CHƢƠNG 4 .NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3 Phân tích kết quả mơ hình hồi quy
Mơ hình nghiên cứu được tác giả lựa chọn dựa trên nền tảng của nghiên cứu củaAndry J.Bate (2007) thực hiện tại thị trường New York về đánh giá mối quan hệ giữa đa dạng hóa với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp.
EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ β5BIENDOi+ εi (1)
EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi(2)
4.3.1 Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội:
Trong phần này, tác giả trình bày mối liên hệ giữa việc đa dạng hóa và giá trị vượt trội của doanh nghiệp thơng qua mơ hình 1.
EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ β5BIENDOi+ εi
Trong đó, giá trị vượt trội EXVAL là biến phụ thuộc, các biến còn lại là biến độc lập, bao gồm: biến giả đa dạng hóa (DDH), biến quy mơ doanh nghiệp (QUYMO), biến đòn bẩy (DONBAY), biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) và biến biên độ lợi nhuận (BIENDO).
Trong mơ hình này, tác giả sẽ tách ra thành hai mơ hình mới: mơ hình 1.1 - hồi quy khi giá trị vượt trội tính theo biến tổng doanh thu, và mơ hình 1.2 - hồi quy khi giá trị vượt trội tính theo EBIT. Tác giảsử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất theo dữ liệu bảng (Panel Least Squares) để kiểm tra hai trường hợp này.Kết quả trình bày trong bảng sau:
Bảng 4.4.1: Kết quả hồi quy của giá trị vƣợt trội
(1.1) Theo doanh thu (1.2) Theo EBIT
Biến Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P
Hằng số cố định (C) -1.650093 0.0005 -0.545863 0.2125
Biến giả đa dạng hóa (DDH) -0.378528 0.0001 -0.333782 0.0002
Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO) 0.266058 0.0001 0.095572 0.1392
Đòn bẩy (DONBAY) -0.166666 0.1759 0.405620 0.0004
Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) 0.105134 0.5321 -0.330249 0.0354
Biên độ lợi nhuận (BIENDO) 0.172964 0.0000 0.053735 0.1182
Ở đây, hệ số của biến giả đa dạng hóa là âm và có ý nghĩa thống kê trong cả hai mơ hình. Trong mơ hình (1.1) hệ số β=-0.38 và trong mơ hình (1.2) β=-0.33. Nếu đem so sánh kết quả này so sánh thì ta thấy nó nhỏ hơn so với kết quả nghiên cứu của J.Bate (2007) là -0.39 và -1.15; tương đương với nghiên cứu của Lang và Stulz (1995) là -0.34; và lớn hơn so với kết quả của Berger và Ofeck (1995) là -0.13 và -0.15.Nhưng nhìn chung, tất cả các nghiên cứu này đều có kết quả nhỏ hơn 0. Điều này cho thấy rằng, giá trị vượt trội của doanh nghiệp giảm đi cùng với mức độ đa dạng hóa, hay nói khác đi, các doanh nghiệp đa dạng hóa sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp bị giảm đi.
Biến quy mô doanh nghiệp (QUYMO), ở cả hai mơ hình đều có giá trị lớn hơn 0, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mơ hình 1.1. Điều này phù hợp với lý thuyết về quy mơdoanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, tức làquy mơ doanh nghiệp tăng sẽ làm chi phí sử dụng vốn giảm và như thế sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của J.Bate (2007) khi hệ số này là dương và bằng 0.046.
Biến đòn bẩy (DONBAY) trong hai mơ hình trên có dấu trái chiều nhau, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mơ hình 1.2 và có giá trị lớn hơn 0.Hệ số tương quan dương (β=0,41) phù hợp với nghiên cứu của Lewellen (1971) khi cho rằng khả năng vay nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi vì khi vay nợ gia tăng thì lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ gia tăng, từ đó làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng. Ngồi ra cũng có một số giải thích khác rằng, những doanh nghiệp có địn bẩy cao có xu hướng giảm đầu tư tiền mặt vào những dự án làm giảm giá trị (Jensen, 1986) và nhờ đó mà giá trị doanh nghiệp sẽ không bị giảm đi.
Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) có dấu trái chiều nhau ở hai mơ hình, nhưng cũng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mơ hình 1.2 và có giá trị nhỏ hơn 0. Theo (Myers và Majluf, 1984), những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển sẽ giữ tiền lại để đầu tư thay vì chi trả cổ tức trong hiện tại. Và theo đó, nhưng doanh nghiệp ít chi trả cổ tức sẽ có giá trị cao hơn, dù rằng, điều này có thể gây ra sự phản ứng của cổ đơng trong hiện tại cũng như sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn.
