Chủ tịch HðQT Số Công ty cổ phần Tỷ lệ (%)
ðại diện cho Nhà nước
ðại diện cho các NðT bên ngoài
89 27
76,72 23,28
Tổng cộng 116 100
(Nguồn: Số liệu truy cập ñến tháng 12/2006)
2.3.2 Phương pháp phân tích số liệu:
2.3.2.1 Phân tích định tính: Dùng thống kê mơ tả.
2.3.2.2 Phân tích định lượng: Hai phương pháp được sử dụng chủ yếu ñể
nghiên cứu ñề tài là phương pháp so sánh trước sau và phân tích hồi quy.
Phương pháp so sánh trước sau: ðể phân tích ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phiếu ñến hiệu quả họat ñộng của các CTNY, phương pháp so sánh trước và sau ñược sử dụng. Theo phương pháp này, đầu tiên chúng ta tính tốn các chỉ tiêu ño lường hiệu quả hoạt động của mỗi cơng ty trong các năm trước (2005, 2006) và sau (2007, 2008) niêm yết. Sau đó, tính giá trị trung bình cho từng chỉ tiêu trong giai đoạn trước khi niêm yết (năm -2 ñến năm -1) và giai ñoạn sau niêm yết (năm +1 ñến năm +2). Tuy nhiên, trong mẫu nghiên cứu này bao gồm những cơng ty có ngày niêm yết dao động trong tháng 12/2006, vì vậy năm 2006 được xem là năm -1. Sau đó, phương pháp kiểm ñịnh ñược sử dụng ñể kiểm tra sự khác biệt về số trung bình của các chỉ tiêu IBTA, IBTE, IBTS, D/A, doanh thu thực ở 2 giai ñoạn trước và sau khi niêm yết với giả thuyết H0: là khơng có sự khác biệt về các số trung bình trước và sau niêm yết. Bằng sự hỗ trợ của phần mềm phân tích Eview, qua phương pháp thống kê Jarque – Bera, kiểm tra phân phối của tổng thể có phải là phân phối chuẩn hay khơng. Nếu phân phối của tổng thể là phân phối chuẩn, số liệu sẽ ñược kiểm ñịnh bằng phương pháp kiểm định tham số cịn ngược lại thì kiểm ñịnh phi tham số ñược sử dụng ñể so sánh sự khác biệt các chỉ tiêu tài chính đo lường hiệu quả hoạt động của cơng ty trước và sau niêm yết. Kiểm ñịnh Wilcoxon là một trong những loại kiểm ñịnh phi tham số thơng dụng nhất được áp dụng khi một mẫu ngẫu nhiên gồm các quan sát từng cặp và phân phối tổng thể chênh lệch (di) trong các cặp này ñối
SVTH: Trần Thị Châu Úc
30
xứng. Kiểm định giả thuyết H0: khơng có sự khác biệt về các chỉ tiêu tài chính trung bình (và trung vị) trước và sau khi niêm yết.
Bảng 2.7: Diễn giải các chỉ tiêu ño lường hiệu quả hoạt động của các cơng ty sau khi niêm yết và sụ thay ñổi kỳ vọng của chúng
Chỉ tiêu Diễn giải Thay ñổi kỳ vọng
Khả năng sinh lời
IBTA Thu nhập trước thuế/Tổng tài sản Tăng
IBTS Thu nhập trước thuế/Doanh thu Tăng
IBTE Thu nhập trước thuế/Vốn cổ phần Tăng
Hiệu quả sản xuất kinh doanh
Doanh thu thực (DTT) Doanh thu danh nghĩa/Chỉ số giá Tăng
Tỷ số nợ
D/A Tổng nợ/Tổng tài sản Giảm
Phương pháp phân tích hồi quy:
ðể phân tích các nhân tố ảnh hưởng ñến hiệu quả hoạt động của cơng ty, phương pháp phân tích hồi quy được sử dụng. Mơ hình hồi quy sẽ ñưa ra các biến độc lập để giải thích cho biến phụ thuộc.
