Để đưa ra quyết định đầu tư cho nhà đầu tư hay xác định giá cổ phiếu DN, việc định giá ban đầu rất quan trọng. Có nhiều cách để định giá 1 DN như: Phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp chiết khấu dòng lợi cổ tức,.... Đây là một cách định giá CTCP sữa Vinamilk.
ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK Giới thiệu Công ty cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk), với tiền thân Công ty Sữa-Café Miền Nam trực thuộc Tổng cục Công nghiệp thực phẩm, thành lập sau ngày Miền Nam giải phóng năm 1976 sở tiếp quản nhà máy sữa chế độ cũ để lại Đến tháng 11 năm 2003, Vinamilk cổ phần hố đổi tên thành Cơng ty cổ phần Sữa Việt Nam Sau hai năm cổ phần hố, cổ phiếu Vinamilk thức giao dịch Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) vào ngày 19 tháng 01 năm 2006 Vinamilk đánh giá doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam sản xuất sữa sản phẩm từ sữa Trong cấu doanh số hàng năm Vinamilk, thị trường nội địa chủ lực chiếm 90%, lại xuất Hiện nay, Vinamilk chiếm khoảng 39% thị phần tồn quốc, nhiều chủng loại sản phẩm Vinamilk có thị phần từ 75-90% Trong q trình hoạt động, Vinamilk dành nhiều giải thưởng lớn danh hiệu cao quý Riêng năm 2010, Vinamilk xếp hạng Top doanh nghiệp tư nhân lớn Việt Nam Tạp chí Forbes bình chọn Top 200 doanh nghiệp tốt châu Á Với vị thế, uy tín tiềm phát triển mình, Vinamilk kỳ vọng tiếp tục tạo bước tăng trưởng lớn “con bò” mang lại dòng “sữa nguyên chất 100%” cho cổ đơng cơng ty tương lai Nghiên cứu tình trình bày việc nhà phân tích định giá Vinamilk vào thời điểm cuối năm 2010 ngân lưu tự doanh nghiệp Tình hình biến động giá cổ phiếu Vinamilk thị trường Khảo sát giá cổ phiếu Vinamilk từ niêm yết HSX năm 2006 đến trước giai đoạn suy giảm kinh tế đầu năm 2008 cho thấy mối quan hệ chặt với số VN-Index Năm 2008, kinh tế rơi vào bất ổn thị trường chứng khốn sụt giảm giá cổ phiếu VNM khơng khỏi bối cảnh chung Trong năm 2008, có thời điểm giá cổ phiếu VNM cịn khoảng 68.000 đồng, tức giảm 65% so với thời kỳ đỉnh cao năm 2007, thấp nhiều so với mức giảm kỷ lục gần 80% số VN- Index Đặc biệt, từ quý năm 2009 thị trường chứng khốn có dấu hiệu hồi phục bắt đầu ngang giá cổ phiếu VNM lại có phục hồi tăng trưởng ấn tượng Một nguyên nhân quan trọng kết Vinamilk ln trì hoạt động sản xuất kinh doanh ổn định, có chiến lược kinh doanh đắn, lực tài mạnh tốc độ tăng trưởng cao bối cảnh kinh tế vĩ mơ khó khăn Đến cuối năm 2010, giá cổ phần Vinamilk thị trường tăng gần 1,72 lần so với thời điểm thấp năm 2008 Mức tăng trưởng dự kiến tiếp tục trì đánh giá nhà đầu tư thiên yếu tố tảng doanh nghiệp lực tài quản trị mạnh tiềm tăng trưởng cao đặt bối cảnh kinh tế bắt đầu phục hồi Lựa chọn phương pháp định giá Vinamilk Có vài phương pháp mơ hình sử dụng để định giá cổ phiếu doanh nghiệp mơ hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model, DDM), phương pháp định giá dựa hệ số thị giá thu nhập (P/E) hay hệ số thị giá thư giá (P/B), mơ hình chiết khấu dịng tiền chủ sở hữu (Free Cash Flow to Equity, FCFE) dòng