếu tố cung cầu Chính vậy, biến động chuỗi tỷ giá “mềm” hơn, dẫn đến EMP thấp 14 ĐÁNH GIÁ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ TẠI VIỆT NAM 2.1 Tổng quan công cụ điều hành sách tỷ giá NHNN Việt Nam Giai đoạn 2011- 2016 coi giai đoạn đặc biệt quan trọng hệ thống tài nói chung hệ thống NHTM Việt Nam nói riêng phải đối mặt với nhiều khó khăn, thách thức Chính vậy, giai đoạn này, NHNN chủ động linh hoạt điều hành CSTT sách giám sát an tồn vĩ mô ban hành hàng loạt công cụ điều hành, kể mang tính hành công cụ kinh tế nhằm ổn định thị trường tài nói chung, thị trường ngoại hối nói riêng (Bảng 2) Bảng Tổng hợp cơng cụ sách tỷ giá Việt Nam TT Công cụ Bối cảnh kích hoạt Thời điểm mức kích hoạt Tác động kỳ vọng Quy định trạng thái ngoại tệ - Mất cân đối cung cầu ngoại tệ → gây áp lực tới tỷ giá → biến động mạnh thị trường ngoại hối - Có tượng đầu ngoại tệ NHTM - Giảm tượng đầu ngoại tệ → giảm nguy rủi ro tỷ giá NHTM → giảm nguy gây bất ổn hệ thống ngân hàng thị trường tài Kết hối ngoại tệ - Mất cân đối cung cầu ngoại tệ → gây áp lực tới tỷ giá → biến động mạnh thị trường ngoại hối - Có tượng đầu ngoại tệ doanh nghiệp Yêu cầu tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi ngoại tệ - Tín dụng ngoại tệ tăng nhanh với mức tăng 48,45% (năm 2010) 18,7% (năm 2011) so với số 10,2% tín dụng nội tệ Nguyên nhân chênh lệch lãi suất cho vay ngoại tệ nội tệ cộng với kì vọng tỷ giá ổn định - Tuy nhiên, diễn biến lại - Áp dụng từ năm 2002 theo Quyết định 1081/2002/QĐNHNN ngày 07/10/2002 Thống đốc NHNN ban hành Quy định trạng thái ngoại tệ TCTD phép hoạt động ngoại hối: tỷ lệ ±30% vốn tự có - Quyết định 1168/2003/QĐNHNN ngày 2/10/2003 Thống đốc NHNN việc sửa đổi Điều Quyết định 1081/2002/QĐ-NHNN ngày 07/10/2002 - Thông tư 07/2012/TTNHNN ngày 20/3/2012: giảm ±30% xuống ±20% vốn tự có - 1998-2002: Có áp dụng kết hối với tỷ lệ 80% - 50% - 40% 30% - 0% (2/4/2003) - 12/2009: Áp dụng trở lại TCT nhà nước (Thông tư 26/2009 ngày 31/12/2009) - 5/2011: Áp dụng tất DN có vốn Nhà nước (Thơng tư 13/2011 ngày 31/5/2011) - Áp dụng từ năm 2003 theo Quyết định 581/2003/QĐNHNN ngày 9/6/2003 - Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 4% lên 6% (9/4/2011) 7% (1/6/2011) 15 - Giảm tượng đầu ngoại tệ → giảm nguy gây bất ổn hệ thống ngân hàng thị trường tài - Giảm tỷ lệ tiền gửi ngoại tệ hệ thống NHTM → giảm tình trạng la hóa tiền gửi - Giảm áp lực tới biến động thị trường ngoại hối; TT Công cụ Quy định đối tượng phép vay ngoại tệ Trần lãi suất tiền gửi USD Bối cảnh kích hoạt nguyên nhân dẫn gây áp lực tới tỷ giá, từ gây biến động mạnh thị trường ngoại hối - Tín dụng ngoại tệ tăng nhanh với mức tăng 48,45% (2010) 18,7% (2011) so với số 10,2% tín dụng nội tệ Nguyên nhân chênh lệch lãi suất cho vay ngoại tệ nội tệ cộng với kì vọng tỷ giá ổn định Tuy nhiên, diễn