Phương trình hồi quy đa biến như sau:
ðể ño lường mức ñộ ảnh hưởng của các biến độc lập (biến giải thích) đến các biến phụ thuộc (biến được giải thích), phương trình hồi quy được sử dụng. Trong ñề tài này, mơ hình hồi quy sẽ đo lường các nhân tố ảnh hưởng ñến sự thay ñổi trong các chỉ tiêu ño lường hiệu quả hoạt động kinh doanh của cơng ty sau niêm yết có dạng như sau:
Yi = α 0i + β1i X1+ β2i X2 + β3i X3 + β4i X4 + β5i X5 + β6i X6 + β7i X7 + Ui
Trong đó:
• Yi: Sự thay ñổi trong các chỉ tiêu ño lường hiệu quả hoạt động của cơng ty trước và sau niêm yết;
• X1: Tỷ lệ (%) cổ phần Nhà nước nắm giữ trong các cơng ty cổ phần; • X2: Biến giả cho vị trí Chủ tịch HðQT của cơng ty;
SVTH: Trần Thị Châu Úc
31
1: Chủ tịch HðQT của cơng ty đại diện cho Nhà nước X2 =
0: Chủ tịch HðQT của cơng ty đại diện cho các cổ đơng khác
• X3: Quy mơ của cơng ty (Trung bình logarith của tổng tài sản trước khi niêm yết);
• X4: Tốc độ tăng trưởng của doanh thu trước khi niêm yết • X5: Tính thanh khoản (Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn)
• X6: Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản trung bình trước khi niêm yết; • X7: Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản trung bình sau khi niêm yết.
Các biến trong phương trình hồi quy tương quan được mơ tả như sau:
- Biến phụ thuộc ñược nghiên cứu trong bài này là sự thay ñổi trong các chỉ tiêu ño lường hiệu quả hoạt động của các cơng ty trước và sau khi niêm yết. Có ba nhóm chỉ tiêu lớn, gồm khả năng sinh lời, hiệu quả sản xuất kinh doanh và tỷ số nợ. Mơ hình hồi quy xác ñịnh các yếu tố tác ñộng ñến hiệu quả hoạt động của các cơng ty trước và sau niêm yết nên ta cần phải chọn biến ñộc lập ñưa vào mơ hình sao cho phù hợp vì rất dễ có sự tương quan giữa các biến, đa cộng tuyến hay bỏ sót biến xảy ra sẽ làm cho mơ hình khơng có ý nghĩa trong thực tế.
- Các biến giải thích được sử dụng trong bài:
Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của các cơng ty niêm yết chứng khốn có thể chịu tác động của nhiều biến giải thích như sở hữu nhà nước trong các công ty cổ phần, chủ tịch HðQT của công ty, quy mô của công ty, thời gian hoạt ñộng sau khi niêm yết…Có thể có biến sẽ bị tác ñộng bởi các biến ñộc lập khác. Tuy nhiên trong đề tài này, các CTNY có thời gian hoạt ñộng sau niêm yết là giống nhau nên biến thời gian hoạt ñộng sau niêm yết ñược loại khỏi mơ hình. Một số biến trong nghiên cứu này sẽ được giải thích chi tiết như sau:
Sở hữu Nhà Nước: ðây là biến ñộc lập cho thấy cơ cấu sở hữu trong các CTCP đóng một vai trò hết sức quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động của các cơng ty này sau niêm yết. Yếu tố này ñược ño lường bằng tỷ lệ phần trăm (%) cổ phiếu Nhà nước nắm giữ trong các CTCP. Chúng ta kỳ vọng
SVTH: Trần Thị Châu Úc
32
rằng tỷ lệ phần trăm cổ phiếu Nhà nước nắm giữ trong các CTCP sẽ có tương quan tỷ lệ nghịch với hiệu quả hoạt ñộng của các các công ty sau niêm yết.
Chủ tịch HðQT: Sự quản trị doanh nghiệp cũng ảnh hưởng không nhỏ ñến
hiệu quả hoạt ñộng của công ty sau niêm yết. Nhiều nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp sau CPH có Chủ tịch Hội ñồng Quản trị (CTHðQT) là người ñại diện cho Nhà nước có sự cải thiện thấp hơn ở tất cả các chỉ tiêu ño lường khả năng sinh lời so với các doanh nghiệp sau CPH có CTHðQT là người đại diện cho các ñối tượng khác (Lộc, 2005). Vì vậy ñể xác ñịnh ảnh hưởng này ñối với hiệu quả hoạt ñộng của công ty sau niêm yết, chúng tôi dùng biến giả bằng 1 cho các cơng ty có CTHðQT là người ñại diện cho Nhà nước và các cơng ty có CTHðQT là người đại diện cho các nhà đầu tư (NðT) tư nhân có biến giả bằng 0. Chúng tôi kỳ vọng rằng các cơng ty có CTHðQT là người đại diện có các NðT tư nhân sẽ có sự cải thiện tốt hơn sau niêm yết so với các công ty có CTHðQT là người đại diện cho Nhà nước.
