Mô hình kinh t nghiên c u t ng quan gi a c c u s h u và k t qu ho t đ ng kinh doanh, đ c c th hóa b ng ph ng trình k t qu ho t đ ng công ty là bi n ph thu c. ph ng trình hai, t l c ph n s h u c a nhà qu n lý là bi n ph thu c (xem ph n ph l c).
Các bi n đ c l p và ph thu c đ c s d ng trong nghiên c u d a trên n n t ng các nghiên c u th c nghi m tr c đây và b sung đ phù h p v i đi u ki n th tr ng Vi t Nam.
Ph ng trình 1:
Bi n ph thu c: K t qu ho t đ ng kinh doanh, đ c đo l ng b ng Tobin’s Q, ký hi u Q.
Qit = c1 + 1LMSHit+ 2LMSHit2 + 3LSH5it + 4SE_Sit + 5GAE_Sit+ 6FIX_Sit +
7DEBT_Ait+ 8CR4it+
Trong mô hình g c bi n s h u qu n lý d ng hàm b c nh t. Tuy nhiên, theo d li u th c t quan sát k t qu ho t đ ng kinh doanh Q và bi n LMSH có d ng b c hai, hình ch U (khi MSH t ng thì Q gi m, MSH gi m thì Q t ng). Và mô hình này c ng t ng đ ng v i các nghiên c u McConnell & Servaes (1990), Chen et al.’s (2012), Caixe & Krauter (2013).
Ph ng trình 2:
Bi n ph thu c: c c u s h u đo l ng b ng t l c ph n thu c s h u c a nhà qu n lý LMSH.
LMSHit= c1 + 1Qit + 2BETAit+ 3FRit+ 4ASSETit + 5DEBT_Ait +
3.2.2 nh ngh a bi n:
Q - Tobin’s Q, đo l ng c h i t ng tr ng c a công ty, không b h n ch b i nh ng chu n m c, ph ng pháp k toán khác nhau. Công th c tính nh sau:
James Tobin, ng i đã t ng đ t gi i Nobel Kinh t n m 1981, đ a ra khái ni m Q cu i th p k 60. Ý t ng c a Tobin là n u th tr ng (ch ng khoán) đánh giá m t công ty cao h n giá tr v t lý (physical capital) c a công ty đó (Q>1), tín hi u th tr ng cho r ng công ty này có tri n v ng phát tri n.
Bi n Q đ i l ng đo l ng k t qu ho t đ ng kinh doanh, đ c s d ng ph bi n trong các nghiên c u Morck et al., (1988); Cho (1988); Hermalin & Weisbach (1988); McConnell & Servaes (1990); Loderer & Martin (1997) và Demsetz & Villalonga (2001)...
LMSH– t l c ph n thu c s h u c a nhà qu n lỦ:
Theo kho n 13, đi u 4 Lu t Doanh Nghi p 2005 đ c p đ nh ngh a “ng i qu n lý doanh nghi p là ch s h u, giám đ c doanh nghi p t nhân, thành viên h p danh công ty h p danh, Ch t ch H i đ ng thành viên, Ch t ch công ty, thành viên H i đ ng qu n tr , Giám đ c ho c T ng giám đ c và các ch c danh qu n lý khác do
i u l công ty quy đ nh”.
Trong bài vi t này, nhà qu n lý đ c hi u là thành viên H i đ ng qu n tr , Giám đ c ho c T ng giám đ c và các ch c danh qu n lý khác do i u l công ty quy đ nh. Bi n MSH đ c s d ng nh m ki m tra v n đ ng i đ i di n trong các công ty. Trong lý thuy t tài chính đ gi m b t c ng th ng v chi phí đ i di n các công ty th ng có xu h ng khuy n khích các nhà qu n lý s h u c ph n công ty, gi m s tách bi t v quy n s h u và quy n ki m soát.
S h u qu n lý là m t thành ph n c a c c u s h u, Himmelberg et al. (1999), Demsetz & Villalonga (2001), Alonso Bonis & Andres Alonso (2007), Jaafar & El- shawa (2009), Qin et al. (2012)...