biến lại nguyên nhân dẫn gây áp lực tới tỷ giá, từ gây biến động mạnh thị trường ngoại hối - Mất cân đối cung cầu ngoại tệ - Chênh lệch lãi suất nội tệ ngoại tệ lớn → tiền gửi ngoại tệ tăng → la hóa tiền gửi ngoại tệ tăng - Tín dụng ngoại tệ tăng nhanh với mức tăng 48,45% (2010) 18,7% (2011) so với số 10,2% tín dụng nội tệ Nguyên nhân chênh lệch lãi suất cho vay ngoại tệ nội tệ cộng với kì vọng tỷ giá ổn định Tuy nhiên, diễn biến lại nguyên nhân dẫn gây áp lực tới tỷ giá, từ gây biến động mạnh thị trường ngoại hối Thời điểm mức kích hoạt Tác động kỳ vọng Những đối tượng có nguồn thu ngoại tệ phép vay ngoại tệ + Thông tư 07, ngày 24/3/2011, hiệu lực ngày 9/5/2011; + Thông tư 03/2012/TT-NHNN (08/03/2012); + Thông tư 37/2012/TT-NHNN (28/12/2012) + Thông tư 29/2013/TT-NHNN (06/12/2013); + Thông tư 24/2015/TT-NHNN ngày 08/12/2015 thay Thông tư 29 Thông tư 07/2016/TTNHNN ngày 27/5/2016 sửa đổi, bổ sung số điều Thông tư 24/2015/TT-NHNN; + Thông tư 31/2016/TT-NHNN ngày 15/11/2016 sửa đổi, bổ sung số điều Thông tư 24/2015/TT-NHNN - Chính thức áp trần lãi suất huy động USD 3% (9/4/2011); 2% (2/6/2011); 1,25% (28/6/2013); 1% (18/3/2014); 0,25% cho TCTK 0,75% cho cá nhân (29/10/2014); 0% cho TCKT 0,25% cho cá nhân (29/9/2015); 0% cho hai (17/12/2015) - Giảm tăng trưởng tín dụng ngoại tệ → giảm tình trạng la hóa tiền vay - Giảm áp lực tới biến động thị trường ngoại hối; - Giảm tỷ lệ tiền gửi ngoại tệ hệ thống NHTM → giảm tình trạng la hóa tiền gửi - Giảm áp lực tới biến động thị trường ngoại hối; Nguồn: Tổng hợp nhóm tác giả 16 2.2 Mơ tả mơ hình Dựa theo nghiên cứu Cerutti cộng (2016), sử dụng mơ hình OLS đơn giản cho chuỗi số liệu thời gian để đánh giá hiệu lực sách tỷ giá Việt Nam Khung đánh giá thể sau: Các cơng cụ sách tỷ giá kích hoạt làm giảm cầu ngoại tệ tăng cung ngoại đầy đủ sau: Các số liệu mơ hình thu thập theo tháng cho giai đoạn từ tháng 1/2007 đến tháng 6/2018 – tổng cộng 138 quan sát Dữ liệu thu thập từ Tổng cục Thống kê, Thống kê Tài quốc tế Qu Tiền tệ quốc tế (IMF), văn pháp lý NHNN website www.sbv.gov.vn Trong đó: - Chênh lệch tỷ giá thị trường thức thị trường tự (Parallel market premium – PMP, tỷ lệ %): Là biến số đại diện cho mức độ biến động thị trường ngoại hối xác định tỷ lệ chênh lệch tỷ giá bán thị trường ngoại hối tự Hà Nội tỷ giá bình quân liên ngân hàng (hoặc tỷ giá trung tâm kể từ năm 2016) (số liệu thu thập theo tháng từ trang web NHNN- www.sbv.gov.vn, www.vangsaigon.com) - Vector biến số kinh tế vĩ mô bao gồm: + Tỷ lệ lạm phát (% month on month) - CPI + Dự trữ ngoại hối tính theo tuần nhập - RES + Cán cân thương mại – Trade Balance (TB): Chênh lệch kim ngạch xuất nhập GDP + Lãi suất VND (lãi suất huy động VND trung bình thu thập từ nguồn IFS), lãi suất USD (lãi suất trái phiếu phủ M ) chênh lệch lãi suất nội tệ - ngoại tệ - Crisis: Biến giả nhận giá trị giai đoạn khủng hoảng tài toàn cầu, nhận giá trị hết khủng hoảng - Vector cơng cụ điều hành sách tỷ giá bao gồm: + MaPP1: Quy định hạn chế đối tượng cho vay ngoại tệ: Tính từ Thơng tư 07/2011 (có hiệu lực từ 9/5/2011): (i) Tháng 1/2007 - 4/2011: nhận giá trị (ii) Tháng 5/2011 - 6/2018: nhận giá trị + MaPP2: Quy định trạng thái ngoại tệ: biến số tính theo cách sau: (i) Đây giai đoạn áp dụng cơng cụ nên nhóm nghiên cứu sử dụng giá trị tuyệt đối vủa tỷ lệ vào mơ hình Tháng 1/2007-2/2012: MaPP2a = 0,3 (hay 30%) Tháng 3/2012-6/2018: MaPP2a = 0,2 (hay 20%) (ii) Khi kích hoạt biến số nhận giá trị 1, cơng cụ bị thắt chặt lần thắt chặt, giá trị biến số tăng thêm 1, nới l ng giá trị biến số giảm 17 + MaPP3: Quy định kết hối ngoại tệ Khi kích hoạt biến số nhận giá trị 1, công cụ bị thắt chặt lần thắt chặt, giá trị biến số tăng thêm 1, lần nới l ng giá trị biến số giảm + MaPP4: Biến liên quan đến áp tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi ngoại tệ: biến số tính theo cách sau: (i) Đây giai đoạn áp dụng cơng cụ nên nhóm nghiên cứu sử dụng giá trị tuyệt đối vủa tỷ lệ vào mơ hình Tháng 1/2007-3/2011: MaPP4a = 0,04 (hay 4%) Tháng 4/2011-5/2011: MaPP4a = 0,06 (hay 6%) Tháng 6/2111-12/2016: MaPP4a = 0,07 (hay 7%) (ii) Khi kích hoạt biến số nhận giá trị 1, cơng cụ bị thắt chặt lần thắt chặt, giá trị biến số tăng thêm 1, nới l ng giá trị biến số giảm + MaPP5: Quy định tỷ lệ trần lãi suất tiền gửi ngoại tệ (ii) Khi kích hoạt biến số nhận giá trị 1, cơng cụ bị thắt chặt lần thắt chặt, giá trị biến số tăng thêm 1, lần nới l ng giá trị biến số giảm + MaPPindex: Chỉ số MaPP tổng hợp tính cách cộng gộp tất biến MaPP thời điểm 2.3 Phân tích kết Bảng 3: Tác động các công cụ sách tỷ giá biến số vĩ mơ tới chênh lệch tỷ giá thức tỷ giá thị trường tự Việt Nam Mơ hình Mơ hình Mơ hình -75.399*** -15.792 -37.862 PMP (-1) 0.954*** 1.204*** 0.601*** Lạm phát 0.749*** 0.145 0.395*** 0.016** -0.015** -0.008 C Cán cân thương mại Lãi suất VND -0.390*** Lãi suất USD -0.462*** Chênh lệch lãi suất Dự trữ ngoại hối -0.177* 0.002 MaPP1 MaPP2a -0.870*** 5.185*** MaPP2b 1.235*** MaPP5 -0.059 MaPPindex Crisis -0.052* -0.064*** -0.257 -0.650*** Ghi chú: ***, **, * thể hệ số có mức ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% Trong q trình kiểm định số liệu, nhóm nghiên cứu nhận thấy số cơng cụ sách tỷ giá, bao gồm: quy định kết hối ngoại tệ (MaPP3) quy định dự trữ bắt buộc tiền gửi ngoại tệ (MaPP4) không đưa đến kết có ý nghĩa thống kê, hai biến lược 18 b kh i mơ hình (song, chúng sử dụng cho việc tính tốn số MaPPindex) Dựa kết mơ hình OLS (Bảng 3) cho kết hợp biến khác nhau, nhóm nghiên cứu rút kết luận sau: Về nhóm cơng cụ sách tỷ Việt Nam áp dụng: Hạn chế đối tượng cho vay ngoại tệ chứng minh có hiệu lực giảm chênh lệch tỷ giá thị trường tự