Sự phát triển của thị trường cho vay chứng khoán toàn cầu

Sự phát triển của thị trường cho vay chứng khoán toàn cầu Sự phát triển của thị trường cho vay chứng khoán toàn cầu Sự phát triển của thị trường cho vay chứng khoán toàn cầu Sự phát triển của thị trường cho vay chứng khoán toàn cầu Sự phát triển của thị trường cho vay chứng khoán toàn cầu

Sự phát triển thị trường cho vay chứng khoán tồn cầu Cho vay chứng khốn đóng vai trị quan trọng việc hỗ trợ thị trường tài Ví dụ, cải thiện tính khoản thị trường, có khả giảm chi phí giao dịch tăng hiệu thị trường Nhưng cách tăng cường kết nối tổ chức, gây rủi ro tiềm tàng ổn định tài chính, vốn trở nên trầm trọng thị trường cho vay chứng khoán thiếu minh bạch Kể từ khủng hoảng tài bắt đầu, người tham gia thị trường cố gắng giải số rủi ro thay đổi sở hạ tầng thị trường thảo luận, chẳng hạn việc sử dụng đối tác trung tâm Các quy định áp dụng nhằm cải thiện khả phục hồi hệ thống tài tác động đến rủi ro ổn định tài từ việc cho vay chứng khốn lợi ích Giới thiệu Cho vay chứng khốn việc chuyển tạm thời chứng khốn tài chính, chẳng hạn cổ phiếu trái phiếu, từ người cho vay sang người vay Người cho vay thường yêu cầu người vay cung cấp tiền mặt chứng khoán để chấp khoản vay Cho vay chứng khốn quan trọng thị trường tài Các tổ chức, chẳng hạn ngân hàng, vay chứng khốn nhiều lý Ví dụ: giúp họ tạo điều kiện thuận lợi cho việc toán thương mại chứng khốn mua khơng giao bán cho bên khác Bằng cách này, cho vay chứng khốn cải thiện tính khoản thị trường, có khả giảm chi phí giao dịch tăng hiệu thị trường Các tổ chức vay chứng khốn để họ sử dụng chúng làm tài sản chấp giao dịch khác, chẳng hạn giao dịch repo giao dịch phái sinh Những người cho vay, bao gồm quỹ hưu trí cơng ty bảo hiểm, thường cho vay chứng khoán họ để tạo thêm thu nhập danh mục tài sản họ (2) Thị trường cho vay chứng khốn tồn cầu rộng lớn Vào thời kỳ đỉnh cao vào đầu năm 2008, khoảng 3,5 nghìn tỷ la chứng khốn cho vay (Biểu đồ 1); cách so sánh, số tương đương với khoảng 1,4 lần giá trị vốn hóa thị trường 100 công ty thuộc FTSE Sau Lehman Brothers thất bại, thị trường ký hợp đồng, phần số người cho vay giảm hoạt động cho vay chứng khoán lo ngại rủi ro tín dụng người vay Khoảng nghìn tỷ la chứng khốn cho vay Phần viết cung cấp nhìn tổng quan cho vay chứng khốn, mơ tả đặc điểm cho vay chứng khốn đối tượng tham gia thị trường Phần thứ hai không thảo luận lợi ích việc cho vay chứng khốn mà cịn rủi ro tiềm ẩn ổn định tài Phần thứ ba thảo luận phát triển gần hoạt động cho vay chứng khoán, bao gồm tác động quy định thị trường đời tiềm sở hạ tầng thị trường mới, chẳng hạn đối tác trung tâm Tổng quan cho vay chứng khoán (1) The authors would like to thank Brunello Rosa for his help in producing this article (2) The Bank plays an active role in facilitating discussion among the major participants in the UK securities lending market as chair of the Securities Lending and Repo Committee (SLRC) The terms of reference for the Committee and the minutes from the meetings can be found on the Bank’s website at www.bankofengland.co.uk/markets/gilts/slrc.htm Thị trường cho vay chứng khoán liên quan đến nhiều loại tổ chức tài khác Phần mơ tả người tham gia thị trường cho vay chứng khoán động vay cho vay chứng khốn họ Nó thảo luận chế tính giao dịch cho vay chứng khoán Người tham gia cho vay chứng khốn Hình cho thấy người tham gia mối quan hệ họ giao dịch cho vay chứng khoán Người vay Người vay chứng khoán thường tổ chức tài lớn, chẳng hạn ngân hàng Thường họ hoạt động "trung gian chính" vay chứng khoán thay mặt cho tổ chức nhỏ quỹ đầu Các tổ chức vay chứng khoán nhiều lý do, bao gồm: (1) Tạo điều kiện thuận lợi cho việc mua bán chứng khoán Hoạt động thường gọi 'tạo thị trường' Các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng mua bán chứng khoán cách thường xuyên liên tục Để đáp ứng nhu cầu mua chứng khoán khách hàng, họ tổ chức kiểm kê chứng khoán cho vay chứng khoán (2) Tạo điều kiện thuận lợi cho việc toán thương mại Sự thất bại việc dàn xếp xảy người bán không giao chứng khoán, chẳng hạn vốn chủ sở hữu, cho người mua vào ngày thỏa thuận Điều xảy hướng dẫn giải không xác trao đổi bên Trong số trường hợp, tổ chức chờ nhận vốn chủ sở hữu đồng ý bán Để tránh chi phí hình phạt phát sinh khơng giao vốn chủ sở hữu, họ vay khoản vốn chủ sở hữu tương đương để hoàn thành giao dịch Sau nhận vốn chủ sở hữu từ người bán ban đầu, khoản chuyển cho người cho vay chứng khoán để chấm dứt khoản vay chứng khoán (3) Tiếp cận tài sản chấp chất lượng cao có tính khoản cao Các tổ chức, thường ngân hàng, vay chứng khốn chất lượng cao có tính khoản cao, chẳng hạn trái phiếu