Kết quả nghiên cứu

5.1.1. Kết quả đạt đƣợc

Đối với hồi quy mà tỷ số TURNOVER đóng vai trò là biến phụ thuộc đại diện cho tính thanh khoản, hệ số ƣớc lƣợng của CGI là 0.14(t = 2.18) khi tất cả các biến kiểm soát đều đƣợc đƣa vào phƣơng trình. Điều này có nghĩa là trung bình cứ 1% tăng của chỉ số CGI (tổng là 100%), tỷ số TURNOVER tính theo tháng (hoặc theo năm) của công ty sẽ tăng 0.14% một tháng (1.68% một năm) trong năm tiếp theo. Khi hồi quy tỷ số AMIHUD theo chỉ số CGI, hệ số ƣớc lƣợng cho CGI là -27.004 (t= -2.63) khi tất cả các biến kiểm soát đƣợc đƣa vào mô hình. Hệ số này cho thấy tính trung bình, chỉ số quản trị tăng 1% thì độ biến động của giá chứng khoán trên một đơn vị khối lƣợng giao dịch tính bằng VND sẽ giảm đƣợc 27%.

Từ hai kết quả này có thể thấy quản trị công ty đại chúng có ảnh hƣởng đáng kể đến tính thanh khoản của công ty, nguyên nhân chính là do chất lƣợng quản trị công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, cũng nhƣ giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tƣ, từ đó tăng cƣờng lòng tin của nhà đầu tƣ, kết quả là tăng tính thanh khoản cổ phiếu của công ty. Phát hiện này của chúng tôi có ý nghĩa đối với các nhà quản lý thị trƣờng trong việc thúc đẩy cải cách quản trị công ty một cách chủ động, qua đó gián tiếp cải thiện đƣợc tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán.

Đối với kết quả hồi quy chỉ số phụ, hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở tất cả các mô hình, trong khi hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ số TURNOVER là dƣơng và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở hầu hết các mô hình. Do đó, cấu trúc thành viên HĐQT có ảnh hƣởng tích cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, khi cơ cấu HĐQT đáp ứng đƣợc càng nhiều các tiêu chuẩn quản trị công ty nhƣ tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy mô HĐQT, tách biệt chủ tịch HĐQT và CEO…, số điểm BOARD càng lớn thì tỷ số

AMIHUD càng nhỏ, tỷ số TURNOVER càng lớn, và tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên.

Hệ số hồi quy của OWNERSHIP đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 1% ở tất cả các mô hình, còn với tỷ số TURNOVER là dƣơng và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở hầu hết các mô hình. Vì vậy, có thể thấy cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hƣởng lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Dựa vào kết quả này, một công ty có thể tăng chỉ số quản trị công ty, từ đó cải thiện tính thanh khoản, bằng một trong những cách sau: thoát khỏi sự nắm giữ của cổ đông kiểm soát là nhà nƣớc, tăng tỷ lệ cổ phần của nhà đầu tƣ tổ chức, HĐQT và BGĐ nắm giữ số lƣợng cổ phiếu lớn hơn…

5.1.2. Hạn chế của kết quả nghiên cứu

Mặc dù kết quả nghiên cứu đã trả lời đƣợc hai câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra về mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu nhƣng vẫn không tránh đƣợc một số hạn chế.

Hạn chế về bộ dữ liệu: Mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu đƣợc thu thập từ các ấn phẩm đƣợc các công ty công bố nhƣ báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên, biên bản và nghị quyết HĐQT… của 40 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội trong 5 năm: 2008, 2009, 2010, 2011 và 2012. Số lƣợng 200 quan sát là tƣơng đối ít, tuy nhiên chúng tôi buộc phải chấp nhận vì một số khó khăn trong việc thu thập dữ liệu nhƣ sau:

+ Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động vào năm 2000, tuy nhiên, trong giai đoạn 2000-2005, thị trƣờng còn trong giai đoạn chập chững với khối lƣợng giao dịch còn khá hạn chế. Đến giai đoạn 2006-2007, thị trƣờng có bƣớc phát triển đột phá và tăng trƣởng bùng nổ, số lƣợng công ty niêm yết tăng lên gấp nhiều lần, tuy nhiên, ẩn chứa bên trong sự phát triển đó là các “bong bóng” tài sản có nguy cơ tan vỡ vào bất cứ lúc nào. Quả thật là vậy, năm 2008, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bắt đầu suy thoái. Do đó, chúng tôi đã loại bỏ 2 năm tăng trƣởng nóng là 2006, 2007 ra khỏi bộ dữ liệu để đảm bảo độ chính xác của mô hình.