Biến biên độ lợi nhuận (BIENDO) có giá trị dương có ý nghĩa thống kê ở mơ hình 1.1. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của J.Bate (2007) nhưng lại phù hợp với mong đợi ban đầu của tác giả và của nhiều nghiên cứu khác. Điều này cho thấy rằng, các doanh nghiệp hoạt động có khả năng sinh lợi cao hơn thì sẽ có giá trị cao hơn.
4.3.2 Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội:
Trong phần này, tác giả trình bày hồi quy của đa dạng hóa với hiệu quả vượt trội thơng qua mơ hình 2:
EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi Với biến phụ thuộc là biến hiệu quả vượt trội EXPER, các biến còn lại là biến độc lập. Kết quả trình bày trong bảng sau:
Bảng 4.4.2: Kết quả hồi quy của hiệu quả vƣợt trội
Biến Hệ số Giá trị P
Hằng số cố định (C) -0.201348 0.0315
Đa dạng hóa (DDH) -0.046392 0.0137
Quy mơ doanh nghiệp (QUYMO) 0.045301 0.0011
Địn bẩy (DONBAY) -0.120652 0.0000
Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) 0.036330 0.2751
R – squared 8.1%
R - squared điều chỉnh 7.2%
Hiệu quả vượt trội của các doanh nghiệp có mối tương quan âm với biến giả đa dạng hóa, cụ thể hệ số là -0.05 tại mức ý nghĩa 5%. Kết quả này cũng phù hợp với kết luận của các nghiên cứu trước đây và của J.Bate (2007) với hệ số -0.41. Điều này có nghĩa là hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với mức độ da dạng hóa, hay nói khác đi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đa ngành thấp hơn so với doanh nghiệp đơn ngành.
Biến quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, cụ thể là 0.045 tại mức ý nghĩa 1%, kết quả này cũng phù hợp với kết quả của Berger và Ofeck (1995) và J.Bate (2007). Điều này có thể là do các doanh nghiệp có quy mơ càng lớn thì càng nhận được nhiều lợi thế trong kinh
doanh cũng như những ưu ái mà xã hội dành cho họ, từ đó dẫn đến hiệu quả kinh doanh tăng lên.
Biến địn bẩy có dấu nghịch với biến hiệu quả doanh nghiệp, với β=-0.12 tại mức ý nghĩa thống kê 1%, điều này có thể cho thấy rằng những doanh nghiệpđang tăng trưởng có mức nợcao sẽ thường có hiệu quả kinh doanh kém (Myers, 1977).
Kết quả phân tích được từ hai bảng 4.4.1 và 4.4.2 cho ta thấy rằng, các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành có giá trị và hiệu quả hoạt động kém hơn so với doanh nghiệp đơn ngành. Trước thực trạng biến động của nền kinh tế trong nước và thế giới, triết lý “không bỏ tất cả các quả trứng vào một rổ” được các nhà quản lý quan tâm và ứng dụng. Các nhà quản lý tin rằng không thể tất cả các ngành khác nhau sẽ đi xuống cùng một lúc,do vậy họ mở rộng phạm vi kinh doanh đến nhiều ngành nghề khác nhau có ít mối liên quan với nhau nhằm bảo vệ cho doanh nghiệp tồn tại trước khủng hoảng. Thêm vào đó, thị trường trong nước cịn có làn sóng đầu tư vào một vài ngành “hot” trong một giai đoạn nào đó, đặc biệt là bất động sản, ngân hàng, chứng khốn, v.v... Chẳng hạn như Hồng Anh Gia Lai, đây là một tập đoàn kinh doanh với nhiều lĩnh vực như bất động sản, khu nghỉ dưỡng, thủy điện, cao su, đồ gỗ, khống sản,v.v... Cơng ty FPT được biết đến như là một tập đoàn đa ngành như tin học viễn thơng, giáo dục, tài chính, chứng khốn, ngân hàng,v.v…Mai Linh cũng là một điển hình của doanh nghiệp đa ngành với nhiều lĩnh vực kinh doanh, bao gồm vận tải, du lịch, đào tạo, tài chính, xây dựng, thương mại, năng lượng, vệ sĩ bảo vệ,...Tuy nhiên, sau một thời gian hoạt động, Cơng ty Hồng Anh Gia Lai báo cáo lỗ và có quyết định cắt giảm một số dự án đầu tư; CEO của Công ty FPT cũng lên tiếng khẳng định sẽ cắt giảm bớt một số ngành nghề không hiệu quả; Mai Linh cũng phải cắt giảm một số ngành nghề, loại bớt những hoạt động đầu tư, những hạng mục đầu tư không hiệu quả, đồng thời loại bớt những công ty con làm ăn thua lỗ,v.v…Ngồi ra, cịn nhiều doanh nghiệp đa ngành khác cũng rơi vào tình cảnh tương tự, phải chấp nhận rút bớt một số dự án đầu tư, thu hẹp kinh doanh để có thể tồn tại trên thị trường.Cùng với hoạt động cắt giảm và loại bỏ này, các nhà quản lý cũng lên tiếng khẳng định sẽ quyết định tập trung vào một vài lĩnh vực thuộc về thế
mạnh của mình. Với thực trạng như thế, có lẽ như các nhà quản lý cũng đã nhận ra rằng, việc kinh doanh đa ngành sẽ làm cho hiệu quả cũng như giá trị doanh nghiệp bị giảm đi.
