4. MƠ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
4.1.1.1. Biến phụ thuộc
Chỉ số đo lường địn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho các hoạt động của Doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này sử dụng tỷ số nợ tổng quát để đo lường địn bẩy tài chính là, ký hiệu DR được đo lường bằng tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả trên tổng tài sản.
DR =
Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng nợ phải trả. Khi tỷ số nợ tổng quát càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp.
Bảng 4.1 thể hiện thống kê giá trị tổng nợ trên tổng tài sản, phản ánh cơ cấu vốn của các cơng ty phân tích. Số liệu cho thấy các chỉ số của các cơng ty lấy mẫu khơng có sự biến động nhiều qua các năm. Tỷ số nợ tổng quát dao động từ 45% đến 47%, tỷ số nợ ngắn hạn dao động từ 32% đến 34%, tỷ số nợ dài hạn dao động từ 12% đến 13%. Điều đó cho thấy các cơng ty trong giai đoạn lấy mẫu ít có sự thay đổi về cấu trúc vốn trong giai đoạn từ 2009 – 2012. Tỷ số nợ dài hạn thấp, chứng tỏ các công ty ở Việt Nam ít sử dụng nguồn tài trợ dài hạn.
Tổng tài sản Tổng nợ phải trả
Bảng 4.1: Phân tích tỷ số nợ của các cơng ty trong giai đoạn 2009 - 2012 Năm Tỷ số nợ tổng quát Tỷ số nợ ngắn hạn Tỷ số nợ dài hạn 2009 45% 33% 13% 2010 45% 32% 13% 2011 47% 34% 13% 2012 46% 32% 13% 4.1.1.2. Biến độc lập
Biến độc lập đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong mơ hình tác giả sử dụng 8 nhân tố cơ cấu tài sản, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, quy mô công ty, độ rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, chính sách cổ tức và thuế thu nhập doanh nghiệp. Các nhân tố này được lựa chọn dựa trên những lý thuyết tài chính cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Cơ cấu tài sản
Cơ cấu tài sản được xem là một biến trong bài nghiên cứu vì tài sản cố định có thể dùng làm tài sản thế chấp để vay nợ. Theo lý thuyết của Jensen và Mecklinng’s (1976), nếu một doanh nghiệp có tài sản hữu hình chiếm tỉ trọng cao, thì những loại tài sản đó có thể được sử dụng để thế chấp để vay nợ. Theo lý thuyết đánh đổi thì tài sản cố định có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cơ cấu tài sản có thể có mối quan hệ tỷ lệ thuận hoặc nghịch với tỷ lệ nợ.
Cơ cấu tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và ký hiệu là TANG.
Lợi nhuận
Lợi nhuận là một điểm khác biệt quan trọng giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết đánh đổi, các cơng ty có lợi nhuận cao hơn sẽ có nhiều lý do để phát hành nợ, giảm gánh nặng về thuế. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các cơng ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại. Do đó, lý thuyết đánh đổi thì mong đợi một mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy, còn lý thuyết trật tự phân hạng thì hồn tồn ngược lại.
Biến lợi nhuận trong nghiên cứu này được đo bằng tỷ lệ giữa Lợi nhuận kế toán trước thuế trên tổng tài sản và ký hiệu là PF.
Tốc độ tăng trưởng
Myers (1977) lập luận rằng nợ tỷ lệ nghịch với cơ hội phát triển vì các cơng ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ. Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
Theo cách tiếp cận của lý thuyết trật tự phân hạng các công ty tăng trưởng có nhu cầu vốn rất lớn, nếu ln sử dụng nợ sẽ truyền tải những thơng tin xấu, do đó sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn để tránh các vấn đề về thông tin bất cân xứng khi đi vay nợ.
Trong bài nghiên cứu này đo lường cơ hội phát triển bằng tốc độ tăng trưởng trung bình của tổng số tài sản ký hiệu (GR).