thị trường thức Nói cách khác, việc quy định có doanh nghiệp/tổ chức có nguồn thu ngoại tệ phép vay ngoại tệ việc siết dần lộ trình cho vay ngoại tệ hạn chế cầu ngoại tệ thị trường, qua góp phần củng cố, ổn định giá trị đồng Việt Nam Kết luận cho thấy, đến thời điểm thích hợp, NHNN cần chấm dứt hồn tồn việc vay mượn ngoại tệ Từ hồn tất định hướng chiến lược: chuyển hoàn toàn từ quan hệ vay mượn sang quan hệ mua bán ngoại tệ Các công cụ kích hoạt đồng thời đạt hiệu cao bình ổn thị trường ngoại hối Mặc dù số công cụ khác tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi ngoại tệ (Mapp3), hay quy định kết hối ngoại tệ (Mapp4) dường chưa phát huy hiệu lực, biến tổng hợp cơng cụ sách tỷ giá (MAPPINDEX) chứng minh hiệu lực chung nhóm cơng cụ việc bình ổn thị trường ngoại hối Cụ thể, với mức ý nghĩa thống kê 1%, mơ hình cho thấy thực công cụ sách tỷ tổng hợp lại theo hướng thắt chặt nhằm bình ổn thị trường mức chênh lệch tỷ giá thức tỷ giá tự giảm xuống hay nói cách khác áp lực thị trường ngoại hối giảm Như phân tích riêng cơng cụ sách tỷ giá có số cơng cụ chứng minh khơng có tác động đáng kể có ý nghĩa thống kê đến ổn định thị trường ngoại hối nhóm cơng cụ kích hoạt lại có hiệu lực Thắt chặt trạng thái ngoại tệ mở có tác động khơng kỳ vọng tới bình ổn thị trường ngoại hối Một kết ngạc nhiên quy định trạng thái mở vốn tự có tổ chức tín dụng chứng minh có tác động khơng mong muốn làm tăng mức chênh lệch tỷ giá thức – tỷ giá thị trường tự Với mức ý nghĩa thống kê 1%, hai mơ hình cho thấy lần công cụ sử dụng theo hướng thắt chặt (tức giảm tỷ lệ % tổng trạng thái ngoại tệ dương (âm) so với vốn tự có tổ chức tín dụng) chênh lệch tỷ giá thị trường tự thị trường thức tăng lên Điều trái ngược lại với lý thuyết việc thu hẹp trạng thái ngoại tệ tổ chức tín dụng đồng nghĩa với việc giảm mức độ linh hoạt giao dịch ngoại tệ tổ chức tín dụng, làm hạn chế khả đầu ngoại tệ, hạn chế việc chuyển đổi đồng tiền, từ làm giảm cầu ngoại tệ thị trường hay nói cách khác làm giảm biến động tỷ giá thị trường ngoại hối Tuy nhiên, kết luận giải thích khía cạnh thực tế sau: tháng 3/2012, NHNN áp dụng Thông tư 07/2012/TT-NHNN qui định giảm trạng thái ngoại tệ NHTM từ ±30% xuống ±20% vốn tự có So với năm trước đó, vốn tự có tổ chức tín dụng tăng lên nhiều yêu cầu tăng vốn NHTM nhằm đảm bảo an toàn vốn Vì vậy, việc qui định giảm tỷ lệ 19 trạng thái ngoại tệ xuống cịn ±20% vốn tự có mang tính tương đối so với trước đó, chưa thắt chặt trạng thái ngoại tệ, khiến hiệu lực công cụ không kỳ vọng việc làm giảm áp lực thị trường ngoại hối Mặc dù khơng có ý nghĩa thống kê, song quy định trần lãi suất tiền gửi USD kì vọng tác động làm giảm chênh lệch tỷ giá thức tỷ giá tự do, qua bình ổn thị trường ngoại hối Mơ hình hồi quy cho thấy việc áp trần lãi suất tiền gửi USD có tác động kì vọng