ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CÓ ĐIỀU CHỈNH (APV) VÀO THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh (APV) Vào Thẩm Định Giá Trị Doanh Nghiệp LỜI CAM ĐOAN Chúng xin cam đoan nghiên cứu chúng tơi nghiên cứu thực Các thông tin, số liệu sử dụng nghiên cứu trung thực xác Nhóm nghiên cứu Danh mục từ viết tắt APV Phương pháp giá trị có điều chỉnh BCTC Báo cáo tài CP Cổ phần CSH Chủ sở hữu D Giá trị nợ vay DCF Phương pháp chiết khấu dòng tiền DNTN Doanh nghiệp tư nhân DT Doanh thu ĐBSCL Đồng sơng Cửu Long ĐVT Đơn vị tính E Giá trị vốn chủ sở hữu EBIT Lợi nhuận trước thuế lãi vay EMS Emerging market scoring FCFF Dịng tiền tự cơng ty LS Lãi suất NH Ngân hàng NHNN Ngân hàng Nhà nước RIR Tỷ lệ tái đầu tư ROC Suất sinh lợi vốn SSL Suất sinh lợi TNHH Trách nhiệm hữu hạn TNDN Thu nhập doanh nghiệp TS Tài sản UBND Ủy Ban Nhân Dân V Tổng nguồn vốn công ty VTS Lợi ích chắn thuế từ nợ vay WACC Chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số MỤC LỤC GIỚI THIỆU 1.1 Mở đầu 1.2 Bố cục đề tài nghiên cứu TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu 2.2 Nhận xét 2.3 Câu hỏi nghiên cứu PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị có điều chỉnh - APV 4.2 Ứng Dụng Phương Pháp APV Vào Định Giá Cơng Ty Cổ Phần Đường Biên Hịa (BHS) 27 4.2.1 Phân tích vĩ mô Việt Nam (Phụ Lục 2) 27 4.2.2 Phân Tích Ngành Mía Đường (Phụ Lục 3) 27 4.2.3 Phân tích cơng ty CP Đường Biên Hịa (BHS) (Phụ Lục 4) 27 4.2.4 Thẩm định giá trị cơng ty CP Đường Biên Hịa (BHS) 27 KẾT LUẬN 30 5.1 Các vấn đề việc áp dụng phương pháp APV 30 5.2 Khả áp dụng phương pháp vào thị trường Việt Nam 32 5.3 Đề xuất nhóm nghiên cứu 32 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 32 GIỚI THIỆU 1.1 Mở đầu Hoạt động thẩm định giá nước ta ngành mẻ có nhiều tiềm phát triển tương lai Khi Việt Nam dần đến giai đoạn tháo gỡ rào cản bảo hộ khỏi doanh nghiệp nước, mua bán, sáp nhập doanh nghiệp diễn ngày sơi động hơn, q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước diễn mạnh mẽ hơn, Đây hội cho ngành thẩm định giá phát triển Bên cạnh hội đó, có nhiều vấn đề phát sinh định giá doanh nghiệp, đòi hỏi thẩm định viên giá cần linh hoạt sử dụng phương pháp định giá khác trường hợp khác Hiện nay, khung pháp luật nước ta có hai phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp sử dụng phổ biến phương pháp tài sản phương pháp chiết khấu dịng tiền (DCF), phương pháp chiết khấu dòng tiền thường áp dụng chiết khấu dịng tiền tự cơng ty FCFF Tuy nhiên, phương pháp FCFF giải hết cho nhiều vấn đề phát sinh, đòi hỏi thẩm định viên cần nhiều phương pháp định giá Với đề tài này, nhóm nghiên cứu muốn giới thiệu thêm phương pháp định giá doanh nghiệp - nằm khung phương pháp DCF - phương pháp giá trị có điều chỉnh (APV) Phương pháp APV tách riêng nợ khỏi dòng tiền tự cơng ty, tính riêng lợi ích nợ vay doanh nghiệp Phương pháp định giá APV xuất lâu nước phát triển giới, nhiên, Việt Nam phương pháp cịn mẻ, có đề tài nghiên cứu sâu vào phương pháp APV áp dụng vào thực tiễn Ưu điểm phương pháp APV xem xét lợi ích giá phải bỏ vay bao gồm lợi ích từ thuế khả phá sản, phương pháp sử dụng để ước tính hệ số nợ vay tối ưu cơng ty Với lý đó, nhóm định chọn đề tài “Áp Dụng Phương Pháp Giá Trị Hiện Tại Có Điều Chỉnh (APV) Vào Thẩm Định Giá Trị Doanh Nghiệp” làm đề tài nghiên cứu 1.2 Bố cục đề tài nghiên cứu Bao gồm phần: Phần 1: Trình bày lý chọn đề tài trình bày Phần 2: Tổng quan kết nghiên cứu trước Việt Nam giới Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu mà nhóm sử dụng thực đề tài Phần 4: Nội dung kết nghiên cứu Nghiên cứu phân tích sâu phương pháp APV thơng số liên quan đến như: xác suất phá sản, chi phí phá sản, lợi ích thuế, Sau đó, áp dụng phương pháp APV để thẩm định giá trị công ty cổ phần đường Biên Hòa Phần 5: Kết luận Bài nghiên cứu chốt lại chúng tơi trình bày, hạn chế mà chúng tơi gặp phải trình nghiên cứu khả ứng dụng thực tiễn đề tài TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu Using APV: a Better tool for valuing operations_ Luehrman (1997)1 Luehrman (1997) sử dụng phương pháp APV để định giá công ty Acme - thuộc lĩnh vực công nghiệp Theo ông, phương pháp APV gồm bước: Bước 1: Dự báo hiệu hoạt động doanh nghiệp, từ dự báo dịng tiền tự (FCFF) tương lai Bước 2: Ước tính suất chiết khấu (WACC) chiết khấu FCFF công ty giá trị tại, ta tổng giá trị dòng tiền tự tài sản Bước 3: Đánh giá tác động chắn thuế đến giá trị cơng ty Bước 4: Ước tính giá trị APV cách cộng PV (dòng tiền tự tài sản) với tác động chắn thuế (khoản lợi ích từ thuế) Bước 5: Điều chỉnh giá trị cơng ty theo lợi ích từ quyền sở hữu, sáng tạo nhân viên, việc quản lý giám đốc điều hành,… Trong nghiên cứu này, Luehrman đưa nét việc vận dụng phương pháp vào xác định giá trị doanh nghiệp từ dịng tiền tài sản, khoản lợi ích từ thuế, ông nêu rủi ro doanh nghiệp gặp phải (rủi ro quản lý, rủi ro tín dụng,…) Tuy nhiên, chưa phân tích rõ vấn đề rủi ro Adjusted Present Value_University of Twente_KPMG (2007)2 Luehrman, 1997 Using APV: A Better Tool for Valuing Operation HarVard Business Review, May-June 1997, pp 145154 Adjusted Present Value, University of Twente, KPMG (2007) Bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề khác phương pháp chi phí vốn (FCFF) phương pháp giá trị có điều chỉnh (APV) Dựa vào Koller et al (2005), Brealey & Myers (2003) Damodaran (2002), tác giả kết luận mơ hình APV gồm bước: Bước 1: Giá trị khơng có nợ vay cơng ty Đây giá trị dòng tiền tự FCFF chiết khấu với suất chiết khấu suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (Ke) Bước 2: Ước tính chi phí phá sản, xác suất phá sản công ty, từ ước tính chi phí phá sản dự kiến doanh nghiệp Bước 3: Ước tính khoản lợi ích từ thuế Trong nghiên cứu này, tác giả trình bày vấn đề FCFF, beta, chi phí phá sản dự tính, tính khoản lợi ích từ thuế Tuy nhiên, nghiên cứu chưa phân tích rõ cách tính xác suất phá sản chi phí phá sản, chủ yếu tác giả dựa vào kết nghiên cứu trước để giả định mà không điều chỉnh số liệu thực tế cho phù hợp On the Equivalence between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm_Massari, F.Roncaglio and L Zanetti (2007)3 Nghiên cứu tác động nợ vay lên giá trị cơng ty chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số (WACC), nghiên cứu chứng minh số giả định bất thường liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ chiết khấu việc tính toán giá trị chắn thuế, cách đánh giá khoản tiết