Quy mơ cơng ty
Chi phí sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu có liên quan đến quy mô công ty. Cơng ty có quy mơ nhỏ phải trả nhiều chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu mới hơn so với cơng ty có quy mơ lớn. Điều này cho thấy rằng các cơng ty có quy mơ nhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và thích vay nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn để giảm chi phí sử dụng nợ.
Theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi, các cơng ty lớn có lợi thế hơn trong việc phát hành nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty. Một trong những lý do giải thích cho lập luận này là các cơng ty lớn có rủi ro phá sản được đa dạng hóa nên ít có khả năng phá sản.
Lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ và quy mô công ty.
Trong bài nghiên cứu này, quy mô công ty được đo lường bằng Logarit cơ số e của tổng tài sản cuối kỳ, ký hiệu (SZ).
Độ rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh được mô tả trong các nghiên cứu trước là đại diện cho khủng hoảng tài chính và có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ. Rủi ro kinh doanh có thể liên quan đến biến động của dòng tiền hoặc sự biến động của thu nhập, các cơng ty có biến động cao trong thu nhập phải đối mặt với nguy cơ cao không đảm bảo các cam kết nợ, trong khi nếu được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu cơng ty có thể chọn cách từ bỏ việc thanh toán cổ tức trong thời gian khủng hoảng tài chính (biến động của dịng tiền). Do đó, các cơng ty có biến động thu nhập cao sẽ cố gắng vay ít nhất và ưu tiên tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độ lệch chuẩn của sự thay đổi tỷ lệ phần trăm trong thu nhập hoạt động, ký hiệu là (VOL).
Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức ít phổ biến trong các bài nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Chính sách cổ tức có liên quan đến quyết định đầu tư vì cần vốn để tài trợ cho dự án.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các cơng ty có xu hướng tài trợ đầu tư ban đầu bằng lợi nhuận giữ lại hơn là sử dụng nguồn vốn bên ngồi. Đó là lý do tại sao nợ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với hệ số chi trả cổ tức.
Tỷ lệ thanh toán cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm và ký hiệu là (DIV).
Tính thanh khoản
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cơng ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngồi. Cơng ty có thể tạo ra một nguồn tài chính dự trữ từ lợi nhuận giữ lại. Nếu tài sản lưu động đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư, các công ty sẽ khơng có nhu cầu huy động vốn từ bên ngồi. Do đó, tính thanh khoản sẽ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ.
Trong bài nghiên cứu này tính thanh khoản được đo bằng hệ số thanh tốn hiện hành được tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn và ký hiệu là (LIQ).
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ảnh hưởng của nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn được giải thích theo lý thuyết MM. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt được lợi ích từ tấm chắn thuế. Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn. Theo lý thuyết đánh đổi thì Thuế thu nhập doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ số nợ.
Trong bài nghiên cứu gốc, tác giả không đưa biến Thuế Thu nhập doanh nghiệp vào mơ hình, tác giả lý giải rằng vì Thuế Thu nhập Doanh nghiệp (Thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp 20%) ở Ả Rập Xê-út khơng có tác động đáng kể đến Cấu trúc vốn. Tuy nhiên, ở Việt Nam, Thuế Thu nhập doanh nghiệp có tác động quan trọng đến Cấu trúc vốn, nên biến Thuế Thu nhập doanh nghiệp được đưa vào mơ hình nghiên cứu.
