Để đánh giá chất lƣợng quản trị công ty đại chúng, hai tác giả Ke Tang và Changyun Wang (2011) đã xây dựng một chỉ số quản trị tổng hợp dựa trên các thông tin liên quan đến vấn đề quản trị công ty đƣợc công bố trên báo cáo tài chính thƣờng niên.
Tác giả phân chia những thông tin liên quan đến vấn đề quản trị công ty thành 5 nhóm nhân tố: Sự tƣớc đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số; Quy trình tuyển
chọn và cấu trúc HĐQT; Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát; cấu trúc sở hữu và tính công khai, minh bạch của tình hình tài chính. Năm nhóm này bao gồm tổng cộng 17 biến.
Bảng 3.1 Thƣớc đo chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp
Tên biến Loại biến Tên biến Loại biến
Bảng A: Sự tƣớc đoạt quyền lợi của
cổ đông thiểu số Bảng D: Cấu trúc sở hữu
1. RELATED
PARTY Biến giả 10. INSIDER Giá trị Từ 0 đến 1
2. PARENT Biến giả 11.TOP2_10 Giá trị Từ 0 đến 1
Bảng B: Hội đồng quản trị 12.TOPSTATE Biến giả
3. INDD Biến giả 13.TOP_1 Giá trị Từ 0 đến 1
4. CEOCHAIR Biến giả 14.INSTITUTION Giá trị Từ 0 đến 1 5. PAIDDIR Giá trị Từ 0 đến 1 Bảng E: Tính công khai minh bạch
thông tin
6. ASUC Biến giả 15. HBSHARE Biến giả
7. BODSIZE Giá trị Từ 0 đến 1 16. SGM Giá trị Từ 0 đến 1
Bảng C: Quy trình tuyển chọn và cấu
trúc ban kiểm soát 17. AUDIT Biến giả
8. SUPER Biến giả
9. PAIDSUPER Giá trị Từ 0 đến 1
(Chi tiết cách tính điểm và nguồn dữ liệu cho mỗi biến được trình bày trongphần phụ lục 1)
Sau khi đã tính điểm cho từng biến trên, tác giả xây dựng một chỉ số quản trị công ty tổng hợp hằng năm bằng cách lấy trung bình điểm của tất cả các biến không bị thiếu số liệu. Kỹ thuật này nhằm tránh những vấn đề thiếu biến ở một số công ty cá biệt. Chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) cho mỗi công ty mỗi năm có giá trị từ 0 tới 1. Một giá trị cao hơn của chỉ số CGI có nghĩa là chất lƣợng quản trị công ty cao hơn. Tuy nhiên tác giả nhận thấy rằng không có hƣớng dẫn lý thuyết nào về việc lấy trọng số cho mỗi biến khi xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng. Vì vậy tác giả sử dụng phƣơng pháp bình quân giản đơn để đánh giá chất lƣợng quản
trị công ty trong bài nghiên cứu này. Bai và cộng sự (2004) cũng sử dụng phƣơng pháp tiếp cận tƣơng tự để xây dựng chỉ số quản trị công ty, và xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty tổng hợp và giá trị công ty.
Chúng tôi cũng xây dựng một chỉ số quản trị tổng hợp cho các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX dựa trên ý tƣởng này. Tuy nhiên, để phù hợp với thị trƣờng Việt Nam, chúng tôi có loại bỏ một số tiêu chí vì không phù hợp hoặc không thể tìm đƣợc số liệu, cụ thể nhƣ sau:
- Đối với biến “TOP2_10” (là tổng bình phƣơng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thứ 2 đến thứ 10 chia cho 10000): Trong báo cáo tài chính hay báo cáo thƣờng niên của các công ty chỉ cung cấp thông tin về các cổ đông lớn (là những cổ đông nắm giữa trên 5% lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành của công ty) chứ không cung cấp danh sách các cổ đông lớn từ thứ 2 đến thứ 10, do đó ở thị trƣờng Việt Nam không thể thu thập đƣợc biến này.
- Đối với biến “HBSHARE” (là biến giả nhằm phân biệt cổ phiếu loại H, B với các loại khác): đối với thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc, các cổ phiếu đƣợc phân loại theo nơi phát hành, luật áp dụng, đối tƣợng đƣợc giao dịch (nhà đầu tƣ trong nƣớc và nhà đầu tƣ nƣớc ngoài) và sàn giao dịch mà cổ phiếu đó niêm yết (Thƣợng Hải, Thâm Quyến, Hồng Kông) thành cổ phiếu loại A, B hay H vì việc phân loại này có ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của từng loại cổ phiếu nói riêng cũng nhƣ thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc nói chung. Còn ở Việt Nam, tất cả các loại chứng khoán đều áp dụng chung một bộ luật (Luật chứng khoán năm 2001 và các bổ sung, chỉnh sửa), và việc cổ phiếu đƣợc niêm yết trên sàn HSX hay HNX cũng không ảnh hƣởng nhiều đến tính thanh khoản. Do đó, việc đƣa biến này vào là không phù hợp với thị trƣờng Việt Nam.
