3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.4.3.Tác động đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập
Điểm đặc biệt trong bài nghiên cứu này, chúng tôi kiểm định tác động đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam thông qua 2 mô hình hồi quy sau:
∑ (5) ∑ (6) 3.4.4. Kiểm định tính bền vững
Cuối cùng, chúng tôi sẽ kiểm định tính bền vững của kết quả mô hình trong điều kiện phân khúc thị trƣờng chứng khoán ở Việt Nam. Vì vậy, hai biến giả SmallCap1 và SmallCap2 đƣợc đƣa vào mô hình hồi quy:
(7)
(8)
Phần tiếp theo chúng tôi sẽ trình bày kết quả thực nghiệm ở Việt Nam về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao, cụ thể là ở thị trƣờng Việt Nam. Đồng thời, nhóm cũng sẽ phân tích kết quả kiểm định.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Trƣớc khi chạy mô hình hồi quy bài nghiên cứu đã thực hiện các vi phạm cơ sở và lựa chọn mô hình phù hợp ( kết quả đƣợc trình bày rõ ở phần phụ lục 3). Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả các biến, phân tích tƣơng quan và phân tích đa biến để đƣa ra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam.
4.1.Thống kê mô tả
Bảng 4.1 tóm tắt kết quả thống kê mô tả của 206 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong giai đoạn quý 3/2011 đến quý 4/2013. Thống kê mô tả cung cấp một cái nhìn tổng quát hơn về đặc điểm dữ liệu. Đầu tiên, chúng tôi quan tâm đến độ lệch chuẩn thấp tƣơng đối của hầu hết các biến (đều nhỏ hơn 1), điều đó cho thấy sự khác biệt giữa giá trị trong mẫu với giá trị trung bình của nó là rất nhỏ. Tuy nhiên, độ lệch chuẩn của Share và Volume khá lớn tƣơng ứng là 1.22 và 2.04. Về hình dạng phân phối xác suất, các giá trị Skewness trong bảng 1 hầu nhƣ dƣơng, điều đó cho thấy phần lớn dãy dữ liệu phân bố lệch phải, trong khi đó, 3 biến Changestar, AWCA và Lev có giá trị Skewness âm thể hiện hình dạng lệch trái của đồ thị phân phối xác suất. Hơn nữa, 2 biến AWCA và Share có trị tuyệt đối của giá trị Skewness khá lớn tƣơng ứng là 1.236 và 1.376 chứng tỏ dãy dữ liệu của hai biến này có độ lệch khá lớn. Xét về độ nhọn, các giá trị Kurtosis của tất cả các biến đều dƣơng, điều đó cho thấy dữ liệu có phân phối dạng nhọn và nhọn vƣợt chuẩn thông thƣờng (chuẩn thông thƣờng k=3). Trong đó, giá trị Kurtosis của ROA quá cao là 17.701 và của AWCA là 10.71. Cuối cùng, chúng tôi xem xét giá trị trung bình, lớn nhất v à nhỏ nhất của từng biến phụ thuộc và độc lập. Giá trị trung bình của tổng tài sản là 5284916 triệu đồng cho thấy quy mô các công ty mẫu là vừa và nhỏ. Song song quy mô, chúng tôi xem xét ROA, giá trị trung bình của ROA khá nhỏ là 1.47%, giá trị nhỏ nhất là -20,83%. Trong khi đó, giá trị trung bình của Lev là khá cao với 50.84%. Volume và Share - hai biến đại diện cho quy mô thị trƣờng Việt Nam hiện nay đƣợc tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của giá trị thực tế có giá trị trung bình tƣơng ứng là 10.28 và 17.24. Vì vậy, có thể nói thị trƣờng ở Việt Nam chủ yếu gồm các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Các biến đại diện cho quản trị doanh nghiệp nhƣ Indep, Dual, Ownership có giá trị trung
bình lần lƣợt là 0,2614; 0,3817 và 0.3396. Biến AWCA đại diện cho quản lý thu nhập có giá trị trung bình khá nhỏ là -0,0198, giá trị lớn nhất là 1.2714 và giá trị nhỏ nhất là 0.0043. Điều này cho thấy biến AWCA khá biến động giữa các công ty và giữa các quý. Dƣới đây nhóm nghiên cứu sẽ trình bày mô hình thống kê mô tả của một số biến giải thích và biến phụ thuộc
Hình 4.1 Thống kê mô tả biến B_A
Hình 4.2 Thống kê mô tả biến Volume
Hình 4.4. Thống kê mô tả biến Dual
Hình 4.5. Thống kê mô tả biến Ownership
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Mean Median Maximu
m
Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque- Bera
Probability Sum Sum Sq. Dev.