làm giảm chênh lệch tỷ giá thức tỷ giá tự (mặc dù khơng có ý nghĩa thống kê) Trên thực tế, ngắn hạn, công cụ phát huy hiệu lực việc làm giảm biến động thị trường ngoại hối qua giúp ổn định hệ thống tài Việt Nam Tuy nhiên, cơng cụ trì q lâu khơng phát huy tiếp tục vai trị nó.1 Cụ thể tính từ tháng 12/2015 đến (thời điểm trần lãi suất mức 0%), NHNN khơng cịn dư địa để hạ lãi suất tiền gửi USD, vô hình chung làm giảm hiệu lực cơng cụ Trong ngắn hạn, tác động tích cực cơng cụ giải thích sau: (i) Khi NHNN áp trần lãi suất tiền gửi ngoại tệ (cụ thể USD) cam kết trì ổn định giá trị đồng nội tệ giúp cho tài sản nội tệ hấp dẫn so với tài sản ngoại tệ Vì vậy, cá nhân tổ chức kinh tế có tâm lý chuyển sang nắm giữ tài sản nội tệ thay ngoại tệ Động thái có tác động tích cực: (i) góp phần làm giảm tình trạng găm giữ tích trữ USD, giảm tình trạng la hóa tiền gửi tiền vay; (ii) giúp hạn chế tình trạng đầu thị trường ngoại hối, qua giúp bình ổn thị trường Ngồi ra, để trì lợi tài sản nội tệ, lúc NHNN giảm trần lãi suất tiền gửi VND (là sở để giảm lãi suất cho vay, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế), NHNN giảm trần lãi suất tiền gửi ngoại tệ (Hình 9) Hình 9: Trần lãi suất tiền gửi VND USD, 2011 - 7/2018 (tỷ lệ %) 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1/4/11 1/8/11 1/12/11 1/4/12 1/8/12 1/12/12 1/4/13 1/8/13 1/12/13 1/4/14 1/8/14 1/12/14 1/4/15 1/8/15 1/12/15 1/4/16 1/8/16 1/12/16 1/4/17 1/8/17 1/12/17 1/4/18 0.00 Trần LS tiền gửi VND Trần LS tiền gửi USD Nguồn: SBV Nghiên cứu Phạm Thị Hoàng Anh (2018) tìm hiểu mối quan hệ trần lãi suất tiền gửi USD với mức độ la hóa biến động thị trường ngoại hối giai đoạn 2011-2016 tím kết cho thấy cơng cụ phát huy tốt hiệu lực 20 (ii) Việc áp trần lãi suất tiền gửi USD nhằm ngăn chặn chạy đua lãi suất NHTM Việt Nam Theo lý thuyết ngân hàng, tài chính, bên cạnh yếu tố an tồn, lãi suất xem yếu tố quan trọng thu hút người gửi tiền vào NHTM Nói cách khác, nhân tố khác không thay đổi, cá nhân/tổ chức kinh tế có xu hướng gửi tiền NHTM có chào mức lãi suất tiền gửi cao Chính vậy, số giai đoạn, NHTM nh Việt Nam tăng lãi suất tiền gửi để thu hút tiền gửi phần để tăng nguồn vốn, phần để đáp ứng yêu cầu khoản theo quy định NHNN Vì vậy, cá nhân/tổ chức có xu hướng rút tiền gửi NHTM có lãi suất thấp chuyển sang NHTM có lãi suất cao Điều khiến cho NHTM lớn khơng cịn cách khác buộc phải tăng lãi suất theo Cứ vậy, đua lãi suất gây nên bất ổn thị trường tài tiền tệ, dừng lại NHNN áp trần lãi suất (iii) Áp trần lãi suất sở để NHNN giảm mặt lãi suất cho vay, qua kích thích đầu tư tiêu dùng, giúp phục hồi tăng trưởng kinh tế Về biến số khác mơ hình: Thứ nhất, kì vọng biến động tỷ giá yếu tố có tác động có ý nghĩa thống kê mức 1% mơ hình Nói cách khác, biến động tỷ giá thời kì trước yếu tố tạo quan trọng tới biến động