Bài giảng gốc mô hình tài chính công ty

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH TS NGUYỄN TRỌNG HỊA BÀI GIẢNG GỐC MƠ HÌNH TÀI CHÍNH CƠNG TY NHÀ XUẤT BẢN TÀI CHÍNH MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MƠ HÌNH TÀI CHÍNH VÀ NHỮNG QUYẾT ĐỊNH TRONG TÀI CHÍNH CƠNG TY 1.1 TỔNG QUAN VỀ NHỮNG QUYẾT ĐỊNH TRONG TÀI CHÍNH CƠNG TY 11 1.1.1 Quyết định đầu tư 12 1.1.2 Quyết định nguồn vốn 13 1.1.3 Quyết định phân phối lợi nhuận hay sách cổ tức 15 1.1.4 Một số định khác tài cơng ty 15 1.2 TỔNG QUAN VỀ MƠ HÌNH TRONG NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH 16 1.2.1 Khái niệm mơ hình 16 1.2.2 Phân loại mô hình 18 1.2.3 Những yếu tố mơ hình 20 1.2.4 Phương pháp xây dựng ứng dụng mô hình định tài cơng ty 22 1.3 NHỮNG NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CỦA CÁC MƠ HÌNH TÀI CHÍNH 26 2.3 MỘT SỐ MƠ HÌNH QUYẾT ĐỊNH KHÁC TRONG TÀI CHÍNH CƠNG TY 125 1.3.1 Thời giá tiền tệ 27 2.3.1 Mơ hình định tiền lương hiệu 125 1.3.2 Quan hệ lợi nhuận rủi ro 42 2.3.2 Mơ hình định hình thức chuyển tiền 127 CHƯƠNG CHƯƠNG CÁC MƠ HÌNH SỬ DỤNG TRONG QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CƠNG TY HƯỚNG DẪN ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH TRONG QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CƠNG TY 2.1 CÁC MƠ HÌNH SỬ DỤNG TRONG QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ 55 2.1.1 Các mơ hình định đầu tư tài sản lưu động 55 3.1 MỘT SỐ VẤN ĐỀ ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH TRONG QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CƠNG TY 131 3.1.1 Tạo nhận thức mô hình tài 131 2.1.2 Các mơ hình định đầu tư tài sản cố định 90 3.1.2 Giải mâu thuẩn lợi ích định 133 2.1.3 Mơ hình định đầu tư tài dài hạn 95 3.1.4 Kích thích nhu cầu sử dụng mơ hình tài 135 2.1.4 Các mơ hình định quan hệ chi phí biến đổi chi phí cố định 111 2.2 CÁC MƠ HÌNH TRONG QUYẾT ĐỊNH NGUỒN VỐN 119 2.2.1 Mơ hình định chi phí sử dụng nợ 120 2.2.2 Mơ hình định chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi 121 2.2.3 Mơ hình định chi phí sử dụng vốn cổ phần phổ thông 122 3.1.3 Thay đổi hành vi định 134 3.1.5 Giải bất tương thích mơ hình mơi trường tài 136 3.1.6 Xây dựng hệ thống thu thập thông tin 137 3.1.7 Ứng dụng mơ hình tài phục vụ việc định 138 3.1.8 Kiểm nghiệm hồn thiện mơ hình 139 3.2 HƯỚNG DẪN ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH TRONG QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CƠNG TY 139 3.2.1 Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định đầu tư 139 3.2.2 Hướng dẫn ứng dụng mô hình định quan hệ chi phí biến đổi chi phí cố định 170 3.2.3 Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định nguồn vốn 173 DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ BẢNG Bảng 1.1: Phân loại mơ hình 20 Bảng 1.2: Cách tính lợi nhuận kỳ vọng phương sai 44 Bảng 2.1: Chi phí hội 59 Bảng 2.2: Chi phí giao dịch 60 Bảng 2.3: Tổng chi phí 61 Bảng 2.4: Dự báo mức tăng doanh thu tỷ lệ nợ khó địi 82 Bảng 2.5: Phân tích lợi ích chi phí theo sách bán chịu 84 Bảng 2.6: Mô tả dòng tiềnkhi đầu tư tài sản cố định 91 Bảng 2.7: Mơ tả dịng tiềnkhi thay tài sản cố định 92 Bảng 2.8: Mơ tả dịng tiềnkhi đầu tư vào dự án lớn 94 Bảng 2.9: Ảnh hưởng đòn bẩy hoạt động lên lợi nhuận 113 Bảng 3.1: Bảng tính EPS theo phương an tài trợ 179 SƠ ĐỒ Hình 1.1: Mơ tả dịng tiền 31 Hình 1.2: Mơ tả dịng dịng tiền 33 Hình 3.5 Mơ hình định tăng tỷ lệ chiết khấu 156 Hình 1.3: Kết hợp hai chứng khốn A B để cắt giảm rủi ro 52 Hình 3.6 Mơ tả mơ hình chiết khấu dịng tiền (DCF) 159 Hình 1.4: Rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống 54 Hình 2.1 Tổng chi phí giữ tiền mặt 57 Hình 2.2: Tình hình vốn tiền cơng ty K 58 Hình 3.7 Phân tích hịa vốn 172 Hình 3.8 Các định lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn 173 Hình 3.9 Đồ thị xác định điểm bàng quan theo ba phương án tài trợ 181 Hình 2.3 Mơ hình Miller - Orr 63 Hình 2.4 Mơ hình định nới lỏng sách bán chịu 72 Hình 2.5 Mơ hình định thắt chặt sách bán chịu 73 Hình 2.6 Mơ hình định mở rộng thời hạn bán chịu 75 Hình 2.7 Mơ hình định thắt chặt thời hạn bán chịu 77 Hình 2.8 Mơ hình định tăng tỷ lệ chiết khấu 79 Hình 2.9 Mơ hình định giảm tỷ lệ chiết khấu 81 Hình 2.10: Mơ hình định thay đổi sách bán chịu có rủi ro bán chịu 83 Hình 2.11 Mơ hình định bán chịu hàng hóa 85 Hình 2.12: Tình hình tồn kho theo thời gian 88 Hình 2.13 Phân tích hịa vốn 115 Hình 3.1 Mơ hình định nới nỏng sách bán chịu 149 Hình 3.2 Mơ hình định thắt chặt sách bán chịu 149 Hình 3.3 Mơ hình định mở rộng thời hạn bán chịu 153 Hình 3.4 Mơ hình định rút ngắn thời hạn bán chịu 154 CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MƠ HÌNH TÀI CHÍNH VÀ NHỮNG QUYẾT ĐỊNH TRONG TÀI CHÍNH CƠNG TY 1.1 TỔNG QUAN VỀ NHỮNG QUYẾT ĐỊNH TRONG TÀI CHÍNH CƠNG TY Những định tài cơng ty bàn nhiều quản trị tài tài cơng ty Theo Van Horne Wachowicz (2001) quản trị tài quan tâm đến mua sắm, tài trợ quản lý tài sản công ty theo mục tiêu chung đề Cũng quan niệm tương tự McMahon (1993) chi tiết thêm quản trị tài quan tâm đến tìm nguồn vốn cần thiết cho mua sắm tài sản hoạt động công ty, phân bổ nguồn vốn