- Biến “AUDIT” (biến giả đại diện cho ý kiến của kiểm toán viên): chúng tôi cũng loại bỏ biến này vì thông tin không đƣợc công bố ở thị trƣờng Việt Nam.
Sau khi loại bỏ một số chỉ tiêu nhƣ đã lý giải ở phía trên, chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HSX đƣợc xây dựng dựa trên 5 nhóm nhân tố chính gồm tổng cộng 14 biến.
3.2.2. Các phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản
Chúng tôi sử dụng 2 phƣơng pháp phổ biến để đo lƣờng tính thanh khoản cũng dựa trên bài nghiên cứu của Ke Tang và Changyun Wang (2011).
Phƣơng pháp đầu tiên mà hai tác giả sử dụng là tỷ số „tradable turnover” (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
(TURNOVER) – đƣợc định nghĩa là bình quân tỷ số turnover hàng tháng của từng công ty trong vòng một năm và tỷ số turnover hàng tháng là tổng số cổ phiếu đƣợc giao dịch trong tháng chia cho tổng số cổ phiếu loại A đƣợc giao dịch tại thời điểm cuối tháng trƣớc. Tác giả giải thích việc sử dụng “tradable turnover” thay vì “total turnover” – là tổng số cổ phiếu đƣợc giao dịch trong tháng chia cho tổng số cổ phiếu đang lƣu hành, vì một số lƣợng lớn các cổ phiếu (cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nƣớc và các cổ phiếu không chịu sự quản chế của luật pháp) của các công ty Trung Quốc đƣợc niêm yết tiêu biểu thì không đƣợc phép giao dịch. Kết quả là total turnover có thể là một cách đo lƣờng tính thanh khoản bị bóp méo trong thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc (Wang và Chin, 2004). Tuy nhiên, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thì không có sự hạn chế này cũng nhƣ không có sự phân chia các nhóm cổ phiếu nên chúng tôi quyết định dùng “Total turnover” (tức là tổng số cổ phiếu đƣợc giao dịch trong tháng chia cho số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành cuối tháng trƣớc) là biến đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu.
Phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản thứ hai đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu này là tỷ số (tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của cổ phiếu chia cho khối lƣợng giao dịch tính trung bình trong thời kì mẫu đã nêu). Phƣơng pháp này đƣợc đề xuất bởi Amihud (2002), sau đây đƣợc gọi là tỷ số Amihud (AMIHUD). Bằng trực giác, tỷ số Amihud có thể giải thích là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày đối với một đô la khối lƣợng giao dịch. Điều này phù hợp với khái niệm về thiếu thanh khoản của Kyle (1985), tức là phản ứng của giá đối với dòng đặt lệnh. Đầu tiên chúng tôi tính tỷ số hàng ngày của công ty i nhƣ sau:
𝑫𝒂𝒊𝒍𝒚 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐𝒊,𝒕= 𝑹𝒊,𝒕 /𝑽𝑶𝑳𝒊,𝒕
Trong đó Ri,t là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i trong ngày t, VOLi,t là khối lƣợng giao dịch tính bằng VND trong ngày t. Tiếp theo, chúng tôi tính tỷ số Amihud hàng năm là bình quân tỷ số Amihud hàng ngày của công ty i trong vòng 1 năm:
𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍 𝑹𝒂𝒕𝒊𝒐𝒊,𝒕 = 𝟏
𝑫 ( 𝑹𝒊,𝒕 /𝑽𝑶𝑳𝒊,𝒕 𝑫
𝒕=𝟏
) Trong đó D là số ngày giao dịch trong 1 năm của công ty i.
3.2.3. Mô tả biến kiểm soát
Các biến kiểm soát mà chúng tôi sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm: Quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEVERAGE), giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BM) và độ biến động tỷ suất sinh lợi.
Cách tính các biến kiểm soát và kỳ vọng tƣơng quan với biến phụ thuộc đƣợc trình bày trong bảng 2.