tỷ giá thời điểm sau Đây kết luận hoàn toàn dễ hiểu lẽ người dân Việt Nam chịu tác động hiệu ứng tâm lý lớn Nếu tỷ giá biến động mạnh họ lại tin vào khả tỷ giá lại tiếp tục biến động tương lại (trong mơ hình tháng tới) Yếu tố tâm lý làm gia tăng áp lực tới tỷ giá làm cho chênh lệch tỷ giá thị trường thức thị trường tự ngày tăng lên Thứ hai, yếu tố lạm phát chứng minh có ảnh hưởng tích cực tới chênh lệch tỷ giá thức – tỷ giá thị trường tự với mức ý nghĩa thống kê 1% mơ hình Cụ thể lạm phát tăng 1% chênh lệch tỷ giá thức tự tăng thêm từ 0,4-0,7% so với mức chênh lệch tháng trước Kết luận hoàn toàn phù hợp với lys thuyết tác động tiêu cực lạm phát tới thị trường ngoại hối Khi lạm phát tăng cao khiến niềm tin vào VND giảm, người dân muốn nắm giữ USD, làm tăng cầu ngoại tệ Điều dẫn tới biến động tỷ giá thị trường ngoại hối tự tỷ giá thức NHNN điều hành khơng biến động q nhiều, nói cách khác chênh lệch tỷ giá thức tỷ giá tự gia tăng Thứ ba, mơ hình cho thấy chênh lệch lãi suất VND USD tác động đáng kể tới áp lực tỷ giá thị trường mức ý nghĩa thống kê 10% Điều hoàn toàn phù hợp với thuyết ngang giá lãi suất chênh lệch lãi suất giảm xuống hay lãi suất VND giảm lãi suất USD tăng lên, người dân có xu hướng chuyển sang nắm giữ USD khiến cầu ngoại tệ tăng lên Diễn biến gây áp lực lên tỷ giá, làm gia tăng chênh lệnh tỷ giá thức tỷ giá tự Hồn tồn tương tự theo chiều ngược lại lãi suất VND tăng lên lãi suất USD giảm xuống (chênh lệch lãi suất tăng), áp lực tỷ giá thị trường ngoại hối giảm dần Thứ tư, điều đặc biệt yếu tố khủng hoảng kinh tế giới có tác động rõ rệt đến áp lực thị trường ngoại hối Cụ thể, với mức ý nghĩa 1%, khủng hoảng kinh tế xảy chênh lệch tỷ giá thị trường thức thị trường tự giảm Điều bối cảnh khủng hoảng kinh tế tài chính, NHNN thực loạt biện pháp nhằm 21 bình ổn thị trường ngoại với mục đích ngăn chặn ảnh hưởng tiêu cực khủng hoảng, dẫn đến giảm áp lực thị trường nước Đây minh chứng củng cố cho kết luận phía hiệu lực tổng hợp cơng cụ sách tỷ giá góp phần giảm áp lực thị trường ngoại hối 22 KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 3.1 Dự báo tỷ giá Tỷ giá biến số chịu ảnh hưởng nhiều biến số kinh tế yếu tố trị, xã hội Trong tháng cuối năm 2018, tỷ giá USD/VND phải đối mặt với nhiều yếu tố đan xen thuận lợi khó khăn Thứ nhất, cán cân thương mại: Số liệu từ Tổng cục Thống kê cho thấy cán cân thương mại thâm hụt liên tiếp tháng 8, nhiều khả tiếp tục thâm hụt tháng cuối năm nhu cầu nhập có xu hướng tăng cao Điều gây áp lực tỷ giá thời điểm định Thứ hai, dòng vốn đầu tư: Thực tế cho thấy, dòng vốn FDI tiếp tục giải ngân mạnh năm 2018 Thêm vào đó, thị trường TTCK đánh giá thị trường tăng trưởng tốt, có tiềm dịng vốn đầu tư gián tiếp rịng chảy vào Việt Nam Tuy nhiên, khơng loại trừ khả chốt lãi, rút vốn nhà đầu tư nước ngoài, đặc