+ Việc thu thập dữ liệu về quản trị công ty đại chúng gặp nhiều khó khăn, bởi vì rất nhiều công ty không công bố đầy đủ thông tin về tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tỷ lệ thành viên HĐQT thuê ngoài, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức, top 10 cổ đông có tỷ lệ sở hữu lớn nhất… trong Báo cáo thƣờng niên hoặc các văn bản có liên quan. Hầu hết các công ty chỉ quan tâm đến việc trình bày những thành tựu đạt đƣợc trong năm mà quên mất trình bày các thông tin về tình hình quản trị công ty đại chúng. Tuy nhiên việc này đã phần nào đƣợc khắc phục trong năm 2012 khi các công ty đều đƣa ra Báo cáo quản trị công ty theo đúng quy định của Ủy ban chứng khoán.

Đồng thời, việc không có một quy định chuẩn mực cho việc trình bày Báo cáo thƣờng niên cũng gây khó khăn cho việc thu thập dữ liệu. Ngoài ra, các thông tin cần thiết cho việc tính toán chỉ số CGI không phải luôn có sẵn từ các ấn phẩm công ty công bố, mà còn từ các tin tức trên những phƣơng tiện thông tin đại chúng, và sai sót trong việc thu thập những dữ liệu rải rác này là không tránh khỏi, mặc dù nhóm nghiên cứu đã cố gắng hạn chế đến mức thấp nhất. Một điểm cần quan tâm nữa là thời điểm công bố thông tin có sự lệch nhau giữa các công ty, giữa báo cáo tài chính và báo cáo thƣờng niên… Thời điểm công bố báo cáo tài chính là 31/12 hàng năm, còn đối với báo cáo thƣờng niên thì tùy vào thời điểm công ty tiến hành đại hội cổ đông thƣờng niên, thƣờng là vào khoảng tháng 3, tháng 4 năm sau, và sự lệch thời gian này cũng là một điểm hạn chế của bộ dữ liệu.

5.1.3. Đề xuất hƣớng nghiên cứu mở rộng của đề tài

Chúng tôi xin đƣợc đề xuất một số hƣớng mở rộng sau:

Thứ nhất, về phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản, có thể sử dụng thêm một số phƣơng pháp khác nhƣ: chênh lệch giá mua – bán (quoted bid – ask spread), chỉ số chất lƣợng thị trƣờng (market quality index), tác động lên giá (price impact) xác suất giao dịch dựa trên thông tin (probability of information-based trading)… để phù hợp với từng trƣờng hợp nghiên cứu và bộ dữ liệu có sẵn.

Thứ hai là hƣớng đề xuất về cơ chế quản trị công ty đại chúng. Nhƣ đã trình bày ở các phần trên, chất lƣợng quản trị công ty đại chúng có tƣơng quan dƣơng với tính thanh khoản, và để cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu mỗi công ty cũng nhƣ toàn thị trƣờng thì không thể chỉ trông cậy vào mỗi chất lƣợng quản trị công ty đƣợc mà còn rất nhiều yếu tố khác nữa. Tuy nhiên, việc nghiên cứu nâng cao chất lƣợng quản trị công ty là rất quan trọng, vì ngoài việc góp phần cải thiện tính thanh khoản, cơ chế này còn có nhiều tác động tích cực khác. Quản trị công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cƣờng khả năng tiếp cận của doanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc tăng cƣờng giá trị doanh nghiệp, tăng cƣờng đầu tƣ và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế. Từ thực trạng về quản trị công ty ở Việt Nam hiện nay, chúng tôi xin đƣa ra một số đề xuất nhằm nâng cao năng lực quản trị công ty đại chúng.