Bảng 3.2 Mô tả cách tính và kỳ vọng tƣơng quan với biến phụ thuộc của các biến kiểm soát
Biến kiểm soát Kí hiệu Cách tính Kỳ vọng tƣơng quan với TURNOVER Kỳ vọng tƣơng quan với AMIHUD
Quy mô SIZE Log (Tổng tài sản tại
thời điểm cuối năm) + –
Đòn bẩy LEVERAG E
Tổng nợ/Tổng tài sản
tại thời điểm cuối năm – +
Giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng BM Giá trị sổ sách/Giá trị thị trƣờng trong đó giá trị thị trƣờng đƣợc tính bằng giá cổ phiếu ngày giao dịch cuối cùng trong năm – + Biến động TSSL VOL Độ lệch chuẩn của TSSL hàng tháng + –
3.2.4. Mô tả mẫu dữ liệu
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng mẫu quan sát là các công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX, có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào ngày 30 tháng 12. Vì đa số các nhân tố để xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp chủ yếu đƣợc thu thập từ Báo cáo thƣờng niên cho cổ đông (annual report), Nghị quyết đại hội cổ đông thƣờng niên, và báo cáo tình hình quản trị công ty của HĐQT mà các loại báo cáo này không có một quy định chuẩn về hình thức cũng nhƣ các thông tin cần công bố. Thêm vào đó việc thiếu một số nhân tố nào đó có thể làm sai lệch chỉ số quản trị tổng hợp nên tiêu chí lấy mẫu của chúng tôi là lựa chọn những công ty nào công bố đầy đủ thông tin về 13 tiêu chí cần thu thập để xây dựng chỉ số quản trị tổng hợp nhằm hạn chế việc thiếu biến.
Ngoài ra, vì thị trƣờng chứng khoán tăng trƣởng cực nóng vào giai đoạn 2006-2007, nên khối lƣợng giao dịch trong thời kì này tăng đột biến, giá cổ phiếu cũng tăng trần rất mạnh, dẫn đến tính thanh khoản của thị trƣờng dƣờng nhƣ là do tác động tâm lý của nhà đầu tƣ chứ hầu nhƣ không xuất phát từ các yếu tố cơ bản nhƣ tình hình lạm phát, lãi suất, các chỉ số hoạt động của công ty, các yếu tố về quản trị công ty đại chúng. Bên cạnh đó, việc đánh giá chất lƣợng quản trị công ty đại chúng chỉ mới đƣợc quan tâm trong thời gian gần đây. Đến ngày 13/03/2007 Chính phủ mới lần đầu tiên ban hành Quyết định số 12/2007/QD-BTC về “Quy chế Quản trị công ty áp dụng cho các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán, trung tâm giao dịch chứng khoán” và mới đây nhất là Thông tƣ số 121/2012/TT-BTC về “Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng”. Năm 2012 mới bắt đầu công bố Báo cáo tình tình quản trị công ty của Hội đồng quản trị bán niên và thƣờng niên. Vì những lý do nêu trên, nhóm tác giả quyết định chọn thời gian mẫu là giai đoạn 2008-2012.
Quá trình sàng lọc dữ liệu này đƣa đến một mẫu gồm 40 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn 5 năm 2008-2012.
3.3. Phƣơng pháp kiểm định mô hình
3.3.1. Kiểm định tính bền vững của cơ sở lý thuyết bằng cách hồi quy tính thanh khoản theo hai chỉ số phụ đại diện cho hai nhóm nhân tố tính thanh khoản theo hai chỉ số phụ đại diện cho hai nhóm nhân tố quan trọng của quản trị công ty đại chúng bằng mô hình ảnh hƣởng cố định
Nhƣ đã giới thiệu ở đầu chƣơng này, sau khi kiểm định thực nghiệm mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản bằng mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM), chúng tôi một lần nữa kiểm tra tính chính xác của kết quả thu đƣợc bằng cách xây dựng hai chỉ số phụ lần lƣợt đại diện cho hai nhóm nhân tố là Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu sở hữu (OWNERSHIP). Cách tính điểm cho mỗi chỉ số phụ này tƣơng tự nhƣ cách tính điểm chỉ số quản trị tổng hợp (CGI), cụ thể nhƣ sau:
- Đối với chỉ số phụ đại diện cho Hội đồng quản trị, chúng tôi lấy bình quân giản đơn số điểm của các biến không bị thiếu số liệu trong Mục B – Bảng 2 (INDD, CEOCHAIR, PAIDDIR, ASUC, BODSIZE).
- Đối với chỉ số phụ đại diện cho Cơ cấu sở hữu, chúng tôi lấy bình quân giản đơn số điểm của các biến không bị thiếu số liệu trong Mục D – Bảng 2 (INDISIDER, TOPSTATE, TOP_1, INSTITUTION).
