1.5 Mơ hình Ohlson
1.5.2.2 Mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discount Abnormal Earnings
Earnings Model
Tương quan thặng dư sạch – Clean surplus relation
Khái niệm thặng dư sạch chỉ ra rằng khoản mục ghi nhận lợi nhuận giữ lại là hạn chế, chỉ ghi lại thu nhập định kỳ và cổ tức. Sau đó, mối quan hệ giữa giá trị sổ sách của cổ phần, lợi nhuận và cổ tức được thể hiện như sau:
1
t t t t
b b x d
Với :
bt: giá trị sổ sách của cổ phần tại ngày t,
t
x : lãi ròng trong khoảng thời gian t dt: cổ tức phải trả vào ngày t.
Theo công thức trên, tương quan thặng dư sạch được hiểu như sau: giá trị sổ sách cuối thời điểm t sẽ được xác định bằng cách lấy giá trị sổ sách đầu thời điểm t cộng thêm thu nhập giữ lại của thời điểm đó.
Lợi nhuận thặng dư – Abnormal Earnings/ Residual Income:
Lợi nhuận thặng dư là lợi nhuận rịng (lãi rịng) trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát sinh ra lợi nhuận đó, cụ thể:
1
a
t t t
x x rb
a t
x thu nhập bất thường trong khoảng thời gian t.
t
x : lãi ròng trong khoảng thời gian t
r: lãi suất phi rủi ro
bt-1: giá trị sổ sách của cổ phần tại ngày t – 1
Như vậy, lợi nhuận thặng dư được hiểu là phần lợi nhuận tăng thêm so với lợi nhuận ước tính từ chi phí đầu tư ban đầu.
Mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Residual Income Model
Mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RIM) thực ra đã được xây dựng và sử dụng 60 năm trước khi mơ hình Ohlson ra đời. RIM xuất hiện lần đầu trong nghiên cứu của Preinreich năm 1938. RIM dựa trên giả thuyết nền tảng: giá trị tài sản là hiện giá của dòng thu nhập trong tương lai. Trong trường hợp định giá cổ phiếu, giá trị cổ phiếu sẽ là hiện giá của dòng cổ tức trong tương lai, cụ thể:
1 1 i i i t t t r d E p Với:
pt: giá trị nội tại của cổ phiếu (theo lý thuyết) vào thời điểm t Et[dt+i]: cổ tức dự kiến được nhận vào ngày t+i
r: lãi suất chiết khấu (được giả định là không đổi)
Đưa thêm giả định để xác định được RIM từ hiện giá dòng cổ tức trong tương lai: RIM dựa trên mối liên hệ giữa cổ tức, lợi nhuận và giá trị sổ sách – tương quan thặng dư sạch, như đã trình bày ở trên:
1
t t t t
b b x d
Với :
bt: giá trị sổ sách của cổ phần tại ngày t,
t
x : lãi ròng trong khoảng thời gian t
dt: cổ tức phải trả vào ngày t.
Thay thế biến d (cổ tức) bằng biến b (giá trị sổ sách) và xt trong cơng thức chiết
khấu cổ tức (1.1), ta có: 1 (1 ) a t t t t d x r b b
Sử dụng biểu thức này để thay thế dt + τ trong phương trình (1.1), ta có mơ hình định giá thu nhập cịn lại cụ thể như sau:
1 1 r x E b p ta t t t Với:
pt: thị giá của cổ phiếu vào thời điểm t
bt: giá trị sổ sách của cổ phiếu (theo lý thuyết) vào thời điểm t
1 . t t
a
t x rb
x : lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu vào thời điểm t
r: lãi suất chiết khấu
Et: kỳ vọng tốn học dựa trên thơng tin thời điểm t
Như vậy, theo RIM, giá trị nội tại của một cổ phiếu bao gồm hai thành phần, giá trị sổ sách và giá trị có được từ giá trị hiện tại của cổ phiếu có được do thu nhập còn lại của cổ phiếu trong tương lai. Mơ hình định giá này cho phép phân tích tạo ra giá trị của một công ty cho các cổ đông. Nếu lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu thì giá trị nội tại của cổ phiếu sẽ được nhiều hơn giá trị sổ sách và công ty sẽ làm được xem là tạo ra giá trị cho cổ đơng, cịn nếu ngược lại chi phí vốn chủ sở hữu lớn hơn lợi nhuận vốn chủ sở hữu thì các cơng ty sẽ bị xem là phá hủy giá trị vốn cổ đơng. Một trong những đặc tính thú vị của mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư là giá trị của một công ty dựa trên thu nhập sẽ không bị ảnh hưởng bởi sự lựa chọn của kế toán.