có giới hạn cho mục đích sử dụng khác nhau, bảo đảm cho nguồn vốn sử dụng cách hữu hiệu hiệu để đạt mục tiêu đề Các tác giả khác Brealey Myers (1996), Ross nhóm tác giả (2002) thống cho tài cơng ty quan tâm đến việc đầu tư, mua sắm, tài trợ quản lý tài sản doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu đề Qua định 10 11 nghĩa nêu thấy tài cơng ty liên quan đến ba loại định chính: định đầu tư, định huy động nguồn vốn, định quản lý tài sản Ngồi cịn có nhiều loại định khác liên quan đến hoạt động công ty phạm vi nghiên cứu, đề tài xem xét loại định lượng hóa sử dụng mơ hình để định không xem xét tất loại định Dưới chúng tơi trình bày chi tiết loại định chủ yếu tài công ty 1.1.1 Quyết định đầu tư Quyết định đầu tư định liên quan đến: (1) tổng giá trị tài sản giá trị phận tài sản (tài sản lưu động tài sản cố định) cần có (2) mối quan hệ cân đối phận tài sản doanh nghiệp Trong kế tốn quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản doanh nghiệp Quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản Cụ thể liệt kê số định đầu tư sau: - Quyết định đầu tư tài sản lưu động, bao gồm: + Quyết định vốn tiền + Quyết định tồn kho + Quyết định sách bán chịu hàng hóa + Quyết định đầu tư tài ngắn hạn - Quyết định đầu tư tài sản cố định, bao gồm: 12 + Quyết định mua sắm tài sản cố định + Quyết định thay tài sản cố định cũ + Quyết định đầu tư dự án + Quyết định đầu tư tài dài hạn - Quyết định quan hệ cấu đầu tư tài sản lưu động đầu tư tài sản cố định, bao gồm: + Quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động + Quyết định điểm hòa vốn Quyết định đầu tư xem định quan trọng định tài cơng ty tạo giá trị cho doanh nghiệp (Hawawini & Vialiet, 2002) Một định đầu tư góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó, gia tăng tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, định đầu tư sai làm tổn thất giá trị cơng ty, đó, làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu công ty 1.1.2 Quyết định nguồn vốn Nếu định đầu tư liên quan đến bên trái định nguồn vốn lại liên quan đến bên phải bảng cân đối tài sản Nó gắn liền với việc định nên lựa chọn loại nguồn vốn cung cấp cho việc mua sắm tài sản, nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay, nên dùng vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn Ngoài ra, định nguồn vốn xem xét mối quan hệ lợi nhuận để lại tái đầu tư lợi nhuận phân chia cho cổ đơng hình thức cổ tức Một 13 lựa chọn nguồn vốn vay hay nguồn vốn doanh nghiệp, sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn, lựa chọn lợi nhuận để lại lợi nhuận phân chia định, bước nhà quản lý phải định làm để huy động nguồn vốn Cụ thể liệt kê số định nguồn vốn sau: - Quyết định huy động nguồn vốn ngắn hạn, bao gồm: + Quyết định vay ngắn hạn sử dụng tín dụng thương mại + Quyết định vay ngắn hạn ngân hàng phát hành tín phiếu công ty - Quyết định huy động nguồn vốn dài hạn, bao gồm: + Quyết định nợ dài hạn: vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu công ty + Quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thông sử dụng nợ dài hạn + Quyết định sử dụng vốn cổ phần phổ thông vốn cổ phần ưu đãi - Quyết định quan hệ cấu nợ vốn chủ sở hữu (đòn bẩy tài chính) - Quyết định vay để mua hay thuê tài sản Trên định liên quan đến định nguồn vốn hoạt động công ty Để có 14 định đắn thách thức không nhỏ người phải định, thiếu hiểu biết việc sử dụng cơng cụ phân tích trước định 1.1.3 Quyết định phân phối lợi nhuận hay sách cổ tức Loại định thứ ba tài cơng ty định phân phối lợi nhuận hay sách cổ tức cơng ty Trong loại định giám đốc tài phải lựa chọn việc sử dụng lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức giữ lại để tái đầu tư Ngồi giám đốc tài cịn phải định xem công ty nên theo đuổi sách cổ tức liệu sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty hay giá cổ phiếu thị trường hay khơng 1.1.4 Một số định khác tài cơng ty Ngồi ba loại định chủ yếu tài cơng ty vừa nêu, cịn có nhiều loại định khác liên quan đế hoạt động kinh doanh công ty Tuy nhiên, phạm vi nghiên cứu xem xét loại định có ứng dụng mơ hình để xem xét định Những loại định khác, chưa kể ba loại định chủ yếu đây, liệt kê định hình thức chuyển tiền, định phịng ngừa rủi ro tỷ giá hoạt động kinh doanh đối ngoại, định tiền lương hiệu quả, định tiền thưởng quyền chọn 15 Những loại định vừa trình bày phần 2.1 đóng vai trị định việc nâng cao hiệu quản lý tài cơng ty Tuy nhiên, thực tế cho thấy thực tiễn, nhà quản lý thường găp khơng khó khăn phải đối mặt trước định Để giúp cho nhà quản lý có cơng cụ phân tích định cách dễ dàng, nhanh chóng khoa học, nhà nghiên cứu tài cơng ty thường phát triển mơ hình dựa sở khảo sát, mô tả thực tiễn kết hợp với xây dựng tảng lý thuyết vững Phần xem xét tổng quan mô hình tài chính, trước sâu vào xem xét tảng lý thuyết chúng 1.2 TỔNG QUAN VỀ MƠ HÌNH TRONG NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH 1.2.1 Khái niệm mơ hình Đã từ lâu, cơng cụ toán học sử dụng rộng rãi nhằm giải nhiều vấn đề thực tiễn Tuy nhiên, kỷ 20, việc nghiên cứu ứng dụng cách có hệ thống cơng cụ định lượng, mơ hình định nhằm hỗ trợ trình định thực