Tiếp theo, chúng tôi tiến hành hồi quy tỷ số Amihud và Turnover (đại diện cho tính thanh khoản) theo 2 chỉ số phụ này cũng bằng mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM) theo phƣơng trình sau:
𝐋𝐐𝐓𝐢,𝐭 = 𝛂 + 𝛃 𝐒𝐔𝐁𝐈𝐍𝐃𝐈𝐂𝐀𝐓𝐄 𝐢,𝐭−𝟏+ 𝛄𝐣 𝐗𝐣,𝐭 + 𝛌𝐢+ 𝛆𝐭(2) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trong đó,
LQTi,t là phƣơng thức đo lƣờng tính thanh khoản của công ty i trong năm t (tỷ số Turnover hoặc tỷ số Amihud)
SUBINDICATEi,t-1 là chỉ số phụ quản trị công ty đại chúng đại diện cho nhóm nhân tố Hội đồng quản trị (BOARD) hoặc nhóm nhân tố Cấu trúc sở hữu (OWNERSHIP) của công ty i trong năm t-1
Xj,t là các biến kiểm soát tƣơng tự nhƣ trong mô hình (1) 𝛌𝐢là ảnh hƣởng cố định của từng công ty.
3.3.2. Kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) so sánh mô hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model) với mô hình panel (pooled) OLS hƣởng cố định (fixed effect model) với mô hình panel (pooled) OLS
Để kiểm định sự phù hợp cũng nhƣ tính thuyết phục của mô hình ảnh hƣởng cố định so với panel OLS thông thƣờng, nhóm tác giả tiến hành kiểm định F-test với giả thiết nhƣ sau:
H0: Tất cả các biến giả ảnh hưởng cố định đều bằng nhau và bằng 0, tức là
λ1 = λ2 = … = λn-1 = 0
H1: Có ít nhất một biến giả ảnh hưởng cố định khác 0
Nếu giả thiết H0 bị bác bỏ, tức là có ít nhất một trong các biến giả ảnh hƣởng cố định khác 0, thì cho thấy tác động đáng kể của fixed effect, nói cách khác là FE phù hợp hơn so với OLS.
3.3.3. Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) so sánh mô hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model) so với mô hình ảnh hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model) so với mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (random effect model)
Một trong những ƣu điểm của mô hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model - FEM) là giảm đƣợc một phần nào đó phƣơng sai thay đổi, hiện tƣợng nội sinh và tự tƣơng quan. Ngoài ra, mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM) cho phép có mối tƣơng quan giữa các ảnh hƣởng không quan sát đƣợc với biến độc lập, trong khi đó mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (random effects model -REM) yêu cầu không đƣợc có mối tƣơng quan này. Thông thƣờng, chúng ta nên giả định rằng các ảnh hƣởng không quan sát đƣợc thì có tƣơng quan với các biến giải thích. Cách tiếp cận này thì an toàn hơn và dƣờng nhƣ là một phƣơng pháp phù hợp để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản. Tuy nhiên, nếu các ảnh hƣởng không quan sát đƣợc không hề có mối tƣơng quan với biến giải thích thì REM lại hiệu quả hơn FEM, và do đó, chúng ta nên sử dụng REM thay vì FEM. Câu hỏi đặt
ra là nên sử dụng FEM hay REM? Để trả lời cho câu hỏi này, nhóm tác giả tiến hành kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) với giả thiết nhƣ sau:
H0: Các ảnh hưởng không quan sát được không có mối tương quan với biến độc
lập.
H1: Các ảnh hưởng không quan sát được có mối tương quan với biến độc lập.
Nếu giả thiết H0 bị bác bỏ, tức là các ảnh hƣởng không quan sát đƣợc có tƣơng quan với biến độc lập thì REM không hiệu quả, do đó nên sử dụng FEM.
CHƢƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƢỢC
Với mục tiêu nghiên cứu chính trong bài viết này là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, trong chƣơng 2 chúng tôi đã trình bày tới bạn đọc những nghiên cứu trƣớc đây của các tác giả có uy tín về vấn đề này nhằm cung cấp một cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản tại các quốc gia trên thế giới. Tiếp đến, trong chƣơng 3 chúng tôi đã trình bày phƣơng pháp nghiên cứu chúng tôi sử dụng để nghiên cứu cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam thông qua các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HSX. Trong chƣơng này, chúng tôi sẽ trình bày thực trạng quản trị công ty đại chúng ở Việt Nam và những kết quả đã đạt đƣợc về nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu.
4.1. Thực trạng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam