2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về về yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ
tức
Fama and French (2001) sử dụng dữ liệu CRSP và Compustat để nghiên cứu
những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của những công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1926 đến 1999. Bằng phương pháp hồi quy logit và thống kê mô tả, Fama & French đã kết luận ba yếu tố ảnh hưởng đến việc chia cổ tức các công ty là khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và qui mô.
Đối với yếu tố khả năng sinh lời, Fama và French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu nhập trước lãi trên tổng tài sản), Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phần thường trên vốn chủ sở hữu). Tác giả phát hiện ra khả năng sinh lời của công ty (đo lường bởi Et/At và Yt/Bet) thay đổi theo từng nhóm cơng ty (nhóm chi trả, nhóm đã từng chi trả và nhóm khơng chi trả). Những cơng ty chi trả cổ tức được phát hiện là có năng sinh lời cao hơn những công ty không chi trả cổ tức.
Cơ hội đầu tư được xem như là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết ở Mỹ. Cơ hội đầu tư ở các công ty niêm yết được đo lường bằng Vt/At (tổng giá trị vốn hóa thị trường trên tổng giá trị sổ sách tài sản), dAt/At (tốc độ tăng trưởng tài sản công ty).
Quy mô công ty được đo lường bằng Tổng tài sản (At) và Tổng nợ/ Tổng tài sản (Lt/At).
Kết luận của Fama và French (2001) là những cơng ty khơng trả cổ tức có cơ hội đầu tư tốt hơn những công ty chi trả và đã từng chi trả. Những công ty chưa bao giờ chi trả có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những công ty chi trả, những công ty đã từng trả có ít hơn những cơ hội đầu tư bởi vì nguồn tài trợ nội bộ bị suy giảm do việc thanh tốn cổ tức. Thêm vào đó, biến tổng tài sản (At) và Lt/ của các công ty niêm yết tại Mỹ đã ảnh hưởng đến quy mô công ty (Fama and French, 2001).
Tác giả tìm thấy những cơng ty chi trả có quy mơ lớn hơn những công ty không chi trả và đã từng chi trả. Nói tóm lại, theo nghiên cứu của Fama và French (2001) đã đưa ra kết luận khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mơ cơng ty là những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức. Những cơng ty có khuynh hướng trả cổ tức khi chúng có quy mơ lớn, có khả năng sinh lợi và ít cơ hội đầu tư. Những công ty chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mơ nhỏ, khả năng sinh lời thấp và có nhiều cơ hội đầu tư hơn so với những công ty đã từng chi trả.
Tương tự như cách chọn mẫu và nguồn số liệu thu thập trong nghiên cứu của Fama và French (2001), DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006), sử dụng số liệu
của CRSP và Computat từ năm 1973-2002 cho rằng chính sách chi trả cổ tức tối ưu được quyết định bởi nhu cầu phân phối dòng tiền tự do của cơng ty. Nhóm tác giả đưa ra lý thuyết vịng đời của cổ tức kết hợp các yếu tố trong lý thuyết đại diện của Jensen (1986) với sự phát triển trong cơ hội đầu tư của công ty được thảo luận trong nghiên cứu của Fama và French (2001) và Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002). Theo thuyết này, các cơng ty thay đổi chính sách chia cổ tức theo thời gian để phù hợp với hàng loạt cơ hội phát triển của họ. Lý thuyết dự báo trong những năm đầu mới thành lập, các cơng ty sẽ ít trả cổ tức bởi vì tiền đổ vào đầu tư của họ sẽ vượt quá vốn tự có của họ. Trong những năm sau đó, vốn tự có của cơng ty đã lớn hơn tiền để đầu tư nên các doanh nghiệp sẽ sử dụng các khoản tiền dư thừa chi trả cổ tức, nhằm giảm thiểu khả năng dòng tiền tự do sẽ bị lãng phí.