phủ, mà họ cầm cố chứng khốn có chất lượng tương đối thấp khoản hơn, chẳng hạn trái phiếu cơng ty chứng khốn đảm bảo tài sản (ABS), làm tài sản chấp Các giao dịch thường gọi 'giao dịch nâng cấp tài sản chấp' Sau đó, chứng khốn vay sử dụng để huy động tiền mặt thị trường repo làm tài sản đảm bảo cho giao dịch hoán đổi giao dịch phái sinh (4) Đối với chiến lược giao dịch Một tổ chức vay chứng khốn để bán chúng - gọi "bán khống" Bán khống sử dụng số chiến lược giao dịch Ví dụ, nhà đầu tư nghĩ cổ phiếu định giá cao hy vọng giá giảm xuống Họ vay sau bán vốn cổ phần, với mục đích mua lại sau với giá thấp hơn, để kiếm lời từ chênh lệch giá Các động khác để bán khống bao gồm chiến lược chênh lệch giá phòng ngừa rủi ro Trong chiến lược kinh doanh chênh lệch giá, nhà đầu tư tin có hội thu lợi nhuận cách khai thác chênh lệch giá hai cơng cụ phải có giá trị giống Ví dụ: điều xảy cổ phiếu giao dịch sàn giao dịch khác loại tiền tệ khác Bảo hiểm rủi ro liên quan đến việc nắm giữ vị trí ngắn hạn chứng khốn để bảo vệ khỏi tổn thất tiềm ẩn cụ thể từ khoản đầu tư Ví dụ, nhà đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp muốn tự bảo vệ trước động thái lãi suất chung Nhà đầu tư phịng ngừa rủi ro cách bán khống trái phiếu phủ so với khoản đầu tư họ vào trái phiếu doanh nghiệp Bằng cách này, rủi ro lãi suất chung họ giảm bớt (5) Chênh lệch thuế cổ tức Điều liên quan đến việc tổ chức cho vay tài sản bảo đảm họ cho người vay khu vực pháp lý chịu xử lý thuế cổ tức thuận lợi khoảng thời gian trả cổ tức Lợi ích thuế thường chia sẻ người cho vay người vay Người cho vay Những người cho vay chứng khoán thường gọi "chủ sở hữu có lợi" Chủ sở hữu thụ hưởng thường nhà đầu tư quỹ hưu trí cơng ty bảo hiểm Họ cho vay chứng khoán để tạo thêm thu nhập danh mục tài sản Thu nhập giúp bù đắp chi phí liên quan đến việc trì danh mục tài sản, chẳng hạn trả tiền cho người giám hộ để bảo vệ quản lý tài sản Theo Data Explorers, doanh thu từ cho vay chứng khốn đạt đỉnh 14,3 tỷ la vào năm 2008, giảm xuống cịn 6,5 tỷ la vào năm 2010 Con số thể tỷ lệ nhỏ tổng lợi nhuận chủ sở hữu có lợi số chủ sở hữu có lợi, chẳng hạn quỹ giao dịch hối đoái (ETF), hoạt động cho vay chứng khốn họ chiếm tỷ trọng đáng kể doanh thu họ Theo Deutsche Bank, cho vay chứng khốn chiếm tới phần ba doanh thu nhà cung cấp ETF (1) Chủ sở hữu thụ hưởng thường sử dụng đại lý cho vay, chẳng hạn người giám sát chuyên gia bên thứ ba, để quản lý chương trình cho vay chứng khốn họ Những người cho vay đại lý cung cấp bảo vệ chủ sở hữu có lợi khỏi tổn thất hoạt động cho vay họ Một số chủ sở hữu có lợi lớn quản lý chương trình cho vay chứng khốn riêng họ Cơ chế giao dịch cho vay chứng khoán Các bước giao dịch cho vay chứng khốn là: (2) (1) Khoản vay bắt đầu điều khoản thỏa thuận người cho vay người vay Người cho vay đại lý thường thương lượng điều khoản thay mặt cho chủ sở hữu có lợi Các điều khoản bao gồm thời hạn khoản vay, phí vay, tài sản chấp đủ điều kiện biên độ tài sản đảm bảo (2) Người cho vay giao chứng khoán cho người vay người vay giao tài sản chấp cho người cho vay (3) Trong thời hạn khoản vay, tài sản chấp yêu cầu từ người vay thay đổi giá trị tài sản chấp chứng khoán cho vay thay đổi (4) Khi khoản vay chấm dứt, chứng khoán trả lại cho người cho vay tài sản chấp trả lại cho người vay Các đặc điểm cho vay chứng khốn Có bốn đặc điểm giao dịch vay chứng khốn: ký quỹ, quyền sở hữu chứng khốn, thời hạn phí Tài sản chấp Các khoản vay chứng khoán đảm bảo tiền mặt loại chứng khoán khác Ở Châu Âu, chứng khoán, chẳng hạn trái phiếu cổ phiếu, chủ yếu lấy làm tài sản chấp thay tiền mặt (Biểu đồ 2) Tại Hoa Kỳ, tiền mặt thường lấy làm tài sản chấp Sự khác biệt tài sản chấp chấp nhận khu vực phần khác biệt quy định Ví dụ: Quy tắc 15c3-3 Ủy ban Chứng khoán Giao dịch Hoa Kỳ ngăn cản đại lý môi giới cầm cố vốn chủ sở hữu làm tài sản chấp vay vốn cổ phần Ở Châu Âu Hoa Kỳ, tài sản chấp tiền mặt tái đầu tư vào tài sản khác Ô trang 228 thảo luận chất khoản tái đầu tư tiền mặt thay đổi vài năm qua Giá trị thị trường tài sản chấp đăng thường lớn giá trị chứng khoán cho vay Khoản ký quỹ (đơi gọi "tiền cắt tóc") nhằm bảo vệ người cho vay khỏi tổn thất tiềm người vay không trả nợ phản ánh thay đổi tiềm giá trị thị trường tài sản chấp chứng khốn cho vay Để trì đủ mức tài sản chấp, tài sản chấp chứng khoán cho vay định giá thường xuyên mức ký quỹ yêu cầu tăng giảm tương ứng Người cho vay đại lý chủ sở hữu thụ hưởng thường quản lý trình Như thấy khủng hoảng tài chính, tỷ suất lợi nhuận khoản cho vay chứng khoán loại tài trợ chứng khốn khác, chẳng hạn repo, tăng lên đáng kể Điều mối quan tâm người cho vay người vay cá nhân mối quan