CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÓ (LITERATURE REVIEW)
2.6. Bài nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton H.Miller, 1958
“The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”
i. Nội dung:
“Chi phí sử dụng vốn” đối với một doanh nghiệp trong một thế giới mà trong đó nguồn vốn được sử dụng để mua tài sản mà tỷ suất sinh lợi của những
tài sản này là không chắc chắn mà trong đó vốn có thể được chứa đựng nhiều kênh khác nhau từ công cụ nợ ban đầu, cam kết tiền mặt cố định đến phát hành vốn cổ phần lần đầu, và có phải những người nắm giữ nguồn vốn này chỉ có quyền trên tỷ lệ vốn góp ban đầu của mình trong sự mạo hiểm không chắc chắn?
Câu hỏi này đã làm phật lòng ít nhất 3 tầng lớp nhà kinh tế: (1) chuyên gia tài chính doanh nghiệp chỉ quan tâm đến kỹ thuật tài chính doanh nghiệp như để đảm bảo sự sống còn và sự tăng trưởng; (2) nhà kinh tế quản trị chỉ quan tâm đến ngân sách vốn; (3) các nhà lý thiết kinh tế quan tâm bằng việc giải thích thái độ đầu tư cho cả mức độ vi mô và vĩ mô.
Hai tiêu chí của người làm quyết định quản trị phổ biến:
- Tối đa hóa lợi nhuận.
- Tối đa hóa giá trị thị trường.
ii. Mô hình nghiên cứu
Giả định 1: Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp là độc lập với cấu trúc vốn và được cho bởi việc vốn hóa lợi nhuận mong đợi của nó ở mức lãi suất phù hợp.
V = S + D (D: Debt, S: Share; V: market value)
Giả định này có thể được thể hiện với cách thức tương đương trong khoảng mục
“chi phí vốn trung bình”.
“ Chi phí vốn trung bình đối với bất kỳ doanh nghiệp nào là độc lập hoàn toàn với cấu trúc vốn và bằng với tỷ lệ vốn hóa của nguồn vốn cổ phần ban đầu”
Giả định 2: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phần bằng với tỷ suất vốn hóa pk cho nguồn vốn ban đầu cộng với chi phí rủi ro cho việc sử dụng nợ giữa pk và r Ij = pk + (pk – r) Dj/Sj
Giả định 3: Giả định này nói đến loại công cụ được sử dụng để tài trợ cho một kế hoạch đầu tư là không phù hợp với câu có phải hay không đầu tư là đáng giá.
Điều này không có nghĩa rằng người sở hữu không có một cơ sở cho một kế hoạch tài trợ liên quan đến cái khác, hoặc không có chính sách hoặc vấn đề kỹ thuật khác trong việc tài trợ ở mức độ doanh nghiệp.
iii. Kết quả nghiên cứu
Với sự phát triển của giả định 3 là tiêu đề chính được đề cập trong phần giới thiệu chung . Đối với giả định 1 và 2 là nền tảng lý thuyết về giá trị doanh nghiệp và cổ đông trong thế giới không chắc chắn. Hơn thế nữa, chúng ta thấy rằng lý thuyết này có thể dẫn đến một định nghĩa về chi phí sử dụng vốn và bao nhiêu khái niệm có thể được sử dụng được xem như là căn bản cho những người làm quyết định đầu tư trong doanh nghiệp.
2.7. Bài nghiên cứu của Myers (1977): “Determinants of corporate borrowing”
Phân tích được thể hiện trong bài nghiên cứu thêm phần nào vào lý thiết của quyết định vay nợ của doanh nghiệp. Lý thiết không dựa vào thị trường không hoàn hảo hoàn toàn. Bài nghiên cứu cho rằng việc vay nợ ở hiện tại được sử dụng cho những chi tiêu trong tương lai bao gồm: đầu tư trong tương lai và những chi phí khác mà nếu xảy ra thì sẽ tăng giá trị doanh nghiệp cuối kỳ. Nếu lý thiết là đúng:
- Tài sản tại chỗ (assets – in - place) 2 sẽ được tài trợ bằng nhiều nợ hơn là cơ hội tăng trưởng. Việc đầu tư vào tài sản như là chi phí chìm.
- Đối với tài sản tại chỗ (assets – in - place), các nhân tố sau cần được kết hợp với việc tài trợ nợ: cường độ vốn và đòn bẩy hoạt động cao; lợi
2 „Assets – in – place” : property in which firm has already invested.
nhuận được đo lường bằng khoản mục giá trị tương lai của doanh nghiệp được mong đợi.
2.8. Nghiên cứu của Hidenobu Okuda Okuda và Lai Thi Phuong Nhung:
“The Impact of Leverage on Investment and Growth of Sate – controlled Companies in Viet Nam”.
i. Nội dung:
Bài nghiên cứu này thực hiện cuộc kiểm tra sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn vào quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của của các công ty niêm yết ở Việt Nam mà có Ngân hàng Nhà nước và Ngân hàng có vốn Nhà nước cho vay nhiều hơn một nửa nhu cầu nội địa và phát hiện sự khác nhau của mức độ ảnh hưởng giữa công ty nhà nước và những công ty niêm yết khác.
Các câu hỏi nghiên cứu đặc ra của tác giả như sau: cái gì là ảnh hưởng của đòn bẩy vào quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của những công ty niêm yết ở Việt Nam? Cái gì làm những tác động này khác đối với những công ty nhà nước ở Việt Nam? Hơn nữa nghiên cứu này đã đưa ra các chính sách cần thiết cho việc tăng hiệu quả của cấu trúc vốn ở Việt Nam.
ii. Mô hình nghiên cứu:
Nghiên cứu thực nghiệm tác giả sử dụng dữ liệu data panel trong giai đoạn 5 năm 2006-2010 bằng phương pháp 3SLS liên quan đến hai nghiên cứu chính.
Trong việc ước tính đầu tư, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn, để phát hiện các vấn đề nội sinh giữa các biến tác giả đã thực hiện kiểm định Hausman.
Tác giả đã sử dụng 3 công thức ước tính của đầu tư, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn như dưới đây:
Iit/Ki,t-1 = α2i + ∑β2jXjit-1 + δ2STATE + γ2STATE*LEVit-1 + ρ2FOREIGN + ε2it (1) Qit = α3i + ∑β3jXjit-1 + δ3STATE + ∑γ3j STATE*LEVit-1 + ρ3FOREIGN + ε3it (2) LEVit = α1i + ∑β1jXjit-1 + δ1STATE + ∑γ1j STATE*Xjit-1 + ρ1FOREIGN + ε1it (3)
Ở đây tác giả đã sử dụng biến FOREIGN như là biến giả đại diện sở hữu nước ngoài, STATE là biến giả đại diện cho công ty nhà nước. Biến giả STATE bằng 1 cho những công ty mà nhà nước nắm quyền sở hữu trên 50% và ngược lại thì bằng 0. Biến FOREIGN bằng 1 nếu nước ngoài sở hữu hơn 20%. Xjit-1 đại diện cho các biến giải thích.
Công thức 1: Biến giải thích: đầu tư trên tài sản cố định thuần (I/K), biến kiểm soát: đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (Q), dòng tiền (CF).
Công thức 2: Biến giải thích: cơ hội tăng trưởng (Q), biến kiểm soát: đòn bẩy (LEV), quy mô (SIZE), lợi nhuận (ROA)
Công thức 3: Biến giải thích: đòn bẩy (LEV), biến kiểm soát: tỷ lệ tấm chắn thuế của nợ (NDTS), quy mô (SIZE), tài sản cố định hữu hình (TANG) và lợi nhuận (ROA).
iii. Kết quả nghiên cứu:
Qua kết quả thực nghiệm, tỷ lệ nợ có mối tương quan âm với đầu tư và dương với cơ hội tăng trưởng. Có một vấn đề đầu tư quá mức giữa những công ty niêm yết trên HOSE và việc tài trợ bằng nợ có thể được sử dụng như một công cụ để hạn chế vấn đề đầu tư quá mức.
Tuy nhiên đối với những công ty nhà nước thì nợ có mối tương quan dương với đầu tư. Đối với những công ty nhà nước thường đầu tư ít hơn những công ty khác nhưng lại thường có cơ hội tăng trưởng hơn những công ty khác.
Không có mối tương quan nào đối với những công ty nước ngoài trong cả việc ước lượng về đầu tư và cơ hội tăng trưởng.
Đối với các công ty nhà nước thì có mối quan hệ tốt với các Ngân hàng quốc doanh do đó có nhiều nguồn vốn, nhưng lại đầu tư vào những dự án không hiệu quả, điều này làm giảm cơ hội tăng trưởng của những công ty này. Mặt khác, mặc dù dự án có hiệu quả, nhưng những công ty không được kiểm soát
bởi nhà nước khó tiếp cận với nguồn vốn ngân hàng để tài trợ cho dự án. Đây là vấn đề cần phải được cải tổ trong thời gian sắp tới, cả yếu tố ngân hàng và về công ty.
Bên cạnh đó, thông tin bất cân xứng cũng là yếu tố cần xét đến khi các nhà đầu tư không nắm được thông tin như nhau nên có thể họ đầu tư vào những dự án không hiệu quả dẫn đến đầu tư quá mức. Điều này ám chỉ rằng cần tiết lộ thông tin của công ty để bảo vệ cho các chủ nợ bên ngoài.
Qua các kết quả nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam đã rút ra được bảng tổng hợp về mối tương quan giữa đầu tư và đòn bẩy như sau:
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp và cơ hội tăng trưởng
Đầu tư Tobin's Q Tình trạng Đặc điểm công ty Tác động của đòn
bẩy âm âm đầu tư dưới mức công ty tư nhân
Tác động của đòn
bẩy âm dương đầu tư quá mức
công ty tư nhân, công ty nhà nước
Tác động của đòn
bẩy dương dương giới hạn tài chính công ty nhà nước.
Tác động của đòn
bẩy dương âm
Ràng buộc ngân sách linh hoạt
công ty nhà nước, công ty đa dạng hóa
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2:
Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, có rất nhiều quan điểm về tác động của đòn bẩy vào quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của công ty. Mỗi kết quả đều được giải thích rõ bằng kết quả nghiên cứu thực nghiệm tương ứng.
Từng tác động của đòn bẩy còn phụ thuộc lĩnh vực hoạt động của công ty. Các nghiên cứu trước chỉ nghiên cứu về tác động của đòn bẩy vào quyết định đầu tư ở từng loại hình hoạt động của công ty, Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K.Denis (2005) nghiên cứu cho những công ty đa dạng hóa, Yuan Yuan – Kazuyuki Motohashi (12/2012) nghiên cứu cho những công ty nhà nước, công ty tư nhân…và các nghiên cứu này chỉ sử dụng phương pháp hồi quy tác động cố định. Trong bài nghiên cứu của tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy 2 giai đoạn (TSLS) và mô hình tác động cố định, mô hình tác động ngẫu nhiên, mô hình thông thường.