Hiện nay, các nghiên cứu về chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam vẫn chủ yếu dừng lại trên khía cạnh lý thuyết và còn khá ít những khảo sát thực nghiệm. Do đó, việc tìm lời giải dưới góc nhìn định lượng cho những câu hỏi đặt ra là điều rất cần thiết, nhất là cho quá trình hoạch định chính sách. Xuất phát từ nhu cầu đó, bài nghiên cứu này sẽ tiến hành mô hình hóa chính sách điều hành lãi suất ở Việt Nam theo phương pháp phân tích SVAR.
Bản tin Khoa học Trẻ số 1(2), 2015 51 PHÂN TÍCH CÁC CÚ SỐC TRUYỀN DẪN TRONG CHÍNH SÁCH ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM Trương Minh Tuấn Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Email: tmtuan@ueh.edu.vn (Ngày nhận bài: 26/11/2015; Ngày duyệt đăng: 18/12/2015) GIỚI THIỆU Chính sách tiền tệ Việt Nam có điều chỉnh đáng kể, từ việc siết chặt quản lý tỷ giá hối đoái đến rào cản việc áp dụng lãi suất huy động tiền gửi ngân hàng thương mại Đặc biệt việc xây dựng mức trần lãi suất việc huy động tiền gửi ngân hàng trung gian Điều đặt lên câu hỏi sách điều hành lãi suất ngân hàng nhà nước Việt Nam chịu tác động cú sốc nước nào? Và cú sốc lãi suất hình thành việc điều hành lãi suất ngân hàng nhà nước Việt Nam truyền dẫn vào số kinh tế vĩ mô nước nào? Hiện nay, nghiên cứu sách điều hành lãi suất Việt Nam chủ yếu dừng lại khía cạnh lý thuyết cịn khảo sát thực nghiệm Do đó, việc tìm lời giải góc nhìn định lượng cho câu hỏi đặt điều cần thiết, cho trình hoạch định sách Xuất phát từ nhu cầu đó, nghiên cứu tiến hành mơ hình hóa sách điều hành lãi suất Việt Nam theo phương pháp phân tích SVAR ABSTRACT The research aims at discovering the response of domestic interest rates to domestic and foreign economic shocks SVAR model is employed in the research, including IRP analysis and structural decomposition analysis The results show that the interest rate policies of the central bank are governed primarily by outside factor of the economy as US inflation and domestic factors such as industrial output and inflation Besides that, listed rate changes will impact significantly on the money supply and inflation and partly to influence on exchange rates It only affects on the industrial output in the long term Keywords: Interest rate transmission, monetary policy, SVAR, structure decomposition, IRP TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT Cơ sở lý thuyết khung phân tích Mishkin (1996) nhà kinh tế có nghiên cứu hệ thống kênh truyền dẫn sách tiền tệ Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống lãi suất theo trường phái kinh tế học Keynes, Minskin phát triển kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua kênh khác tỷ giá, giá cổ phần kênh tín dụng Ở kinh tế phát triển Hoa Kì hay số nước thuộc khu vực Châu Âu, nghiên cứu cho chứng đáng kể ảnh hưởng đổi sách tiền tệ lên thông số thực kinh tế (Mishkin, 2002) Tuy nhiên nghiên cứu tương tự nước phát triển lại đưa kết khác biệt với dấu hiệu tương quan tương đối yếu Deepak (2012) nghiên cứu truyền dẫn lãi suất Ấn Độ mơ hình SVAR đưa kết luận rằng, sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ quý tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ quý Tại kinh tế có thu nhập trung bình, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cú sốc sách tiền tệ có tác dụng khiêm tốn lên thơng số kinh tế Kết nghiên cứu Ganev cộng (2002) hiệu ứng cú sốc sách tiền tệ 10 nước Đông Âu cho thấy: khơng có chứng việc thay đổi lãi suất ảnh hưởng lên sản lượng song lại có vài dấu hiệu chứng minh cho tác động tỷ giá hối đoái đến sản lượng Một học rút từ nghiên cứu trước chế dẫn truyền sách tiền tệ kinh tế nhỏ mở dễ bị ảnh hưởng cú sốc từ bên ngoài, điều Bản tin Khoa học Trẻ số 1(2), 2015 khiến việc điều hành sách trở nên phức tạp Mala & Params (2007) sử dụng mơ hình SVAR để nghiên cứu khn khổ sách tiền tệ Malaysia Nghiên cứu quan tâm đến phản ứng kinh tế động cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đối cú sốc nước ngồi Tác giả tìm hiểu chế truyền dẫn sách tiền tệ Malaysia thay đổi thời kỳ hậu khủng hoảng cách phân tích cường độ phản ứng biến nước cú sốc tiền tệ khác Các kết thực nghiệm cho thấy khác biệt đáng ý: (i) Trong thời kỳ trước khủng hoảng cú sốc sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, lãi suất, tỷ giá hối đoái; (ii) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng có cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến sản lượng Hơn nữa, sách tiền tệ nước dễ bị tổn thương trước cú sốc nước đặc biệt cú sốc giá hàng hóa giới sốc sản lượng giai đoạn hậu khủng hoảng Kết nghiên cứu khủng hoảng thay đổi vai trò kênh truyền dẫn sách tiền tệ Malaysia Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam khơng tìm thấy tác động đáng kể lãi suất lên lạm phát Lê Việt Hùng & Wade (2008) nghiên cứu vai trò lãi suất cho vay kết luận khơng có tác động đáng kể đến tăng trưởng sản lượng CPI giai đoạn 1996-2005 Kết quán với kết thực nghiệm nghiên cứu Nguyễn Thị Thu Hằng & Nguyễn Đức Thành (2010) với kết luận tác động việc thay đổi lãi suất tức thời yếu trở nên không đáng.Theo báo cáo Camen (2006) lãi suất giải thích 5% dự báo thay đổi lạm phát giai đoạn 1997-2005 Thêm vào đó, Đồng Thị Ngọc Hiền (2013) kiểm định chế truyền dẫn sách tiền tệ đến kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012 đưa kết luận hệ thống kênh truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam chưa thực hoạt động hiệu kênh truyền thống lãi suất, tỷ giá hối đoái Đồng thời tác giả nêu lên rằng, nguyên nhân khiến tốc độ mức độ truyền dẫn 52 khiêm tốn thiếu đa dạng loại hình tổ chức hoạt động chủng loại sản phẩm cung ứng thị trường Tuy nhiên, nghiên cứu chưa đánh giá kênh truyền dẫn trực tiếp từ công cụ lãi suất ngân hàng trung ương cơng bố Do đó, nghiên cứu chưa đưa giải pháp sách việc điều hành lãi suất ngân hàng trung ương Trần Nguyễn Minh Hải (2013) nghiên cứu chế truyền dẫn sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất Ngân hàng trung ương đưa kết luận: sách tiền tệ ảnh hưởng trực tiếp đến xu hướng tổng cầu Ngân hàng trung ương cần phải phát huy vai trò độc lập tăng cường cẩn trọng vĩ mô, thực hiệu chức Tuy nhiên, nghiên cứu thực sở tổng hợp mơ hình chế xác định lãi suất số quốc gia giới, chưa đưa mơ hình thực tiễn Việt Nam chưa thực kiểm định cần thiết để đề xuất giải pháp sách Có thể thấy