Phù hợp với quan điểm trong lý thuyết vòng đời cổ tức, DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006), thấy rằng các xu hướng trả cổ tức có tương quan dương đến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu, theo đó các cơng ty với chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp là những ứng cử viên lý tưởng cho việc phát tín hiệu cổ tức vì
các doanh nghiệp này kém vững mạnh hơn, do đó, khó khăn hơn để đánh giá triển vọng tương lai của họ.
Tiếp đến, David J.Denis và Igor Osbov (2007), đưa ra bài nghiên cứu “Tại sao các công ty chi trả cổ tức? Dẫn chứng quốc tế về các yếu tố quyết định của chính sách cổ tức” đã kiểm tra xu hướng trả cổ tức tại nhiều nước khác nhau, cụ thể ở một số thị trường tài chính phát triển (gồm Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật), trong giai đoạn từ năm 1989-2002.
Các tác giả đã xác định xu hướng chia cổ tức ở các quốc gia này đều giống nhau. Trong 6 quốc gia nghiên cứu, cổ tức đều chịu tác động bởi các yếu tố quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng (như nghiên cứu của Fama & French, 2001) và thêm một yếu tố khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu. Một sự đóng góp to lớn của bài nghiên cứu này là đa số các cổ tức khơng được chia là do các quyết định trong chính sách cổ tức của các cơng ty mới niêm yết. Các bằng chứng của Fama và French (2004) về đặc điểm của các công ty mới niêm yết ở Mỹ đưa ra cái nhìn tại sao các cơng ty này lại ít chi trả cổ tức trong những năm gần đây.
Ngoài ra những phát hiện của bài nghiên cứu lại trùng khớp với lý thuyết chu kỳ hoạt động cổ tức. Theo thuyết này, các công ty đánh đổi các khoản tiết kiệm chi phí phát hành cổ phiếu với chi phí đại diện của việc giữ lại tiền mặt. Nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí mong đợi của việc giữ lại tiền mặt tại các công ty này tăng lên, có lẽ do những vấn đề về dịng tiền tự do quá lớn. Và dẫn tới việc chia cổ tức sẽ tăng. Như vậy, cả bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan dương giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu và xu hướng trả cổ tức, lẫn kết quả cho thấy việc chia cổ tức được tập trung ở những cơng ty có lợi nhuận giữ lại cao nhất trong sáu quốc gia nghiên cứu, được giải
thích bởi mơ hình phân phối dịng tiền tự do (lý thuyết vòng đời) là yếu tố quyết định chính sách cổ tức.
Với Aivazian Booth, và Cleary (2003), đã tiến hành nghiên cứu ở cả các nước có nền kinh tế phát triển và cả nền kinh tế mới nổi chỉ ra có sự liên kết giữa các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức với đặc điểm công ty, cấu trúc vốn và quyết định tài chính. Aivazian Booth, và Cleary, (2003) cho rằng giống như ở các nước phát triển khác, chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường kinh tế mới nổi chịu tác động bởi các chỉ số lợi nhuận, nợ, và “hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ” - Market to Book Ratio (M/B).
Tác giả chia thành ba nhóm đo lường chính gồm nhóm đo lường hoạt động kinh doanh (Tangibility, Busrisk và Logarit của Doanh số bán hàng (Logsale); nhóm đo lường nợ (Debt, Coverage và Current) và nhóm đo lường tổng quát (ROE và hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ (M/B).
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy OLS, tác giả đưa ra kết quả thực nghiệm cho rằng lợi nhuận tác động đến việc thanh tốn cổ tức đến cả các cơng ty ở Mỹ lẫn thị trường kinh tế mới nổi, ROE càng cao thì mức thanh tốn cổ tức trung bình sẽ cao. Và tương tự như vậy, tỷ số nợ càng cao thì việc thanh toán cổ tức sẽ càng thấp, cho thấy rằng những hạn chế về mặt tài chính cũng tác động lên chính sách cổ tức. Thêm vào đó, hệ số giá thị trường trên giá ghi sổ” - Market to Book Ratio có tác động tích cực lên việc thanh tốn cổ tức. Cuối cùng tác giả tìm thấy cổ tức thì có mối tương quan âm với tài sản cơng ty. Nói tóm lại, những kết quả của tác giả đề nghị rằng chính sách cổ tức của các cơng ty ở thị trường mới nổi phản ứng tương tự như ở các công ty Mỹ. Tuy nhiên, mức độ nhạy của các biến thay đổi qua từng công ty. Kết quả quan trọng đưa ra là ở thị trường mới nổi thì trả cổ tức cao hơn các đối tác ở Mỹ, mặc dù hoạt động kinh doanh của công ty ở thị trường mới nổi chịu hạn chế về mặt tài chính nhiều hơn.
