CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Các biến, giả thuyết, mô hình nghiên cứu
3.1.1. Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu
3.1.1.2. Các biến độc lập sử dụng trong mô hình
Các biến độc lập, biến kiểm soát sử dụng trong mô hình nghiên cứu là những biến phổ biến căn cứ vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây như Myer (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) có tương quan đến quyết định đầu tư. Các biến độc lập được tác giả sử dụng trong mô hình nghiên cứu tổng quát như: biến đòn bẩy (LEV), biến dòng tiền thuần (CF), biến giả Tobin’s Q (Q) (đại diện cơ hội tăng trưởng), biến doanh thu thuần (SALE), biến công cụ (IV) trình bày chi tiết như sau:
Đầu tiên, tác giả hồi quy theo hai cách đo lường khác của đòn bẩy: Một là giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (LEV1). Hai là, giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (LEV2). Phương pháp đầu tiên không phân biệt giữa nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn trong khi phương pháp thứ hai phân tích vai trò chủ yếu của nợ dài hạn như yếu tố tác động đến đầu tư.
LEV1= Tổng nợ/Tổng tài sản LEV2= Nợ dài hạn/Tổng tài sản
Biến dòng tiền thuần (CF): được đo lường bằng tổng thu nhập sau thuế và khấu hao. Dòng tiền mặt/độ trễ của tài sản cố định thuần.
Biến doanh thu thuần (SALE): được xác định bằng doanh thu thuần/ độ trễ của tài sản cố định thuần.
Biến giả Tobin’s Q (đại diện cơ hội tăng trưởng) (Q): được xác định bằng giá trị thị trường của tổng tài sản công ty/giá trị sổ sách của tài sản. Giá trị thị trường của doanh nghiệp bằng tổng của nợ, giá trị của cổ phần thường và giá trị ước tính của cổ phiếu ưu đãi.
Biến công cụ (IV): được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản. Tác giả sử dụng biến công cụ để giải quyết các vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Việc sử dụng tài sản cố định hữu hình như là biến công cụ có thể về cơ bản được cân đối theo lập luận sau: thứ nhất, chi phí phá sản là yếu tố quan trọng của mức độ đòn bẩy doanh nghiệp và tài sản hữu hình có khuynh hướng làm giảm chi phí phá sản và làm tăng việc sử dụng nợ. Do đó việc sử dụng tài sản cố định hữu hình sẽ tương quan cao với mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Thứ hai, tài sản cố định hữu hình
không tương quan cao với cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Đo lường tài sản cố định hữu hình bởi giá trị tài sản, nhà máy, máy móc thiết bị cộng với hàng tồn kho.
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình hồi quy nhƣ sau:
Các biến độc lập Tiếng anh Ký hiệu
Tổng nợ trên tổng tài sản Leverage LEV1
Nợ dài hạn trên tổng tài sản Leverage LEV2 Dòng tiền mặt trên độ trễ tài sản cố định
thuần Cash flow CF/K
Doanh thu thuần trên độ trễ tài sản cố
định thuần Net Sale Sale/K
Cơ hội tăng trưởng Tobin's Q Q
Tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản Instrumental
variable IV
Biến phụ thuộc Tiếng anh Ký hiệu
Đầu tư thuần trên độ trễ của tài sản cố
định thuần Investment I/K
3.1.2. Các giả thiết nghiên cứu:
Các giả thiết nghiên cứu tác giả trình bày chi tiết và căn cứ vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây và kết quả mô tả các biến nghiên cứu trong phần trên và các giả thiết nghiên cứu tóm tắt như hình 3.2 dưới đây:
Giả thiết nghiên cứu 1 (H1): Giả thiết liên quan đến vấn đề đầu tư dưới mức (Under Investment):
Trong thị trường không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện xuất hiện, cấu trúc vốn có thể làm xuất hiện đầu tư dưới mức hay đầu tư quá mức. Myer (1977) đã thảo luận về mâu thuẫn của cổ đông, nhà quản trị, và chủ nợ với một khoản nợ lớn từ việc đầu tư với giá trị dự án dương (NPV>0), bởi vì lợi ích từ việc đầu tư chủ yếu đem lại cho các chủ nợ, điều này tăng vấn đề đầu tư dưới mức. Do đó nợ đóng vai trò quan trọng trong việc đầu tư dưới mức nên mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là âm
Giả thiết nghiên cứu 2 (H2): Giả thiết liên quan đến vấn đề đầu tư quá mức (Over Investment).
