1.3. Vai trò và ý nghĩa của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
1.3.3. Đối với nhà đầu tư -
Cùng lúc đem lại thêm cơ hội lựa chọn hình thức huy động vốn cho doanh nghiệp, thị trường TPDN cũng mang lại những cơ hội đầu tư mới, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư. Đối với những người muốn kiếm được một khoản thu nhập không quá thấp và lại chưa có nhu cầu sử dụng đến số tiền tiết kiệm của mình trong thời gian trước mắt, tìm đến thị trường trái phiếu nói chung và TPDN nói riêng có thể là một giải pháp đầu tư hợp lý để tìm cho mình một sản phẩm tốt và phù hợp. Bằng cách mua và nắm giữ những trái phiếu với thời gian đáo hạn rất đa dạng, người đầu tư có thể thu hồi lại số vốn của mình sau một thời kỳ 3 năm, 5 năm, 10 năm, 15 năm hay 20 năm … Khi có nhu cầu bán lại trái phiếu thay vì nắm giữ cho đến khi đáo hạn, thị trường TPDN giúp kết nối người bán và người mua. Thị trường TPDN có tính thanh khoản càng cao càng tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư tham gia vào thị trường này.
1.4. MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG TPDN TRÊN THẾ GIỚI VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM
1.4.1. Một số thị trường tài chính doanh nghiệp trên thế giới 1.4.1.1. Thị trường TPDN Trung Quốc
Thị trường TPDN của Trung Quốc hiện còn rất nhỏ, đặc biệt tuơng ứng với một lượng lớn khoản vay từ ngân hàng cho các doanh nghiệp tư nhân. Điều này là do chỉ có một số lượng nhỏ các nhà đầu tư là các định chế tài chính quan tâm đến việc mua TPDN và thiếu động lực khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu.
Những hạn chế nổi bật trong quá trình phát triển thị trường TPDN ở Trung Quốc trong thời gian qua như sau:
Thiếu hệ thống xếp hạng tín dụng làm cho nhà đầu tư không thể xác định rủi ro chính xác.
Thiếu công bố thông tin đến nhà đầu tư do i) các chuẩn mực kiểm toán và kế toán không đầy đủ và ii) thiếu sự chú trọng đến việc công bố thông tin thích hợp bởi các nhà phát hành cũng như những phân tích đáng tin cậy của nhà đầu tư.
Giá TPDN và kiểm soát giá không phản ánh được mức độ rủi ro, do đó các nhà phát hành và đầu tư quản lý rủi ro không hiệu quả.
Quy định đòi hỏi phải có ngân hàng bảo lãnh phát hành hiện tại vẫn còn đang được áp dụng.
Trái phiếu được phát hành với mục tiêu bán lẻ hơn là các nhà đầu tư định chế, người có thể đánh giá được rủi ro.
Sự hiểu biết của nhà đầu tư không đầy đủ.
Tuy nhiên, Trung Quốc đã tiến hành một số cải cách và đã khuyến khích được nhiều đợt phát hành TPDN hơn trong năm 2007 nâng thị phần của TPDN lên đến 9.27% trong trị trường trái phiếu Trung Quốc so với 8.6% trong năm 2006.
Nhiều cải cách được tiến hành tập trung vào thị trường liên ngân hàng hoạt động dưới sự giám sát của ngân hàng trung ương. Mặc dù Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc – NHTW Trung Quốc không phải là cơ quan quản lý chứng khoán nhưng nó đóng vai trò quan trọng trong thị trường trái phiếu dưới vai trò bình ổn tài chính. Kể từ 2007, các TPDN niêm yết được giao dịch trên thị trường liên ngân hàng, thay cho hệ thống trước đây chỉ giới hạn cho một số trái phiếu nhất định được giao dịch trên sàn. Những thay đổi này đã đạt những thành tựu khả quan cho khối lượng giao
dịch khi nơi giao dịch ít bị hạn chế hơn – 94% khối lượng giao dịch TPDN hiện được diễn ra trên thị trường liên ngân hàng. Thị trường trái phiếu của Sở giao dịch Thượng Hải, nơi có các công ty chứng khoán làm đại lý nhận lệnh của nhà đầu tư, đã thành công trong việc khẳng định lại vị trí cung cấp quyền tiếp cận các giao dịch quy mô nhỏ của công chúng đầu tư, và cung cấp các công cụ quản lý rủi ro như repos. Trong khi các sản phẩm phái sinh OTC có thể được giao dịch trên thị trường liên ngân hàng, các công cụ phòng ngừa rủi ro khác như hợp đồng tương lai tài chính được giao dịch trao đổi đã được phê duyệt và hiện được lên kế hoạch thực hiện cuối năm 2008 nếu thị trường repos tiếp tục thành công.