tâm số loại tài sản chấp định Ví dụ, tỷ suất lợi nhuận thông thường sản phẩm có cấu trúc xếp hạng AAA tăng từ khoảng 10% vào tháng năm 2007 lên 100% vào tháng năm 2009 Việc tăng tỷ suất lợi nhuận tổ chức thị trường trở nên căng thẳng chu kỳ dẫn đến căng thẳng (3) Quyền sở hữu Trong hầu hết giao dịch cho vay chứng khoán, quyền sở hữu hợp pháp chứng khoán cho vay tài sản chấp chuyển giao chủ sở hữu thụ hưởng người vay Các giao dịch cấu trúc cho lợi ích kinh tế gắn liền với quyền sở hữu, chẳng hạn cổ tức phiếu thưởng, trả lại cho chủ sở hữu ban đầu Nhưng chủ sở hữu thụ hưởng từ bỏ quyền sở hữu khác, chẳng hạn quyền biểu quyết, cho vay cổ phiếu Nếu chủ sở hữu hưởng lợi muốn bỏ phiếu cổ phần mà họ cho vay, họ cần phải thu hồi chúng Khoảng thời gian Chứng khoán thường cho vay sở mở khơng có ngày đáo hạn cố định Điều cho phép chủ sở hữu thụ hưởng linh hoạt việc thu hồi (1) For further information, see Deutsche Bank (2011) (2) More detail on the mechanics of a securities lending transaction, including examples, are shown in Faulkner (2010) (3) For further discussion on the procyclical nature of margin requirements and the role of macroprudential policy in addressing this, see Haldane (2011) and a paper by the Committee on the Global Financial System (2010) chứng khoán họ lúc nào, chẳng hạn họ lo ngại mức độ tín nhiệm người vay họ muốn bỏ phiếu cổ phiếu Người vay thấy hữu ích trả lại chứng khốn lúc nào, chẳng hạn, họ định chấm dứt vị bán khống sử dụng chứng khốn Trong số trường hợp, khoản vay thỏa thuận thời hạn cụ thể, khiến người vay chắn họ trang trải vị bán khống Phí cho vay Đổi lại việc cho vay chứng khốn mình, chủ sở hữu thụ hưởng nhận khoản phí từ người vay Phí cho vay thay đổi nhiều tùy thuộc vào tính chất, quy mơ thời gian giao dịch nhu cầu vay chứng khoán Người cho vay đại lý bồi thường cho dịch vụ họ thông qua việc phân chia phí cho vay theo thỏa thuận Việc phân chia phí khác tùy thuộc vào số yếu tố, chẳng hạn dịch vụ đại lý cho vay cung cấp loại quy mô danh mục tài sản chủ sở hữu thụ hưởng Hợp đồng cho vay mua lại chứng khoán Cho vay chứng khoán phần tập hợp lớn thị trường tài trợ chứng khoán liên kết với Các thỏa thuận mua lại (thường gọi ‘repo’) khoản vay chứng khoán chấp tiền mặt tương đương mặt kinh tế Repo việc bán chứng khoán lấy tiền mặt, với thỏa thuận cho người bán mua lại chứng khoán vào ngày thỏa thuận tương lai Tương tự khoản cho vay chứng khoán, giao dịch repo, quyền sở hữu hợp pháp chứng khoán chuyển từ người bán sang người mua lợi ích kinh tế trả lại cho chủ sở hữu ban đầu chứng khốn Nhưng có hai điểm khác biệt khoản vay chứng khoán khoản repo: (1) Mục đích giao dịch Các khoản cho vay chứng khoán thường thúc đẩy nhu cầu tổ chức để vay khoản bảo đảm cho mục đích bán khống tốn giao dịch Repo sử dụng để vay cho vay chứng khốn, nhìn chung động để vay cho vay tiền mặt (2) Cấu trúc giao dịch Trong giao dịch repo, chứng khoán bán hoàn toàn kèm theo giá ngày cụ thể mà chứng khoán mua lại Các khoản cho vay chứng khốn thường có kết thúc mở, điều làm cho chúng linh hoạt người cho vay người vay Cho vay chứng khoán ổn định tài Cho vay chứng khốn đóng vai trò quan trọng việc hỗ trợ thị trường tài mang lại lợi ích tích cực cho hệ thống tài Tuy nhiên, số đặc điểm hoạt động cho vay chứng khốn tạo yếu tố dễ gây rủi ro ổn định tài Lợi ích việc cho vay chứng khoán Thanh khoản thị trường Cho vay chứng khốn cải thiện tính khoản thị trường, có khả giảm chi phí giao dịch tăng hiệu thị trường Điều cho phép xác định giá tốt giảm biến động giá, điều tạo điều kiện thuận lợi cho tổ chức tài cơng ty phi tài việc huy động vốn tài trợ, đồng thời giúp nhà đầu tư mua bán chứng khoán Bằng cách tạo khả tiếp cận chứng khoán tồn thị trường, cho vay chứng khốn có tác dụng tăng tổng cung chứng khốn có sẵn để hỗ trợ hoạt động tạo lập thị trường toán giao dịch Các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng mua bán chứng khoán cách thường xuyên liên tục, điều nâng cao tính khoản thị trường Có thể vay chứng khốn giúp họ đáp ứng nhu cầu khách hàng chứng khoán Trong năm 2008, nhà tiếp xúc thị trường cho biết việc giảm lượng chứng khốn cho vay (Biểu đồ 1) - với áp lực vốn ngân hàng đóng vai trị nhà tạo lập thị trường phải giảm bảng cân đối kế toán tồn kho chứng khoán - dẫn đến giảm hoạt động tạo lập thị trường Điều góp phần làm suy giảm tính khoản thị trường số loại chứng khoán làm trầm trọng thêm vấn đề cấp vốn cho ngân hàng cơng ty phi tài Cho vay chứng khốn cải thiện độ tin cậy quy trình tốn thương mại khả vay chứng khốn tổ chức giúp giảm thiểu thất bại việc tốn Điều tăng cường tính khoản thị trường cách gián tiếp góp phần vào việc giải hiệu