tiễn tiến hành Việc vận dụng mơ hình định ứng dụng thành công nhiều tốn định phức tạp có liên quan đến doanh nghiệp, tổ chức y tế, giáo dục nhiều lĩnh vực khác Mơ hình cách diễn tả đơn giản vấn đề thực tiễn Mơ hình xây dựng nhằm mục đích đơn giản hóa 16 vấn đề thực tiễn, giúp giải vấn đề thực tiễn cách nhanh chóng, tiết kiệm nỗ lực người định Để làm điều này, cách lý tưởng, mơ hình phải gỡ bỏ phức tạp thực tế làm lúng túng cho người định, lập lại ứng xử thực tế phức tạp vài biến đơn giản có mối quan hệ với Để ứng dụng vào thực tiễn nhằm hỗ trợ trình định nhà quản lý, mơ hình phải đảm bảo tính chất đơn giản, dễ hiểu, giải vấn đề cách nhanh chóng với nỗ lực vừa phải, nữa, mơ hình nên linh động cho phép điều chỉnh nhanh chóng hiệu để phù hợp với hồn cảnh định đặc thù Mơ hình đơn giản có ưu điểm sau: - Tiết kiệm thời gian trí lực - Các nhà quản lý hiểu vận dụng cách dễ dàng định - Có thể điều chỉnh bổ sung cách nhanh chóng hữu hiệu Mục tiêu xây dựng mơ hình khơng thiết phải xây dựng mơ hình sát với khía cạnh thực tiễn mơ địi hỏi tốn nhiều thời gian, cơng sức đơi nằm ngồi khả nhận thức Đối với nhà hoạch định sách hay người trực tiếp định, mơ hình có ý nghĩa thỏa mãn hai yêu cầu: - Phản ánh dự đoán kết cách hợp lý 17 - Đơn giản, dễ sử dụng phù hợp với điều kiện cho phép 1.2.2 Phân loại mơ hình Có nhiều nhiều loại mơ hình khác Để hiểu xây dựng mơ hình, trước tiên cần nhận thức biết cách phân loại mơ hình, dựa theo tiêu thức khác Tùy theo tính chất mơ hình, chia làm ba loại mơ hình1: (1) mơ hình vật lý mơ hình thu gọn thực thể; (2) mơ hình khái niệm diễn tả mối liên hệ phận hệ thống; (3) mô hình tốn học tập hợp biểu thức toán học dùng để diễn tả chất hệ thống Tùy theo mức độ phức tạp vấn đề, mơ hình có ba nhóm: - Nhóm mơ hình giải vấn đề đơn giản: Các mơ hình giải vấn đề đơn giản gồm (1) Mơ hình tình (Case Scenario Models) mơ hình nhằm phân tích vấn đề cách kiểm tra tác động tình khác chứa đựng giả thiết khác liên quan đến vấn đề xem xét Mơ hình khơng xây dựng nhằm tìm giải pháp tối ưu vấn đề mà dừng mức độ thử nghiệm tác động vấn đề xem xét Mơ hình tình sử dụng để giải vấn đề mơi trường chắn; (2) Mơ hình phân tích định (Decision analysis) sử dụng kết hợp xác suất cân nhắc định, dùng môi trường định điều kiện không chắn 18 - Nhóm mơ hình giải vấn đề phức tạp, bao gồm (1) Mơ hình qui hoạch tuyến tính (Linear and interger programming) sử dụng phổ biến nhằm giải toán lớn phức tạp ràng buộc sẵn có nhằm mục tiêu tối đa tối thiểu hóa giá trị đặt ra; (2) Mơ hình mơ (Simulation) nhằm giải vấn đề phát sinh hệ thống lớn phức tạp điều kiện khơng chắn Mơ hình xây dựng cho thực chép ứng xử hệ thống - Nhóm mơ hình giải vấn đề động, cho phép thực định tác động lẫn thời điểm khác Trong số mơ hình thuộc loại có mơ hình quản lý tồn kho - giúp xác định mức tồn kho tối ưu thời điểm đặt hàng; mơ hình duyệt đánh giá dự án PERT, mơ hình đường cơng tác (critical path model CPM) để lên kế hoạch thực dự án; mơ hình hàng (Queing) giúp giải ứ đọng Dựa theo tính chất động mơ hình, phân loại mơ hình thành3: (1) Mơ hình xác định giá trị tham số biến số giá trị xác định, không mang tính ngẫu nhiên, (2) Mơ hình xác suất chứa đựng tham số biến nhận nhiều giá trị với xác suất Tóm lại, mơ hình chia thành nhiều loại khác vào nhiều loại tiêu thức khác Bảng 1.1 tóm tắt loại mơ hình phân loại theo Bonini, Hausman Bierman (1997): 19 định lượng đặt hàng tối ưu Q* xác định theo cơng thức sau: (3.1) Để ứng dụng mơ hình vào thực tiễn giám đốc cơng ty cần lưu ý vấn đề sau đây: • Rà soát lại danh mục hàng tồn kho bao gồm tồn kho nguyên liệu, nhiên liệu, vật liệu vật liệu phụ xem loại tồn kho thích hợp với mơ hình Nói chung mơ hình lượng đặt hàng kinh tế thích hợp với loại hàng tồn kho có nhu cầu xác định chắn khả cung ứng nhà cung cấp đáp ứng • Giám đốc tài cần kết hợp với giám đốc sản xuất phận kế hoạch để ước lượng xác mức sử dụng tồn kho (S), số lượng đơn vị tồn kho cần dùng thời kỳ hoạch định hợp liệu tính tốn tất thơng số Sau cài cơng thức tính Q* dựa vào thơng số vừa xác định lưu bảng tính để phục vụ cho việc phân tích tính tốn cho kỳ kế hoạch a Hướng dẫn ứng dụng mơ hình DCF Mơ hình DCF có tên gọi đầy đủ mơ hình chiết khấu dịng tiền, xây dựng dựa tảng khái niệm thời giá tiền tệ quan hệ lợi nhuận rủi ro trình bày chi tiết chương Để dễ dàng hình dung tiện ứng dụng, cách tổng qt mơ hình DCF mơ tả hình vẽ 3.6 đây: Hình 3.6 Mơ tả mơ hình chiết khấu dịng tiền (DCF) • Giám đốc tài cần kết hợp với phận phụ trách mua hàng, cung ứng vật tư, phịng kế tốn để ước lượng xác tất mức chi phí phát sinh lần đặt hàng (O) • Giám đốc tài cần phối hợp với phận kế toán quản lý kho để ước lượng xác tất chi phí phát sinh liên quan đến trì tồn kho tính cho đơn vị tồn kho (C) Giám đốc tài sử dụng bảng tính Excel để tập 158 159 Như trình bày chương 2, mơ hình DCF biểu diễn dạng biểu thức tốn học sau: làm sở để xác định giá dịng tiềnở thời điểm • Thứ ba nhập thơng số vừa ước lượng vào bảng tính Excel • Thứ dịng tiềnkỳ vọng có tương lai, k tỷ lệ chiết khấu dùng để chiết khấu dòng tiềnvề giá, n số thời đoạn thời kỳ hoạch định Như chương 2, mơ hình DCF ứng dụng