1.4.1.2. Thị trường TPDN Hàn Quốc
TPDN là một trong 5 lọai trái phiếu chủ yếu lưu hành trên thị trường trái phiếu Hàn Quốc. Năm 2006, thị phần của thị trường TPDN là 15,13%.
Trước 1997, thị truờng trái phiếu Hàn Quốc họat động không theo nguyên tắc thị trường với các phương pháp xác định lãi suất và định giá trái phiếu phi thị truờng, rủi ro tín dụng là mối đe dọa lớn nhất đối với nhà đầu tư. Đặc điểm của thị trường TPDN Hàn Quốc trong thời kỳ này là có sự can thiệp mạnh của chính phủ thông qua cơ chế kiểm soát lãi suất và hệ thống quota. Chỉ có TPDN được bảo lãnh là có thể phát hành trên thị trường và TPDN chiếm một tỷ trọng lớn trong thời kỳ này. Thiếu sự giám sát của nhà đầu tư và người góp vốn. Trái phiếu ngắn hạn chiếu ưu thế và thị trường TPCP không phát triển.
Sau cuộc khủng hoảng 1997, chính phủ Hàn Quốc đã nhận thức được tầm quan trọng của trái phiếu chính phủ trong quá trình phát triển thị trường trái phiếu nói chung và TPDN nói riêng. Chính phủ đã tiến hành nhiều biện pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu chính phủ để xác định lãi suất tham chiếu cho toàn bộ thị trường, hỗ trợ thị trường TPDN phát triển. Chính phủ tạo điều kiện phát triển hệ thống định mức tín nhiệm và kết quả là các tổ chức định mức tín nhiệm được hình thành.
Chính phủ Hàn Quốc cũng đã tiến hành cải cách nhằm cải thiện hệ thống quản lý doanh nghiệp và thúc đẩy tính minh bạch như áp dụng các chuẩn mực kế
toán quốc tế; quy định các công ty kiểm toán chịu trách nhiệm thiệt hại gây ra cho bên thứ 3 nếu kết quả kiểm toán sai lệch; áp dụng hệ thống công bố thông tin điện tử; các công ty kiểm toán có thể bị chính quyền phạt lên đến 500 triệu won nếu kết quả kiểm toán không chính xác; yêu cầu phải có báo cáo kết toán hợp nhất công bố các điều kiện tài chính thực tế giữa công ty mẹ và các công ty con; cung với các biện pháp củng cố quyền của cổ đông,… Bên cạnh đó, chính phủ Hàn Quốc cũng tập trung đẩy mạnh hoạt động tín dụng thông qua các chính sách tạo điều kiện phát triển thị trường chứng khoán thế chấp tài sản (Asset Backed Securities -ABS) và chứng khoán thế chấp bất động sản (Mortgage-Backed Securities – MBS) đồng thời thực hiện chính sách khuyến khích thuế (tax incentives). Chính phủ cũng tạo ra các sản phẩm như chứng khoán thế chấp trái phiếu (Collateralized Bond Obligation) và chứng khoán thế chấp các khoản cho vay (Collateralized Loan Obligation) để hỗ trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ huy động vốn. Chính những hoạt động cải cách này mà sau cuộc khủng hoảng tài chính, thị trường TPDN đã phát triển lên một bước mới. Thị trường TPDN phát triển dựa trên các trái phiếu có tài sản bảo đảm nhiều hơn các trái phiếu không có tài sản bảo đảm. Thị trường trái phiếu cũng trở nên minh bạch hơn với yêu cầu định giá trái phiếu theo biến động thị trường và lợi suất thị trường. Biến động lãi suất trở thành rủi ro khiến các nhà đầu tư trên thị trường phải cẩn trọng khi đầu tư trái phiếu và phòng vệ rủi ro biến động lãi suất. Hệ thống thông tin biến động lãi suất và các động thái chính sách tiền tệ của Ngân hàng Hàn Quốc cũng được công bố công khai để các thành viên thị trường theo dõi và điều chỉnh danh mục đầu tư của mình.
1.4.1.3. Thị trường TPDN Nhật Bản
Về quy mô, thị trường TPDN Nhật năm 1997 có quy mô khoảng 64 triệu đô la Mỹ chiếm khoảng 1.5% GDP. Các TPDN AAA- và AA- chiếm hơn 50% trong tổng số phát hành. Thị trường TPDN Nhật Bản vẫn chưa phát triển tốt và thanh khoản kém hơn thị trường TPDN Mỹ. Một trong những lý do là việc thiếu đường cong lãi suất đáng tin cậy vì đường cong lãi suất của trái phiếu chính phủ trong thị
trường thanh khoản được dùng làm chuẩn để định giá các sản phẩm tài chính khác bao gồm TPDN.
Trong năm 1999, chính phủ bắt đầu phát hành trái phiếu kho bạc 1 năm và trái phiếu coupon thời hạn 5 và 30 năm. Kết quả là, đường cấu trúc thời hạn của lãi suất xuất hiện mặc dù khối lượng phát hành vẫn nghiêng nặng theo thời hạn 10 năm.
Một lý do nữa khiến thị trường TPDN Nhật kém thanh khoản hơn Mỹ là do Nhật thiếu thị trường cho vay TPDN. Cho vay trái phiếu thì cần thiết nhằm tạo điều kiện cho các nhà giao dịch tiến hành tạo lập thị trường tạm thời mà không cần phải sở hữu trái phiếu hay mua từ tài khoản. Ở Nhật, thị trường repo kém phát triển làm cho việc mua bán khống TPDN khó khăn.
Sự thiếu vắng việc cho phép “không thực hiện” có thể cũng được xem là một lý do nữa khiến thị trường repo TPDN của Nhật kém phát triển khi so với Mỹ. Tuy nhiên, nếu xét riêng thị trường trái phiếu chính phủ (JGS market), việc cho phép
“không thực hiện” được giới thiệu vào đầu năm 1997 khi Ngân hàng Nhật bắt đầu thanh toán hầu hết các trái phiếu chính phủ theo phương thức thanh toán lãi gộp thời điểm (RTGS – Real-time gross settlement). Việc giới thiệu “không thực hiện”
với thị trường trái phiếu giúp trang bị cho thị trường repo TPDN trong tương lai.
Về giá, được dùng làm chuẩn cho định giá TPDN, hầu hết các nhà giao dịch TPDN ở Nhật theo truyền thống sử dụng lãi suất swaps cho những trái phiếu xếp hạng tín dụng kém hơn (hạng dưới A) và JGSs cho những trái phiếu xếp hạng tín dụng cao (trên AA).
Về hệ thống thanh toán, ở Mỹ, việc tạo ra một trung tâm lưu ký công khai như Công ty Ủy thác lưu ký (Depository Trust Company -DTC) đã đơn giản hóa việc quản lý chứng khoán và giảm các rào cản đối với việc tham gia thị trường. Ở Nhật, việc thanh toán trái phiếu được điều hành theo lối phân quyền bởi 160 ngân hàng mà trái phiếu được đăng ký.