Trước thực trạng giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành bị giảm đi so với doanh nghiệp đơn ngành, một câu hỏi được đặt ra là, có phải do các doanh nghiệp đa ngành này hoạt động không hiệu quả dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị giảm đi hay không? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành kiểm tra mối tương quan giữa giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp.
4.3.3 Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội:
Lin và Servaes (2002) đã kiểm tra các doanh nghiệp tại những thị trường mới nổi và cho rằng, giá trị của những doanh nghiệp đa ngành giảm có thể là do hiệu quả hoạt động của nó giảm đi khi thực hiện đa dạng hóa.
J.Bate (2007) cũng đã thực hiện kiểm tra mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội của các doanh nghiệp ở thị trường NewYork. Kết quả là hệ số tương quan của biến hiệu quả vượt trội nhỏ hơn 0 (bằng -0,195), tức là có mối tương quan nghịch giữa giá trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Ông cho rằng, các giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa bị giảm đi khơng hẳn là do các doanh nghiệp này kinh doanh kém hiệu quả.
Trong nghiên cứu này, tác giả cũng tiếp tục thực hiện kiểm tra sự tương quan giữa giá trị doanh nghiệp và hiệu quả của nó.Bảng 4.4.3 trình bàymối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội bằng phương pháp bình phương bé nhất. Lúc này, giá trị vượt trội được xem là biến phụ thuộc, còn biến độc lập là hiệu quả vượt trội, biến giả đa dạng hóa và các biến điều chỉnh khác.
Bảng 4.4.3: Mối liên hệ giữa giá trị vƣợt trội và hiệu quả vƣợt trội
(1.1)Theo doanh thu (1.2) Theo EBIT
Biến Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P
Hằng số cố định (C) -1.325411 0.0033 -0.766678 0.0758
Hiệu quả vượt trội (EXPER) 1.930895 0.0000 -0.996401 0.0821
Đa dạng hóa (DDH) -0.300777 0.0009 -0.383682 0.0000
Quy mô doanh nghiệp (QUYMO) 0.188668 0.0049 0.143868 0.0251
Đòn bẩy (DONBAY) 0.018956 0.8745 0.270654 0.0190
Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) 0.095811 0.5488 -0.274992 0.0732
R – squared 19.5% 11.5%
R - squared điều chỉnh 18.5% 10.5%
Hệ số của biến hiệu quả vượt trội có ý nghĩa thống kê ở mơ hình 1.1 với β =1,93. Hệ số này dương cho thấy rằng hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có mối tương quan thuận với giá trị doanh nghiệp. Hay nói khác đi, giá trị doanh nghiệp giảm khi hiệu quả kinh doanh của nó giảm đi và ngược lại. Kết quả này có thể giải thích được một phần trong những lý do giảm giá trị của doanh nghiệp đa dạng hóa. Bởi hiện nay, kinh doanh đa ngành của Doanh nghiệp Việt Nam đang trong điều kiện tiềm lực và vị thế doanh nghiệp chưa lớn, tính ổn định của lĩnh vực kinh doanh chính chưa cao thì sự đầu tư dàn trải lại là cách tự mình hại mình. Đầu tư chệch hướng do xác định sai cơ cấu ngành, nghề hoặc đầu tư có tính đầu cơ, chụp giựt, khai thác cơ hội ngắn hạn, thiếu tính chiến lược đã gây ra những hậu quả nặng nề về nhiều mặt. Đầu tư đa ngành không hiệu quả lại làm phân tán nguồn lực, giảm lợi thế, hạn chế tập trung vào lĩnh vực kinh doanh chính vì vậy sẽ làm suy sụp hình ảnh, thậm chí đánh mất thương hiệu khi mọi thứ đang còn khá mong manh. Kinh doanh ngồi ngành nghề chính khơng tốt làm doanh nghiệp bị lãng phí nguồn lực, thiếu vốn trong khi hàng hóa ứ đọng, tăng sự phụ thuộc làm tăng nguy cơ rơi vào đổ vỡ, phá sản. Chính vì vậy, mà hiệu quả doanh nghiệp giảm sẽ kéo theo giá trị doanh nghiệp giảm đi khi thực hiện kinh doanh đa ngành.