Đã có nhiều lý do giải thích vì sao chính sách cổ tức trở nên hấp dẫn. Một trong số đó cho rằng chính sách cổ tức của cơng ty ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của nó, vì lợi nhuận giữ lại được dùng để tài trợ cho công ty. Hành vi của chính sách cổ tức là một trong các vấn đề được tranh luận nhiều nhất trong lịch sử tài chính doanh nghiệp. Dr. Faris Nasif AL- Shubiri (2011), đưa ra nghiên cứu nhằm mục đích xác định các chính sách cổ tức của 60 cơng ty thuộc lĩnh vực công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman trong giai đoạn từ 2005-2009, và để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này. Nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy Tobit, và phân tích hồi quy logit.
Nghiên cứu này cho thấy rằng khả năng chi trả cổ tức tăng lên khi tỷ lệ nợ, quyền sở hữu của tổ chức, rủi ro kinh doanh, và tài sản hữu hình giảm. Tính thanh khoản tài sản và dịng tiền tự do khơng ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức. Có bằng chứng về mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và quyết định thanh tốn cổ tức, đồng thời tìm thấy mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức. Cơ hội tăng trưởng đóng vai trị quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức. Có mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ đáng kể giữa tỷ lệ tăng trưởng tiềm năng, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Cuối cùng, tác giả đưa ra kết luận cho thấy chính sách cổ tức ở Jordan, một đất nước có nền kinh tế đang phát triển, cũng chịu ảnh hưởng bởi những yếu tố tương tự như ở thị trường các quốc gia phát triển. Để kiểm định lại lý thuyết vòng đời và giả thuyết dòng tiền tự do, Yordying Thanatawee (2011), trình bày nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về chính sách cổ tức của 287 công ty niêm yết tại TTCK Thái Lan từ năm 2002-2008. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng biến DPR (tỷ lệ thanh toán cổ tức) và YLD (tỷ suất cổ tức) là các biến phụ thuộc. Các biến độc lập gồm: lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE), dòng tiền mặt hoạt động (FCF), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ tăng tài sản (AGR), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách (MTB), quy mô công ty (SIZE) được đại diện bởi logarit của Tổng tài sản (Log At), và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Lt/At). Tác giả chia mẫu nghiên cứu thành nhiều nhóm, nhóm có DPR cao và thấp so với giá trị trung bình, nhóm có YLD cao và thấp so với giá trị trung bình. Sau đó tác giả kiểm định sự khác nhau trong đặc điểm cơng ty của mỗi nhóm bằng cách sử dụng kiểm định t và ước lượng mơ hình bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS).
Kết quả cho thấy những cơng ty có quy mơ lớn, khả năng sinh lời nhiều với dòng tiền tự do và lợi nhuận giữ trên vốn chủ sở hữu lớn thì có xu hướng chi trả cổ tức cao. Bên cạnh đó, bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng, những cơng ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, được đại diện bằng hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, có xu hướng có tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp hơn nhưng tỷ suất cổ tức lại cao hơn. Nói tóm lại, những kết quả tìm thấy của bài nghiên cứu này hỗ trợ rất nhiều cho lý thuyết vòng đời và giả thuyết dòng tiền tự do. Thêm vào đó, tác giả cịn phát hiện địn bẩy tài chính có mối tương quan dương với tỷ lệ thanh tốn cổ tức, một kết quả dẫn đến sự hoài nghi của tác giả về các cơng ty niêm yết trên TTCK Thái Lan có sử dụng nợ để thanh toán cổ tức.