LSH5 – t l c ph n c a n m c đông l n nh t:
V i m c đích đo l ng m c đ t p trung s h u c ph n c a các công ty, tác gi s d ng t l c ph n c a n m c đông l n nh t. Và đ c tính b ng cách t ng c ng t l c ph n c a n m c đông l n nh t nh sau:
Là thành ph n c a c c u s h u, đ c dùng trong các nghiên c u Demsetz & Lehn (1985), Agrawal & Knoeber (1996), Welch (2003), Kaserer and Moldenhauer (2007), Wellalage & Locke (2007), Isik & Soykan (2013)...
C c u s h u đ c đo l ng b i 2 bi n MSH và SH5. Tuy nhiên, d li u c a 2 bi n có phân ph i l ch, do v y chu n hóa d li u bài nghiên c u đ c th c hi n b ng cách l y log b ng công th c LMSH=log(MSH/(100-MSH) và LSH5=log(SH5/(100-SH5). LMSH và LSH5 đ c s d ng xuyên su t trong bài nghiên c u (Demsetz & Villalonga, 2001).
SE_S – t l chi phí bán hàng trên doanh thu & GAE_S – t l chi phí qu n lỦ doanh nghi p trên doanh thu:
Trong nghiên c u c a Demsetz & Villalonga (2001) s d ng t l chi phí qu ng cáo trên doanh thu và chi phí nghiên c u đ u t phát tri n đ đo l ng đ m c đ mà các công ty đ u t vào tài s n vô hình. Tuy nhiên, trong th c t Vi t Nam thì 2 bi n trên khó ph n ánh chính xác đ c m c tiêu v a nêu.
Bài vi t s d ng t l chi phí bán hàng trên doanh thu và t l chi phí qu n lý doanh nghi p trên doanh thu đ thay th . ây là kho n m c chi phí t ng th có bao g m chi phí qu ng cáo và đ u t , phát tri n. Han & Song (2013) s d ng bi n S&GA ratio (t l chi phí bán hàng và qu n lý doanh nghi p trên doanh thu) đ đo l ng v n đ ng i đ i di n. ây là m t trong nh ng h n ch c a đ tài.
FIX_S – t l tài s n c đ nh trên doanh thu (su t hao phí c a tài s n c đ nh):
Ch tiêu đ c s d ng đ đánh giá hi u qu s d ng tài s n c đ nh c a doanh nghi p. Ch tiêu này cho bi t đ c trong k phân tích công ty mu n có 1 đ ng doanh thu thì ph i b ra bao nhiêu đ ng tài s n c đ nh bình quân. ây c ng là c n c c a công ty đ đ a ra các quy t đ nh đ u t tài s n c đ nh cho phù h p, công th c tính nh sau:
DEBT_A – t l t ng n trên t ng tài s n:
Ch s th hi n m c r i ro tài chính mà công ty ph i gánh ch u, đ ng th i th hi n m c đ khai thác đòn b y tài chính c a công ty. Công th c tính nh sau:
Do l i ích t t m ch n thu vi c gia t ng s d ng v n n gia t ng giá tr công ty. Tuy nhiên, c n xác đ nh t l h p lý đ h n ch r i ro phá s n. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Bài nghiên c u s d ng bi n nh m m c đích ki m soát nhà qu n tr tr c vi c t i đa hóa c h i đ u t . c s d ng trong nhi u nghiên c u Jensen, Solberg & Zorn (1992); Aivazian, Booth & Cleary (2003); Wei & Xiao (2009); Lam, Sami & Zhou (2012).
BETA – H s r i ro th tr ng c a c phi u, r i ro h th ng:
Bài vi t s d ng h s Bêta đo l ng m c đ bi n đ ng c a m t ch ng khoán trong t ng quan v i toàn b th tr ng. H s beta đ c đo l ng đ c tr ng b i d li u hàng tháng ho c hàng quý trong 4 n m g n nh t ho c lâu h n. H s Beta đ c s d ng trong mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) đ tính toán t su t sinh l i k v ng c a m t tài s n d a vào h s beta c a nó và t su t sinh l i trên th tr ng. Công th c tính nh sau:
ri : T su t sinh l i k v ng c a ch ng khoán rf : Lãi su t phi r i ro
rm : T su t sinh l i c a th tr ng : H s beta c a ch ng khoán
H s b ng 1, m c bi n đ ng c a giá c phi u này s b ng v i m c bi n đ ng c a th tr ng.
H s nh h n 1, m c đ bi n đ ng c a giá c phi u này th p h n m c bi n đ ng c a th tr ng.