Observations
B_A 0.025 0.0187 0.0986 0.002 0.0201 1.3758 4.5714 861.3749 0 51.4356 0.8306 2059
Share 17.2412 16.9591 21.5637 15.5757 1.2196 1.183 4.0227 569.9989 0 35499.62 3061.211 2059
Volume (value) 168543.1 26076.06 5501192 86.0606 387508 5.5356 51.4683 212055.1 0 3.47E+08 2059 2059
SMALLCAP1 0.6688 1 1 0 0.4708 -0.7172 1.5143 365.8626 0 1377 456.102 2059 SMALLCAP2 0.1753 0 1 0 0.3803 1.7077 3.9162 1072.76 0 361 297.7067 2059 AWCA -0.0198 0.0043 1.2714 -1.6625 0.2552 -1.2365 10.7129 5628.267 0 -40.8534 134.1164 2059 INDEP 0.2614 0.2 0.8571 0 0.1878 0.471 2.9221 76.6636 0 538.1381 72.5667 2059 DUAL 0.3817 0 1 0 0.4859 0.4869 1.2370 347.9868 0 786 485.9534 2059 OWNERSHIP 0.3396 0.3042 0.8928 0.0391 0.1837 0.4220 2.3192 100.8755 0 699.1958 69.4691 2059 ROA 0.0147 0.0093 0.2175 -0.2083 0.0269 0.1743 17.7155 18588.28 0 30.24859 1.4863 2059 LEV 0.5083 0.5308 0.9660 0.0321 0.2050 -0.2272 2.2475 66.2961 0 1046.558 86.4351 2059
Tổng TS 5284916 996652 4.67E+08 126408 30419015 11.8876 155.3575 2039961 0 1.09E+10 1.90E+18 2059
MKTRET 0.0220 0 0.98 -0.73 0.2309 0.4569 4.3057 217.8899 0 45.33 109.6929 2059
Bảng 4.2. Kết quả phân tích tƣơng quan Pearson
Tổng TS Volume Share B_A Ownership AWCA Indep Dual ROA Lev Mktret Volat
Tổng TS 1 --- Volume 0.182877 1 0 --- SHARE 0.391332 0.602345 1 0 0 --- B_A -0.12543 -0.51364 -0.31021 1 0 0 0 --- Ownership 0.138984 -0.10761 0.092312 0.037886 1 0 0 0 0.0857 --- AWCA 0.00586 0.033552 0.016502 -0.02673 -0.002 1 0.7904 0.128 0.4542 0.2254 0.9279 --- Indep -0.02045 0.002985 0.072007 0.035191 0.015536 -0.00571 1 0.3537 0.8923 0.0011 0.1104 0.4811 0.7956 --- Dual -0.0777 -0.00365 -0.05473 0.01106 -0.18527 -0.03123 0.010196 1 0.0004 0.8685 0.013 0.616 0 0.1566 0.6438 --- ROA -0.03616 -0.13196 -0.01523 -0.07203 0.06246 -0.06709 -0.03049 -0.08117 1 0.101 0 0.4898 0.0011 0.0046 0.0023 0.1667 0.0002 --- Lev 0.188851 0.123408 0.006262 0.021275 0.05129 -0.02098 -0.08287 0.126621 -0.43871 1 0 0 0.7764 0.3346 0.0199 0.3413 0.0002 0 0 --- Mktret 0.009976 0.088384 0.014931 -0.04936 0.034009 0.0375 0.004018 -0.06403 0.101759 -0.05913 1 0.651 0.0001 0.4983 0.0251 0.1229 0.0889 0.8554 0.0037 0 0.0073 --- Volat -0.09769 0.040766 -0.1206 0.205562 -0.00631 0.00918 -0.00892 0.006833 -0.18627 0.134513 -0.0081 1 0 0.0644 0 0 0.7749 0.6772 0.6859 0.7566 0 0 0.7135 ---
Sau khi lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhóm nghiên cứu đã thực hiện phân tích tƣơng quan giữa các biến và phân tích đa biến để đƣa ra kết luận về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
4.2.Phân tích tƣơng quan Pearson
Mô hình phân tích đơn biến của chúng tôi đƣợc thực hiện dựa trên phân tích tƣơng quan giữa từng biến riêng lẻ với các biến còn lại.