Trong năm 2008, tại Nhật, TPDN được phát hành với khối lượng lớn do trái phiếu chính phủ có lãi suất thấp và một khối lượng lớn chứng khoán đáo hạn vào
khoảng hơn 8.3 nghìn tỷ Yen tương đương khoảng 79 tỷ đô la. Và do xếp hạng tốt, các nhà phát hành thường xuyên có thể bán các trái phiếu mới phát hành mà không gặp khó khăn nào. Khoảng 4.86 nghìn tỷ Yen (khoảng 46.5 tỷ đô la) được phát hành trên thị trường TPDN Nhật trong quý I năm 2008. Doanh số cả năm hy vọng sẽ bằng với năm ngoái 9.3 nghìn tỷ Yen, cao thứ hai so với 12.2 nghìn tỷ yen trong năm 1998. Hiện tại, trên thị trường TPDN Nhật, vỡ nợ rất hiếm và đa số các trái phiếu được xếp hạng cao.
1.4.1.4. Thị trường TPDN Châu Âu
Trong năm 2006, thị trường trái phiếu Châu Âu đã tăng trưởng ngoạn mục, cụ thể là ở cấp độ xếp hạng tín dụng thấp. Doanh số phát hành TPDN EU tăng từ 550 tỷ euro tới 610 tỷ euro trong năm 2002, và đã tăng đến khoảng 870 tỷ euro trong năm 2004 và thậm chí 920 tỷ euro trong năm 2005. Kết quả là thị trường TPDN có quy mô gấp 2 lần thị trường TPDN Mỹ.
Sự phát triển này được tạo thành bao gồm một số yếu tố như sau: (1) Chi phí giao dịch trên thị trường TPDN thấp hơn do việc ra mắt đồng euro vào đầu năm 1999. (2) Các ngân hàng thắt chặt các chính sách cho vay nhằm bảo vệ khỏi các vụ vỡ nợ của công ty. Các ngân hàng trở nên khá do dự trong việc cung cấp các khoản tín dụng công ty hay trái phiếu ưu đãi. (3) Các sản phẩm tín dụng phái sinh tăng trưởng mạnh. (4)Áp dụng giao dịch điện tử. Các yếu tố (1), (2) và (3) đã góp phần tăng tính thanh khoản, đa dạng hóa rủi ro và tạo cơ hội cho đầu tư phòng tránh rủi ro (hedging).
Thị trường Châu Âu đã đạt được sự minh bạch trước giao dịch tương đối cao so với thị trường Mỹ. Tuy nhiên minh bạch sau giao dịch vẫn không đầy đủ. Có chi phí phát sinh khi tiếp cận thông tin về thị trường.
Các nhà đầu tư TPDN Châu Âu đa số là ngân hàng và quản lý quỹ định chế.
Các nhà đầu tư định chế như quỹ hưu trí và bảo hiểm thì đầu tư ít hơn nhiều. Người tham gia nhỏ lẻ (khách hàng cá nhân) thì rất nhỏ. Đầu tư nhỏ lẻ thường chủ yếu thông qua các quỹ chuyên biệt vào một loại tài sản cụ thể.
Nhìn chung thị trường chủ yếu dành cho các định chế tài chính và giao dịch được tiến hành bởi các định chế được thành lập ở Luân Đôn. Nhiều người giao dịch và các công ty quản lý quỹ không quan tâm việc mở rộng thị trường cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ và góp phần nâng cao tính minh bạch. Chi phí cung cấp dữ liệu thị trường trái phiếu là rào cản. Cùng một lúc tham gia trực tiếp vào đợt phát hành và giao dịch trái phiếu có thể bất lợi cho công việc kinh doanh của các công ty quản lý quỹ. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu chuyên môn và kiến thức để phân biệt các cơ hội là lý do khiến họ không thể vào thị trường này.