kiệm thuế công ty phát triển Theo ông, nên chiết khấu khoản lợi ích từ thuế chi phí nợ vay WACC nghiên cứu trước đó, đồng thời tác giả đưa ưu điểm phương pháp APV: phương pháp APV cho thấy rõ phần giá trị công ty phần khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay A Note on Valuation Models: CCFs vs APV vs WACC_Fabrice Bienfait (2006)4 Fabrice Bienfait (2006) đưa ba phương pháp tiếp cận giá trị chắn thuế theo phương pháp: WACC, APV CCF khác 3 Mario Massari et al, 2007 On the Equivalence Between the APV and the WACC Approach in a Growing Leveraged Firm European Financial Management, Vol.14, No.1, (2007), pp 152-160 Fabrice Bienfail, A Note on Valuation Model: CCFs vs APV vs WACC Cambridge: HarVard Business School, pp 1-8 \\  Cách tiếp cận WACC: xác định giá trị chắn thuế cách điều chỉnh chi phí vốn  Cách tiếp cận APV: giá trị chắn thuế tính riêng từ dịng tiền tự khơng có sử dụng vốn vay  Cách tiếp cận CCF: xác định giá trị chắn thuế cách kết hợp dịng lưu chuyển tiền mặt Fabrice Bienfait cho với phương pháp APV, nên sử dụng tỷ lệ chiết khấu chi phí sử dụng nợ để tính giá khoản lợi ích từ thuế, thay sử dụng WACC nghiên cứu trước The Adjusted Present Value: An Alternative Approach to the Effect of Debt on Business Value_ Marianne DeMario (2006)5 Cũng nghiên cứu Fabrice Bienfait (2006), nghiên cứu phân tích rõ cách tính khoản lợi ích từ thuế phương pháp APV, ưu điểm phương pháp APV so với phương pháp trước đây, cách tiếp cận APV giải giả định thuế, lợi ích thuế nợ vay tương lai việc xác định chi phí tài gián tiếp Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Fourth Edition_Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels (2000)6 Nhóm tác giả cho cơng ty có cấu vốn thay đổi, định giá cơng ty nên sử dụng phương pháp giá trị có điều chỉnh (APV) Theo tác giả, mơ hình giá trị có điều chỉnh (APV) tách giá trị cơng ty thành hai phần bao gồm giá trị tất hoạt công ty giá trị chắn thuế phát sinh từ nợ vay: APV = Giá trị doanh nghiệp khơng có địn bẩy tài + Lợi ích chắn thuế Bài nghiên cứu đề cập đến mơi trường khơng có thuế, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, có chi phí phá sản ảnh hưởng đến giá trị Marianne DeMarino, 2006 The Adjust Present Value: An Alterlative Approach to the Effect of Debt on Business Value Timely News, Vol.12, No 12, 2006, pp.1-4 Tim Koller et al, 2000 Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition New York: Wiley, pp 122-125 công ty (Theo Modigliani Miller) Tuy nhiên, thực tế, thuế đóng vai trị quan trọng q trình định việc lựa chọn cấu vốn ảnh hưởng đến dịng tiền Do đó, cơng ty gia tăng nợ vay để giảm thuế, tác giả xác định cấu vốn tối ưu cơng ty Khi tính giá trị cơng ty khơng có nợ vay, ta chiết khấu dịng tiền cơng ty chi phí vốn chủ sở hữu Trong nghiên cứu này, tác giả đưa phương pháp để xác định chi phí vốn chủ sở hữu Tóm lại, giá trị công ty giá trị chiết khấu dịng tiền tự chi phí vốn chủ sở hữu cộng với phần lợi ích từ nợ vay Tuy nhiên, mơ hình APV tác giả khơng nhắc đến chi phí phá sản, điều khơng thực tế “Ứng dụng mơ hình APV phân tích hoạt động sáp nhập mua lại cơng ty (M & A) công ty” _ Luận văn thạc sĩ Hoàng Thị Khánh Tâm (2007) Chủ yếu trình bày mua bán sát nhập