Nhƣ kết quả trong bảng 2, biến B_A và Volume có tƣơng quan âm (-0.514) phù hợp với lý thuyết trƣớc đây (Bar-Yosef & Prencipe, 2012; Wang & Yhu, 2000). B_A có tƣơng âm thấp với ROA (-0.072). Mối tƣơng quan của biến quản lý thu nhập (AWCA) với B_A và Volume là khá thấp (lần lƣợt là 0.027 và -0.034), điều này nói lên rằng ảnh hƣởng của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng là không rõ ràng. Đồng thời, mối tƣơng quan giữa biến quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của thị trƣờng khá phức tạp. Cụ thể, mức độ độc lập của Hội đồng quản trị (Indep) tƣơng quan dƣơng với B_A (0.035) và Volume (0.003). Biến Dual (Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị) có tƣơng quan âm với Volume (-0.004) và tƣơng quan dƣơng với B_A (0.011). Đây mới chỉ là phân tích sơ bộ, để có thể kết luận mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của thị trƣờng thì cần có phân tích kỹ hơn – chúng tôi sẽ trình bày trong phần tiếp theo. Đặc biệt, sở hữu tập trung (Ownership) có tƣơng quan dƣơng với B_A (0.038) và tƣơng quan âm với Volume (-0.108) thể hiện rằng mức độ sở hữu tập trung cao làm giảm tính thanh khoản.
Xét quan hệ của các biến kiểm soát với biến độc lập và các biến giải thích, bài nghiên cứu có đƣợc các kết quả nhƣ sau. ROA thể hiện mối tƣơng quan âm đối với B_A và Volume (-0.131 và -0.072), trái lại mối quan hệ giữa Lev và hai biến độc lập là tƣơng quan dƣơng (1.123 với Volume, 0.021 đối với B_A). Đối với hai biến đại diện cho tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng chứng khoán, ta có Mrket có tƣơng quan dƣơng với Volume (0.088) và tƣơng quan âm với B_A (-0.049) còn Volat thể hiện mối quan hệ cùng chiều với Volume và B_A (0.041 và 0.206).
4.3.Phân tích hồi quy
Trƣớc khi phân tích hồi quy các mô hình thực nghiệm, nhóm nghiên cứu đã kiểm định các vi phạm cơ sở và phát hiện bộ dữ liệu của chúng tôi không vi phạm hiện tƣợng tự tƣơng quan hay đa cộng tuyến nhƣng vi phạm phƣơng sai thay đổi (Kết quả kiểm định đƣợc trình bày rõ ràng ở phần phụ lục 3). Vì vậy chúng tôi đã sử dụng mô hình hồi quy GLS kết hợp FEM nhằm xem xét ảnh hƣởng riêng biệt của từng công ty lên tổng thể mẫu nghiên cứu.
4.3.1. Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản
Bài nghiên cứu của chúng tôi sử dụng 2 mô hình hồi quy chính nhằm kiểm định sự ảnh hƣởng của quản trị doanh nghiệp (đại diện bởi các biến Indep, Dual, Ownership) lên tính thanh khoản (đại diện bởi hai biến B_A và Volume), có sự tham gia của một số biến kiểm soát (ROA, Lev, Mktret, Volat, Share).
