CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy
4.4.3. Kết quả hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (phương pháp biến công cụ - instrumental variable approach) – TSLS
Đòn bẩy có thể bị ảnh hưởng bởi cơ hội đầu tư mong đợi và trong phần hồi quy ở trên, tác giả đã kiểm soát được tác động bởi việc đưa biến Tobin’s Q vào trong công thức đầu tư. Tuy nhiên một phương pháp không thể kiểm soát đủ cho cơ hội đầu tư mong đợi bởi vì Tobin’s Q chỉ phản ánh những thông tin công cộng, còn đòn bẩy thì phản ảnh những thông tin bên trong. Vấn đề nội sinh là vấn đề xảy ra do sự tương tác giữa các biến độc lập trong mô hình với yếu tố nhiễu, để giải quyết vấn đề này tác giả đã sử dụng phương pháp biến công cụ.
Bảng kết quả hồi quy từ eview:
Bảng 4.4.3a: Kết quả hồi quy: biến công cụ (Pooling)
Dependent Variable: I
Method: Panel Two-Stage Least Squares Date: 09/27/13 Time: 14:22
Sample: 2008 2012 Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Instrument list: I IV__LEVERAGE_1_ D_IV__LEVERAGE_1_ CF Q SALE C Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
IV__LEV_1_ 7.000667 3.786925 1.848642 0.0654 D_IV__LEV_1_ 3.444046 6.409447 0.537339 0.5914
CF 0.986082 0.062113 15.87554 0.0000
Q -0.030466 0.328390 -0.092774 0.9261
SALE 9972.984 2336.899 4.267614 0.0000
C -2.677817 0.930167 -2.878855 0.0043
R-squared 0.719156 Mean dependent var 1.908927
Adjusted R-squared 0.714754 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.275365 Sum squared resid 16884.97 F-statistic 163.3725 Durbin-Watson stat 1.245850 Prob(F-statistic) 0.000000 Second-Stage SSR 16884.97
Instrument rank 7.000000
Bảng 4.4.3b: Kết quả hồi quy: biến công cụ (Fixed Effect)
Dependent Variable: I
Method: Panel Two-Stage Least Squares Date: 09/27/13 Time: 13:35
Sample: 2008 2012 Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Instrument list: I IV__LEVERAGE_1_ D_IV__LEVERAGE_1_ CF Q SALE C Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
IV__LEV_1_ 6.825620 3.799385 1.796507 0.0734 D_IV__LEV_1_ 3.861644 6.702673 0.576135 0.5649
CF 0.985185 0.062720 15.70764 0.0000
Q 0.060871 0.378013 0.161028 0.8722
SALE 10307.71 2372.863 4.343996 0.0000
C -2.840376 0.991601 -2.864435 0.0045
Effects Specification Period fixed (dummy variables)
R-squared 0.724006 Mean dependent var 1.908927
Adjusted R-squared 0.716121 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.257919 Sum squared resid 16593.38 F-statistic 91.81438 Durbin-Watson stat 1.236529 Prob(F-statistic) 0.000000 Second-Stage SSR 16593.38
Instrument rank 11.000000
Bảng 4.4.3c: Kết quả hồi quy: biến công cụ (Random Effect)
Dependent Variable: I
Method: Panel Two-Stage EGLS (Cross-section random effects) Date: 09/27/13 Time: 13:37
Sample: 2008 2012 Periods included: 5
Cross-sections included: 65
Total panel (balanced) observations: 325
Swamy and Arora estimator of component variances
Instrument list: I IV__LEVERAGE_1_ D_IV__LEVERAGE_1_ CF Q SALE C Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
IV__LEV_1_ 7.000667 2.924572 2.393741 0.0173 D_IV__LEV_1_ 3.444046 4.949896 0.695781 0.4871
CF 0.986082 0.047969 20.55668 0.0000
Q -0.030466 0.253610 -0.120129 0.9045
SALE 9972.984 1804.744 5.525983 0.0000
C -2.677817 0.718351 -3.727728 0.0002
Effects Specification
S.D. Rho
Cross-section random 0.000000 0.0000
Idiosyncratic random 5.618628 1.0000
Weighted Statistics
R-squared 0.719156 Mean dependent var 1.908927
Adjusted R-squared 0.714754 S.D. dependent var 13.62213 S.E. of regression 7.275365 Sum squared resid 16884.97 F-statistic 163.3725 Durbin-Watson stat 1.245850 Prob(F-statistic) 0.000000 Second-Stage SSR 16884.97
Instrument rank 7.000000
Unweighted Statistics
R-squared 0.719156 Mean dependent var 1.908927
Sum squared resid 16884.97 Durbin-Watson stat 1.245850
Bảng 4.4.3: Tổng hợp kết quả hồi quy: ƣớc lƣợng biến công cụ của công thức đầu tƣ
Lev1 = (Tổng nợ/tổng tài sản)
Pooling Fix Effect Random Effect
Hệ số tự do -2.67**
(-2.878)
-2.840**
(-2.864)
-2.677***
(-3.727)
IV(Leverage) 7.00 (1.849)
6.825 (1.796)
7.00*
(2.393)
D*IV(Leaverage) 3.444
(0.537)
3.861 (0.576)
3.444 (0.695)
Tobin's Q -0.030
(-0.093)
0.060 (0.161)
-0.0304 (-0.120)
Dòng tiền mặt 0.986***
(15.876)
0.985***
(15.707)
0.981***
(20.510) Doanh thu thuần 9972.9***
(4.267)
10307***
(4.34)
9972.9***
(5.525)
R bình phương 0.719 0.724 0.719
R bình phương hiệu chỉnh 0.715 0.716 0.714
Quan sát 325 325 325
Ghi chú: Bảng này cung cấp kết quả thực nghiệm của tác động đòn bẩy lên đầu tư bằng việc sử dụng phương pháp biến công cụ. Thống kê t được cung cấp trong ngoặc kép dưới hệ số hồi quy. D là biến giả bằng 1 nếu Tobin‟s Q >1 và bằng 0 nếu Tobin‟s Q<1. Biến công cụ bằng tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản. Công thức đo lường tài sản cố định hữu hình là: (tài sản nhà máy, thiết bị, hàng tồn kho)/tổng tài sản.
*có ý nghĩa thống kê 10%
**có ý nghĩa thống kê 5%
*** có ý nghĩa thống kê 1%
Bảng 4.4.3 báo cáo kết quả từ phương pháp biến công cụ và cho thấy tác động thuận chiều của đòn bẩy và đầu tư càng xác định mạnh hơn cho các mô hình khác. Hệ số ước lượng của đòn bẩy là 6.8 trong mô hình fixed effect, 7.00 trong mô hình random effect, 7.00 trong mô hình Pooling. Hệ số của những mục
tương tác giữa biến giả tăng trưởng và đòn bẩy trong khoảng 3.44 đến 3.86. Chỉ có hệ số ước lượng của đòn bẩy trong mô hình random effect là có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy rằng đòn bẩy có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của công ty không có tác động. Những kết quả này giống với kết quả nghiên cứu của tác giả trước đó và cho rằng vấn đề nội sinh không thể giải thích xa hơn cho mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4: Trong chương này tác giả trình bày đặc điểm mẫu nghiên cứu, mô tả thống kê mẫu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu định lượng. Kết quả nghiên cứu tóm tắt trong bảng 4.4.1, 4.1.2, 4.1.3. Qua kết quả nghiên cứu định lượng cho thấy:
Đòn bẩy có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư, các biến kiểm soát khác như dòng tiền, doanh thu thuần và tốc độ tăng trưởng cũng có tác động thuận chiều lên đầu tư. Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng không có ý nghĩa thống kê trong kết quả ước lượng. Hơn nữa, tác giả thực hiện hồi quy theo phương pháp biến công cụ bằng mô hình bình phương bé nhất hai giai đoạn (TSLS) để thể hiện rõ hơn ảnh hưởng của đòn bẩy lên quyết định đầu tư và kết quả hồi quy đã cũng chứng minh rất rõ tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư là thuận chiều và cơ hội tăng trưởng không có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu này đã mở rộng những nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư, bao gồm cả phương pháp giải quyết vấn đề nội sinh. Tác giả đã kiểm tra mối quan hệ này cho các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 đến 2012. Các biến độc lập được sử dụng trong mô hình nghiên cứu này để giải thích tỷ lệ đầu tư thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần. Trong đó có các biến thường được sử dụng cho các nghiên cứu thực nghiệm trước đây: đòn bẩy (LEV), cơ hội tăng trưởng (Tobin’s Q), doanh thu thuần (SALE), dòng tiền (CF). Sauk khi nghiên cứu tác giả trả lời các câu hỏi nghiên cứu và rút ra kết luận như sau:
Thứ nhất, Qua kết quả nghiên cứu cho thấy có lý thuyết “hạn chế ngân sách linh hoạt - Soft Budget Constraint” hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của tác giả. Vấn đề “ràng buộc ngân sách linh hoạt” được nghiên cứu bởi Kornai (1979,1980). Ông đã chứng minh rằng những công ty Nhà nước được sử dụng nguồn vốn với lãi suất phi rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận. Nhà nước luôn hỗ trợ với trợ cấp tài chính và những công cụ khác để các công ty có thể sống sót thậm chí sau khi bị lỗ do đầu tư, kinh doanh. Vấn đề “Ràng buộc ngân sách linh hoạt”
phổ biến cho nền kinh tế xã hội hóa, cụ thể là được cải tổ. Việt Nam là nền kinh tế truyền thống, do đó vấn đề “ràng buộc ngân sách linh hoạt” có thể được quan sát giữa những công ty ở Việt Nam.
Thứ hai, bài nghiên cứu đã cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên đầu tư và có ý nghĩa thống kê. Do đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố sở hữu Nhà nước hoặc có yếu tố thuộc những ngành trọng điểm của quốc gia nên
các công ty này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư.
Thứ ba, những nhân tố ảnh hưởng trong mô hình nghiên cứu như: dòng tiền mặt (CF), doanh thu thuần (SALE), đòn bẩy (LEVERAGE) theo kết quả nghiên cứu là có tác động và có ý nghĩa thống kê cao với đầu tư phù hợp với một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Điểm hạn chế của đề tài là cơ sở dữ liệu chỉ giới hạn ở 65 công ty và trong khoảng thời gian ngắn, do đó trong tương lai các bài nghiên cứu với dữ liệu lớn hơn sẽ cho kết quả khách quan hơn trong việc tìm hiểu mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Đồng thời các nghiên cứu trong tương lai có thể tìm hiểu kỹ hơn các yếu tố như hình thức sở hữu các công ty niêm yết, đặc trưng theo ngành, độ tuổi của các công ty để xem xét rõ hơn các tác động giữa đòn bẩy và đầu tư.
1. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Phan Thúy Quyên, 2013. Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư. Tạp chí Phát triển & hội nhập số 9 (19).
2. Phạm Trí Cao và Ths. Vũ Minh Châu giảng viên trường đại học kinh tế TP.HCM, 2006. Kinh tế lượng ứng dụng. Nhà xuất bản lao động xã hội.
3. Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Hà Nội:
Nhà xuất bản thống kê.
Danh mục tài liệu tiếng nước ngoài:
1. Aivazian, V.A., Jiaping Qiu, et al., 2003. The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance 11, 277-291.
2. Ahn, S., Denis, D., 2006. Leverage and investment in diversified firms. Journal of Financial Economics 79, 317-337.
3. Grossman, S., Hart, O., 1982. Corporate financial structure and managerial incentives. In: McCall, J. (Ed.), The Economics of Information and Uncertainty. University of Chicago Press, Chicago, pp. 107–140.
4. Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G., Palia, D., 1999. Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance. Journal of Financial Economics 53, 353–384.
5. János Kornai, 1979-1980. Understand the Soft Budget Constraint.
6. Jensen, M.C., 1986. Agency cost of free cash flow, corporate finance, and take-overs. American Economic Review 76, 323–329.
7. Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., 1996. Leverage, investment and firm growth.
Journal of Financial Economics 40, 3 –29.
9. Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. American Economic Review 53, 433– 443.
10. Myers, S., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147– 175.
11. Novaes, W., Zingales, L., 1995. Capital structure choice when managers are in control: entrenchment vs. efficiency. NBER working paper No. 5384.
12. Opler, T.C., Titman, S., 1994. Financial distress and corporate performance.
Journal of Finance 49, 1015–1104.
13. Stulz, R.M., 1990. Managerial discretion and optimal financing policies.
Journal of Financial Economics 26, 3– 27.
14. Yuan Yuan, Kazuyuki Motohashi, 2012. Impact of Leverage on Investment by Major Shareholders: Evidence from Listed Firms in China. Wias discussion Paper No.2012-006.
15. Zwiebel, J., 1996. Dynamic capital structure under managerial management.
American Economic Review 86, 1197– 1215.
Danh mục trang web tham khảo:
1. http://hsx.vn/ - Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM 2. http://www.ssc.gov.vn - Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
3. http://cafef.vn/ - Trang Kênh thông tin kinh tế - tài chính Việt Nam 4. http://www.stockbiz.vn/ - Trang tin chứng khoán tổng hợp.
5. http://vietstock.vn/ - Trang tin chứng khoán tổng hợp.
6. http://www.cophieu68.vn/ - Trang tin chứng khoán tổng hợp.