thị trường cịn chung chung trình bày phương pháp APV 2.2 Nhận xét Những nghiên cứu trước tổng hợp đầy đủ phương pháp giá trị có điều chỉnh - APV phân tích chi tiết thành phần cơng thức ước tính giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu cịn số hạn chế tính hạn hẹp khả áp dụng:  Những thành phần như: chi phí phá sản, xác suất phá sản… chưa trình bày cụ thể cách thức để ước tính  Những trường hợp xảy áp dụng phương pháp APV  Khả áp dụng phương pháp APV Việt Nam 2.3 Câu hỏi nghiên cứu Trong tất nghiên cứu giới thiệu công thức phương pháp APV nhiên câu hỏi đặt ước tính thành phần cơng thức (Chi phí phá sản, xác suất phá sản, chắn thuế…) nào? Và ứng dụng phương pháp APV việc thẩm định giá trị doanh nghiệp Việt Nam nguồn số liệu hạn hẹp? PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu nghiên cứu dựa phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh, thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên nội dung chủ yếu phương pháp APV, đưa phân tích chi tiết thành phần công thức ứng dụng mơ hình APV thực tế thẩm định giá giá trị doanh nghiệp mẫu Số liệu cần thiết đề tài chủ yếu thu thập nguồn liệu thứ cấp: báo cáo tài cơng ty, báo cáo ngân hàng, từ thị trường chứng khoán,… NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Cơ sở lý thuyết - Phương pháp giá trị có điều chỉnh (APV) Damodaran (2002) phát triển từ nhà nghiên cứu trước: Phương pháp APV hiểu phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi ích đạt giá phải trả doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài số ước tính tuyệt đối Theo Damodaran: Phương pháp APV bắt đầu với giá trị cơng ty khơng có nợ vay (tức khơng có địn bẩy tài chính) Khi tính thêm nợ vay, tác động lên giá trị kiểm tra cách xem xét lợi ích đạt giá phải bỏ vay Để thực việc này, người ta giả định lợi ích thuế giá lớn vốn vay rủi ro vỡ nợ - rủi ro tăng thêm việc phá sản Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp khơng địn bẩy + Lợi ích từ chắn thuế nợ vay Chi phí phá sản dự tính doanh nghiệp Các bước tiến hành Bước 1: Ước tính giá trị cơng ty khơng sử dụng nợ vay Theo Damodaran (chương 15, Định giá đầu tư) giá trị cơng ty khơng sử dụng địn bẩy tài ước tính cách chiết khấu dịng tiền tự kỳ vọng công ty mức chi phí sử dụng vốn cổ phần khơng địn bẩy tài Các yếu tố đầu vào phương pháp APV dòng tiền tự kỳ vọng FCFF, tỷ lệ tăng trưởng chi phí sử dụng vốn cổ phần khơng có địn bẩy tài Dịng tiền tự kỳ vọng công ty ( FCFF) FCFF tổng dòng tiền mặt tất người có quyền lợi cơng ty, bao gồm cổ đơng, trái chủ cổ đơng ưu đãi Có hai cách để đo lường dịng tiền tự cơng ty Tính dịng tiền cơng ty: Cách 1: Tính tổng dịng tiền sau: dịng tiền người có quyền lợi cơng ty, bao gồm dịng tiền vốn cổ phần (tức dòng tiền vốn cổ phần - FCFE cổ tức); dòng tiền người cho vay, bao gồm nợ gốc, chi phí lãi vay nợ phát hành; dịng tiền cổ đơng ưu đãi (thường cổ tức ưu đãi): FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khoán nợ + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Cách 2: Ước tính tất dòng tiền trước tất quyền lợi người đầu tư Như vậy, bắt đầu với lợi nhuận trước thuế lãi vay, trừ khoản nộp thuế nhu cầu tái đầu tư để tính dịng tiền tự cơng ty: FCFF = EBIT*(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao - Chi vốn - vốn lưu động Vì dịng tiền tính trước khoản tốn nợ vay nên người ta thường hiểu dịng tiền khơng có địn bẩy tài Lưu ý dịng FCFF khơng tính đến lợi ích thuế phát sinh từ khoản chi trả lãi vay Tỷ lệ tăng trưởng Theo lý thuyết, có nhiều cách xác định tỷ lệ tăng trưởng dựa vào số liệu lịch sử, phân tích chuyên gia,… Theo Damodaran (2002), thơng thường sử dụng mức tăng trưởng giả định mà cho hợp lý để định giá doanh nghiệp dựa tiêu chí như: tỷ lệ tăng trưởng doanh nghiệp lich sử, hoạt động doanh nghiệp khứ tại… Bước 2: Ước tính lợi thuế nợ vay Những nghiên cứu có giá trị thực việc định giá dòng tiền Sự khác biệt số phương pháp lý thuyết khác xác định giá trị công ty sử dụng tiền chiết khấu phát sinh từ khác biệt tính tốn chắn thuế Chi phí lãi vay chi phí trừ từ lợi nhuận khơng có khấu trừ thuế cho nó, thuế nhận cổ tức lợi nhuận tích lũy phụ thuộc vào phần thuế Các lý thuyết khác xuất trình để tính tốn giá trị thuế che chắn Sau phân tích kết thu lý thuyết chứng minh lợi ích thuế nợ vay (VTS) khơng phải giá trị chắn thuế chiết khấu theo tỷ lệ định, thay khác biệt hai giá trị tại: giá trị bị đánh thuế trả trường hợp không sử dụng vốn vay công ty trừ giá trị nộp thuế công ty có sử dụng vốn vay Các loại thuế cơng ty khơng sử dụng vốn vay có khả thấp so với cơng ty có sử dụng vốn vay Trong phần sau đây, số nghiên cứu lý thuyết chủ yếu thực cách tính APV trình bày: Myers (1974) Myers giới thiệu phương pháp điều chỉnh giá trị (APV) Theo Myers, giá trị cơng ty có sử dụng vốn vay với giá trị công ty khơng có lợi ích (Vu) cộng với giá trị chắn thuế Trên sở đó, Mayers trình bày cơng thức sau: VTS = PV[Kd;TDKd] Ơng tin mức tiết kiệm thuế từ nợ với rủi ro nợ Luehrman (1997), khuyến cáo cơng ty định giá phương pháp APV dựa vào chắn thuế để tính giá trị cơng ty: PV = D + E = Vu + VTS = PV[Ku;FCF] + [Kd;TDKd] Benninga and Sarig (1997) Benninga Sarig khẳng định có diện thuế cá nhân (PT) tính tốn, lợi nợ thuế nên chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu sau khấu trừ thuế cá nhân Theo lý thuyết: VTS = PV[Kd(1-TPD);DK[(1 - TPD)(1 - T)(1 - TPA)]] Harris and Pringle (1985) Hai nhà nghiên cứu cho thấy giá trị chắn thuế cần chiết khấu chi phí vốn vay cần thiết khơng sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu (Ku) VTS = PV[Kd;TDKd] Cũng tính tốn họ, họ xem xét WACC trước thuế lợi nhuận cần thiết vốn cổ phần: WACC = Ku - DKdT/(D + E) Lewellen and Emery (1986) Lewellen Emery tin mô hình Miles & Ezzell phương pháp logic trình bày thời điểm Tuy nhiên, phương pháp giới thiệu Modigliani & Miler, chắn thuế bằng: VTS = PV[Ku;TDKu] Inselbag and Kaufold (1997) Họ tin trường hợp giá trị tiền tệ khoản nợ cố định, giá trị chắn thuế (VTS) có đưa phương pháp Myers Nếu cơng ty có tỷ lệ nợ/giá trị khơng đổi, giá trị chắn thuế (VTS) tính tốn thơng qua công thức Miles Ezell Inselbag Kaufold cho nguy tỷ lệ nợ mục tiêu cao nợ mục tiêu Nếu vậy, giá trị thuế doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cao so với với khoản nợ mục tiêu hậu quả, giá trị chắn thuế cho cơng ty nhóm thứ hai nên thấp có điều trái ngược với lý thuyết trích dẫn nhà nghiên cứu nói Damodaran (2002) Lợi ích thuế hàm thuế