Mô hình hồi quy:
v ∑ v ∑ (2) Kết quả mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê với R2 hiệu chỉnh cao: 0.66 và 0.91 tƣơng ứng với 2 mô hình hồi quy 2 biến B_A và Volume. Đầu tiên, theo kết quả trong bảng 4.3, biến B_A có mối tƣơng quan âm đáng kể với biến Volume ở mức ý nghĩa cao 1% và hệ số tƣơng quan là -13.707 ngụ ý rằng khi B_A tăng 1% thì Volume giảm 13.707 lần , điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết.
Bên cạnh đó, chúng tôi tìm thấy những mối tƣơng quan khác nhau của biến quản trị doanh nghiệp với tính thanh khoản của thị trƣờng. Cụ thể, Indep có tƣơng quan âm không đáng kể với B_A (-0.0019 với t-value là -1.29). Điều này nói lên một mức độ độc lập cao của HĐQT thể hiện cho một cơ chế quản trị tốt làm giảm bất cân xứng thông tin, làm giảm chênh lệch B_A, từ đó làm tăng tính thanh khoản của thị trƣờng.
Tuy nhiên, khi có sự tồn tại của chế độ sở hữu tập trung, tính độc lập của HĐQT có thể bị ảnh hƣởng, không thể chỉ dựa vào tỉ lệ thành viên độc lập trong HĐQT để đánh giá mức độc lập của HĐQT vì cổ đông chi phối có thể ảnh hƣởng đến các quyết định của HĐQT. Mặt khác, Indep cũng có mối tƣơng quan dƣơng nhƣng kém ý nghĩa với Volume (0.1566 với t-value là 1.13), điều này chứng tỏ mối quan hệ giữa mức độ độc lập của HĐQT với khối lƣợng giao dịch không rõ ràng. Điều này có thể đƣợc lý giải là bởi vì khi nghiên cứu tác động của bất cân xứng thông tin lên khối lƣợng giao dịch, chúng ta cần quan tâm đến các nhân tố khác nhƣ thị hiếu của nhà đầu tƣ, mức độ e ngại rủi ro và khả năng nhà đầu tƣ phân tích, dự báo mức độ tin cậy của thông tin mà họ có đƣợc (theo Milgrom và Stokey, 1982; Venkatesh và Chiang, 1986). Xét đến Dual - biến thứ hai đại diện cho quản trị doanh nghiệp, chúng tôi không tìm thấy mối quan hệ rõ ràng của Dual và tính thanh khoản. Cụ thể, Dual tƣơng quan dƣơng với B_A (0.008, t-value là 0.99) và tƣơng quan âm với Volume (-0.0875, t-value là -1.02). Có thể, trong bối cảnh thị trƣờng Việt Nam, các nhà đầu tƣ không xem việc Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT nhƣ là một dấu hiệu cho một cơ chế quản trị không hiệu quả. Biến đại diện cho chất lƣợng quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ rõ ràng nhất với tính thanh khoản là tỷ lệ sở hữu (Ownership). Theo đó, Ownership tƣơng quan âm cao với B_A ở mức ý nghĩa 5% với hệ số tƣơng quan là -0.0064 (t- value là -2.30), cụ thể là khi sở hữu tập trung tăng 1% thì B_A giảm 0.0064%, tức là sở hữu càng cao thì chênh lệch B_A càng thấp, ngụ ý sự tăng lên trong tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trƣờng. Nhƣng chúng tôi lại tìm thấy kết quả trái ngƣợc khi ownership tƣơng quan âm cao với Volume ở mức ý nghĩa 1% với hệ số tƣơng quan -1.2276 (t-value là -3.90), đồng nghĩa với việc trong môi trƣờng sở hữu tập trung càng cao thì khối lƣợng giao dịch giảm, làm giảm tính thanh khoản. Có thể kết luận khi sử dụng các biến đại diện khác nhau cho tính thanh khoản thì tác động của Ownership lên tính thanh khoản là không đồng nhất. Vì vậy, cần có những nghiên cứu sâu hơn về tác động của chế độ sở hữu tập trung lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Bảng dƣới đây trình bày kết quả hồi quy của mô hình (1), (2) phân tích tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam.
Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1), (2) B_A Volume Constant 0.0550*** (20.26) 1.0665 (0.79) Volume -0.0032*** (-15.15) B_A -13.7096*** (-12.75) Indep -0.0019 (-1.29) 0.1566 (1.13) Dual 0.0008 (0.99) -0.0875 (-1.02) Ownership -0.0064** (-2.30) -1.2276*** (-3.90) Lev 0.0030 (1.07) 0.8417*** (2.98) ROA -0.0057 (-0.74) -0.9835 (-1.22) Mktret -0.0013** (-2.17) 0.9033*** (14.09) Volat 0.1489*** (6.34) 29.3696*** (11.78) Share 0.5077*** (6.55) Fixed effects
Year Không Không
Industry Có Có
Observations 2060 2060 Adjusted R2 0.66 0.91
Note: *, **, *** tƣơng ứng thể hiện có ý nghĩa tại mức 10%, 5%, 1%.
Khi xem mối tƣơng quan giữa các biến kiểm soát và biến đo lƣờng tính thanh khoản, kết quả cho thấy rằng Lev có tƣơng quan dƣơng với Volume ở mức ý nghĩa 1% với hệ số tƣơng quan là 0.8417 (t-value là 2.98) ngụ ý là khi đòn bẩy tài chính tăng 1% thì Volume tăng 0.8417 lần. Nhƣng chúng tôi không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa ROA và hai biến độc lập. Bên cạnh đó, Volat có mối tƣơng quan dƣơng với B_A ở mức ý nghĩa 1% với hệ số tƣơng quan là 0.1489 (t-value là 6.34) thể hiện sự gia tăng 1% trong Volat làm B_A tăng 0.1489%, trong khi Mktret lại có quan hệ nghịch biến với B_A (-0.0014, t-value là -2.17, mức ý nghĩa 5%) (theo Amihud, 2002).
Biến Volume tƣơng quan dƣơng với cả Mktret (0.9033, t-value là 14.09, mức ý nghĩa 1%) và Volat (29.3666, t-value là 11.78, mức ý nghĩa 1%) hàm ý volume tăng 0.9033 lần khi Mktret tăng 1% và tăng 29,367 lần khi Volat tăng 1%. Đặc biệt, khi đƣa biến Share vào mô hình của Volume, đúng nhƣ kỳ vọng, chúng tôi tìm đƣợc mối tƣơng quan dƣơng với 2 biến này với hệ số tƣơng quan là 0.5077 ở mức ý nghĩa 1% (t-value là 6.55) tức là khi số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành tăng 1 lần thì khối lƣợng giao dịch tăng 0.5077 lần.
Dựa vào kết quả tìm thấy đƣợc, chúng tôi hoàn toàn có thể bác bỏ giả thiết 1.a nhƣng chấp nhận giả thiết 1.b. Trong môi trƣờng sở hữu tập trung cao ở Việt Nam, chất lƣợng quản trị doanh nghiệp có quan hệ đồng biến với tính thanh khoản của thị trƣờng khi xem B_A làm đại diện cho tính thanh khoản, tuy nhiên, mối quan hệ này chƣa sâu sắc.
4.3.2. Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trƣờng
Sử dụng biến AWCA đại diện cho mức độ quản lý thu nhập, chúng tôi kiểm định mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản thông qua 2 mô hình hồi quy sau:
v
∑ (3)
v
∑ (4) Hai mô hình của hai biến B_A và Volume có R2 hiệu chỉnh cao, tƣơng ứng là 0.66 và 0.91. Một lần nữa, chúng tôi tìm thấy mối tƣơng quan âm giữa B_A và Volume. Xét đến mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản, kết quả của mô hình hồi