Và cũng phù hợp với kết quả hồi quy ở trên, khi xét đến biến đa dạng hóa, tác giả vẫn thấy hệ số của biến này âm tại mức ý nghĩa 1% ở cả hai mơ hình, điều này khẳng định một lần nữa rằng, mặc dù đã đưa biến hiệu quả vượt trội vào
phương trình hồi quy để tính tốn, thì sự tương quan nghịch giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp vẫn khơng thay đổi.
4.4 Kết quả một số mơ hình hồi quy khác:
Kết quả có được từ phân tích theo mơ hình LS ở trên cho thấy rằng, đối với các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam, việc đa dạng hóa sẽ làm giảm giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kết quả này cũng phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây đã từng thực hiện tại nhiều thị trường trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn cịn quan ngại rằng, kết quả này có thật sự thuyết phục hay không, khi mà cịn nhiều phương pháp tính các biến trong mơ hình chưa được sử dụng để so sánh. Do vậy, vấn đề đặt ra là:
+ Có phải chăng giá trị doanh nghiệp bị giảm đi là do việc thực hiện đa dạng hóa, hay do những doanh nghiệp đơn ngành đang trên đà giảm giá trị, vì muốn thay đổi tình trạng tồi tệ của mình nên chuyển sang đa dạng hóa?
+Có phải chăng đa dạng hóa là nguyên nhân chủ yếu dẫn đến việc sụt giảm giá trị của các doanh nghiệp?
Để phân tích vấn đề này, nhiều học giả trên thế giới đã tiến hành chạy thêm nhiều mơ hình khác nhau, nhằm xác định ngun nhân sâu xa của việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa ngành. Theo J.Bate (2007),giá trị của những doanh nghiệp đa ngành bị giảm đi không phải là do họ thực hiện chiến lược đa dạng hóa mà vì các đặc điểm thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa. Lang và Stultz (1994) cho rằng, giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa giảm đi là do quy mơ, sự tiếp cận thị trường vốn, mật độ nghiên cứu và phát triển. Berger và Ofeck (1995) thì cho rằng sự đầu tư quá mức và trợ cấp chéo góp phần vào giảm giá trị của doanh nghiệp đa ngành. Anderson et al (2000) cho rằng, chi phí đại diện là một trong những nhân tố thúc đẩy các nhà quản lý thực hiện đa dạng hóa và cũng làm cho giá trị các doanh nghiệp này giảm đi,…
Trong phần này, tác giả tiến hành chạy lại một số mơ hình hồi quy và thực hiện một số kiểm tra để đưa ra trả lời cho ba vấn đề sau:
Một là, có hay khơng các đặc điểm không quan sát được liên quan đến việc
sụt giảm giá trị xuất hiện ở các doanh nghiệp khác nhau hoặc các năm khác nhau?
Hai là, “vấn đề đại diện” có ảnh hưởng đến việc sụt giảm giá trị trong mẫu
nghiên cứu này hay không?
Ba là, liệu rằng có phải do tác giả đã sử dụng phương pháp đo lường biến đa
dạng hóa, và biến giá trị doanh nghiệpnhư trên đã dẫn đến kết quả sụt giảm giá trị như thế hay không?
4.4.1 Mơ hình hồi quy tác động cố định:
Tác giả thực hiện chạy mơ hình hồi quy cố định theo biến thời gian và biến công ty, để xét xem các yếu tố không được khảo sát do ảnh hưởng của thời gian và đặc điểm cơng ty có tạo ra sự sụt giảm giá trị hay không. Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy cố định theo từng biến một là biến công ty rồi đến biến thời gian, tiếp theo sau đó sẽ cố định cả hai biến:
Bảng 4.5.1 Kết quả mơ hình hồi quy khi cố định biến công ty:
(1.1) EXVAL-DT (1.2) EXVAL-LN (2) EXPER
Biến Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P Hệ số Giá trị P
Hằng số cố định (C) 2.559156 0.0106 3.463968 0.0005 -0.194123 0.4229
Đa dạng hóa (DDH) -0.194974 0.3731 -0.028588 0.8952 0.001084 0.9837
Quy mô theo tổng tài sản (QUYMO) -0.464393 0.0037 -0.589360 0.0002 0.038983 0.3130