rộng rãi nhiều loại định tài cơng ty, đặc biệt định đầu tư Cụ thể phạm vi ứng dụng mơ hình DCF: • Định giá tài sản, bao gồm tài sản hữu hình tài sản tài chính, để định có mua hay bán tài sản • Phân tích, đánh giá định có đầu tư hay khơng vào dự án đầu tư • Phân tích, đánh giá định nên mua hay thuê tài sản cố định • Phân tích, đánh giá định nên mua hay không mua doanh nghiệp Để ứng dụng mơ hình DCF, nói chung giám đốc tài cần ý thực bước sau đây: • Thứ ước lượng xác dịng tiềnqua thời đoạn từ đến n • Thứ 160 hai ước lượng xác tỷ lệ chiết khấu k dùng tư sử dụng hàm tài để xác định PV hay NPV tùy theo mục tiêu phân tích • Thứ năm định dựa vào kết PV hay NPV vừa xác định Toàn bước tiến hành trước tiên mô tả hình vẽ 5.9, sau cụ thể chi tiết hoá bước nhằm giúp cho giám đốc tài dễ dàng ứng dụng Qua hình vẽ 5.8 giám đốc tài dễ dàng hình dung cơng việc làm ứng dụng mơ hình DCF Trong tồn bước tiến hành này, hai bước đầu quan trọng có tác dụng định đến việc ứng dụng xác mơ hình Các bước lại vấn đề kỹ thuật, thực dễ dàng xác nhờ hỗ trợ bảng tính Excel Do vậy, hướng dẫn thực chi tiết hai bước đầu Ước lượng ngân lưu Việc ứng dụng mơ hình DCF để định giá tài sản phân tích định đầu tư dự án có xác hay khơng phụ thuộc lớn vào việc ước lượng ngân lưu Đối với tài sản dự án mà dòng tiềnkỳ vọng tương đối chắn việc ước lượng dịng tiềntrong tương lai trở nên dễ dàng có độ xác cao Chẳng hạn, dòng tiềnthu từ tiền lãi hàng năm trái phiếu kho bạc có mệnh giá 100 triệu 161 đồng, thời hạn năm, trả lãi hàng năm với lãi suất 8% dòng tiềngần chắn So với dòng tiềnphát sinh việc mua trái phiếu, dịng tiềncó từ hoạt động kinh doanh xe taxi khơng chắn khó ước lượng hơn, doanh thu chi phí trường hợp phức tạp bất ổn So với hoạt động kinh doanh xe taxi, dịng tiềncó từ việc đầu tư vào nhà máy chế biến xuất thủy sản phức tạp khó ước lượng Từ phân tích trên, ứng dụng mơ hình DCF dự án phức tạp, trước tiên giám đốc tài cần lưu ý đến việc khảo sát thị trường thu thập thông tin cần thiết để làm sở xác định thông số cần thiết phục vụ cho việc ước lượng dòng tiền Kế đến, chia việc ước lượng dịng tiền thành: • Ước lượng dịng tiền thời điểm hay giai đoạn đầu tư • Ước lượng dịng tiền giai đoạn hoạt động dự án • Ước lượng dòng tiền kết thúc dự án Cuối để tiên lượng mức độ xác dịng tiềncó thể sử dụng số cơng cụ phân tích phân tích độ nhạy, phân tích tình phân tích mơ theo mức độ thay đổi thông số làm sở ước lượng ngân lưu Ước lượng tỷ lệ chiết khấu Ngoài việc ước lượng dịng tiền vừa trình bày, để ứng dụng mơ hình DCF giám đốc tài cịn phải ước lượng tỷ lệ chiết khấu k làm sở để xác định giá ngân lưu Tỷ lệ chiết khấu k tỷ suất lợi 162 nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi đầu tư vào tài sản dự án mà xem xét Về lý thuyết, có ba cách ước lượng tỷ lệ chiết khấu k, trình bày phần c mục 2.2.3 chương 2, bao gồm: • Sử dụng mơ hình CAPM • Sử dụng mơ hình tăng trưởng cổ tức • Sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro dự án Trong ba cách này, cách thứ cách thứ hai cho phép xác định k xác cách thứ ba, lại áp dụng điều kiện thị trường tài chưa phát triển Vì thế, thực tế cách thứ thứ hai áp dụng mà thay vào sử dụng lãi suất ngân hàng làm tỷ lệ chiết khấu Sự thay vơ tình bỏ qua việc xem xét mối quan hệ lợi nhuận rủi ro, mối quan hệ quan trọng, trình bày chương 2, tảng lý luận tài cơng ty Mâu thuẩn lớn ước lượng tỷ lệ chiết khấu thực tế phương pháp có sở khoa học khơng đủ điều kiện áp dụng Việt Nam, phương pháp áp dụng lại thiếu sở khoa học Để dung hoà giải mâu thuẩn này, giám đốc tài sử dụng cách thứ ba, tức ước lượng tỷ lệ chiết khấu cách sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro có gia tăng thêm phần bù rủi ro xét cụ thể cho loại tài sản hay dự án Cách rõ ràng có xem xét đến quan hệ lợi nhuận rủi ro Mặt khác, 163 khả thi thực tế sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc, xác định thông qua đấu thầu, tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro làm xác định tỷ lệ chiết khấu k Vấn đề lại dựa vào kinh nghiệm nhà quản lý để ước lượng phần bù rủi ro thích hợp cho loại tài sản dự án f Hướng dẫn ứng dụng mơ hình CAPM Như vừa trình bày, mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) ứng dụng để ước lượng tỷ lệ chiết khấu cách có khoa học Tuy nhiên, thực tế mơ hình khó ứng dụng điều kiện thị trường tài chưa phát triển Việt Nam Phần xem xét làm để ứng dụng mơ hình CAPM Như đề cập chương 2, mơ hình định CAPM cho suất sinh lời hay tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng khoản đầu tư vào tài sản hay dự án phụ thuộc vào yếu tố sau đây: Rf) • Lãi suất phi rủi ro, Rf • Lãi suất đền bù rủi ro thị trường (risk premium), (RM- • Rủi ro hệ thống tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân thị trường, gọi hệ số beta, • Suất sinh lời kỳ vọng nhà đầu tư vào tài sản (tài sản trái phiếu, tài sản hữu hình, cơng ty, hay dự án ) RE với hệ số beta tương ứng , xác định theo mơ hình CAPM sau: 164 • (3.3) • Mơ hình dùng để xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đầu tư vào tài sản hay dự án Cần lưu ý mơ hình CAPM phát triển William Sharpe dựa sở giả định sau: • Thị trường vốn hiệu chỗ nhà đầu tư cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch khơng đáng kể, khơng có hạn chế đầu tư, khơng có nhà đầu tư đủ lớn để ảnh hưởng đến giá loại chứng khốn Nói khác đi, giả định thị trường vốn thị trường hiệu hồn hảo • Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán thời kỳ năm có hai hội đầu tư: đầu tư vào chứng khốn khơng rủi ro đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường thị trường Từ công thức xác định tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng giả định mơ hình CAPM thấy điều kiện Việt Nam chưa thích hợp cho việc ứng dụng mơ hình CAPM Thế tương lai, cần phải làm để ứng dụng CAPM? Những cơng việc cần làm để ứng dụng CAPM cụ thể là: • Thứ nhất, cơng khai hố minh bạch hố thơng tin với việc tháo dỡ bớt rào cản cho nhà đầu tư để gia tăng mức độ hiệu hồn hảo thị trường • Thứ hai, thúc đẩy nhanh tiến trình cổ phần hố niêm yết cơng ty cổ phần thị trường chứng khốn 165 để sớm hình thành danh mục đầu tư đủ sức đại diện cho thị trường Hiện nay, có khoảng 24 cơng ty niêm yết, chưa thể đại diện cho danh mục đầu tư thị trường • Thứ ba, sau thời gian hình thành phát triển tối thiểu năm năm cần có công ty dịch vụ thông tin đứng thu thập, xử lý thông tin để xác định công bố hệ số beta • Thứ tư, cần tổ chức thường xuyên công bố rộng rãi thông tin đấu thầu tín phiếu kho bạc, qua có sở xác định tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro Những việc làm có tác dụng hai mặt Một mặt làm cho điều kiện thị trường tài Việt Nam phát triển tiến dần đến mức hiệu mạnh hơn, thích hợp cho việc ứng dụng CAPM Mặt khác, tạo tiền đề cho việc xác định thơng số mà mơ hình CAPM yêu cầu tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, tỷ suất lợi nhuận thị trường hệ số beta Có vậy, ứng dụng CAPM vào thực tiễn Việt Nam g Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định giá trái phiếu Mơ hình định giá trái phiếu trường hợp ứng dụng cụ thể mơ hình DCF CAPM Nhờ CAPM xác định tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi mua trái phiếu Nhờ DCF chiết khấu dịng tiềncó từ việc mua trái phiếu để xác định giá trái phiếu Từ đó, giám đốc tài định mua hay bán trái phiếu Mơ hình định giá trái phiếu ứng dụng để phân tích 166 định đầu tư vào tài sản tài chính, mua trái phiếu Ngồi ra, ứng dụng để định chi phí huy động vốn cách phát hành trái phiếu Một trái phiếu phát hành xem xét đầu tư có thơng tin sau: • Mệnh • Thời • Lãi giá (M) hạn (n) tính theo năm suất cơng bố (i) tính theo %/năm • Phương thức trả lãi, trả lãi định kỳ (hàng năm định kỳ sáu tháng) không trả lãi định kỳ Dựa vào thông tin ước lượng xác dịng tiềncủa trái phiếu Vấn đề lại việc định giá xác định tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi mua trái phiếu dùng làm tỷ lệ chiết khấu để tính giá Điều hướng dẫn ứng dụng mơ hình DCF CAPM h Hướng dẫn ứng dụng mơ hình Gordon • Mơ hình Gordon Myron J Gordon phát triển dựa sở ứng dụng mơ hình DCF Có thể nói mơ hình Gordon trường hợp ứng dụng cụ thể mơ hình DCF vào việc định giá cổ phiếu phổ thơng có tốc độ tăng trưởng cổ tức khơng Như trình bày, mơ hình DCF ứng dụng để định giá tài sản tài Ở tài sản tài cụ thể cổ phiếu phổ thông Theo DCF, giá tài sản định dịng tiềndo tài sản tạo Ở nhà đầu tư mua cổ phiếu phổ thông giữ để nhận cổ tức dịng tiềntạo từ cổ phiếu có cổ tức hàng năm Do vậy, ứng 167 dụng mơ hình DCF có giá cổ phiếu phổ thông định cơng thức sau: (3.4) Dt (t= 1, 2, 3,… n) cổ tức năm t ke là lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi mua cổ phiếu Về lý thuyết, kiểu ứng dụng mơ hình DCF Trong cơng thức định giá trên, để định giá cổ phiếu phải biết động thái biến động cổ tức Để làm điều Gordon giả định cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ không đổi g Nhờ giả định này, trình bày chương 3, cơng thức 5.4 viết lại thành: V = D1/ (ke - g) (3.5) Cơng thức 3.5 mơ hình Gordon dùng để định giá cổ phiếu phổ thơng có tốc độ tăng trưởng cổ tức g không đổi Mô hình Gordon có ưu điểm đơn giản dễ hiểu không phù hợp ứng dụng thực tiễn Xét thực tiễn, kiểu ứng dụng chưa phù hợp thực tiễn chẳng có cổ phiếu tăng trưởng mãi với tốc độ g không đổi Thực tế cho thấy cổ phiếu thường tăng trưởng với tốc độ không đổi xem không đổi giai đoạn ngắn đó, sau tốc độ tăng trưởng cổ tức lại thay đổi Điều có nghĩa mơ hình Gordon phải có điều chỉnh thích hợp ứng dụng thực tiễn Để ứng dụng mơ hình Gordon, quan sát chia tốc độ tăng trưởng cổ tức thành nhiều mức khác 168 tùy theo giai đoạn Giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng với tốc độ g1, sau g2, g3, … giai đoạn sau xem tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi Chẳng hạn, cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng giai đoạn đầu g1 giai đoạn sau g2 khơng đổi mơ hình định giá cổ phiếu sau: Trong mơ hình ứng dụng DCF cho giai đoạn đầu Gordon cho giai đoạn sau Tương tự mở rộng cho trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua 3, (hoặc nhiều nữa) giai đoạn Ví dụ cổ phiếu A trả cổ tức 2$, tốc độ tăng trưởng cổ tức năm tới 10%, sau 6% cho năm Nếu nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận 14% giá cổ phiếu bao nhiêu? Hiện giá cổ tức nhận năm đầu Hiện giá cổ tức nhận từ năm thứ trở sau Về nguyên tắc, dù cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng thay đổi mơ hình Gordon ứng dụng cách chia 169 việc định giá cổ phiếu giai đoạn Các giai đoạn đầu, cổ tức tăng trưởng với tốc độ khác nhau, ứng dụng mơ hình DCF để định giá cho giai đoạn này, giai đoạn sau ứng dụng mơ hình Gordon Giá cổ phiếu tổng giá giai đoạn Cách làm phù hợp với thực tiễn cơng việc tính tốn trở nên phức tạp Tuy nhiên, dễ dàng vượt qua phức tạp nhờ vào hỗ trợ Excel 3.2.2 Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định quan hệ chi phí biến đổi chi phí cố định Trong phần 3.2.1 hướng dẫn cách sử dụng mô hình định đầu tư Kết việc ứng dụng mơ hình cung cấp cho giám đốc tài sở để định có đầu tư hay không đầu tư vào tài sản lưu động tài sản cố định Đầu tư vào tài sản lưu động thường dẫn đến kết tăng chi phí biến đổi (biến phí) đầu tư vào tài sản cố định thường làm gia tăng chi phí cố định (định phí) Điều khiến cho giám đốc tài lại phải đối mặt trước định nên chọn giải pháp hai giải pháp: (1) giải pháp đầu tư khiến cho biến phí tăng (2) giải pháp đầu tư khiến cho định phí tăng Chẳng hạn, cơng ty xem xét có nên đầu tư máy phân loại tôm dây chuyền sản xuất hay sử dụng lao động để phân loại thủ công Để trả lời câu hỏi này, giám đốc tài tiến hành phân tích lợi ích chi phí hai phương án Phương án sử dụng lao động thủ cơng làm cho biến phí gia tăng phương án sử dụng máy lựa tôm thay cho 170 lao động làm cho định phí gia tăng Nhưng hai phương án nhìn chung làm cho sản lượng tiêu thụ tăng kết doanh thu tăng, đó, góp phần tăng lợi nhuận Tuy nhiên, gia tăng sản lượng tiêu thụ có đủ bù đắp cho mức tăng chi phí kết có lợi nhuận hay khơng cịn tùy thuộc vào quan hệ chi phí biến đổi chi phí cố định Mơ hình phân tích hồ vốn, trình bày chương 2, cho phép giải vấn đền Trong mơ hình phân tích hồ vốn có biến số sau đây: EBIT = lợi nuận trước thuế lãi (lợi nhuận hoạt động) P = đơn giá bán V = biến phí đơn vị (P - V) = lãi gộp Q = số lượng sản xuất tiêu thụ F = định phí QBE = số lượng hồ vốn Ở điểm hồ vốn doanh thu chi phí EBIT Do đó: PQBE = VQBE + F hay (P - V)QBE = F Từ suy ra: QBE = F/ (P - V) Nếu sản lượng tiêu thụ Q > QBE Q > F/(P - V) => QP QV > F hay QP - (QV+F) > => EBIT > Kết công ty có lợi nhuận hoạt động EBIT Ngược lại, Q < QBE Q < F/(P - V) => QP - QV - F < => QP - (QV+F) < hay EBIT < Kết lợi nhuận hoạt động công ty âm, tức 171 cơng ty bị lỗ Như vậy, tín hiệu giúp giám đốc tài định lựa chọn phương án hai phương án vừa nêu tóm tắt sau: • Nếu phí tăng Q > QBE chọn phương án đầu tư làm cho định • Nếu Q < QBE chọn phương án đầu tư làm cho biến phí tăng, QBE xác định theo cơng thức QBE = F/(P - V) • Kết phân tích hồ vốn minh hoạ hình 3.10 cho tiện theo dõi giúp giám đốc tài định cách phân tích dựa vào hình vẽ Hình 3.7 Phân tích hịa vốn 3.2.3 Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định nguồn vốn 3.2.3.1 Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định nguồn tài trợ ngắn hạn Nguồn tài trợ ngắn hạn nguồn tài trợ cơng ty huy động đưa vào sử dụng khoảng thời gian ngắn hạn năm Nguồn tài trợ dùng để đầu tư vào tài sản lưu động, bao gồm tiền cho giao dịch; khoản phải thu tồn kho Nhìn vào bảng cân đối tài sản cơng ty, thấy nguồn tài trợ ngắn hạn thường bao gồm nguồn sau: phải trả người bán, vay ngắn hạn ngân hàng, vay ngắn hạn khác, khoản phải trả khác Các định lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn tóm tắt hình 3.11 Hình 3.8 Các định lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn 172 173 Nợ ngắn hạn phải trả loại nợ có thời hạn năm Công ty thường sử dụng loại nợ để tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động Trong việc lựa chọn nguồn tài trợ ngắn hạn, giám đốc tài thường băn khoăn lựa chọn: vay sử dụng tín dụng thương mại, vay ngân hàng phát hành tín phiếu cơng ty a Vay sử dụng tín dụng thương mại? Tín dụng thương mại khoản tín dụng phát sinh quan hệ mua chịu hàng hố Nó khoản phải trả nhà cung cấp Cơng ty tận dụng nguồn vốn ngắn hạn thay cho nguồn vốn vay ngắn hạn từ ngân hàng từ thị trường tiền tệ Vấn đề đặt nên vay nên sử dụng nguồn tài trợ từ nhà cung cấp? Nên nhớ tài trợ từ nhà cung cấp nguồn tài trợ miễn phí, chi phí ngầm định giá bán hàng hố Ví dụ nhà cung cấp bán chịu hàng hố cho cơng ty trị giá 100 triệu đồng theo điều khoản “2/10 net 30”, có nghĩa cơng ty mua chịu vòng 30 ngày, trả vòng 10 ngày chiết khấu 2% Với điều khoản bán chịu công ty phải định lựa chọn: (1) lấy chiết khấu 2% bỏ qua khoảng thời gian tài trợ thương mại 20 ngày thay vào khoản vay khác, (2) bỏ qua chiết khấu 2% để lấy khoản tài trợ thương mại vòng 20 ngày 174 Nếu lấy chiết khấu cơng ty phải trả 98 triệu vào ngày thứ 10 và, đó, lợi ích triệu đồng bỏ qua khoản tài trợ thương mại trị giá 98 triệu khoảng thời gian 20 ngày Cơng ty vay ngân hàng với lãi suất 1%/ tháng hay 12%/năm để trả cho người bán lấy chiết khấu 2% trị giá hoá đơn Chúng ta sử dụng mơ hình chiết khấu dòng tiền với tỷ lệ chiết khấu 12%/năm hay 1%/tháng để qui đổi số tiền 100 triệu đồng giá thời điểm mà công ty phải