tiền doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm, FCFF) Mỗi mơ hình có ưu điểm hạn chế riêng Đối với Vinamilk, công ty cổ phần chuyển đổi có sách trả cổ tức chưa ổn định, thị trường chứng khoán manh nha nhiều tiêu tài ngành chưa hình thành nên việc sử dụng phương pháp định giá DDM, P/E, hay P/B chứa đựng nhiều khiếm khuyết có độ tin cậy Sau thảo luận, nhà phân tích định sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp để định giá cổ phần Vinamilk Theo phương pháp chiết khấu FCFF Vinamilk, nhà phân tích phải xác định thông số FCFF VNM (FCFF) chi phí sử dụng vốn Vinamilk (Weighted Average Cost of Capital, WACC) Để xác định FCFF, nhà phân tích cần phải dựa vào báo cáo tài lịch sử VNM, từ dự phóng FCFF mà Vinamilk tạo tương lai Để xác định WACC, nhà phân tích phải xác định chi phí sử dụng nguồn vốn (gồm nợ vay vốn chủ sở hữu) cấu vốn Vinamilk Đồng thời, mơ hình chiết khấu cần phải đưa giả định giai đoạn tăng trưởng khác Vinamilk tương lai Xác định chi phí sử dụng vốn Vinamilk Cơ cấu vốn Vì Vinamilk định giá dựa phương pháp FCFF, nên nhà phân tích phải ước lượng chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) để làm suất chiết khấu Tức là, nhà phân tích phải ước lượng cấu vốn, chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay Vinamilk Cơ cấu vốn Vinamilk xác định vào giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu nợ vay bảng cân đối kế tốn Nhìn chung, cấu vốn Vinamilk tương đối ổn định với nguồn tài trợ chủ yếu vốn chủ sở hữu thường chiếm 95%, chí lên đến 99,6% năm 2009 Tuy nhiên, tỷ trọng vốn chủ sở hữu cấu vốn Vinamilk có khuynh hướng giảm dần qua năm Tại thời điểm cuối năm 2010, vốn chủ sở hữu nợ vay Vinamilk theo giá trị sổ sách 7.964 568 tỷ đồng Như vậy, cấu vốn Vinamilk năm 2010 93,34% vốn chủ sở hữu 6,66% nợ vay Nhà phân tích sử dụng cấu vốn bình quân dựa giá trị sổ sách thời đoạn trước Chẳng hạn, tính bình quân thời đoạn 2004 – 2010 vốn chủ sở hữu Vinamilk chiếm 97,58% cấu vốn, nợ vay chiếm 2,42% Việc dựa vào liệu lịch sử khơng phản ánh cấu vốn Vinamilk tương lai Theo nhà phân tích, khả Vinamilk phải gia tăng khoản nợ vay để tài trợ cho nhu cầu phát triển điều xảy Khi đó, cấu vốn khơng q phụ thuộc vào vốn chủ sở hữu năm gần Tuy nhiên khơng có sở tin cậy để dự báo cấu vốn Vinamilk nên, cách thận trọng, nhà đầu tư sử dụng cấu vốn năm 2010 làm cấu vốn mục tiêu Vinamilk tương lai Ngồi ra, nhà phân tích xem xét việc sử dụng giá trị thị trường thay giá trị sổ sách để tính cấu vốn Do Vinamilk tình trạng tài bình thường nên coi giá trị thị trường giá trị sổ sách nợ Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (tính theo giá cổ phiếu 86.000 đồng cổ phần vào cuối năm 2010 với 353 triệu cổ phần lưu hành) lớn nhiều so với giá trị sổ sách Vì thế, dùng giá trị thị trường, cấu vốn Vinamilk gần hoàn toàn vốn chủ sở hữu Cơ cấu vốn xem thiếu sở thực tế xét dài hạn thảo luận Chi phí vốn chủ sở hữu Nhà phân tích ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu Vinamilk dựa vào mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model, CAPM), thể