Quy mơ cơng ty: Quy mơ cơng ty cũng có thể ảnh hưởng ñến hiệu quả hoạt
ñộng của công ty sau niêm yết. Những nghiên cứu trước đây thì cho rằng các công ty nhỏ dễ tái cấu trúc và ñiều chỉnh kinh doanh hơn những cơng ty lớn sau CPH, thêm vào đó, ở Việt Nam tỷ lệ cổ phiếu Nhà nước trong các cơng ty cổ phần có qui mơ nhỏ thường thấp hơn các cơng ty có qui mô lớn, nên càng dễ tái cấu trúc công ty hơn, nhưng kết quả thì ngược lại so với những gì đã kỳ vọng (Lộc, 2005). Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mơ của cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các cơng ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngồi ra, các cơng ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thơng tin hơn so với các cơng ty nhỏ hơn, dịng tiền ít biến ñộng, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước ñang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). ðể nghiên cứu vấn ñề này ñối với các
SVTH: Trần Thị Châu Úc
33
CTCP sau niêm yết, quy mô của công ty trước khi niêm yết được đo lường bằng giá trị trung bình logarith của tổng tài sản trước khi niêm yết. Chúng ta kỳ vọng rằng các công ty quy mô lớn sẽ có sự cải thiện tốt hơn trong hiệu quả hoạt động so với những cơng ty nhỏ vì các cơng ty lớn dễ hấp dẫn các NðT cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp giỏi.
Tốc ñộ tăng trưởng của doanh thu: Doanh thu là một nhân tố quan trọng
trong các phân tích tài chính. Hoạt động của một cơng ty được đánh giá một phần thơng qua tài sản mà cơng ty đó thu về (chính là doanh thu) so với lượng tài sản mà nó mất đi (các khoản chi phí). Khi lấy hiệu của hai con số trên, ta được thu nhập rịng. Nếu một cơng ty thể hiện tốc độ tăng trưởng doanh thu bền vững, các nhà phân tích vẫn có thể nhận định hoạt động của cơng ty trong thời kì này là tốt cho dù tốc ñộ tăng lợi nhuận có chậm hơn. Ngược lại, tốc độ tăng lợi nhuận cao có thể là dấu hiệu xấu nếu như cơng ty khơng có tốc độ tăng doanh thu đáng kể. Sự tăng trưởng nhất quán giữa doanh thu và lợi nhuận thường ñược coi là yếu tố cần thiết ñối với các công ty cổ phần nếu họ muốn thu hút nhà ñầu tư. Như vậy, trong nghiên cứu này, chúng ta kỳ vọng tốc ñộ tăng trưởng của doanh thu trước khi niêm yết sẽ tác ñộng cùng chiều với sự thay ñổi trong các chỉ tiêu ño lường hiệu quả hoạt động của các cơng ty trước và sau khi niêm yết.
Tính thanh khoản (Rc): Khả năng thanh tốn quyết định đến nghĩa vụ nợ
của cơng ty, do vậy sử dụng hệ số thanh tốn được xem là cách thử nghiệm tính thanh khoản của cơng ty. Trong thực tế hệ số thanh tốn được sử dụng nhiều nhất là hệ số khả năng thanh toán hiện hành và hệ số khả năng thanh tốn nhanh. Trong đề tài này, hệ số khả năng thanh toán hiện hành (Rc) ñược sử dụng và ñược ño lường bằng tỷ lệ Rc = Tài sản lưu ñộng/Nợ ngắn hạn.
Trong đó: Tài sản lưu ñộng bao gồm: Vốn bằng tiền, chứng khoán thị trường, khoản phải thu, hàng tồn kho; Nợ ngắn hạn gồm: Khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn ñến hạn trả, nợ ngắn hạn khác.
- Nếu Rc thấp cho thấy khả năng thanh toán của công ty giảm và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn về tài chính sẽ xảy ra.