H s l n h n 1: m c đ bi n đ ng giá c a c phi u này l n h n m c bi n đ ng c a th tr ng.
H s beta là 1,2 ngh a là v i m i 1% thay đ i trên th tr ng nói chung, thì c phi u có xu h ng thay đ i 1,2% theo h ng t ng t .
FR – H s r i ro công ty hay r i ro c th , r i ro phi h th ng: là lo i r i ro ch tác đ ng đ n m t tài s n ho c m t nhóm nh các tài s n, ngh a là lo i r i ro này ch liên quan t i m t công ty c th nào đó. Ch ng h n, s bãi công c a công nhân thu c doanh nghi p A, đôi khi nó c ng có nh h ng chút ít đ n m t vài doanh nghi p khác đang có m t s h p đ ng mua bán v i doanh nghi p này. Các doanh nghi p không có liên quan t i doanh nghi p A thì hoàn toàn không b tác đ ng. l ch chu n c a h s r i ro ch ng khoán 3 n m trong giai đo n 2007 -2013 đ c s d ng đ đo l ng, công th c tính nh sau:
: l ch chu n c a h s r i ro ch ng khoán t : H s beta c a ch ng khoán n m t
: Giá tr beta bình quân N n m
N : S n m tính r i ro
CR4 – T l t p trung ngành: Ch s quan tr ng đ đánh giá th c tr ng c nh tranh m t ngành c th . Tybout (2000) l p lu n r ng các n c đang phát tri n, m c đ b o h c a các ngành s n xu t là t ng đ i cao. Các ngành này c ng là đ i t ng đ c đi u ti t ch t ch , bi n pháp đ c cho là u ái các doanh nghi p l n. Tu n Bùi (2010) đ a ra nh n xét k t qu kinh doanh không t t c a các nhà s n xu t trong các ngành này không ph i là không th gi i thích đ c. M t s lý do có th k đ n là: (i) các doanh nghi p kém hi u qu đ c phép t n t i, do đó d n t i m c đ phân tán cao v n ng su t gi a các doanh nghi p; (ii) m t s ít các nhà đ c quy n nhóm có th t n d ng s c m nh đ c quy n trên các th tr ng s n ph m; và (iii) m t s l ng l n các doanh nghi p nh không th y ho c khó có đ ng l c đ t ng tr ng, do đó không đ t đ c hi u qu kinh t theo quy mô.
Theo m c c kho n 2 đi u 11, quy đ nh doanh nghi p nhóm doanh nghi p có v trí th ng l nh th th ng thì b n doanh nghi p có t ng th ph n t 75% tr lên trên th th ng liên quan s thu c nhóm doanh nghi p có v trí th ng l nh th tr ng.
CN, BDS, TM: bi n gi đ xem xét tác đ ng c a t ng ngành (l n l t là Công nghi p, B t đ ng s n, Th ng m i) và đ c s d ng trong m t vài h i quy.
3.2.3 Gi thuy t nghiên c u:
D a vào nghiên c u Demsetz & Villalonga (2001) và nh ng nghiên c u th c nghi m tr c đây, tác gi đ a ra các gi thuy t nh sau:
- V s h u t p trung và k t qu ho t đ ng kinh doanh:
T l c ph n c a n m c đông l n nh t th hi n s t p trung trong s h u. Thomsen và Pedersen (2000) nh n đ nh r ng b ng hình th c s h u t p trung các c đông có th gây nh h ng đ n nhà qu n lý. Nó hàm ý m i t ng quan d ng v i giá tr công ty. Trong nghiên c u c a Claessens, Djankov, Fan, & Lang (2002) ng i ta k v ng s gia t ng t l này v i đi u ki n các y u t khác không đ i. Tuy nhiên, t p trung s h u thì l i ích không giành cho t t c c đông. Nh ng c đông
l n khai thác l i th ki m soát chuy n h ng l i ích v phía h (Kuznetsov, 2001). Do v y, t p trung s h u t ng quan ng c chi u v i k t qu ho t đ ng kinh doanh, nghiên c u th c nghi m Croatia c a Alen DžniĆ (2012) và tác gi c ng k v ng t n t i m i t ng quan ng c chi u gi a t l c ph n c a n m c đông l n nh t và k t qu ho t đ ng kinh doanh Q.