biết Mĩ tiếp tục tăng lãi suất theo lộ trình Thứ ba, yếu tố lạm phát: Lạm phát yếu tố gây tác động mặt tâm lý thành viên thị trường ngoại hối, góp phần gia tăng áp lực tỷ giá Diễn biến lạm phát tháng đầu năm 2018 cho thấy tiêu tháng 8/2018 tăng 2,59% so với tháng 12/2017 tăng 3,98% so với kỳ năm 2017 Các yếu tố gây nguy lạm phát số thời điểm cuối năm giá xăng dầu, giá lương thực thực phẩm khó dự đốn Mặc dù lạm phát kì vọng nằm mục tiêu mà phủ đề ra, coi yếu tố quan ngại, ảnh hưởng tiêu cực tới diễn biến tỷ giá thị trường Nhóm nghiên cứu dự báo ba kịch cụ thể cho lạm phát sau: Bảng 4: Kịch dự báo lạm phát năm 2018 Tiêu chí Kịch Kịch Kịch Giá dầu bình quân tháng cuối 2018 (USD/thùng) > 74 70 – 74 66 – 70 Biến động tỷ giá > 3% – 3% – 2% CPI tháng 12/2018 5,4% 4,4% 4,0% Lạm phát bình quân năm 2018 4,2% 3,8% 3,6% Ở kịch thứ hai (xác suất xảy cao nhất), CPI cuối tháng 12/2018 tăng 4,4% lạm phát bình quân năm 2018 3,8% Ở kịch thứ (tiêu cực), CPI cuối tháng 12/2018 lạm phát bình quân mức 5,4% 4,2% Ở kịch thứ ba (tích cực), mức lạm phát đạt 4,0% 3,6% Thứ tư, yếu tố từ bên Fed tăng lãi suất căng thẳng thương mại Mĩ Trung tiếp tục tạo áp lực tới tỷ giá cuối năm Tuy nhiên, nhóm nghiên cứu cho rằng, tỷ giá cuối năm không biến động mạnh, dự kiến tỷ giá không biến động số 2% tồn năm tài khóa 2018 Dự báo hỗ trợ đắc lực bởi: (i) kiên định định hướng điều hành sách tiền tệ nhằm ổn định lạm phát, tỷ giá NHNN Việt Nam, (ii) nguồn dự trữ ngoại hối lớn từ trước đến 23 (đỉnh điểm khoảng 63-64 tỷ vào năm 2018); (iii) chế điều hành tỷ giá trung tâm (từ tháng 1/2016) nên thị trường khơng có cú sốc điều chỉnh tỷ năm trước Thêm vào đó, kinh tế Việt Nam kì vọng tăng trưởng tốt năm 2018 (dự báo WB cho thấy Việt Nam có khả đạt mức tăng trưởng 6,8%) làm gia tăng niềm tin công chúng vào kinh tế nói chung thị trường tài thị trường ngoại hối nói riêng 3.2 Khuyến nghị sách Bài nghiên cứu đề xuất số khuyến nghị sách nhằm ổn định tỷ giá thị trường ngoại hối sau: Thứ nhất, NHNN cần tiếp tục kiên định mục tiêu bình ổn kinh tế vĩ mô nhằm thúc đẩy sản xuất tái cấu trúc kinh tế, nhấn mạnh đến kiềm chế lạm phát NHNN cần điều hành CSTT theo hướng nới l ng có thận trọng Thứ hai, tiếp tục kiên định với biện pháp hạn chế tình trạng la hóa, tình trạng vàng hóa kinh tế NHNN cần ý đặc biệt tới tình trạng la hóa tiền mặt kinh tế, từ giảm quy mơ mục sai số thống kê cán cân toán quốc tế Thứ ba, chủ trương cho vay ngoại tệ doanh nghiệp có nguồn thu ngoại tệ lựa chọn phù hợp nhằm đạt mục đích như: Góp phần thúc đẩy tăng trưởng tín dụng cho kinh tế, đồng thời giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn giá rẻ so với vay VND, hạ giá thành sản phẩm, tăng sức cạnh tranh Tuy nhiên, điều phần tạo áp lực tới thị trường ngoại hối khoản vay ngoại tệ đến hạn phải trả Về nguyên lý, NHNN cho doanh