Phương pháp chiết khấu lợi nhuận thặng dư là phương pháp tính tốn khơng q phức tạp, tương đối dễ hiểu. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ áp dụng với những cơng ty có chính sách cổ tức trong tương lai ổn định. Luận điểm của phương pháp này là quy đổi luồng thu nhập trong tương lai (gồm cổ tức và giá bán dự đoán) với một tỷ suất chiết khấu về thời điểm hiện tại, sau đó so sánh giá ước định với thị giá cổ phiếu, nếu giá ước định lớn hơn thị giá thì NĐT nên mua vào và ngược lại. Có thể nói chính xác rằng phương pháp này nếu áp dụng với trái phiếu sẽ hợp lý hơn vì các nguồn thu nhập trong tương lai do trái phiếu đem lại cho NĐT thường ổn định và được xác định trước chứ không bấp bênh như cổ phiếu.
Ưu điểm của mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư:
Mơ hình RIM thừa hưởng những ưu điểm của mơ hình chiết khấu cổ tức đã nêu trong phần trên. Ngoài ra, ưu điểm lớn nhất của RIM đó là có thể áp dụng trong các trường hợp DDM không phù hợp: công ty không trả cổ tức hoặc cổ tức không xác định được trước; cơng ty có dịng ngân lưu âm, nhưng được kỳ vọng sẽ tăng trưởng dương trong tương lai; các trường hợp khó xác định giá trị cịn lại vào cuối kỳ dự báo; tận dụng được số liệu trên báo cáo sổ sách có sẵn.
Hạn chế của mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư:
Nếu như tương quan thặng dư sạch bị vi phạm nhiều, mơ hình RIM sẽ khơng thể áp dụng. Bao gồm: phần gia tăng giá trị thị trường của chứng khoán sẵn bán, ngoại tê chỉ thể hiện trong nguồn vốn chủ sở hữu ở khoản mục thu nhập mà không thể hiện trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh; khi quyền chọn cổ phiếu của cán bộ – công nhân viên được thực hiện quá nhiều.
1.5.3 Mơ hình Ohlson (1995)
Sau khi tóm tắt lý thuyết mơ hình định giá cổ phiếu dựa trên dịng lợi nhuận thặng dư RIM, năm 1995 giáo sư Ohlson đã công bố mơ hình định giá của mình trong một bài báo khoa học mà theo nhiều nhà nghiên cứu đã đồng ý rằng mơ hình Ohlson
đứng trong số những phát triển quan trọng nhất trong nghiên cứu thị trường vốn những năm 90 và cung cấp một nền tảng để xác định lại mục tiêu thích hợp để xác định giá trị nghiên cứu. Mơ hình Ohlson đã trả lời thỏa đáng cho 2 câu hỏi mà từ năm 1968 khi Ball và Brown (1968) khởi xướng chủ đề định giá cổ phiếu là: thơng tin báo cáo tài chính để đưa vào tài khoản trong mối quan hệ trực tiếp với giá cổ phiếu và mơ hình đo lường giá trị liên quan là gì? ( Nguyễn Việt Dũng, 2009)
Từ mơ hình RIM, Ohlson đề xuất ra mơ hình định giá cổ phiếu dựa trên Chuỗi thơng tin – Mơ hình động lực thơng tin tuyến tính, với giả thiết là chuỗi thời gian của lợi nhuận thặng dư được thể hiện qua 2 công thức sau:
1 1 a a t t t t x x v 1 1 t t t v v Với: a t
x : lợi nhuận hiện tại được đo lường bằng lợi nhuận thặng dư
t
v : các thông tin ngồi kế tốn, giá trị thơng tin có liên quan nhưng
khơng thể hiện trên sổ sách kế tốn (có nghĩa là những thơng tin không tác động đến btvà xt )
t t
, : phần dư, có trung bình = 0
, : lần lượt là trọng số hồi qui của xtavà vt, chạy từ 0 đến 1 (chặn
dưới được đưa ra dựa vào lý giải khoa học và quan sát thực nghiệm, chặn trên đưa r để đạt tính bền)
Giả thiết này của Ohlson có thể được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của NĐT về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thơng tin
(1.3) (1.4)
báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa được (hoặc không được) thể hiện trong báo cáo tài chính.
Hai phương trình (1.3) và (1.4) chính là chuỗi động lực thơng tin tuyến tính Ohlson, kết hợp với mơ hình lợi nhuận thặng dư thành mơ hình Ohlson cho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với các thông tin BCTC.
1 a 2 t t t t p b x v Với r 1 1 và ) 1 )( 1 ( 1 2 r r r
Như vậy, việc kết hợp mơ hình lợi nhuận thặng dư với chuỗi thông tin do Ohlson (1995) đề xuất đã cho phép Ohlson rút ra được mơ hình thể hiện mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hai thông tin báo cáo tài chính trực tiếp là lợi nhuận và giá trị sổ sách trên một thị trường hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị thực của nó. Ngồi ra, giá cổ phiếu cịn phụ thuộc vào các thông tin khác (thông tin liên quan cơ chế của thu nhập bất thường và cơ chế liên kết thông tin hiện tại đến thu nhập bất thường trong tương lai) mà chưa (hoặc khơng) được phản ánh trong báo cáo tài chính vào thời điểm đó.
1.6. Ý nghĩa mơ hình Ohlson
Vai trị của thơng tin đối với sự vận hành hiệu quả của thị trường đã được biết đến từ lâu. Akerlof, người đoạt giả Nobel kinh tế năm 2001 có những đóng góp tiên phong trong lĩnh vực này, đã nêu lên trong cơng trình nghiên cứu nổi tiếng được công bố năm 1970 rằng bất cân xứng thơng tin có thể làm thị trường dần biến mất. Đối với thị trường chứng khốn nói riêng, các vấn đề về thông tin là một trong những nguyên nhân chủ yếu làm cho các tài sản tài chính bị đánh giá sai, ảnh hưởng đến quá trình phân bổ nguồn lực của thị trường với vai trò là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế.
Trong các thơng tin có khả năng ảnh hưởng đến giá chứng khốn, thơng tin kế tốn – thơng tin trích từ báo cáo tài chính là yếu tố hết sức quan trọng. Kể từ khi cơng trình nghiên cứu đầu tiên của Ray Ball và Phillip Brown (1968) về "Thực nghiệm việc định giá cổ phiếu thông quá các chỉ số thu nhập của công ty" được công bố năm 1968 cho đến trước 1995, đã có rất nhiều cố gắng, chủ yếu là thực nghiệm, nhằm đo lường mối liên hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu. Tuy nhiên, đặc điểm chung của tất cả các nghiên cứu này là thiếu một cơ sở lý luận vững chắc vì chưa trả lời được 2 câu hỏi đã nêu ở phần trên: những thơng tin báo cáo tài chính nào có mối liên hệ trực tiếp đến giá cổ phiếu và đâu là mơ hình lý thuyết của mối liên hệ này? Chỉ khi đưa ra được câu trả lời mới có thể lượng hóa được tác động của thông tin kế tốn – thơng tin báo cáo tài chính tới giá cổ phiếu một cách chính xác được.
Năm 1995, giáo sư James Ohlson – đại học New York – Hoa Kỳ đã trả lời được hai câu hỏi trên với một nền tảng lý thuyết vững chắc, và điều này có tác động mạnh đến các nghiên cứu về mối liên hệ giữa thơng tin kế tốn và giá cổ phiếu sau này. Mơ hình định giá Ohlson (1995) đã trở thành mơ hình được sử dụng nhiều trong việc nghiên cứu thị trường chứng khốn ở nhiều quốc gia. Mơ hình đề xuất việc áp dụng các mơ hình trong phân tích cơ bản sử dụng giá lịch sử vào các nghiên cứu liên quan đến giá trị tài sản tài chính, và dựa trên nền tảng là giá trị của công ty bao gồm giá trị sổ sách và lãi ròng, đồng thời đưa ra khái niêm tương quan thặng dư sạch. Tóm lại, kể từ khi cơng trình được cơng bố, mơ hình Ohlson đã tạo ra trào lưu sử dụng giá trị sổ sách của cổ phiếu, lợi nhuận thặng dư để định giá giá trị của công ty.