SVTH: Trần Thị Châu Úc
34
- Nếu Rc cao phản ánh cơng ty ln sẵn sàng thanh tốn các khoản nợ. Tuy nhiên, nếu tỷ số này quá cao sẽ giảm hiệu quả hoạt động vì cơng ty ñã ñầu tư quá nhiều vào tài sản cố ñịnh (nhiều tiền mặt nhàn rỗi, hàng tồn kho ứ ñọng…)
Tính thanh khoản này có tác động (+) và (-) ñến quyết ñịnh cơ cấu vốn (tức là có tác ñộng ñến tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản). Thứ nhất, các cơng ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do cơng ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi ñến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của cơng ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các cơng ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản ñầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản của cơng ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản: ðược đo lường bằng trung bình tỷ số Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản trước niêm yết (IBTA0). Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngồi. Ngồi ra, các cơng ty có lời khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. ðiều này có nghĩa là các cơng ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mơ hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các cơng ty đang hoạt ñộng có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác khơng đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng ñược tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến địn bẩy tài chính.
Tỷ lệ Nợ/ Tổng tài sản sau khi niêm yết (D/A1): Người ta cho rằng, sau
khi niêm yết, nếu muốn mở rộng sản xuất và tái ñầu tư, các cơng ty có thể phát hành thêm cổ phần thay vì được tài trợ bằng nợ. Và ñiều này sẽ làm cho tỷ số D/A1 giảm hơn so với trước niêm yết. Trong nghiên cứu này, chúng ta kỳ vọng rằng biến D/A1 tỷ lệ nghịch với lợi nhuận vì đa số các cơng ty ở Việt Nam thích sử dụng vốn cổ phần hơn là tài trợ bằng nợ. Thật vậy, ở Việt Nam nhắc ñến nợ, người ta thường có tâm lý e dè, nhất là ñối với các doanh nghiệp ñang trong thời
SVTH: Trần Thị Châu Úc
35
kỳ tăng trưởng, lượng tiền mặt vơ cùng dư thừa thì dường như họ lại càng khơng quan tâm đến nợ. Cũng vì vậy, sau hơn 8 năm TTCK Việt Nam ra ñời, ñi vào hoạt ñộng và ñạt ñược sự phát triển như hơm nay thì để giải quyết bài tốn thiếu vốn, CTNY thường chọn giải pháp vốn cổ phần chứ không quan tâm với việc sử dụng tài trợ bằng nợ.
Bảng 2.8: Diễn giải các biến ñộc lập và những kỳ vọng của chúng trong phân tích hồi quy
Biến số Diễn giải Kỳ vọng
Sở hữu Nhà nước Phần trăm cổ phần Nhà nước nắm giữ trước niêm yết.
Tỷ lệ nghịch
Chủ tịch Hội ñồng Quản trị Biến giả, bằng 1 nếu CTHðQT là người ñại diện Nhà nước, ngược lại bằng 0
Tỷ lệ nghịch
Quy mô công ty Giá trị trung bình logarith của tổng tài sản trước khi niêm yết
Tỷ lệ thuận
Tốc ñộ tăng trưởng doanh thu Tốc ñộ tăng trưởng của doanh thu 2 năm trước niêm yết
Tỷ lệ thuận
Tính thanh khoản Tài sản lưu ñộng/Nợ ngắn hạn trước niêm yết
Tỷ lệ nghịch
Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản
Trung bình Lợi nhuận trước thuế/Tổng tài sản trước niêm yết
Tỷ lệ nghịch
Tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản Trung bình sau niêm yết của tỷ số Nợ/Tổng tài sản
Tỷ lệ nghịch
Ngồi ra, đề tài còn sử dụng một số phần mềm ñể xử lý và phân tích số liệu như: phần mềm Excel để xử lí số liệu sơ cấp và thứ cấp, phân tích thống kê mơ tả; phần mềm Stata để chạy hồi quy tương quan.
Tóm lại, chương này cung cấp một cách nhìn tổng quát về các bước phải làm trong việc giải quyết mục tiêu của ñề tài về ño lường ảnh hưởng của việc
SVTH: Trần Thị Châu Úc
36
niêm yết cổ phiếu ñến hiệu quả hoạt ñộng của các công ty niêm yết cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Do thời gian nghiên cứu hạn chế, thiếu nguồn số liệu nên việc thu thập ñủ số liệu của tất cả các cơng ty đã niêm yết trên TTCK Việt Nam ñến