nghiệp có nguồn thu ngoại tệ vay cân xứng dòng tiền ngoại tệ vào số thời điểm định (cuối năm) khiến cho thị trường căng thẳng Chính vậy, NHNN cần bám sát diễn biến tăng trưởng tín dụng ngoại tệ để có can thiệp kịp thời tới kinh tế Thứ tư, NHNN tiếp tục phát thông điệp mạnh mẽ, quán điều hành ổn định tỷ giá thị trường ngoại hối Đồng thời cần cân nhắc kích hoạt biện pháp phù hợp để hạ thấp số EMP, qua tránh hệ lụy khơng mong muốn tới thị trường tài nói chung thị trường ngoại hối nói riêng Tuy nhiên, biện pháp gây tác động khơng mong muốn có kì vọng hiệu ứng tâm lý “quá khích” nhà đầu tư, đầu thị trường ngoại hối Trong trường hợp đó, NHNN khơng cần phải t “quan tâm cách mức” đến biến động thị trường ngoại hối biến động nằm giới hạn “thơng thường” Trong trường hợp này, NHNN “im lặng” quan sát điều hành thị trường Hành động “im lặng” dường phát thông điệp cho thấy, tỷ giá nằm khả “quản lý” “giám sát” NHNN, biến động chủ yếu yếu tố tâm lý, bất ổn kinh tế vĩ mô Thực tế, biện pháp t hiệu lực cho giúp “giảm nhiệt” thị trường, từ làm “nguội tâm lý đầu thị trường” 24 Tài liệu tham khảo Cerutti, E., Classens, S and Laeven, L., (2015), “The Use and Effectiveness of Macroprudential Policies: New Evidence”, IMF Working Paper, WP/15/61 Girton, L and Roper, D (1977), “A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience”, American Economic Review, 67, 537-548 Eichengreen, B., Rose, A.K and Wyplosz, C (1996), “Contagious Currency Crises”, NBER Working Paper, No 5681 Phạm Thị Hoàng Anh cộng (2013), Ứng dụng mơ hình cảnh báo sớm dựa số áp lực thị trường ngoại hối để điều hành CSTT nói chung điều hành tỷ giá nói riêng, Đề tài cấp Ngành Ngân hàng năm 2012 Phạm Thị Hoàng Anh (2018), “Zero Interest Rate for the US dollar deposit and dollarization: the case of Vietnam”, Studies in Computational Intelligence (Scopus Q3), Vol 760, Special Issues on Econometrics for Financial Applications (Springer): https://www.springerprofessional.de/en/econometrics-for-financial-applications/15317568 Một số website tham khảo số liệu: www.sbv.gov.vn www.gso.gov.vn www.imf.org www.bloomgberg.com www.ssi.com.vn www.vietcombank.com.vn www.vangsaig on.com www.tygiadola.com 25 ... nước số thị trường (triệu USD) 2.00 1.50 1.00 1500 2018m1 1000 2018m2 500 2018m3 2018m4 -500 2018m5 -1000 2018m6 -1500 2018m7 -2000 2018m8 0.50 2018- 04-01 2017-09-01 2017-02-01 2016-07-01 2015-12-01... bình năm mức 3,8 - 3,9% Bảng 1: Diễn biến số CPI tháng đầu năm 2018 Chỉ tiêu 1 /2018 2 /2018 3 /2018 4 /2018 5 /2018 6 /2018 7 /2018 8 /2018 Chỉ số giá tiêu dùng 0.51 0.73 -0.27 0.08 0.55 0.61 -0.09... 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 1/3 /2018 2/3 /2018 CNY/USD 3/3 /2018 4/3 /2018 INR/USD 5/3 /2018 IDR/USD 6/3 /2018 MYR/USD 7/3 /2018 8/3 /2018 PHP/USD Nguồn: http://fx.sauder.ubc.ca/data.html