Mahira Rafique (2012), nghiên cứu về những nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ
tức ở thị trường chứng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange-KSE tại Pakistan Tác giả quan sát 53 cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi về việc chi trả cổ tức trong 6 năm (2005-2010) và tìm ra các biến như thu nhập, quy mô công ty, tăng trưởng, lợi nhuận, thuế TNDN, đòn bẩy tài chính. Phương pháp nghiên cứu được tác giả sử dụng là phân tích hồi quy đa biến và kiểm định OLS.
Thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, biến thuế TNDN và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ chặc chẽ với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bốn biến còn lại thì khơng có ý nghĩa trong bối cảnh thị trường ở Pakistan. Bài nghiên cứu này có hàm ý với
một sự gia tăng trong tài sản của công ty (quy mô), các cổ đông có thể mong đợi một sự gia tăng trong thông báo tỷ lệ chi trả cổ tức của năm đó. Thêm vào đó, bài này cịn chỉ ra xu hướng chi trả cổ tức khi thuế TNDN tăng lên thì khơng được khuyến khích. Vì tăng thuế nghĩa là giảm thu nhập rịng. Nhà quản lý nên tập trung vào lợi nhuận giữ lại hơn là trả cổ tức khi đề cập đến thuế TNDN vì điều này thực sự có ý nghĩa và phù hợp với bối cảnh tình hình tài chính của doanh nghiệp dưới sự quản lý của họ.
Theo Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2009), nghiên cứu tác động của các biến về đặc điểm công ty và cấu trúc thể chế lên xu hướng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Sử dụng các mẫu công bố cổ tức từ 2003-2007 tại các công ty niêm yết ở Trung Quốc, nhóm tác giả đưa ra các kết luận có ý nghĩa và đáng tin cậy.
Tác giả sử dụng biến phụ thuộc nhận hai giá trị 0 (Non-payers) cho nhóm khơng chi trả cổ tức và 1 (Payers) cho nhóm chi trả. Các biến độc lập gồm biến tổng tài sản (TA) đại diện cho quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (FAGROW) đại diện cho cơ hội phát triển, tỷ suất sinh lợi tài sản (ROA) đại diện cho lợi nhuận, tiền mặt trên tổng tài sản (Cash/TA) đại diện cho lượng tiền mặt nắm giữ, Tuổi của công ty (AGE), cơ cấu sở hữu (GV/TS) đại diện cho mức độ sở hữu nhà nước, địn bẩy tài chính (DE) và chỉ số đo lường mức độ tham nhũng (ETC). Biến NT/TS đo lường số lượng cổ phiếu không giao dịch/ tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng hồi quy Logit cho bốn nhóm chi trả- khơng chi trả cổ tức (payers- non payers), trả cổ tức tiền mặt- không chi trả (cash payers- non payers), trả cổ tức bằng cổ phiếu- không chi trả (stock payers- non payers), trả cổ tức tiền mặt- trả cổ tức bằng cổ phiếu (cash payers- stock payers).
hướng chi trả cổ tức. Các cơng ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn, địn cân nợ thấp, lượng tiền mặt nắm giữ nhiều hơn và những công ty thực hiện tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu thì thường hay trả cổ tức, đặc biệt là cổ tức tiền mặt.
Bên cạnh đó, việc quản trị doanh nghiệp và mức độ bảo vệ cổ đông càng mạnh cũng có tương quan với việc thanh tốn cổ tức. Những cơng ty có mức độ bảo vệ cổ đông và tỷ lệ sở hữu nhà nước trước khi niêm yết càng cao thì chi trả cổ tức càng nhiều. Những cơng ty có lượng cổ phiếu khơng được giao dịch thì thường hay trả cổ tức tiền mặt. Điều này phù hợp với chính sách cổ tức của các nhà quản lý để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư.
Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2012)
Mở rộng nghiên cứu năm 2009, mục tiêu bài nghiên cứu của Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012) tập trung vào vấn đề động cơ nào khiến công ty trả cổ tức cổ phiếu ảnh hưởng của nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định về chính sách cổ tức cho