trả tiền chọn phương án lấy chiết khấu Hiện giá PV(100) = 100/[1+(0,12 x 20/365)]= 99,35 triệu đồng Như thật chi phí để thay khoản tín dụng thương mại chi phí vay vốn 100 - 99,35 = 0,65 triệu đồng lợi ích lấy chiết khấu triệu đồng Do đó, cơng ty nên lấy chiết khấu, tức nên vay thay sử dụng tín dụng thương mại b Vay ngân hàng phát hành tín phiếu công ty? Một định công ty nên vay thay sử dụng tín dụng thương mại, bước công ty định nên vay ngân hàng vay thị trường tiền tệ cách phát hành tín phiếu cơng ty (commercial paper) Tín phiếu cơng ty giấy chứng nhận nợ ngắn hạn công ty phát hành để huy động vốn ngắn hạn bù đắp cho thiếu hụt tiền tạm thời Việc lựa chọn vay ngân hàng vay thị trường tiền tệ dựa sở so sánh chi phí hai loại vay Chi phí vay ngân hàng bao gồm lãi chi phí giao dịch chi phí vay thị trường tiền tệ bao gồm lãi chi phí phát hành Mơ hình chiết khấu dịng tiền sử dụng trường hợp 175 Trong trường hợp vay ngân hàng, công ty nhận số tiền P sau hoàn trả lại ngân hàng số tiền FV lớn P Chi phí cho khoản vay tính theo năm là: (3.6) n số ngày thời hạn vay Trong trường hợp vay thị trường tiền tệ, công ty phát hành tín phiếu cơng ty có mệnh giá Par bán thị trường với giá bán rịng sau trừ chi phí phát hành PP, chi phí huy động vốn thị trường tiền tệ tính theo năm là: (3.7) Với hai mơ hình xác định chi phí đây, việc lựa chọn vay ngân hàng phát hành tín phiếu cịn chuyện so sánh Ycp i xem phương án có chi phí nhỏ chọn phương án 3.2.3.2 Hướng dẫn ứng dụng mơ hình định nguồn tài trợ dài hạn Như đề cập phần định đầu tư, công ty xem xét định đầu tư vào dự án vấn đề định nên sử dụng nguồn vốn để 176 đầu tư Chẳng hạn công ty xem xét dự án đầu tư mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh cần khối lượng vốn 20 tỷ đồng Giám đốc tài nguời phải xem xét để huy động khối lượng vốn Thông thường phương án huy động vốn đưa ra: (1) vay nợ dài hạn, (2) phát hành cổ phiếu ưu đãi, (3) phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động thêm vốn cổ phần Vấn đề đặt giám đốc tài nên chọn phương án nào? Phương án có lợi ích mặt trái Lợi ích phương án sử dụng nợ vay tiết kiệm thuế lãi vay khoản chi phí khấu trừ trước tính thuế lãi vay loại chi phí cố định nên sau trừ chi phí lãi vay phần lợi nhuận cịn lại thuộc cổ đông Tuy nhiên, mặt trái việc sử dụng nợ vay làm gia tăng tỷ số nợ khiến cho rủi ro chi phí phá sản gia tăng Mặt khác lợi nhuận gia tăng từ dự án khơng đủ bù chi phí lãi vay lợi nhuận cơng ty nói chung giảm Lợi ích phương án sử dụng vốn cổ phần giám đốc tài khơng phải chịu áp lực hồn trả vốn gốc lãi vay chủ động việc tìm kiếm nguồn vốn Thiệt hại phương án công ty phần tiết kiệm thuế có từ lãi vay So với phương án sử dụng vốn cổ phần phổ thông, phương án sử dụng vốn cổ phần ưu đãi có lợi ích chỗ cổ tức dành cho cổ phần ưu đãi cố định nên sau trả cổ tức phần lợi nhuận lại thuộc cổ đông nắm giữ cổ phiếu phổ thơng Phân tích quan hệ lợi nhuận hoạt động - lợi nhuận 177 trước thuế lãi (EBIT) lợi nhuận vốn cổ phần (EPS) phương tiện giúp giám đốc tài định trường hợp Phân tích quan hệ EBIT-EPS phân tích ảnh hưởng phương án tài trợ khác lợi nhuận cổ phần Từ phân tích này, tìm điểm bàng quan (indifferent point), tức điểm EBIT mà phương án tài trợ mang lại EPS Để minh hoạ phân tích quan hệ EBIT-EPS, xem xét ví dụ sau đây: Cơng ty CTC có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hồn tồn từ nguồn vốn cổ phần thơng thường Công ty cần huy động thêm triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh Công ty xem xét phương án huy động vốn: (1) phát hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, (3) phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11% Lợi nhuận trước thuế lãi (EBIT) hàng năm công ty 1,5 triệu USD mở rộng sản xuất kinh doanh công ty kỳ vọng EBIT tăng đến 2,7 triệu USD Thuế thu nhập công ty 40% cơng ty có 200.000 cổ phần Nếu sử dụng phương án thứ nhất, cơng ty bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy động thêm triệu USD Mục tiêu phân tích để tìm điểm bàng quan, tức điểm mà phương án tài trợ mang lại EPS Trước hết, xác định EPS theo cơng thức sau: 178 (3.8) Trong I = lãi suất hàng năm phải trả PD = cổ tức hàng năm phải trả t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS = số lượng cổ phần thông thường Để xác định EPS công ty theo phương án tài trợ, lập bảng tính tốn 3.1 đây: Bảng 3.1: Bảng tính EPS theo phương an tài trợ Phương án tài trợ CP thường Nợ CP ưu đãi Lợi nhuận trước thuế lãi 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$ (EBIT) Lãi suất (I) - 600.000 - Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000 Thuế thu nhập (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000 Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) - - 550.000 Lợi nhuận dành cho cổ đông 1.620.000 thường 1.260.000 1.070.000 Số lượng cổ phần (NS) 200.000 200.000 Lợi nhuận cổ phần (EPS) 300.000 5.40 6.30 5.35 Dựa vào kết bảng tính tốn xác định điểm bàng quan hai phương pháp: phương pháp hình học phương pháp đại số 179 Xác định điểm bàng quan phương pháp hình học Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ EBIT EPS tìm điểm bàng