5.2. Đề xuất hƣớng nâng cao chất lƣợng quản trị công ty đại chúng tại

Việt Nam

5.2.1. Về mặt quản lý nhà nƣớc

Ngày 26/7/2012, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tƣ số 121/2012/TT-BTC quy định về quản trị công ty áp dụng cho các Công ty đại chúng. Thông tƣ này xoay quanh bốn nô ̣i dung chủ yếu sau đây:

i. Các quy định về Cổ đông và Đại hô ̣i đồng cổ đông.

ii. Các quy định về Hô ̣i đồng quản trị, thành viên hô ̣i đồng quản trị. iii. Các quy định về Ban kiểm soát, thành viên ban kiểm soát.

iv. Các quy định về Ngăn ngừa xung đô ̣t lợi ích giữa các thành viên, chế đô ̣ báo cáo và công bố thông tin.

Đây là một tín hiệu đáng mừng, vì nó cung cấp một cơ chế pháp lý rõ ràng để các công ty niêm yết chấp hành theo. Đồng thời với việc ban hành thông tƣ thì phải có hƣớng dẫn phù hợp để doanh nghiệp triển khai, áp dụng.

1. Việt Nam cần thành lập cơ quan phát triển, hỗ trợ nâng cao chất lƣợng QTCT. Nên thành lập một Viện hay Trung tâm quản trị công ty nhằm thúc đẩy các thông lệ tốt về QTCT.

2. Cần xây dựng, thực hiện các chƣơng trình tập huấn có chất lƣợng về QTCT cho các thành viên HĐQT, Ban Kiểm soát và Ban Giám đốc.

3. Nhà nƣớc phải là „ngƣời tiên phong‟ trong thúc đẩy các thông lệ QTCT tốt. Ít nhất Nhà nƣớc cần thông qua đại diện của mình tại các công ty mà nhà nƣớc nắm phần vốn đa số yêu cầu các công ty này thực hiện quản trị công ty tốt thông qua việc áp dụng Hƣớng dẫn về Quản trị Công ty dành cho Doanh nghiệp có vốn nhà nƣớc của OECD.

4. Cần tăng cƣờng các tiêu chuẩn chuyên môn, thông lệ về kế toán, kiểm toán của Việt Nam nhằm bảo đảm cung cấp thông tin phù hợp, chính xác, kịp thời về mọi vấn đề tài chính trọng yếu của công ty tới nhà đầu tƣ.

5.2.3. Đề xuất đối với các doanh nghiệp

Các công ty cần tập trung triển khai các thông lệ quản trị công ty tốt trong 3 lĩnh vực chính: Trách nhiệm của Hội đồng quản trị, Minh bạch và Công bố Thông tin; Đối xử bình đẳng với cổ đông, tăng cƣờng sự tham gia của cổ đông trong các vấn đề của công ty; nâng cao chất lƣợng thông tin công bố cho công chúng; ban hành Quy tắc Quản trị công ty nội bộ và phổ biến cho tất cả nhân viên; tăng cƣờng giám sát, báo cáo các rủi ro của công ty, và đặc biệt là bảo đảm có cơ chế, quy trình thiết lập môi trƣờng kiểm soát hiệu quả, trong đó có việc thành lập bộ phận kiểm toán nội bộ; tăng cƣờng chính sách, cơ chế họp Đại hội Cổ đông thƣờng niên, nhằm khuyến khích cổ đông tham dự đầy đủ hơn tại các phiên họp đại hội cổ đông thƣờng niên, cũng nhƣ cung cấp thông tin về Đại hội cổ đông kịp thời hơn.

KẾT LUẬN

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đã xem xét mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chất lƣợng quản trị công ty đại chúng của mỗi công ty đƣợc đo lƣờng bằng một chỉ số tổng hợp từ 14 chỉ tiêu quản trị công ty, đánh giá thông tin thu đƣợc từ các ấn phẩm mà các công ty công bố nhƣ báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên, biên bản và nghị quyết đại hội đồng cổ đông thƣờng niên… Sau khi tiến hành hồi quy bằng phƣơng pháp ảnh hƣởng cố định, chúng tôi thu đƣợc kết quả là có mối tƣơng quan dƣơng giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu. Các công ty có chỉ số CGI cao hơn thì sẽ có tỷ số AMIHUD thấp hơn, TURNOVER cao hơn, tức là tính thanh khoản cao hơn. Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến hành hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa hai chỉ số chất lƣợng quản trị công ty phụ là chỉ số về cấu trúc thành viên HĐQT và cấu trúc sở hữu. Kết quả là cả hai chỉ số phụ này đều tƣơng quan dƣơng với tính thanh khoản, 9 trên tổng số 14 chỉ tiêu có tác động tích cực tới thanh khoản của công ty.