có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chế truyền dẫn tác động sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế biến số kinh tế vĩ mơ khác Tuy nhiên chưa có nghiên cứu định lượng định tính chuyên sâu chế truyền dẫn sách điều hành lãi suất ngân hàng trung ương Việt Nam Phần trình bày kết nghiên cứu trước cho thấy năm gần đề tài thu hút nhiều tác nghiên cứu Các nghiên cứu điển hình kể đến Bạch Thị Phương Thảo (2011), Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), Trần Ngọc Thơ cộng (2013) Đối với nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn sách điều hành lãi suất Việt Nam, việc sử dụng mô hình VAR hồn tồn phù hợp với xu hướng nghiên cứu chung Tuy nhiên, với nghiên cứu định lượng cần có cập nhật để có kết tin cậy phù hợp với yêu cầu hội nhập kinh tế Do đó, nghiên cứu tiến hành kiểm định lý thuyết truyền dẫn sách điều hành lãi suất ngân hàng trung ương dựa khung phân tích mơ hình SVAR để phân tích kiểm chứng tác động sách điều hành lãi suất đến kinh tế Bản tin Khoa học Trẻ số 1(2), 2015 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Dữ liệu nghiên cứu Mala & Param (2007) đề xuất mơ hình nghiên cứu dựa khung phân tích SVAR để nghiên cứu sách tiền tệ kinh tế mở nhỏ Malaysia Với điều kiện kinh tế đặc tính khu vực Malaysia gần tương đồng với Việt Nam, nghiên cứu lựa chọn mơ hình Mala & Param (2007) để nghiên cứu chế truyền dẫn sách điều hành lãi suất ngân hàng nhà nước Việt Nam Việc lựa chọn biến đưa vào mơ hình phải đáp ứng yêu cầu mô tả phản ánh cách tồn diện q trình ảnh hưởng cú sốc sách đến tổng thể hoạt động kinh tế Như vậy, nghiên cứu chia biến mơ hình thành ba nhóm sau: (1) nhóm biến đo lường mức độ hoạt động kinh tế, (2) nhóm biến phản ánh sách điều hành lãi suất, (3) nhóm biến phản ánh cú sốc khối ngoại (1) Để đo lường mức độ hoạt động kinh tế, biến sản lượng công nghiệp lạm phát sử dụng để đánh giá khả hoạt động kinh tế với giá trị danh nghĩa mức độ thay đổi giá hành (2) Lãi suất xem cơng cụ sách tiền tệ Những biến động công cụ lãi suất ngân hàng trung ương xem phản ứng có hệ thống cú sốc phá giá VND Ngoài ra, để đánh giá phản ứng cách tổng thể, biến cung tiền mở rộng (M2) tỷ giá hối đối đưa vào mơ hình Khi ngân hàng trung ương điều chỉnh cung tiền dẫn đến thay đổi tổng phương tiện toán kinh tế Bên cạnh đó, thay đổi sách điều hành lãi suất, đặc biệt lãi suất bản, ảnh hưởng lớn tới tổng lượng cung tiền (Minskin, 1996) Mặt khác, biến tỷ giá đưa vào mơ hình để phân tích tác động đồng thời hiệu ứng truyền dẫn (Bạch Thị Phương Thảo, 2011) (3) Biến sản lượng công nghiệp Mỹ, lãi suất công bố FED lạm phát Mỹ đưa vào mơ hình để đánh giá mức độ ảnh hưởng cú sốc khối ngoại 53 Giả định rằng, kinh tế nhỏ với độ mở tương đối biến nước ngồi xem độc lập với phát triển kinh tế nước, khơng chịu ảnh hưởng đồng thời biến nội địa mà phản ứng với cú sốc Bài nghiên cứu sử dụng liệu hàng tháng từ tháng năm 2000 đến tháng 12 năm 2014 thu thập từ nguồn thống kê tài IMF, FED, tổng cục thống kê, ngân hàng nhà nươc Việt Nam tổng hợp trang web thống kê liệu Vietstock.vn (Phụ lục) Quy trình phân tích Q trình phân tích tiến hành thông qua bước sau: Bước 1: Kiểm tra thông số thống kê liệu chuỗi thời