Gi thuy t 1: T l s h u c a n m c đông l n nh t LSH5 có tác đ ng ng c chi u đ n k t qu ho t đ ng kinh doanh Q.
- V s h u qu n lỦ và k t qu ho t đ ng kinh doanh:
Nhà qu n lý công ty bên c nh m c thu nh p t l ng còn đ c thù lao d a trên k t qu ho t đ ng đ t đ c. Khi h tr thành c đông c a công ty thì chi phí đ i di n xu h ng gi m. Theo l p lu n chi phí đ i di n có giá tr “0” khi nhà qu n lý đóng vai trò ng i s h u (Jensen và Meckling, 1976). Thành viên h i đ ng qu n tr dù vai trò đ i di n cho c đông bên trong hay nhà đ u t bên ngoài thì v n luôn k v ng kho n đ u t vào công ty có sinh lãi, Tobin’s Q t ng. ây đ c xem là bi n quan tr ng trong các mô hình nghiên c u khi xem xét t ng quan gi a c c u s h u và k t qu ho t đ ng kinh doanh. Các nghiên c u th c nghi m tr c đây c ng đ a ra nh n đ nh t ng quan d ng Morck et al. (1988), McConnell và Servaes (1990), Wanncherng Wang (2003), Alimehmeti và Paletta (2012).... Do đó, tác gi đ a k v ng LMSH t ng quan cùng chi u v i Q.
Gi thuy t 2: T l s h u c a c đông qu n lý LMSH có tác đ ng cùng chi u
đ n k t qu ho t đ ng kinh doanh Q.
- V m i quan h k t qu ho t đ ng kinh doanh và s h u qu n lỦ:
Trong nghiên c u c a mình thì Loderer & Martin (1997) th c hi n h i quy b ng ph ng trình đ ng th i và đ a ra k t lu n k t qu ho t đ ng kinh doanh có t ng quan âm v i s h u n i b . Demsetz & Villalonga (2001) nh n đ nh r ng nhà qu n
lý gi ít c ph n khi tình hình kinh doanh t t, h bán c ph n trong giai đo n này vì cho r ng Q s gi m. Al Farooque et al. (2007) c ng đ a ra k t lu n t ng t . Do v y, tác gi c ng gi đ nh r ng Q t ng quan âm t i s h u qu n lý.
Gi thuy t 3:K t qu ho t đ ng kinh doanh Q có tác đ ng ng c chi u đ n t l s h u c a c đông qu n lý LMSH. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
- V c c u s h u trong công ty t ng tr ng cao và t ng tr ng th p:
Tác gi mu n xem xét nh ng công ty có t ng tr ng khác nhau thì các thành ph n c c u s h u có s khác bi t hay không? D a theo cách phân lo i đ c s d ng trong các nghiên c u tr c đây Lang (1996), Aivazian (2005) và Odit & Chittoo (2008), tác gi th c hi n phân nhóm k t qu kinh doanh c a các công ty thành t ng tr ng cao và t ng tr ng th p. Nhóm công ty t ng tr ng cao là công ty có Tobin’s Q> 1 và ng c l i. M c đích nh m ki m tra xem tác đ ng c a c c u s h u có khác nhau đ i v i t ng lo i công ty hay không.
Gi thuy t 4:S h u qu n lý nh ng công ty t ng tr ng cao có tác đ ng cùng chi u đ n k t qu ho t đ ng kinh doanh và ng c l i đ i v i công ty t ng tr ng th p.
ng th i, tác gi c ng thi t l p d đoán đ i v i các bi n nh sau:
T l c ph n c a n m c đông l n nh t (LSH5) t ng quan ơm k t qu ho t đ ng kinh doanh Tobin’s Q (Q) – theo gi thi t 1.
T l c ph n thu c s h u c a nhà qu n lỦ LMSH t ng quan d ng k t qu ho t đ ng kinh doanh Tobin’s Q (Q) – theo gi thi t 2.
T l chi phí bán hàng và qu n lỦ doanh nghi p trên doanh thu (SE_S và GAE_S) t ng quan d ng hi u qu ho t đ ng kinh doanh Tobin’s Q (Q).
Các kho n đ u t nghiên c u và phát tri n r t quan tr ng đ công ty c i ti n công ngh , đ m b o phát tri n và kh n ng c nh tranh (Mezghanni, 2009). Và vì v y,