Như vậy, vẫn còn nhiều cơ hội cho việc phát triển hơn nữa thị trường TPDN Châu Âu. Thị trường các sản phẩm phái sinh còn non trẻ và thiếu kinh nghiệm vận hành dưới áp lực, do đó quy mô giao dịch và tính minh bạch của thị trường này vẫn có thể được cải thiện. Hơn nữa những nhà đầu tư có thể học hỏi cách tận dụng những lợi thế có thể đạt được từ thị trường sản phẩm phái sinh. Nhưng các sàn giao dịch chỉ quan tâm đến các sản phẩm đã trở thàng hàng hóa (commoditized products), còn một khối lượng lớn các trái phiếu và sản phẩm phái sinh tiếp tục được giao dịch bên ngoài lộ trình giao dịch điện tử. Tính minh bạch trước và sau giao dịch luôn là quan tâm của các nhà đầu tư định chế và nhỏ lẻ. Điều này sẽ giúp gia tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp.
1.4.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Để phát triển thị trường TPDN, các nước đều thực hiện một cuộc cải cách đồng bộ cả trên thị trường phát hành và thị trường thứ cấp do mối quan hệ hữu cơ khá chặt chẽ của thị trường phát hành TPDN đến thị trường thứ cấp.
Phát triển thị trường TPCP là nền tảng để phát triển thị trường TPDN. Đây là quy luật phát triển chung cho thị trường TPDN ở các nước.
Cơ sở hạ tầng cho thị trường giao dịch TPDN như hệ thống thanh toán, hệ thống công bố thông tin, hệ thống giao dịch phục vụ cho việc giao dịch TPDN đều được hiện đại hoá với mục tiêu chi phí giao dịch (bao gồm chi phí tiền và thời gian thực hiện giao dịch) là ít nhất có thể. Cùng với phát triển cơ sở hạ tầng, cần phải mở rộng mạng lưới nhà đầu tư (investor base). Cần phải gia tăng số lượng và quy mô
của các định chế tài chính có khả năng đầu tư vào TPDN, củng cố quản lý quỹ và mở rộng nguồn vốn huy động.Vì các nhà đầu tư định chế sẽ hoạt động với tư cách là các nhà đầu tư chiến lược giúp thúc đẩy cạnh tranh và dẫn dắt cải cách tài chính.
Chính sách thuế phải tạo động lực khuyến khích các nhà đầu tư cá nhân tham gia.
Để giảm chi phí giao dịch thì cần phải chuẩn hóa các loại TPDN về mệnh giá, kỳ hạn và phát hành theo một lịch trình định trước trên cơ sở đấu giá công khai thông qua hệ thống giao dịch điện tử.
Thành lập các cơ quan phát triển thị trường chuyên trách để phát triển thị trường TPDN cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển.
Phát triển hệ thống ngân hàng song song với phát triển thị trường TPDN nhằm tạo điều kiện hỗ trợ cho thị trường TPDN phát triển.
Để tăng tính thanh khoản cho thị trường TPDN, cần phải xây dựng và tăng cường tính minh bạch cho thị trường, phát triển thị trường sản phẩm phái sinh như Repo, CDS. Song song với việc thực hiện minh bạch hóa thị trường, cần phải ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát nhằm tạo điều kiện phát triển thị trường TPDN.
Các doanh nghiệp phát hành phải chú trọng tạo dụng danh tiếng tốt cho doanh nghiệp, nâng cao chất lượng tín dụng nhằm gia tăng thứ hạng tín dụng và tạo uy tín trên thị trường. Điều này rất có ý nghĩa đối với doanh nghiệp khi muốn huy động vốn thành công thông qua phát hành TPDN.
Cần phát triển các tổ chức định mức tín nhiệm làm cơ sở để đánh giá rủi ro tín dụng và xác định lãi suất yêu cầu với từng trái phiếu có mức rủi ro tín dụng khác nhau.
Phát triển thị trường giao dịch TPDN cần phải đảm bảo các nguyên tắc như phù hợp với định hướng phát triển thị trường chứng khoán/thị trường tài chính; tạo thuận lợi tối đa cho nhà đầu tư và các tổ chức tham gia thị trường; đảm bảo tính minh bạch cao: cung cấp thông tin cần thiết đến từng đối tượng tham gia thị trường (nhà quản lý, người môi giới/tạo lập thị trường, người đầu tư); tăng cường năng lực