quan hệ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản so với rủi ro hệ thống tài sản Do cổ phiếu Vinamilk niêm yết HSX từ đầu 2006 phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp ước lượng cách trực tiếp từ số liệu HSX Trước tiên, nhà phân tích phải ước lượng hệ số beta Vinamilk Đây thước đo tương quan biến thiên suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp với suất sinh lợi danh mục thị trường Để quán, số VN-Index sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường Phương pháp ước lượng hệ số beta thực tế phổ biến dựa vào số liệu lịch sử Beta ước lượng theo phương trình hồi quy: Số liệu trình bày số VN-Index giá cổ phiếu Vinamilk từ niêm yết tháng năm 2011 Suất sinh lợi VN-Index cổ phiếu Vinamilk tính tốn dựa số VN-Index giá cổ phiếu có điều chỉnh cho việc chi trả cổ tức, phát hành thêm hay trả cổ phiếu thưởng Số liệu trình bày suất sinh lợi hàng tháng Vinamilk VN-Index vòng năm với tổng số 60 quan sát Kết hồi quy tóm tắt với đồ thị trình bày file excel RVNM = 1,917% + 0,791 RVN-Index (1,105%) (0,080) R2adj = 0,6212 Hệ số beta ước lượng cổ phiếu VNM 0,791 với sai số chuẩn 0,080 Khoảng tin cậy 95% hệ số beta (0,631; 0,951) Theo mơ hình CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu Vinamilk phụ thuộc vào suất sinh lợi phi rủi ro, mức bù rủi ro thị trường hệ số beta Vinamilk Chi phí lãi vay Chi phí lãi vay Vinamilk năm 2010 khoảng 6,2 tỷ đồng Trong đó, dư nợ đầu kỳ Vinamilk 25,7 tỷ dư nợ cuối kỳ 567,96 tỷ Như vậy, tính theo dư nợ đầu kỳ lãi suất lên tới 24%/năm, cịn theo dư nợ cuối kỳ có 1%/năm Hai số không hợp lý Ngay tính theo nợ bình qn, lãi suất vay nợ 2,1%/năm, thấp so với điều kiện thực tế vào cuối năm 2010 Thực tế khoản nợ Vinamilk chủ yếu nợ ngoại tệ (USD) nên có mức lãi suất thấp, so với vay VND.Trong trường hợp này, để quy đổi sang chi phí vay vốn VND, nhà phân tích phải cộng thêm phần bù đắp rủi ro hối đối Trong điều kiện bình thường, phần bù thể mức chênh lệch lãi suất hai đồng tiền Tuy nhiên, sách tỷ giá neo Ngân hàng Nhà nước nên việc xác định phần bù rủi ro hối đối khó khăn trở nên tin cậy Do vậy, nhà phân tích sử dụng mức lãi suất bình quân thị trường rD = 18%/năm mà Vinamilk phải trả vay vào thời điểm cuối năm 2010 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Do cổ phần hóa niêm yết cổ phiếu, nên Vinamilk miễn thuế năm 2004-2007, giảm thuế năm 2008 (với thuế suất 14%) chịu thuế theo luật định với thuế suất 25% từ 2009 trở Tuy nhiên, vào thuế thu nhập phải nộp lợi nhuận trước thuế báo cáo tài chính, thuế suất hiệu dụng mà Vinamilk phải chịu năm 2010 14,9% thấp đáng kể so với thuế suất 25% theo luật định Đó công ty Vinamilk hưởng thuế suất thấp đầu tư vào vùng ưu đãi thuế Mặc dù vậy, nhìn vào tương lai, nhà phân tích cho mức thuế suất ưu đãi ngắn hạn Vinamilk phải chịu thuế suất phổ thông theo luật định 25% tương lai Chi phí vốn bình qn trọng số Sau xác định cấu vốn mục tiêu chi phí sử dụng vốn loại, nhà phân tích tính chi phí sử dụng vốn bình qn trọng số sau thuế: WACC = = 7.964 E rE+ D ´21,50%+ (1-tC)rD D+E D+E 568 ´(1-25%)´18,00% =20,97% 7.964 + 568 7.964 + 568 Như vậy, chi phí vốn bình qn trọng số Vinamilk xác định 20,97% Xác định FCFF Vinamilk Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Sau xác định chi phí sử dụng vốn bình qn, cơng việc nhà phân tích xác định FCFF Vinamilk Trong năm 2010, doanh thu Vinamilk 15.752,9 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế (EBT) 4.251,2 tỷ đồng chi phí lãi vay 6,2 tỷ đồng Vậy, lợi nhuận trước lãi vay thuế (EBIT) Vinamilk 4.257,4 tỷ đồng Lợi nhuận bao gồm khoản thu nhập rịng từ đầu tư tài Vì Vinamilk định giá trước hết để tìm giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh nên EBIT, khoản thu nhập rịng từ đầu tư tài cần loại trừ Trong năm 2010, lợi nhuận ròng từ khoản đầu tư tài Vinamilk 301,5 tỷ đồng Khi đó, EBIT hiệu chỉnh năm 2010 có giá trị 3.955,9 tỷ đồng Với thuế suất 25% theo luật định, EBIT hiệu chỉnh sau thuế Vinamilk bằng: EBITadj0(1 – tC) = 3.955,9 × (1 – 25%) = 2.966,9 tỷ đồng Suất sinh lợi vốn Suất sinh lợi vốn (Return on Capital, ROC) tính cách chia EBIT hiệu chỉnh sau thuế cho vốn bình quân đầu kỳ cuối kỳ Vì EBIT hiệu chỉnh loại bỏ lợi nhuận từ lãi tiền mặt gửi ngân hàng lợi nhuận từ đầu tư tài nên vốn loại bỏ khoản vốn dành cho đầu tư tiền mặt đầu tư tài ROC0 = EBITadj0(1 – tC)/[(Eavg + Davg) – (Tiền mặtavg + Đầu tư tài chínhavg)] = 2.966,9/[(7.210,0+ 296,8)- (519,8+ 2.028,3)]= 59,83% Tỷ lệ tái đầu tư Trong năm 2010, Vinamilk chi 1.432,3 tỷ đồng để đầu tư tài sản cố định 309,6 tỷ đồng để góp vốn vào đơn vị khác Vậy, tổng chi đầu tư cố định Vinamilk 1.741,9 tỷ đồng Khấu hao tài sản cố định doanh nghiệp năm 2010 290,1 tỷ đồng File excel trình bày số liệu đầu tư khấu hao Vinamilk năm qua Vốn lưu động không kể tiền mặt chứng khoán Vinamilk khoản phải thu cộng tồn kho cộng tài sản ngắn hạn khác trừ khoản phải trả Căn vào số liệu, vốn lưu động không kể tiền mặt Vinamilk năm 2009 2010 607,2 1.487,0 tỷ đồng Như vậy, năm 2010 vốn lưu động Vinamilk tăng lên 879,8 tỷ đồng Mức tái đầu tư đầu tư cố định trừ khấu hao cộng với thay đổi vốn lưu động: REINV0 = CAPEX0 – DEPR0 + DWC0 = 1.741,9 – 290,1 + 879,8 = 2.331,56 tỷ đồng Tỷ lệ tái đầu tư tính tỷ số mức tái đầu tư EBIT hiệu chỉnh sau thuế: f0 = REINV0/[EBITadj0(1 – tC)] = 2.331,56/2.966,9 = 78,59% Mơ hình tăng trưởng ba giai đoạn Nhà phân tích cho tốc độ tăng trưởng lợi nhuận mức cao Vinamilk năm qua nhờ vào cấu trúc độc quyền nhóm thị trường sản phẩm từ sữa Việt Nam, sức mạnh thương hiệu Vinamilk mạnh lưới phân phối rộng khắp doanh nghiệp Tuy nhiên, nhà phân tích cho tốc độ tăng trưởng cao trì vịng hai năm tới (2011-2012) Với mức độ cạnh tranh gia tăng thị trường với việc đối thủ khác bắt kịp Vinamilk quy mô mạng lưới phân phối, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp giảm dần năm (2013-2017) trước bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định Nhà phân tích giả định giai đoạn tăng trưởng ổn định, Vinamilk có tốc độ tăng trưởng trung bình 12% suất sinh lợi vốn 25% tương đương