tạo niềm tin cho nhà đầu tư giao dịch Cấp vốn cho ngân hàng Các ngân hàng nắm giữ chứng khốn để thu lợi nhuận họ đóng vai trị nhà tạo lập thị trường cho khách hàng muốn mua bán chứng khốn Đơi họ tài trợ cho chứng khoán cách cầm cố chúng tài sản chấp thị trường repo Nhưng số chứng khốn, chẳng hạn ABS, điều khó khăn nhà cung cấp tài trợ, chẳng hạn quỹ thị trường tiền tệ, có hạn chế loại tài sản chấp mà họ chấp nhận Thay vào đó, ngân hàng thực giao dịch nâng cấp tài sản chấp cho phép họ hoán đổi chứng khoán lấy chứng khốn chất lượng cao có tính khoản cao hơn, chẳng hạn trái phiếu phủ, sử dụng để tiếp cận nguồn vốn thị trường repo Có hai lợi tài trợ tiềm cho ngân hàng từ loại hình giao dịch Thứ nhất, với điều kiện chi phí kết hợp lãi suất repo phí cho vay chứng khốn thấp hình thức cấp vốn khác, ngân hàng thu nguồn vốn rẻ Thứ hai, điều thể nguồn tài trợ bổ sung cho ngân hàng, cho phép họ đa dạng hóa nguồn vốn Phạm vi nguồn tài trợ mà ngân hàng tiếp cận rộng tác động từ cú sốc nguồn tài trợ thấp Ngoài ra, thị trường repo chứng khoán chất lượng cao thường mạnh mẽ thị trường repo chứng khoán chất lượng thấp Tái đầu tư tài sản đảm bảo tiền từ hoạt động cho vay chứng khoán Các chủ sở hữu thụ hưởng chấp nhận chấp tiền mặt trả lãi cho người vay tái đầu tư tiền mặt để thu hồi vốn Hoạt động gọi "tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt" đặc biệt phổ biến Hoa Kỳ, nơi tài sản chấp tiền mặt chấp nhận phổ biến giao dịch cho vay chứng khoán Tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt thời kỳ khủng hoảng tài Các khoản tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt tồn cầu khoảng 2,5 nghìn tỷ đô la vào thời điểm cao vào năm 2007 Các đại lý cho vay quản lý phần lớn khoản tái đầu tư tiền mặt Họ thường quản lý chương trình ‘gộp chung’ để nhóm tài sản chấp tiền mặt từ số chủ sở hữu có lợi lại với tái đầu tư tiền mặt theo hướng dẫn đầu tư liên quan đến rủi ro tín dụng khoản Một số chủ sở hữu có lợi lớn quản lý chương trình cho vay chứng khốn riêng họ tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt họ Để tạo lợi nhuận, nhiều chương trình tái đầu tư chấp tiền mặt đầu tư vào tài sản có thời hạn tương đối dài khoản trái phiếu lãi suất thả chứng khoán đảm bảo tài sản (Bảng 1) Điều tạo không khớp kỳ hạn tài sản nợ phải trả họ hầu hết người vay chứng khốn trả lại chứng khốn vay yêu cầu trả lại tài sản chấp tiền mặt họ lúc (1) Một số chương trình thua lỗ lớn giá trị thị trường chứng khoán giảm khủng hoảng tài Một số gặp vấn đề khoản chủ sở hữu thụ hưởng cố gắng chấm dứt chương trình cho vay chứng khoán họ người vay yêu cầu trả lại tài sản chấp tiền mặt họ Trong số trường hợp, nhà quản lý chương trình tái đầu tư tiền mặt đặt 'cửa' rút tiền để hạn chế dòng tiền chảy cho họ thời gian để rút lại khoản tái đầu tư tiền mặt cách có trật tự Trường hợp Tập đoàn Bảo hiểm Hoa Kỳ (AIG) AIG thực chương trình tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt đặc biệt rủi ro, với không khớp kỳ hạn đáng kể Nó cho vay chứng khốn thuộc sở hữu công ty bảo hiểm Vào thời kỳ đỉnh cao, danh mục tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt AIG khoảng 76 tỷ đô la Khoảng 60% tài sản chấp tiền mặt AIG đầu tư vào chứng khoán bảo đảm chấp dân cư (RMBS) Khi mối quan tâm tín dụng AIG ngày sâu sắc, người vay chứng khoán AIG bắt đầu chấm dứt giao dịch họ, yêu cầu trả lại tài sản chấp tiền mặt Do tài sản chấp ràng buộc chứng khoán khoản, điều có nghĩa AIG gặp khó khăn lớn việc đáp ứng yêu cầu Cùng với số vấn đề khác, điều góp phần dẫn đến thất bại sau bảo lãnh khỏi nhóm (2) Những phát triển gần tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt Các chương trình tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt thu nhỏ trở lại khoảng nghìn tỷ la Điều có chứng khốn cho vay (Biểu đồ 1) muốn chấp nhận rủi ro tái đầu tư tiền mặt (Biểu đồ 2) Các chủ sở hữu thụ hưởng tham gia vào việc tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt thực số bước để giảm rủi ro cho chương trình họ Theo địa liên hệ thị trường, chủ sở hữu lợi ích lớn tinh vi chuyển từ chương trình tái đầu tư gộp sang chương trình "tách biệt" Các chương trình tách biệt làm giảm rủi ro khoản từ chủ sở hữu có lợi khác Ngồi ra, chủ sở hữu có lợi định hướng dẫn đầu tư cho chương trình Hầu hết chủ sở hữu có lợi áp dụng chiến lược đầu tư thận trọng hơn, chẳng hạn cách giảm đầu tư vào ABS (Bảng 1) giảm kỳ hạn đầu tư họ (Biểu đồ A) Rủi ro cho vay chứng khốn Tính kết nối (1) Các giao dịch tài dẫn đến chuỗi phơi bày đối tác làm tăng kết nối hệ thống tài Cho vay chứng khốn tạo kết nối bổ sung loại hình tổ chức tài chính, thể Hình Trong giai đoạn căng thẳng, kết nối với gây lây lan vấn đề tổ chức truyền qua mạng, tác động đến đối tác khách hàng họ Ví dụ, Lehman Brothers người vay lớn thị trường cho vay chứng khoán thường vay chứng khoán thay mặt cho khách hàng, chẳng hạn quỹ đầu Khi Lehman thất bại, hầu hết chủ sở hữu có lợi lý tài sản chấp họ thay chứng khoán bị họ Nhưng số chủ sở hữu hưởng lợi phải vật lộn để lý tài sản chấp họ làm ăn thua lỗ Và quỹ đầu vay chứng khoán qua Lehman gặp khó khăn việc địi lại tài sản chấp mà họ chấp cho Lehman để vay chứng khoán Điều phần Lehman xác định lại tài sản chấp, hoạt động liên quan đến việc sử dụng tài sản chấp khách hàng họ đăng làm tài sản chấp cho mục đích khác (2) Sự thua lỗ số người tham gia cho vay chứng khoán dẫn đến mối lo ngại đối tác lan rộng thị trường cho vay chứng khoán Điều khiến số người tham gia giảm hoạt động họ thị trường, số hoàn toàn Điều góp phần làm giảm đáng kể chứng khốn cho vay vào cuối năm 2008 (Biểu đồ 1) Các kết nối bổ sung thực chủ sở hữu thụ hưởng tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt vào công cụ nợ tổ chức tài doanh nghiệp Ơ trang 228 thảo luận vấn đề liên quan đến việc tái đầu tư tài sản chấp tiền mặt thời kỳ khủng hoảng Với chuỗi đối tác dài, người tham gia cá nhân cảm thấy khó hiểu đánh giá rủi ro mà họ phải chịu Sự mờ đục dẫn đến tự nguồn rủi ro Độ mờ Phần xem xét hai loại mờ nhạt cho vay chứng khoán - giá mức độ rủi ro Các giao dịch thường thực song phương thay thơng qua sàn giao dịch tập trung, điều dẫn đến việc hạn chế tính minh bạch khoản phí phải trả để vay chứng khoán Các liên hệ báo cáo phần lớn người tham gia thị trường sử dụng liệu từ công ty thu thập phân phối liệu thị trường cho vay chứng khoán Dữ liệu họ bao gồm thơng tin phí khối lượng số loại chứng khốn Nhưng có tương đối liệu giá cơng khai (1) The role of cash collateral reinvestment programmes in the shadow banking sector are discussed in Tucker (2010) and Pozsar et al (2010) (2) For further information on the bailout of AIG see the US Congressional Oversight Panel report (2010) Việc thiếu liệu dễ dàng có sẵn giá dẫn đến việc áp dụng phương pháp định giá khơng qn dẫn đến khơng chắn Đổi lại, điều có khả làm giảm khối lượng, đặc biệt thời kỳ biến động cao Việc cho vay chứng khoán tạo mờ mịt rủi ro tổ chức liên quan, người tham gia thị trường khác, chẳng hạn khách hàng đối tác họ, không hiểu đầy đủ rủi ro mà họ phải chịu hậu giao dịch Các tiếp xúc thị trường lưu ý chủ sở hữu thụ hưởng khơng đánh giá đầy đủ rủi ro khoản đối tác liên quan đến chương trình cho vay chứng khốn họ trước khủng hoảng tài Ví dụ, rõ ràng khủng hoảng tài chính, số người khơng biết họ nắm giữ tài sản chấp Những người tham gia thị trường, chẳng hạn nhà đầu tư vào quỹ đầu tư đối tác ngân hàng, khó hiểu mức độ rủi ro tổ chức cho vay chứng khoán Nhiều tổ chức không công bố liệu quy mơ cho vay chứng khốn họ Điều gây khó khăn cho người tham gia việc đánh giá rủi ro tổ chức Ví dụ, trường hợp ngân hàng người vay chứng khoán với số lượng lớn, việc cho vay chứng khốn dẫn đến lượng đáng kể tài sản chấp Điều có nghĩa phần nội dung họ bị 'lấn át' bên khác có quyền khiếu nại pháp lý chúng Những người tham gia thị trường khác khơng biết tỷ lệ bảng cân đối kế toán ngân hàng theo cách Nhưng cản trở vấn đề chủ nợ khơng có bảo đảm ngân hàng có nghĩa họ có tài sản để địi ngân hàng khơng thành cơng Vì vậy, tình căng thẳng, người gửi tiền chủ nợ khơng chắn việc hồn trả, có khả khiến họ rút tiền trước Sự phát triển cho vay chứng khoán Sự phát triển thị trường dẫn dắt Phần trình bày số sáng kiến nhằm nâng cao hiểu biết giảm thiểu rủi ro liên quan đến cho vay chứng khốn Xem xét chương trình cho vay chứng khoán Các liên hệ thị trường báo cáo nhiều chủ sở hữu có lợi xem xét chương trình cho vay họ khủng hoảng tài đưa hướng dẫn thận trọng Các nguyên tắc bao gồm thay đổi tài sản chấp mà họ sẵn sàng chấp nhận, danh sách đối tác mà họ cho vay Giáo dục chủ sở hữu có lợi Sự không chắn rủi ro việc cho vay chứng khoán cho lý đằng sau việc số chủ sở hữu có lợi rút khỏi chương trình cho vay khủng hoảng tài Do đó, ngành tìm cách nâng cao hiểu biết chủ sở hữu có lợi việc cho vay chứng khốn Ví dụ, bảo trợ Ủy ban Cho vay Mua lại Chứng khốn (SLRC), nhóm hiệp hội thương mại tài xuất tài liệu giáo dục cho chủ sở hữu thụ hưởng Cho vay chứng khoán Sửa đổi thỏa thuận pháp lý (1) The Bank also discussed the risks associated with interconnectedness and opacity in the box entitled ‘Bank funding resilience: a whole balance sheet approach’ on page 36–37 of the June 2011 Financial Stability Report (2) For further reading on rehypothecation, see Singh and Aitken (2010) investment parameters of cash collateral reinvestment programmes Beneficial owners’ reporting requirements from their agent lenders are also said to have increased Các thỏa thuận pháp lý tiêu chuẩn ngành cho giao dịch cho vay chứng khoán cập nhật Ví dụ: Thỏa thuận cho vay chứng khốn tổng thể tồn cầu bao gồm sửa đổi quy trình định giá tài sản chấp trường hợp vỡ nợ, vấn đề trở thành vấn đề sau vụ phá sản Lehman Brothers việc giao dịch hạn chế số chứng khoán tạo vấn đề việc xác định giá thị trường Tuy nhiên, việc thông qua thỏa thuận đối tác cho vay chứng khoán chậm Cơ sở hạ tầng thị trường Các chi phí lợi ích thay đổi sở hạ tầng thị trường, chẳng hạn đối tác trung tâm (CCP) kho lưu trữ thương mại, bên tham gia thị trường xem xét CCP (2) CCP tổ chức nằm bên tham gia giao dịch tài chính, đóng vai trị đối tác bên Nó giúp quản lý rủi ro liên quan đến giao dịch, cụ thể rủi ro tín dụng đối tác CCP sử dụng rộng rãi thị trường repo số thị trường phái sinh, chẳng hạn phái sinh lãi suất Chúng sử dụng cho số giao dịch cho vay chứng khoán, chủ yếu Hoa Kỳ gần Châu Âu Trong giao dịch cho vay chứng khoán liên quan đến CCP, người cho vay người vay giao chứng khoán tài sản chấp cho CCP, sau họ giao chúng cho bên cuối CCP thu tiền ký quỹ từ người cho vay người vay Điều bảo vệ CCP người vay không trả lại chứng khốn người cho vay khơng trả lại tài sản chấp Các CCP cung cấp mạnh mẽ, chúng mang lại lợi ích cho thị trường cho vay chứng khoán Bằng cách hoạt động nút an toàn mạng lưới tổ chức tài chính, họ giảm rủi ro tín dụng đối tác toàn hệ thống Và phương pháp ký quỹ CCP, thường tiêu chuẩn hóa minh bạch hơn, dẫn đến thay đổi liên tục dễ dự đoán yêu cầu ký quỹ Điều làm giảm khả xảy gọi tài sản chấp đột ngột người vay, điều khiến họ gặp vấn đề khoản Mặc dù có lợi ích hệ thống tiềm CCP, người liên hệ gợi ý số trở ngại việc sử dụng chúng Chúng bao gồm chi phí bổ sung cho người cho vay để cung cấp tiền ký quỹ cho CCP Những chi phí góp phần vào vấn đề hành động tập thể việc sử dụng CCP, định sử dụng CCP người tham gia cá nhân khơng tính đến lợi ích hệ thống Kho giao dịch Một kho lưu trữ thương mại trung tâm liệu trung tâm, nơi thông tin chi tiết giao dịch báo cáo Dữ liệu thu thập sở thương mại, loại giao dịch, giá trị danh nghĩa, tiền tệ, kỳ hạn toán đối tác Các kho lưu trữ thương mại cải thiện tính minh bạch thị trường, giúp quan chức người tham gia thị trường thấy mô hình rủi ro dịng chảy qua thị trường Có kho lưu trữ thương mại tồn cầu cho phái sinh tín dụng, lãi suất vốn chủ sở hữu Tính minh bạch thị trường cho vay chứng khốn tăng cường thơng qua việc giới thiệu kho lưu trữ thương mại (3) Tác động quy định Các quan quản lý tồn giới thay đổi khn khổ quy định họ để cải thiện khả phục hồi hệ thống tài Hiện có quy định trực tiếp thị trường cho vay chứng khoán thay đổi quy định tổ chức, bao gồm ngân hàng công ty bảo hiểm, có tác động gián tiếp đến thị trường Phần thảo luận tác động có thị trường cho vay chứng khoán từ số thay đổi quy định tác động tiềm ẩn ổn định tài Basel III Basel III tiêu chuẩn quy định toàn cầu quản lý vốn khoản ngân hàng nhằm mục đích cải thiện khả phục hồi ngân hàng Các quy tắc thực theo giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2019 Một yếu tố quan trọng Basel III tăng yêu cầu vốn để ghi nhận rủi ro tín dụng đối tác cách đầy đủ Các ngân hàng vay cho vay chứng khốn cần phân bổ nhiều vốn để nắm bắt xác rủi ro vỡ nợ bên đối tác Điều làm cho việc vay chứng khoán trở nên đắt đỏ ngân hàng, làm tăng chi phí cung cấp dịch vụ tạo lập thị trường chi phí giao dịch nâng cấp tài sản chấp cho mục đích tài trợ ngân hàng Hoán đổi tài sản đảm bảo Giao dịch nâng cấp tài sản chấp truyền thống 'Giao dịch nâng cấp tài sản chấp' loại giao dịch cho vay chứng khoán liên quan đến tổ chức, thường ngân hàng, vay chứng khốn chất lượng cao có tính khoản cao, chẳng hạn chứng khoán hậu bị, để đổi lấy việc cầm cố chứng khoán tương đối khoản, chẳng hạn chứng khoán bảo đảm chấp (Nhân dân tệ) Ngân hàng sử dụng chứng khoán chất lượng cao mà họ vay để huy động tiền mặt thị trường repo làm tài sản đảm bảo cho giao dịch hoán đổi giao dịch phái sinh (1) Hoán đổi tài sản đảm bảo Các mối liên hệ thị trường Cơ quan Dịch vụ Tài (FSA) báo cáo nhu cầu gia tăng từ ngân hàng năm qua để thực loại giao dịch nâng cấp tài sản chấp, gọi 'hoán đổi tài sản chấp' Đặc điểm giao dịch xếp theo thời hạn tối thiểu mở để thu hồi khoản vay chứng khoán truyền thống Hoán đổi tài sản đảm bảo thường dựa nhóm chứng khốn, cho phép thay chứng khoán cho vay tài sản chấp cầm cố Điều mang lại cho bên linh hoạt việc sử dụng nội dung lúc Động lực giao dịch yêu cầu khoản tài trợ ngân hàng Tiêu chuẩn đầy đủ tính khoản cá nhân FSA quy tắc tới khoản Basel III, yêu