suất khoản toán lãi vay chiết khấu mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro dòng tiền Nếu ta xem khoản tiết kiệm thuế tồn vĩnh viễn thì: Giá trị lợi ích thuế = (Thuế suất x chi phí nợ vay x nợ vay)/Chi phí nợ vay = Thuế suất x nợ vay = tc x D Thuế suất sử dụng thuế suất biên công ty, giả định không đổi qua thời gian Nếu thuế suất dự đoán thay đổi, ước tính giá trị lợi ích thuế qua thời gian khơng thể sử dụng phương trình tăng trưởng vĩnh viễn Thay vào ta phải điều chỉnh phương trình chi phí lãi vay khơng phản ánh chi phí vốn Nhận xét Các nghiên cứu phân tích chi tiết chất chắn thuế từ nợ vay có nhiều quan điểm tính tốn, điều kiện thơng tin khơng minh bạch Việt Nam khó khăn việc dự đoán nợ vay kỳ vọng tương lai doanh nghiệp, nên nghiên cứu vận dụng theo nghiên cứu Damodaran (2002), lợi ích thuế từ nợ vay thuế suất nhân với khoản toán lãi vay chiết khấu mức chi phí nợ vay Bước 3: Ước tính chi phí phá sản dự tính PV (Chi phí phá sản dự tính) = Xác suất phá sản*PV (Chi Phí Phá Sản)7  Ước tính xác suất phá sản doanh nghiệp: Damodaran, 2006 The Cost of Distress: Surviral, Trunkcation Risk and Valuation, trang 28 Mơ hình Z- score Althan8 Mơ hình dự đốn xác suất phá sản Z - score Altman giáo sư người Mỹ, trường đại học New York phát triển vào năm 1968 Mơ hình kiểm nghiệm dự báo cách xác cơng ty bị phá sản vịng năm thơng qua việc xem xét đến giá trị Z - score Z - score kết hợp bốn đến năm tỷ lệ kinh doanh với trọng số khác Các hệ số Altman tập hợp số liệu từ công ty tuyên bố phá sản công ty sống sót với tương đồng ngành cơng nghiệp giá trị tài sản sau áp dụng phương pháp phân tích biệt để đưa kết hệ số Z - score Công thức Z - score ban đầu sau: Z = 0.012A + 0.014A + 0.033A + 0.006A4 + 0.999A Trong đó: A = Vốn lưu động/Tổng tài sản Các biện pháp tài sản lưu động liên quan đến kích thước công ty A = Thu nhập giữ lại/Tổng tài sản Các biện pháp lợi nhuận phản ánh tuổi công ty khả kiếm tiền A3 = Thu nhập trước lãi vay thuế/Tổng tài sản Các biện pháp hiệu hoạt động thuế yếu tố thúc đẩy Nó nhận lợi nhuận hoạt động quan trọng khả tồn lâu dài A = Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách tổng nợ phải trả A = Doanh thu/Tổng tài sản Tiêu chuẩn đo lường cho doanh thu tổng tài sản (thay đổi lớn từ ngành công nghiệp cho ngành cơng nghiệp) Trong mơ hình này, biến từ A1 đến A4 điều phải tính tốn giá trị phần trăm Ví dụ, cơng ty có Vốn lưu động/ Tổng tài sản (A1) 10% nên đưa vào mơ hình với giá trị 10,0% khơng phải 0,1 Riêng biến A5 Doanh thu/Tổng tài sản giữ ngun, khơng tính tỷ lệ phần trăm Sau nhiều năm phát triển, người ta phát đặc điểm kỷ thuật thuận tiện hơn, đưa mơ hình dạng: Z = 1,2A1 + 1,4A2 + 3,3A3 + “Can Altman Z-score Models Predict Business Failures in Greece?” Research Journal of International Studies, no 12, October 2009, pp 23 - 24 Với mơ hình dạng số liệu này, biến từ A1 đến A4 giữ nguyên, không đưa giá trị phần trăm Z ≤ 1,81: Doanh nghiệp nằm khu vực nguy hiểm, có nguy phá sản 1,81 < Z < 2,99: Doanh nghiệp khơng có vấn đề ngắn hạn, cần phải theo dõi Z ≥ 2,99: Doanh nằm khu vực an tồn, có vấn đề tài lành mạnh Mơ hình Z- score Altman (1993) đốn xác 66% doanh nghiệp bị phá sản 78% doanh nghiệp khơng bị phá sản trước