1.7. Các nghiên cứu thực nghiệm
1.7.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Dựa trên mơ hình Ohlson, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để kiểm tra các giá trị liên quan của thông tin BCTC tại các thị trường khác nhau: từ Mỹ
(Collins và các cộng sự, 1997) với các nước khác phát triển như Anh, Đức, Na Uy (King và Langli, 1998)… Kết quả thường nghiêng về mối quan hệ rất chặt chẽ giữa giá cổ phiếu và các thơng tin báo cáo tài chính (BCTC). Ví dụ, Collins và các cộng sự (1998) cho thấy rằng thơng tin BCTC theo mơ hình Ohlson giải thích 54% của giá cổ phiếu ở Mỹ, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng vai trò của thu nhập giảm theo thời gian. King và Langli (1998) sử dụng một mơ hình hồi quy của thu nhập và giá trị sổ sách trên giá cổ phiếu và báo cáo một khả năng giải thích của 70%, 60% và 40% tương ứng cho Vương quốc Anh, Na Uy và Đức. Kết quả cho thấy sự khác biệt đáng kể trong mối quan hệ giữa thông tin BCTC và giá cổ phiếu giữa các nước và theo thời gian.
1.7.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước
Ở Việt Nam, Nguyễn Việt Dũng (2009) đã áp dụng mơ hình Ohlson cho dữ liệu nghiên cứu từ năm 2003 đến năm 2007 cho kết quả R2 là 40%. Tuy nhiên, giai đoạn nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng là giai đoạn TTCK Việt Nam mới thành lập, tổng số cổ phiếu lưu hành mới chỉ 152 và các qui định về chất lượng thông tin kế tốn cơng bố chưa hồn chỉnh.
Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) cũng vận dụng mơ hình hồi quy Ohlson để xem xét mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và thơng tin kế tốn. Bài nghiên cứu đã lấy dữ liệu của 430 công ty niêm yết trên hai sàn HSX và HNX được thu thập trong năm 2009. Ngoài ra, để xem xét tác động của các yếu tố vĩ mơ đến kết quả của mơ hình, tác giả đã phân dữ liệu 430 công ty theo hai dạng dữ liệu là 215 công ty lớn và 215 công ty vừa và nhỏ ( theo điều 3, Nghi định số 90/2001/NĐ-CP, ngày 23/11/2001 của Chính phủ, các doanh nghiệp khơng phụ thuộc vào ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh được xếp loại nhỏ và vừa nếu đáp ứng điều kiện: có vốn đăng ký không quá 10 tỷ đồng hoặc số lao động trung bình hàng năm khơng q 300 người). Kết quả cho R2
của 430 công ty là 43%, R2 của công ty nhỏ là 45,10% và của công ty lớn là 45,87%.
Thơng tin kế tốn đã trở nên ngày càng quan trọng, đặc biệt hơn trong giai đoạn tồn cầu hóa hiện nay thì càng phát huy vai trị của nó. Về mặt nội bộ, TTKT giúp các nhà quản trị nắm được tồn bộ hoạt động của Doanh nghiệp mình, hiểu rõ q trình dịch chuyển nguồn lực tài chính trong doanh nghiệp. Về phía bên ngồi Doanh nghiệp, thơng qua TTKT giúp cho các nhà đầu tư đưa ra các quyết định lien quan đến việc mua hoặc bán cổ phiếu, đầu tư them hay rút vốn.
Trước Ohlson, đã có nhiều nhà nghiên cứu làm thế nào để định giá chứng khoán. Khởi nguồn là Markowitz (1952 – 1959) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu về định giá bằng thuyết về sự lựa chọn danh mục, tiếp sau đó Sharpe (1964) đã phát triển các tài sản tài chính trong mơ hình định giá CAPM, Ross (1976) cung cấp các lý thuyết định giá tài sản APT và Wei (1988) đã nỗ lực thống nhất hai lý thuyết này . Sau lý thuyết giá thì có nhiều mơ hình dựa trên cổ tức và dòng tiền, tuy nhiên cũng như lý thuyết giá, các mơ hình dựa trên cổ tức và dịng tiền đều gặp khó khăn khi trong việc dự đốn giá trị tương lai của cổ tức, do đó khơng thể tính tốn chính xác giá trị nội tại của cổ phiếu được. Một phương pháp khác cũng được sử dụng tiếp sau đó là phương pháp chiết khấu dịng tiền trong tương lai, tuy nhiên phương pháp