cầu ngân hàng phải nắm giữ lượng tài sản lưu động để cải thiện khả chống chịu với căng thẳng khoản Các giao dịch cung cấp cho ngân hàng cách khác để tiếp cận kho tài sản có tính khoản cao Một số giao dịch xếp vài năm giao dịch khác dựa thông số quy định, chẳng hạn giai đoạn căng thẳng khoản FSA 90 ngày (2) Các ngân hàng sử dụng giao dịch để giúp tài trợ cho hoạt động cho vay họ Ví dụ, khoản vay chấp đóng gói thành RMBS đổi lấy chứng khốn có tính khoản cao sử dụng để huy động vốn thị trường repo Điều đạt nguồn vốn theo cách tương đương với giao dịch repo lâu đời (3) Chương trình Thanh khoản Đặc biệt Ngân hàng (SLS) cho phép ngân hàng cầm cố chứng khoán tương đối khoản để đổi lấy tín phiếu Kho bạc khoản, mà ngân hàng sau sử dụng để tài trợ cho (4 ) Thật vậy, việc SLS hết hạn vào tháng năm 2012 động lực quan trọng cho giao dịch hốn đổi tài sản chấp, nhìn nhận số khía cạnh cung cấp thay khu vực tư nhân cho SLS Những người cho vay tiềm giao dịch quỹ hưu trí công ty bảo hiểm, người nắm giữ danh mục trái phiếu phủ lớn Các tổ chức nhạy cảm với đợt điều hành khoản nắm giữ tài sản chất lượng tín dụng cao thời hạn dài (để phù hợp với hồ sơ nợ phải trả họ) mục đích khoản, mà u cầu họ thường thấp so với ngân hàng Khối lượng giao dịch cho thấp, địa liên hệ báo cáo quan tâm đáng kể đó, có khả tăng khối lượng đáng kể Những tác động tiềm tàng ổn định tài Việc chuyển khoản từ quỹ hưu trí cơng ty bảo hiểm sang hệ thống ngân hàng coi bước phát triển tích cực Bằng cách cung cấp nguồn tài trợ khoản khác cho ngân hàng, điều cải thiện khả phục hồi ngân hàng Nhưng giao dịch kèm với rủi ro ổn định tài Đặc biệt, việc tiết lộ hạn chế xung quanh giao dịch làm tăng thêm vấn đề xung quanh khơng rõ ràng; hình thức tài trợ đảm bảo, chúng thêm vào cản trở tài sản ngân hàng; giao dịch phải tuân theo việc ký kết, giá trị nguồn tài trợ mà họ cung cấp khác nhau, có khả mang lại tính chu kỳ cho việc cung cấp cho vay mà họ hỗ trợ Ngoài ra, xuất gần chúng có nghĩa mức độ mạnh mẽ giao dịch thời kỳ căng thẳng chưa kiểm chứng lực người cho vay chứng khoán việc quản lý tình trạng vỡ nợ theo cách khơng gây ngoại tác tốn cho hệ thống tài Trong Báo cáo ổn định tài tháng năm 2011, Ủy ban Chính sách Tài Ngân hàng khuyên FSA giám sát viên ngân hàng họ nên giám sát chặt chẽ rủi ro liên quan đến cấu trúc tài trợ không rõ ràng, chẳng hạn hoán đổi tài sản chấp Đồng thời, quy định khoản Basel III, giống Tiêu chuẩn đầy đủ khoản cá nhân FSA tại, yêu cầu hàng đệmBulletin tài sản khoản để giúp (1) Collateral upgrade trades werecác also ngân discussed in thenắm Bank’sgiữ 2006một Q4 Quarterly , seethanh box entitled ‘Collateral upgrade trades’ on page 371 (2) The FSA recently published a guidance consultation document on collateral swaps for liquidity purposes, see Financial Services Authority (2011) (3) Long-dated repo transactions were discussed in the 2010 Q4 Quarterly Bulletin on page 254 (4) More details on the SLS are available on the Bank’s website at www.bankofengland.co.uk/markets/sls/index.htm thanh khoản cá nhân FSA tại, yêu cầu ngân hàng nắm giữ đệm tài sản khoản để giúp bảo vệ khỏi rủi ro khoản Những người tiếp xúc thị trường cho nhu cầu ngày tăng ngân hàng việc vay tài sản có tính khoản đủ điều kiện từ người cho vay chứng khoán sở dài hạn để đưa vào vùng đệm Đây thảo luận thêm hộp Khả toán II Khả toán II thị Châu Âu nhằm mục đích nâng cao khả tốn cơng ty bảo hiểm nhằm bảo vệ chủ hợp đồng người thụ hưởng Các chi tiết Solvency II hoàn thiện việc triển khai dự kiến bắt đầu vào năm 2013 Các mối quan hệ thị trường lưu ý Solvency II dẫn đến việc công ty bảo hiểm phải giữ thêm vốn để chống lại rủi ro đối tác ngân hàng Điều làm tăng lượng vốn mà công ty bảo hiểm nắm giữ khoản vay chứng khốn Chi phí giao dịch bổ sung làm giảm động cho vay chứng khốn cơng ty bảo hiểm có khả chuyển cho người vay chứng khoán thơng qua mức phí cao Đạo luật Dodd-Frank (1) Đạo luật Dodd-Frank Hoa Kỳ nhằm mục đích cải thiện ổn định hệ thống tài Hoa Kỳ Một số quy tắc bắt đầu thực từ cuối năm 2010 với quy tắc khác có thời gian thực lâu Theo Đạo luật Dodd-Frank, ngân hàng bị cấm đầu vốn tự có họ (được gọi ‘giao dịch độc quyền’) Các bàn giao dịch tự doanh thường vay chứng khoán phần chiến lược đầu tư họ Các ngân hàng bắt đầu đóng cửa bàn giao dịch tự doanh, làm giảm nhu cầu vay chứng khoán họ Các yêu cầu Đạo luật Dodd-Frank Basel III dẫn đến việc tăng yêu cầu tài sản chấp để thực giao dịch phái sinh không cần kê đơn Nghiên cứu chung Morgan Stanley Oliver Wyman ước tính đối tác cần thêm nghìn tỷ USD tài sản chấp chất lượng cao để đáp ứng yêu cầu ký quỹ (2) Điều dự kiến làm tăng nhu cầu vay chứng khoán chất lượng