Bảng 4.2: Giải thích các biến độc lập cho mơ hình hồi quy (4.1)
Nhân tố ảnh hưởng
Tên biến
Xác định
Cơ cấu tài sản TANG Tài sản cố định /Tổng tài sản
Lợi nhuận PF Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh / doanh thu thuần bán hàng
Tốc độ tăng trưởng
GR Phần trăm thay đổi của Tổng tài sản = (Tài sản t – Tài sản t-n)/Tài sản t-n
Quy mô công ty SZ Logarit cơ số e của Tổng tài sản cuối kỳ Độ rủi ro kinh
doanh
VOL Độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong thu nhập từ hoạt động
Chính sách cổ tức DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm Tính thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn Thuế thu nhập
doanh nghiệp
Bảng 4.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính theo dự báo của các lý thuyết
Nhân tố Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết trật tự phân hạng
Cơ cấu tài sản + +/-
Lợi nhuận + -
Tốc độ tăng trưởng - +
Quy mô công ty - +/-
Độ rủi ro kinh doanh - +
Tính thanh khoản + -
Chính sách cổ tức -
4.1.2. Mơ hình nghiên cứu
Phương trình cho mơ hình hồi quy là:
DR = β0 + β1(TANG) + β2(PF) + β3(GR) + β4(SZ) + β5(VOL) +β6(LIQ) +
β7(DIV) + β8TAX + ε (4.1)
Trong đó:
DR: Tỷ số nợ tổng quát TANG: Cơ cấu tài sản PR: Lợi nhuận
GR: Tốc độ tăng trưởng đo lường bằng phần trăm thay đổi của tổng tài sản SZ: Quy mô công ty đo lường bằng Logarit cơ số e của tổng tài sản cuối kỳ VOL: Rủi ro kinh doanh
LIQ: Tính thanh khoản DIV: Chính sách cổ tức TAX: Thuế TNDN
= sai số của phương trình hồi quy
4.1.3. Phân tích thống kê mơ tả
Bảng 4.4 minh họa phân tích mơ tả cho cả biến phụ thuộc và biến độc lập. Từ các phân tích mơ tả, giá trị trung bình của DR là 46%, và sự biến thiên tương đối. Hệ số biến thiên là khoảng 44% (độ lệch chuẩn của DR là 20% chia giá trị trung vị 48%), giá trị trung vị lớn hơn giá trị trung bình tức là hơn một nửa các giá trị nằm bên phải của giá trị trung bình.
Nhận xét quan trọng nhất có thể được nhận thấy từ bảng 4.4 là chúng ta có giá trị trung bình của tốc độ tăng trưởng (GR). Trung vị của tỷ số này được tìm thấy là 19%, bé hơn nhiều so với giá trị trung bình là 133% với độ lệch chuẩn là 2.002%. Ngoại trừ DR có một số giá trị thấp kéo giá trị trung bình dưới mức trung vị của nó, các biến khác cũng cho thấy rất nhiều biến đổi và đều có giá trị trung bình lớn hơn so với trung vị của nó. Khoảng cách giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tất cả các biến tương đối lớn, cho thấy các biến có mức độ phân tán rộng.
Bảng 4.4: Thống kê mơ tả các biến nghiên cứu cho mơ hình (4.1)
Biến Trung bình Trung vị Giá trị lớn nhất Giá trị nhỏ nhất Độ lệch chuẩn DR 0.4571 0.4762 0.8849 0.0091 0.1968 TANG 0.2720 0.2364 0.9530 0.0000 0.2067 PF 0.1319 0.1069 0.6318 -0.0724 0.1153 GR 1.3378 0.1928 406.41 -0.4030 20.0204 SZ 14.559 14.491 17.837 7.5538 1.2980 VOL 4.0688 0.4271 437.47 0.0000 25.7292 LIQ 2.8509 1.7636 109.04 0.1468 6.5578 DIV 0.1326 0.1000 1.2000 0.0000 0.1427 TAX 0.2390 0.1749 15.297 -0.0630 0.8110
4.1.4. Phân tích tương quan:
Phân tích tương quan để đo lường mối quan hệ giữa các biến định lượng trong mơ hình. Hệ số tương quan giữa các biến càng gần 1 (hoặc -1) thì các biến có tương quan càng chặt.