với mức bình quân thị trường Giai đoạn tăng trưởng nhanh Nhà phân tích giả định giai đoạn tăng trưởng nhanh, Vinamilk thực tái đầu tư với tỷ lệ 78,59% trì suất sinh lợi vốn 59,83% năm 2010 Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng Vinamilk hai năm 2011-12 bằng: gh = ROCh × fh = 59,83% × 78,59% = 47,02% Với việc năm 2010 coi năm 0, EBIT hiệu chỉnh Vinamilk năm (tức năm 2011) bằng: EBITadj1 = EBITadj0(1 + gh) = 3.955,9 × (1 + 47,02%) = 5.815,9 tỷ đồng FCFF Vinamilk vào năm bằng: FCFF1=EBITadj1(1–tC)(1–fh) = 5.815,9 × (1 – 25%) × (1 – 78,59%) = 934,08 tỷ đồng EBIT hiệu chỉnh Vinamilk vào năm bằng: EBITadj2 = EBITadj1(1 + gh) = 5.815,9 × (1 + 47,02%) = 8.550,48 tỷ đồng FCFF Vinamilk năm bằng: FCFF2=EBITadj2(1–tC)(1–fh) = 8.550,48 × (1 – 25%) × (1 – 78,59%) = 1.373,3 tỷ đồng Giai đoạn tăng trưởng giảm dần Trong năm tiếp theo, tức từ năm đến năm 7, Vinamilk dự báo có tốc độ tăng trưởng tỷ lệ tái đầu tư giảm dần Cụ thể, tốc độ tăng trưởng năm giảm 5,84 điểm phần trăm, tỷ lệ tái đầu tư giảm 5,1 điểm phần trăm Với mức giảm vậy, tốc độ tăng trưởng tỷ lệ tái đầu tư Vinamilk vào năm tương ứng 17,84% 53,1% Bảng trình bày ngân lưu kỳ vọng Vinamilk qua năm Giai đoạn tăng trưởng ổn định Bước vào giai đoạn ổn định, nhà phân tích dự báo Vinamilk có suất sinh lợi vốn ROCs = 25% Để đạt tốc độ tăng trưởng gs = 12%, doanh nghiệp phải tái đầu tư với tỷ lệ 48% Ngân lưu tự doanh nghiệp vào năm 8, FCFF8 = 13.469,7 tỷ đồng Giá trị kết thúc tính vào năm bằng: TV = FCFF8/(WACC – gs) = 13.469,7/(20,97% – 12%) = 150.138,4 tỷ đồng Chiết khấu FCFF Với chi phí vốn bình qn trọng số WACC = 20,97%, ngân lưu tự doanh nghiệp hàng năm giá trị kết thúc Vinamilk chiết khấu theo công thức sau: Giá trị vốn cổ phần Theo bước tính tốn trên, nhà phân tích tính giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh Vinamilk 52.204,4 tỷ đồng Theo số liệu, giá trị tiền mặt đầu tư tài ngắn hạn vào cuối năm 2010 Vinamilk 2.355,7 tỷ đồng Như vậy, tổng giá trị doanh nghiệp Vinamilk 54.560,1 tỷ đồng Trừ giá trị nợ 568,0 tỷ đồng khỏi giá trị doanh nghiệp, nhà phân tích có giá trị vốn chủ sở hữu Vinamilk 53.992,2 tỷ đồng Tương ứng với 353 triệu cổ phần lưu hành vào cuối năm 2010, nhà phân tích tính giá trị cổ phần Vinamilk 152.950 đồng, cao so với mức giá Vinamilk thị trường vào thời điểm cuối năm 2010 86.000 đồng Nguồn: Chương trình giảng dạy Kinh tế Fullbright ... hình sử dụng để định giá cổ phiếu doanh nghiệp mơ hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model, DDM), phương pháp định giá dựa hệ số thị giá thu nhập (P/E) hay hệ số thị giá thư giá (P/B), mơ... bình qn trọng số Vinamilk xác định 20,97% Xác định FCFF Vinamilk Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh Sau xác định chi phí sử dụng vốn bình qn, cơng việc nhà phân tích xác định FCFF Vinamilk Trong... chủ sở hữu chi phí nợ vay Vinamilk Cơ cấu vốn Vinamilk xác định vào giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu nợ vay bảng cân đối kế tốn Nhìn chung, cấu vốn Vinamilk tương đối ổn định với nguồn tài trợ chủ