Đây có thể là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng cũng cần đƣợc nhận thức đúng đắn trong các nghiên cứu khoa học và trong việc điều hành doanh nghiệp, trong bối cảnh những tác động tạo ra giá trị doanh nghiệp của cơ chế quản trị công ty đại chúng có xu hƣớng bị đánh giá thấp.

TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Vấn đề nghiên cứu

Tên đề tài Tác giả Đồng thuận Không đồng

thuận Ảnh hƣởng

của minh bạch và công bố thông tin lên tính thanh khoản

“Disclosure level and the cost of equity capital”

Botosan, C Sự gia tăng công bố của công ty làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và các nhà quản lý “Optimal Release of Information by Firms” Diamond, D.W.

Việc tăng công bố thông tin làm giảm cả sự chính xác của thông tin mật, lẫn động lực tìm kiếm thông tin mật “Corporate governancean dequityliquidi ty: Analysis of S&P transparency and disclosure rankings” Chen, W., H. Chung., C. Lee và W. Liao Các công ty có thứ hạng T&D tổng hợp cao hơn thì có và thành phần thông tin bất lợi ít hơn, và vì vậy cổ phiếu có tính thanh khoản thị trƣờng cao hơn “Corporate governance and liquidity.” H. Chung, John Elder, và Jang- Chul Kim Các công ty có quản trị công ty đại chúng tốt hơn thì có chênh lệch giữa giá mua và giá bán thấp hơn, chỉ số chất lƣợng thị trƣờng cao hơn, ảnh hƣởng từ giá đến giao dịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch

dựa trên thông tin thấp hơn “Corporate disclosure policy and analysts‟ behavior” Lang, M. and R. Lundholm. Những công ty công bố thông tin rộng rãi hơn sẽ có nhiềucổ đông tiềm năng hơn;các nhà đầu tƣ sẽ có nhiều niềm tin chuẩn xác hơn về hoạt động của công ty trong tƣơng lai.

Ảnh hƣởng của sựbảo vệ nhà đầu tƣ lên tính thanh khoản “Institutional design and liquidity at stock exchanges around the world” Jain, P.K Các sàn giao dịch có sự bảo vệquyền cổ đông tốt hơn thì có tƣơng quan với chênh lệch giá mua- bán thấp. “Investor protection and firm liquidity” Brockman, P. và D. Y. Chung

Chi phí thanh khoản là thấp nhất đối với các cổ phiếu

bluechip Hongkong và cao nhất đối với các cổ phiếu của Trung Quốc, hàm ý rằng việc bảo vệ nhà đầu tƣ tốt hơn đi kèm với tính thanh khoản cao hơn

Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và cấu trúc HĐQT lên tính “The Governance Role of Institutional Investors and Outsider Ajinkya, B., S. Bhojraj và P. Sengupta Các nhà đầu tƣ tổ chức và thành viên HĐQT độc lập tạo điều kiện cho các dự báo thu nhập đƣợc đƣợc công bố tốt

thanhkhoản Directors on the Properties of Management Earnings Forecasts” - hơn, chính xác hơn, và đáng tin cậy hơn

“Ownership structure, speculation, and shareholder intervention.” Kahn, C. và A. Winton Thị trƣờng thanh khoản cao có thể làm suy yếu sự kiểm soát hiệu quả của các cổ đông lớn bằng cách cho họ quá nhiều ƣu đãi để đầu cơ hơn là để giám sát. “The hidden

costs of stock market

liquidity”

Amar Bhide Tính thanh khoản

không khuyến khích giám sát nội bộ bằng cách giảm chi phí thoát khỏi vị thế của các cổ đông không hài lòng, và do đó làm suy yếu chất lƣợng quản trị công ty

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Anh:

Ajinkya, B., S. Bhojraj and P. Sengupta. 2005. “The governance role of institutional investors and outside directors on the properties of management earnings forecasts.” Journal of Accounting Research, 43, 343-376

Amihud, Y. 2002. “Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects.” Journal of Financial Markets, 5, 31-56.

Amihud, Y. and H. Mendelson. 1986. “Asset pricing and the bid-ask spread. Journal