cao Hạn chế bán khống Một số quốc gia áp dụng biện pháp hạn chế bán khống vài năm qua Gần đây, Pháp, Ý, Tây Ban Nha Bỉ đưa hạn chế tạm thời Mục đích hạn chế để hạn chế việc giảm giá tài sản có khả gây ổn định Trong phạm vi mà hạn chế làm giảm số lượng bán khống diễn ra, làm giảm nhu cầu vay chứng khoán Hàm ý cho cho vay chứng khốn Tác động rịng quy định hoạt động cho vay chứng khốn khó ước tính đáng kể u cầu vốn cao đối (1) Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (2) Morgan Stanley and Oliver Wyman (2011) với c chốn c kết n chứn liên quan đến cho vay chứng khoán Sự kết luận Hoạt động cho vay chứng khốn có vai trị quan trọng việc cải thiện tính khoản thị trường Điều giúp thị trường hoạt động trơn tru hiệu hơn, cho phép khám phá giá tốt giảm biến động giá Nhưng số đặc điểm hoạt động cho vay chứng khốn dẫn đến yếu tố dễ bị tổn thương làm giảm lợi ích tạo rủi ro cho ổn định tài Đặc biệt, cho vay chứng khốn làm tăng tính liên kết tổ chức, điều - với mờ mịt xung quanh việc định giá rủi ro kèm với - làm tăng khả lây lan thời gian căng thẳng Kể từ khủng hoảng tài bắt đầu, người tham gia thị trường tìm cách giải số lo ngại xung quanh việc cho vay chứng khoán Quy định tổ chức liên quan đến cho vay chứng khốn giải số rủi ro, đặc biệt rủi ro tín dụng đối tác Cơ sở hạ tầng thị trường giúp ích Ngân hàng tiếp tục theo dõi diễn biến thị trường cho vay chứng khoán Research and analysis Developments in the global securities lending market 233 References Bank of England (2006), Quarterly Bulletin, Vol 46, No Bank of England (2010), Quarterly Bulletin, Vol 50, No Bank of England (2011), Financial Stability Report, June Committee on the Global Financial System (2010), ‘The role of margin requirements and haircuts in procyclicality’, CGFS Paper no 36, available at www.bis.org/publ/cgfs36.pdf Congressional Oversight Panel (2010), The AIG rescue, its impact on markets, and the Government’s exit strategy, available at http://cybercemetery.unt.edu/archive/cop/20110402010341/http:// cop.senate.gov/documents/cop-061010-report.pdf Deutsche Bank (2011), In the ETF labyrinth, where does the thread begin? Faulkner, M (2010), ‘An introduction to securities lending’, available at http://longshortreport.com/intro_to_sec_lending/introduction securitieslending-publication-and-legal-information Financial Services Authority (2011), ‘Guidance consultation: liquidity swaps’, available at www.fsa.gov.uk/pubs/guidance/ gc11_18.pdf Haldane, A (2011), ‘Haircuts’, available at www.bankofengland.co.uk/ publications/speeches/2011/speech512.pdf Howieson, A and Zimmerhansl, R (2010), Good, bad or inevitable? The introduction of CCPs in securities lending, available at http://assets.tabbforum.com/ccpinseclending91410.pdf International Securities Lending Association (2009), A central counterparty in the European equity securities lending market? Initial report of an ISLA working group, available at www.isla.co.uk/uploadedFiles/Member_Area/General_Library/ CCPISLA.pdf Morgan Stanley and Oliver Wyman (2011), The future of capital markets infrastructure Pozsar, Z, Adrian, T, Ashcraft, A and Boesky, H (2010), ‘Shadow banking’, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No 458, available at www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr458.pdf Singh, M and Aitken, J (2010), ‘The (sizable) role of rehypothecation in the shadow banking system’, International Monetary Fund Working Paper no 10/172, available at www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10172.pdf Tucker, P (2010), ‘Shadow banking, financing markets and financial stability’, available at www.bankofengland.co.uk/publications/ speeches/2010/speech420.pdf Tucker, P (2011a), ‘Building resilient financial systems: macroprudential regimes and securities market regulation’, available at www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2011/ speech498.pdf Tucker, P (2011b), ‘Macroprudential policy: building financial stability institutions’, available at www.bankofengland.co.uk/ publications/speeches/2011/speech492.pdf  .. .Thị trường cho vay chứng khoán liên quan đến nhiều loại tổ chức tài khác Phần mơ tả người tham gia thị trường cho vay chứng khoán động vay cho vay chứng khốn họ Nó thảo... chế tính giao dịch cho vay chứng khoán Người tham gia cho vay chứng khốn Hình cho thấy người tham gia mối quan hệ họ giao dịch cho vay chứng khoán Người vay Người vay chứng khoán thường tổ chức... trình cho vay chứng khốn riêng họ Cơ chế giao dịch cho vay chứng khoán Các bước giao dịch cho vay chứng khốn là: (2) (1) Khoản vay bắt đầu điều khoản thỏa thuận người cho vay người vay Người cho vay