năm Nhờ dự đốn xác mơ hình nên sử dụng khơng Mỹ mà cịn phổ biến nhiều quốc gia giới Tuy nhiên, mơ hình khơng thời gian phá sản dự kiến, điều dễ hiểu, việc phá sản doanh nghiệp cịn phụ thuộc vào tình hình kinh tế, việc phá sản hợp pháp khơng xảy mà bất chấp tình hình khủng hoảng Ngồi mơ hình Z - score truyền thống sử dụng cho doanh nghiệp cổ phần hóa, Altman phát triển thêm số mơ hình Z’, Z’’ sử dụng cho khu vực khác như:  Mơ hình Z’- score dùng cho doanh nghiệp tư nhân:9 Z’ = 0,717 A1 + 0,847A2 + 3,107 A3 + 0,420A4 + 0,998A5 Trong biến điều giữ giống với mơ hình cũ, ngoại trừ biến A4 với việc thay giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu cho giá trị thị trường biến A4 Z’ < 1,23: DNTN nằm vùng nguy hiểm, có nguy phá sản cao Z’ > 2,90: DNTN thuộc khu vực an tồn, khơng có nguy phá sản  Mơ hình Z’’- score cho doanh nghiệp phi công nghiệp: Z’’ = 6,56A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4 Điểm sửa đổi mô hình khơng sử dụng biến A5: doanh thu/tổng tài sản Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu sử dụng cho biến A4 trường hợp Z’’ < 1,1: Doanh nghiệp thuộc nhóm nguy hiểm, có nguy phá sản Z’’ > 2,6: Doanh nghiệp thuộc nhóm an tồn, khơng có nguy phá sản Mơ hình Zeta - mơ hình rủi ro tín dụng10 10 Altman, Edward I., n.d Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp 20 - 22 Altman, Edward I., n.d Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA Models, pp 23 - 28 Năm 1977, Altman, Haldeman Narayanan xây dựng mô mơ hình thuộc hệ thứ hai với nhiều cải tiến so với mơ hình Z - score ban đầu Mục đích nghiên cứu để xây dựng, phân tích thử nghiệm mơ hình phân loại phá sản mới, xem xét rõ ràng thất bại kinh doanh gần Mơ hình mới, gọi ZETA có hiệu việc phân loại công ty bị phá sản đến năm trước thất bại dựa mẫu bao gồm nhà sản xuất nhà bán lẻ Lý cố gắng xây dựng mơ hình mới:  Sự thay đổi quy mơ, hồ sơ tài thất bại kinh doanh Các doanh nghiệp bị phá sản có quy mơ trung bình tăng lên đáng kể, với hậu quả, quan tâm từ tổ chức tài cơng chúng lớn trước Nghiên cứu sử dụng mẫu công ty bị phá sản quy mơ tài sản trung bình hai giai đoạn báo cáo hàng năm trước thất bại khoảng $100 triệu Khơng có doanh nghiệp có tài sản $20 triệu USD  Mơ hình quan tâm đến liệu thời gian  Các mơ hình thất bại khứ tập trung phân loại rộng rãi nhà sản xuất dựa ngành công nghiệp cụ thể Tuy nhiên, với điều chỉnh thích hợp, cơng ty bán lẻ, thuộc nhóm đặc biệt dễ bị biến động, phân tích sở bình đẳng với nhà sản xuất  Một tính quan trọng nghiên cứu liệu thích báo cáo tài phân tích cách thận trọng để bao gồm thay đổi gần tiêu chuẩn báo cáo tài thơng lệ kế tốn chấp nhận  Để kiểm tra đánh giá số khía cạnh tiến gần tranh cải phân tích biệt Mơ hình ZETA dường xác xét đến năm trước phá sản với phân loại 90% mẫu năm trước 70% độ xác đến năm năm Các biến mơ hình ZETA (7 biến): X1: Lợi nhuận tài sản, đo lường khoản thu nhập trước thuế lãi vay/tổng tài sản 16 X2: Tình ổn định thu nhập, đo lường biện pháp bình thường hóa sai số chuẩn ước tính xung quanh xu hướng từ 5-10 năm X1 Rủi ro kinh doanh thường diễn tả điều kiện thu nhập biến động X3: Dịch vụ nợ, đo lường EBIT/chi phí lãi vay X4: Tích lũy lợi nhuận, đo thu nhập giữ lại/tổng tài sản X5: Tính khoản, đo tỷ lệ hành quen thuộc, Vốn lưu động/tổng tài sản X6: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu, đo vốn cổ phần thường/tổng số vốn X7: Quy mô công ty, đo lường tổng tài sản công ty Mặc dù số ZETA chứng minh tốt so cới mơ hình Z - score dự đoán xác suất phá sản doanh nghiệp, nhóm khơng tìm thấy hệ số cho mơ hình này, khoảng chặn dành cho doanh nghiệp có nguy phá sản, nên khơng thể áp dụng Mơ hình chấm điểm thị trường quy trình11 Thị trường khoản tín dụng ban đầu phân tích cách tương tự sử dụng cho phân tích truyền thống doanh nghiệp Mỹ Sau đánh giá rủi ro định lượng, phân tích sau sử dụng đánh giá định tính để sửa đổi cho yếu tố tiền tệ rủi ro ngành công nghiệp, đặc điểm công nghiệp, vị cạnh tranh công ty ngành cơng nghiệp Mặc khác ta khơng thường xun xây dựng mơ hình cụ thể cho thị trường quốc gia dựa mẫu từ nước thiếu kinh nghiệm tín dụng Để đối phó với vấn đề này, Altman, Hartzell Peck (1995) sửa đổi mơ hình Z’’- score Altman để tạo mơ hình tỉ số thị trường (EMS hay Z” điều chỉnh) Quá trình phát sinh xếp hạng tín dụng doanh nghiệp sau: Điểm số EMS tính tốn, đánh giá tương đương thu dựa hiệu chuẩn điểm EMS với xếp hạng trái phiếu tương đương Mơ hình EM score: EM score = 6,56 A1 + 3,26A2 + 6,72A3 + 1,05A4 +3,25 11 Altman, Edwart I., 2005 An emerging market credit scoring system for corporate bonds, Emerging Markets Review s.l., 2005, pp 312 - 316 Trong đó: A1 = vốn lưu động/tổng tài sản A2 = lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản A3 = EBIT/tổng tài sản A4 = giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu/tổng nợ phải trả Hằng số 3,25 mơ hình lấy từ trung bình Z’’- score cho phá sản Mỹ, cho phép chuẩn hóa cách phân tích đánh giá vỡ nợ tương đương (D) phù hợp điểm (thực tế số điểm 1,75 đánh giá D) Điều chỉnh khoản làm giảm giá ngoại tệ Trái phiếu cơng ty sau phân tích lỗ hổng cơng ty phát hành liên quan đến việc trả nợ ngoại tệ Lỗ hổng đánh giá dựa mối quan hệ khoản thu ngoại tệ trừ chi phí, phí tổn thất tiền lãi bên ngồi, thu ngoại tệ với nợ bên Cuối cùng, mức độ lưu chuyển tiền mặt so sánh với khoản nợ đến hạn năm tới Nhà phân tích điều chỉnh đánh giá xuống tùy thuộc vào mức độ dễ bị tổn thương nhìn thấy Nếu doanh nghiệp có lỗ hổng cao, có nghĩa là, doanh nghiệp có khơng có doanh thu bên ngồi, và/hoặc thấp khơng có tỷ lệ doanh thu/nợ, và/hoặc tài khoản thực tế nợ ngoại tệ có tính khoản thấp, xếp hạng trái phiếu tương đương bước thấp bậc, ví dụ BB+ xuống B+ giảm mức (BB+ xuống BB) cho đánh giá lổ hổng trung tính, không thay đổi xếp hạng rủi ro thấp cho giá tiền tệ Lổ hổng cao = hạ bậc Lổ hổng trung bình = hạ nấc Lổ hổng thấp = không thay đổi Đánh giá tiếp tục điều chỉnh xuống (hoặc trở lên) công ty ngành công nghiệp coi tương đối rủi ro (hoặc rủi ro hơn) so với đánh giá tương đương với trái phiếu từ kết EMS Việc điều chỉnh lên xuống không vượt nấc trái phiếu Z’’ - Score Rating Z’’ - Score Rating >8,15 AAA 5,25 - 6,65 BB+ 7,60 - 8,15 AA+ 4,95 - 5,25 BB 7,30 - 7,60 AA 4,75 - 4,95 BB- 18 7,00 - 7,30 AA- 4,50 - 4,75 B+ 6,85 - 7,00 A+ 4,15 - 4,50 B 6,65 - 6,85 A 3,75 - 4,15 B- 6,40 - 6,65 A- 3,20 - 3,75 CCC+ 6,25 - 6,40 BBB+ 2,50 - 3,20 CCC 5,85 - 6,25 BBB 1,75 - 2,50 CCC- 5,65 - 5,85 BBB-