Jensen (1986) cho rằng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông xuất hiện, các nhà quản trị bị kích thích để thực hiện những khoảng đầu tư mặc dù biết giá trị dự án âm (NPV<0) với mục đích muốn mở rộng quy mô công ty. Hạn chế dòng tiền mặt có sẵn, bao gồm tăng nợ có thể hạn chế khả năng của nhà quản trị để thực hiện nhiều chính sách đầu tư nhằm cải thiện giá trị công ty. Do đó nợ đóng vai trò quan trọng trong việc đầu tư quá mức nên mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là âm.
Giả thiết nghiên cứu 3 (H3): Giả thiết liên quan đến vấn đề hạn chế tài chính (Financial Constraint).
Giả thiết nghiên cứu 4 (H4): Giả thiết liên quan đến vấn đề ràng buộc ngân sách linh hoạt (Soft Budget Constraint).
Vấn đề “ràng buộc ngân sách linh hoạt” được nghiên cứu bởi Kornai (1979,1980). Ông đã chứng minh rằng những công ty nhà nước được sử dụng nguồn vốn với lãi suất phi rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận. Nhà nước luôn hỗ trợ
với trợ cấp tài chính và những công cụ khác để các công ty có thể sống sót thậm chí sau khi bị lỗ do đầu tư, kinh doanh. Vấn đề “Ràng buộc ngân sách linh hoạt”
phổ biến cho nền kinh tế xã hội hóa, cụ thể là được cải tổ. Việt Nam là nền kinh tế truyền thống, do đó vấn đề “ràng buộc ngân sách linh hoạt” có thể được quan sát giữa những công ty ở Việt Nam. Nếu công ty đang trong tình trạng vấn đề
“ràng buộc ngân sách linh hoạt” thì mối tương quan giữa nợ và đầu tư dương.
Hình 3.2: Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu:
3.1.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu:
Việc chọn sử dụng mô hình hồi quy xuất phát từ những nghiên cứu trước đây của khung lý thuyết chi phí đại diện như McConnell và Servaes (1995) và Lang et al. (1996) và Varouj A.Aivazian, et al. (2003) đã đề cập mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư. Do đó tác giả đã sử dụng các mô hình hồi quy theo Varouj A.Aivazian, et al. (2003) nghiên cứu về sự tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư làm nền tảng cho mô hình cho mô hình nghiên cứu của tác giả, hồi quy được thực hiện như sau:
Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy biến phụ thuộc đầu tư (I) dưới tác động của các biến độc lập: Dòng tiền (CF), cơ hội tăng trưởng (Q), Đòn bẩy (LEV), doanh thu (SALE) theo công thức sau:
Công thức 1:
Ii,t/Ki,t-1 = α + λt +β(CFi,t/Ki,t-1) + δ Qi,t-1 + η LEVi,t-1 + φ (SALEi,t-1/Ki,t-1) + ài + εi,t (1)
Với:
Ii,t: là đầu tư thuần của công ty i ở thời gian t
Ki,t-1: độ trễ của tài sản cố định thuần.
CFi,t: dòng tiền mặt của công ty i ở thời gian t
Qi,t-1: độ trễ của Tobin’s Q ( độ trễ của cơ hội tăng trưởng)
LEVi,t-1: độ trễ của đòn bẩy.
SALEi,t-1: độ trễ doanh thuần của công ty i.
λt: tập hợp biến giả thời gian kiểm soát cho sự khác nhau trong môi trường vĩ mô của mỗi năm.
ài: ảnh hưởng đặc thự của doanh nghiệp εi,t: các biến nhiễu
Các biến K, Q, Sale, Lev trong mô hình được lấy độ trễ là do khi một công ty có quyết định đầu tư tại thời điểm hiện tại thì cần xem xét các yếu tố như tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, doanh thu thuần hay đòn bẩy ở kỳ trước đó thì mới có thể đánh giá chính xác nguồn tài chính và đưa ra quyết định đầu tư chính xác.
Công thức 2:
Ii,t/Ki,t-1 = α + λt +β(CFi,t/Ki,t-1) + δ Qi,t-1 + η LEVi,t-1 + γ Di,t-1 x LEVi,t-1 + φ (SALEi,t-1/Ki,t-1) + ài + εi,t (2)
D: biến giả bằng 1 nếu Q>1 và ngược lại.