Lý thuyết của (Modigliani và Miller, 1958) (gọi tắt là M&M) về cấu trúc vốn đưa ra năm 1958 và năm 1963 được coi là lý thuyết cơ bản nhất về CTV. Để chứng minh cho tính khả thi của lý thuyết, (Modigliani và Miller, 1958) đã nêu ra một số giả định hết sức “cực đoan” như sau:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí kiệt quệ tài chính. - Giả định về thị trường hoàn hảo.
Với các giả định trên, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị DN; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn. Hai mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp: Khơng có thuế và có thuế.
a. Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế
Để lý thuyết M&M này phát huy tác dụng, các giả thuyết quan trọng sau đây được yêu cầu tuân thủ. Các giả thuyết bao gồm:
- Thị trường vốn là hoàn hảo tức là tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận nhằm xác định giá trị DN.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của DN bằng 0 và khi có lợi nhuận thì DN sẽ dùng tồn bộ lợi nhuận này để trả cổ tức.
- Khơng có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân. Tuy nhiên, giả định này sau đó sẽ được loại bỏ dần.
- Khơng có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn.
- Khơng có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính khi vay nợ.
- Tất cả các cá nhân và DN đều có cơ hội vay tiền và cùng trả lãi suất như nhau. Sau khi thỏa mãn các điều kiện này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề:
Mệnh đề thứ I: Giá trị DN trong trường hợp khơng có thuế
Khảo sát của các lý thuyết về CTV luôn luôn bắt đầu với minh chứng của Modigliani và Miller (1958) cho rằng: Nguồn tài chính khơng quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo. Tổng giá trị thị trường của các khoản nợ (D) và VCSH (E) của DN chính là tổng giá trị DN (V), và trong điều kiện khơng có thuế, giá DN khơng dùng nợ bằng giá trị DN có dùng nợ. Vì vậy, DN sẽ khơng thể có CTV tối ưu và DN cũng sẽ không thể thay đổi giá trị DN bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Từ những dẫn chứng trên cộng thêm cách tiếp cận cấu trúc vốn gồm nợ và VCSH, dẫn đến kết luận rằng: Quyết định thay đổi CTV chỉ làm dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở hữu hoặc ngược lại mà không làm thay đổi hiệu quả của DN.
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp khơng có thuế
Theo Modigliani và Miller (1958) địn bẩy tài chính sẽ làm cho DN rủi ro hơn. Điều này thể hiện thông qua sự biến động hiệu quả của DN sẽ lớn hơn và nó cũng làm cho chi phí vốn của chủ sở hữu sẽ cao hơn chi phí vốn của nợ. Mệnh đề II này xuất phát từ quan điểm đó và được phát biểu rằng: chi phí vốn của chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Mệnh đề này được chứng minh như sau:
WACC = rA = E D
E + D E + D * rD *(1 − t) (2.10) Vậy: rE = rA + (rA − rD) *(1 − t) * DE (2.11)
t: thuế suất thu nhập DN, trong trường hợp khơng có thuế nhập DN: t = 0. Nếu DN dùng 100% VCSH thì rE = rA. Từ cơng thức, chi phí VCSH (tỷ suất lợi nhuận dự kiến yêu cầu của chủ sở hữu) tăng theo tỷ lệ nợ trên VCSH theo giá trị thị trường (D/E). Tỷ lệ tăng này phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa chi phí vốn bình qn (rA) và chi phí vốn nợ vay (rD). Điều này cho thấy lý do tại sao "khơng có sức hấp dẫn trong địn bẩy tài chính". Bất kỳ nỗ lực để thay thế nợ có lãi suất thấp bằng chi phí VCSH cao khơng làm thay đổi chi phí vốn bình qn (rA) vì nó làm cho VCSH cịn lại vẫn đắt hơn - chỉ đủ đắt hơn để giữ cho chi phí vốn bình qn khơng đổi.
Tóm lại, từ những dẫn chứng trên và cách tiếp cận CTV gồm nợ và VCSH dẫn đến kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình qn của DN không đổi bất kỳ CTV thay đổi.
b. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Khi DN vay nợ sẽ phát sinh chi phí lãi vay, và chi phí này sẽ được khấu trừ thuế khi có thuế thu nhập DN. Điều này sẽ giúp DN tiết kiệm thuế và được gọi là lá chắn thuế lãi vay. Sự tiết kiệm này có mang lại lợi ích thực sự nào cho DN hoặc cổ đông không? Để giải quyết vấn đề này, lý thuyết M&M được chia thành 2 mệnh đề: Mệnh đề thứ I liên quan đến giá trị DN; mệnh đề thứ II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Mệnh đề thứ I: Giá trị DN trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập DN, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay nên giá trị của một DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Điều này được thể hiện bằng hình 2.4.
Giá trị của DN có sử dụng nợ =
Giá trị của DN khơng sử dụng nợ
+ Hiện giá củalá chắn thuế (2.12)
Giá trị DN
Giá trị DN khi có nợ
Hiện giá của
0
lá chắn thuế Giá trị DN khơng có nợ
Giá trị nợ
Hình 2.4. Giá trị doanh nghiệp
Nguồn: (Ross, 2007)
Mệnh đề thứ II: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế thu nhập DN, nhờ có lá chắn thuế khi sử dụng nợ vay nên chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) giảm. Tuy nhiên, địn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng rủi ro đối với VCSH vì nó làm cho chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu tăng khi doanh nghiệp càng tăng tỷ số nợ. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được làm rõ bằng hình 2.5.
Chi phí sử dụng vốn
0
Chi phí sử dụng VCSH khi khơng có thuế
Chi phí sử dụng VCSH khi có thuế Chi phí sử dụng vốn khi khơng dùng nợ Chi phí sử dụng vốn bình qn khi có nợ và thuế Chi phí sử dụng vốn của nợ Tỷ số nợ/VCSH
Hình 2.5. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Nguồn: Ross (2007)
Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) đã thách thức lý thuyết cổ điển của Durand (1952) khi cho rằng: trong điều kiện thị trường vốn hồn hảo và khơng có thuế, CTV không tác động đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn bình qn. Tuy nhiên, khi có thuế, CTV lại tác động làm tăng giá trị DN và giảm chi phí sử dụng vốn bình qn. Trong thực tế, thị trường vốn ln ln khơng hồn hảo nên nghiên cứu của M&M là một tiền đề rất quan trọng cho các nghiên cứu về sau đối với các nhân tố tác động đến CTV và tác động của CTV đến giá trị DN trong điều kiện thị trường vốn khơng hồn hảo.