gian Tất biến đưa dạng log, trừ biến lãi suất thể tỷ lệ phần trăm Kiểm định tính dừng chuỗi thời gian phương pháp ADF Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mơ hình thơng qua kiểm định Pormanteau Bước 2: Xác định cấu trúc mơ hình SVAR cho Việt Nam Dựa cơng trình nghiên cứu nên kinh tế mở nhỏ năm gần Mala & Param (2007), Mala cộng (2009) nghiên cứu chế truyền dẫn sách tiền tệ Malaysia, Shahawaz cộng (2011) nghiên cứu tác động sách tiền tệ lên kinh tế New Zealand Các nghiên cứu có phạm vi nghiên cứu tương đồng với điều kiện Việt Nam Cùng với nghiên cứu nước nghiên cứu Trần Ngọc Thơ cộng sư (2013), Đồng Thị Ngọc Hiền (2013) chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam, kết hợp với quy luật kinh tế, tác giả thiết lập ma trận Ao B cho trường hợp nghiên cứu chế truyền dẫn sách điều hành lãi suất ngân hàng trung ương lên kinh tế mở nhỏ Việt Nam hệ phương trình SVAR Từ cấu trúc ma trận SVAR, mối quan hệ đồng thời biến mơ hình thể sau: utWI =b11tWI utUSL=-a21utWI+b22tUSL utUI=-a31utWI -a32utUSL+b33tUI utUR=-a41utWI -a42utUSL-a43utUI+b44tUR Bản tin Khoa học Trẻ số 1(2), 2015 utVI=-a53utUI +b55tVI utM=-a65utVI +b66tM utEX=-a71utWI-a72utUSL-a73utUI-a74utUR-a75utVIa76utM +b77tEX utVR=-a81utWI-a83utUI-a84utUR-a85utVI-a86utMa87utEX-a89utEX+b88tVR utVSL=-a93utUI-a94utUR-a95utVI -a96utM -a97utEX a98utVR +b99tVSL Bước 3: Phân tích hàm phản ứng đẩy (IRP) để kiểm tra phản ứng động biến tới cú sốc biến khác hệ thống SVAR Bước 4: Phân rã phương sai với mục đích sử dụng để dự báo vai trị cú sốc biến quan sát KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN Kết nghiên cứu Kiểm định nghiệm đơn vị Kết kiểm định nghiệm đơn vị phương pháp ADF cho thấy chuỗi liệu không dừng chuỗi gốc mà dừng sai phân bậc 1, ngoại trừ biến cung tiền M dừng chuỗi gốc Kết cho thấy ngoại trừ biến cung tiền, biến cịn lại có mối liên hệ đồng liên kết Các chuỗi khơng dừng có quan hệ đồng liên kết sử dụng mô hình VAR bỏ qua sồ thơng tin mối quan hệ dài hạn Tuy nhiên, mục tiêu nghiên cứu tập trung phân tích cú sốc ngắn hạn nên VAR phù hợp để phân tích cú sốc Điều ủng hộ Piti & Pinnarat (2003), Mala & Param (2007), Abdul (2010) Lựa chọn độ trễ tối ưu Mục đích việc lựa chọn độ trễ tối ưu để đạt mơ hình dự báo tốt Nếu độ trễ khơng phù hợp làm tăng sai số bình phương trung bình chọn độ trễ dài thường phát sinh tượng tự tương quan Với mơ hình SVAR, nghiên cứu tiến hành kiểm định Pormanteau Kết cho thấy độ trễ tối ưu mơ hình SVAR Do đó, việc ước lượng mơ hình VAR sử dụng bước trễ Kiểm định tính ổn định mơ hình Bước kiểm định nhằm mục tiêu đảm bảo mơ hình ước lượng đạt tính ổn định Sử dụng phương thức kiểm định nghiệm đa thức, mơ hình đạt tính ổn định nghiệm đa thức cấu trúc VAR có giá trị khoảng 1 Kết cho thấy 54 nghiệm đa thức nằm khoảng (v) 1 nên kết thu từ chức hàm (vi) phản ứng đẩy phát sinh từ mơ hình có ý nghĩa nghiên cứu (vii) Ước lượng ma trận Ao Với mơ hình SVAR thiết lập, nghiên cứu (viii) tiến hành ước lượng tham số cho ma trận hệ số, ý nghĩa ràng buộc kiểm (ix) định phương pháp LR test Ta có giả thuyết Ho: Những ràng buộc thiết lập mơ hình thích hợp Kết ước lượng trình bày phụ lục cho thấy số Chi-square = 0.42