Bảng 4.5 cho ta thấy ma trận tương quan của các biến để kiểm tra mối tương quan giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập, có một số mối tương quan là đáng chú ý. Đầu tiên, chúng ta có thể thấy biến tài sản cố định tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng (GR), và tỷ lệ thuận với quy mô cơng ty (SZ). Ngồi ra mối tương quan
máy móc thiết bị cho gia tăng sản xuất thì tốc độ tăng trưởng thấp. Mặt khác nếu công ty tăng công suất sản xuất và tăng doanh thu bán hàng thì giá trị của tài sản sẽ giảm do khấu hao. Đó là lý do tại sao có mối tương quan nghịch giữa tăng trưởng (GR) và tài sản cố định (TANG). Điều đáng chú ý ở đây hệ số tương quan cao nhất giữa biến GR và VOL là 83%.
Theo Garson (2006), sự tồn tại của đa cộng tuyến được kiểm tra bằng cách nhìn vào độ lớn của sự tương quan giữa các biến độc lập để tránh các biến tương quan cao có thể ảnh hưởng đến kết quả tổng thể. Theo bảng 4.5, hầu hết hệ số tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhỏ hơn 0.7, trừ hệ số tương quan giữa GR và VOL.
Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan cho mơ hình (4.1)
DR TANG PF GR SZ VOL LIQ DIV TAX DR 1.000 0.083 -0.486 -0.003 0.461 0.024 -0.271 -0.357 0.005 TANG 0.083 1.000 -0.067 -0.068 0.061 -0.131 -0.011 -0.042 0.023 PF -0.486 -0.067 1.000 -0.042 -0.288 -0.106 0.029 0.620 0.007 GR -0.003 -0.068 -0.042 1.000 -0.040 0.836 -0.016 -0.050 -0.015 SZ 0.461 0.062 -0.288 -0.040 1.000 -0.080 -0.278 -0.196 0.007 VOL 0.024 -0.131 -0.106 0.836 -0.080 1.000 -0.032 -0.103 -0.024 LIQ -0.271 -0.012 0.029 -0.016 -0.278 -0.032 1.000 -0.011 -0.015 DIV -0.357 -0.042 0.620 -0.050 -0.196 -0.103 -0.011 1.000 0.050 TAX 0.005 0.023 0.007 -0.015 0.007 -0.024 -0.015 0.050 1.000
Để kiểm tra có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mơ hình hay khơng tác giả tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách sử dụng nhân tử phóng đại phương sai (VIF), theo Myers (1990), VIF >= 10 sẽ gây ra hiện tượng đa cộng tuyến cao.
VIF được tính bằng cách chạy các mơ hình hồi quy phụ, hồi quy giữa một biến độc lập với tất cả các biến trong mơ hình và tính VIF theo công thức:
VIF= 1 / (1 – R2 i phụ)
Bảng 4.6 trình bày kết quả VIF của lần luợt tám biến độc lập trong mơ hình. VIF của các biến đều nhỏ hơn 10, vì vậy có thể kết luận rằng vấn đề đa cộng tuyến là khơng đáng kể trong mơ hình.
Bảng 4.6: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai – VIF cho mơ hình (4.1) Biến VIF TANG 1.03 PF 1.72 GR 3.33 SZ 1.20 VOL 3.45 LIQ 1.10 DIV 1.64 TAX 1.00
4.1.5. Kiểm định để lựa chọn mơ hình phù hợp
Tác giả lần lựơt hồi quy theo ba phương pháp: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định), sau đó dùng kiểm định Likelihood và Hausman để lựa chọn mơ hình phù hợp.
4.1.5.1. Kiểm định Likelihood
Để lựa chọn mơ hình thích hợp giữa hồi quy theo pooling và fixed effect thì Likehood Ratio Test được sử dụng với giả thiết Ho là pooling effect là mơ hình thích hợp hơn fixed effect. Nguyên tắc quyết định là nếu Prob > Chi-square thấp hơn mức tin cậy 5% thì bác bỏ Ho.
Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.7. Kết quả cho thấy giá trị