quan, tức điểm giao phương án tài trợ EBIT theo phương án mang lại EPS Để làm điều xây dựng đồ thị hình vẽ 3.9 Đối với phương án, vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ EPS với tất điểm EBIT Trước hết đồ thị hình 3.9 chọn điểm có hồnh độ 2,7 tung độ 5,40; 6,30 5,35 (5,40 5,35 gần nên đồ thị chúng gần trùng nhau) Kế đến tìm điểm thứ hai cách cho EPS = để tìm EBIT tương ứng Với phương án tài trợ cổ phiếu thường (EBIT - I)(1 - t) - PD = Nối hai điểm có toạ độ (0,6, 0) (2,7, 6,3) có đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ nợ Với phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi (EBIT - I)(1 - t) - PD = (EBIT - 0)(1 - 0,4) - 550.000 = (EBIT)0,6 - 550.000 = EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Nối hai điểm có toạ độ (0,916, 0) (2,7, 5,35) có đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ cổ phiếu ưu đãi Hình 3.9 Đồ thị xác định điểm bàng quan theo ba phương án tài trợ (EBIT - 0)(1 - 0,4) - = (EBIT)0,6 = EBIT = Nối hai điểm có toạ độ (0, 0) (2,7, 5,4) có đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ cổ phiếu thông thường Với phương án tài trợ nợ (EBIT - I)(1 - t) - PD = (EBIT - 600.000)(1 - 0,4) - = (EBIT)0,6 - 360.000 = EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$ 180 181 Trên hình vẽ 3.9, hai điểm cắt đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng nợ cổ phiếu ưu đãi cho hai điểm bàng quan điểm phương án tài trợ đem lại EPS Xác định điểm bàng quan phương pháp đại số Về mặt đại số, xác định điểm bàng quan cách áp dụng cơng thức (3.8) tính EPS theo EBIT cho phương án, sau thiết lập phương trình cân sau: (3.9) Trong EBIT1,2 = EBIT bàng quan phương án tài trợ I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ (EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) - (0,6) (600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thực tương tự, tìm điểm bàng quan hai phương tài trợ cổ phiếu thường cổ phiếu ưu đãi 2,75 triệu USD a Mơ hình định sử dụng vốn cổ phần thường hay nợ dài hạn Phân tích quan hệ EBIT EPS giúp xây dựng mơ hình định chọn lựa hai phương án tài trợ cổ phần phổ thông tài trợ nợ dài hạn Nếu đặt: EBITind = EBIT bàng quan hai phương án tài trợ vốn cổ phần phổ thông nợ I = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ nợ t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS0 = số cổ phần phổ thông trước huy động vốn thêm t = thuế suất thuế thu nhập công ty NS1, NS2 = số cổ phần thông thường ứng với phương án NS1 = số cổ phần phổ thông sau huy động vốn sử dụng phương án tài trợ vốn cổ phần phổ thơng Trong ví dụ xem xét, tìm điểm bàng quan hai phương án tài trợ nợ cổ phiếu thường sau: Chúng ta có EPS phương tài trợ vốn tăng thêm phương án sử dụng nợ EPS1, EPS phương án tài trợ vốn tăng thêm cách phát hành cổ phần phổ thông ESP2 Tài trợ cổ phiếu thường 182 Tài trợ nợ Theo định nghĩa, EBIT bàng quan (EBITind) điểm mà phương án tài trợ có EPS nhau, tức là: EPS1 = EPS2 Do đó, có cân bằng: 183 điểm bàng quan EBITind Dựa vào giám đốc tài định lựa chọn sau: Với I, t biết NS1 = NS0 + số cổ phần tăng thêm biết, giải phương trình xác định điểm bàng quan EBITind Dựa vào giám đốc tài định lựa chọn sau: • Chọn phương án tài trợ cổ phần ưu đãi EBIT kỳ vọng lớn EBIT bàng quan (EBITind) • Chọn phương án tài trợ vốn cổ phần phổ thông EBIT kỳ vọng nhỏ EBIT bàng quan • Chọn phương án tài trợ nợ EBIT kỳ vọng lớn EBIT bàng quan (EBITind) • Chọn phương án tài trợ vốn cổ phần phổ thông EBIT kỳ vọng nhỏ EBIT bàng quan b Mơ hình định sử dụng vốn cổ phần phổ thông vốn cổ phần ưu đãi Lý luận tương tự phần a, có EPS phương án tài trợ vốn tăng thêm cách phát hành cổ phần ưu đãi ESP3 EPS3 xác định công thức sau: Theo định nghĩa, EBIT bàng quan (EBITind) điểm mà phương án tài trợ có EPS nhau, tức là: EPS2 = EPS3 Do đó, có cân bằng: Với PD, t biết NS1 = NS0 + số cổ phần tăng thêm biết, giải phương trình xác định 184 185 BÀI GIẢNG GỐC MƠ HÌNH TÀI CHÍNH CƠNG TY Chịu trách nhiệm xuất bản: GIÁM ĐỐC - TỔNG BIÊN TẬP Phan Ngọc Chính Chịu trách nhiệm biên soạn: TS Nguyễn Trọng Hòa Biên tập: Lê Thị Anh Thư Trình bày bìa: Ban quản lý Khoa học, Hưng Hà Biên tập kỹ thuật: Hưng Hà Đơn vị liên kết: Học viện Tài chính, Phố Lê Văn Hiến, Phường Đức Thắng, Bắc Từ Liêm, Hà Nội In 1000 cuốn, khổ 14.5 x 20.5cm Công ty TNHH Sản xuất Thương mại Hưng Hà Địa chỉ: Số 20, Hoàng Quốc Việt, Cầu Giấy, Hà Nội Số xác nhận ĐKXB: 1313-2018/CXBIPH/4-30/TC Số QĐXB: 63/QĐ-NXBTC ngày 20 tháng năm Mã ISBN: 978604-79-1811-9 In xong nộp lưu chiểu năm 2018 186 ... ĐỊNH TRONG TÀI CHÍNH CƠNG TY Những định tài cơng ty bàn nhiều quản trị tài tài cơng ty Theo Van Horne Wachowicz (2001) quản trị tài quan tâm đến mua sắm, tài trợ quản lý tài sản công ty theo mục... dựng ứng dụng mơ hình định tài cơng ty 1.3 NHỮNG NỀN TẢNG LÝ THUYẾT CỦA CÁC MƠ HÌNH TÀI CHÍNH Hầu hết nhà nghiên cứu lý thuyết tài cơng ty xây dựng phát triển mơ hình định tài cơng ty dựa tảng chung... mơ hình mà tập trung vào việc ứng dụng mơ hình, nghiên cứu cách thức vận dụng mơ hình tài xây dựng tảng lý thuyết tài cơng ty vào thực tiễn quản trị tài cơng ty Cho nên, vấn đề làm để đưa mô hình,