mẫu nghiên cứu sau khi loại bỏ các quan sát không thỏa điều kiện là 77 quan sát.
Bảng 4. 1: Thống kê mơ tả chi phí lựa chọn bất lợi Số quan Số quan sát Trung bình Sai số chuẩn Trung vị Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất 77 0.46320 0.03113 0.42128 0.27318 0.05628 0.99217
Nguồn dữ liệu: Thống kê từ bảng 5.2 phụ lục 1 Kết quả thống kê từ bảng 4.1 cho thấy chi phí lựa chọn bất lợi trung bình chiếm 46%, giá trị nhỏ nhất trong 77 quan sát là 6% và giá trị lớn nhất là 99%. Từ bảng này cho thấy nếu nhà đầu tƣ thực hiện giao dịch cổ phiếu thì khả năng chịu chi phí lựa chọn bất lợi trung bình khoảng gần 46%. Trong mẫu nghiên cứu, mã chứng khốn có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nhất là 0.056 và mã chứng khốn có chi phí lựa chọn bất lợi lớn nhất là 0.992.
4.1.2. Thống kê mơ tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Bảng dữ liệu bên dƣới thống kê mô tả các biến trong mơ hình phân tích [3.29] đƣợc trình bày trong chƣơng 3. Bảng này thể hiện số quan sát, giá trị trung bình, sai số chuẩn, độ lệch chuẩn,… của từng biến trong mơ hình.
Các tính tốn từ mẫu nghiên cứu cho thấy một số biến thơng tin trong mơ hình phân tích [3.29] có khoảng biến thiên rất lớn nhƣ: Size, Volume, Price, SigVol với giá trị lớn nhất có thể gấp hàng ngàn lần giá trị nhỏ nhất. Do đó, có thể kết luận các cơng ty tài chính niêm yết trên thị trƣờng chƣa đồng đều. Trong các biến của mơ hình nghiên cứu có hai biến Leverage (tỷ lệ nợ dài hạn so với tổng vốn chủ sở hữu) và Inta (tỷ lệ tổng tài sản vơ hình so với tổng tài sản của cơng ty) nhận giá trị 0. Nhƣng theo giá trị Kurtosis từ bảng thống kế của hai biến này bằng 0.16 > 0, do đó khơng thể lấy log để chuyển dữ liệu về phân phối chuẩn. Do vậy, để phù hợp với các biến khác trong mơ hình, tác giả sử dụng biến giả để thể hiện Leverage và Inta. Những số liệu thống kê về các biến thơng tin trong mơ hình xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi đƣợc tóm tắt trong bảng 4.2.
Bảng 4. 2: Dữ liệu thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
IAV Size Leverage EarnVol Volume Inta MB Price VarR SigR SigVol InstOwn
N Valid 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 77 Missing 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Mean 0.46 4,206.44 0.79 0.25 538.95 0.79 0.69 11.19 0.98 30.57 711.23 0.49 Std. Error of Mean 0.03 1,349.68 0.05 0.02 101.42 0.05 0.04 0.98 0.05 0.78 178.48 0.03 Median 0.42 375.30 1.00 0.24 169.73 1.00 0.63 8.85 0.94 30.66 211.95 0.48 Mode 0.67 33.82 1.00 0.07 3.08 1.00 0.39 2.92 1.03 18.21 5.68 0.57 Std. Deviation 0.27 11,843.41 0.41 0.16 889.97 0.41 0.37 8.56 0.43 6.88 1,566.12 0.28 Variance 0.07 140,266,265.43 0.17 0.02 792,046.18 0.17 0.14 73.26 0.19 47.28 2,452,730.92 0.08 Skewness 0.36 3.94 (1.47) 0.55 2.59 (1.47) 1.28 3.00 0.61 0.19 5.32 0.18 Std. Error of Skewness 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 0.27 Kurtosis (0.98) 15.58 0.16 (0.28) 6.54 0.16 2.13 13.17 (0.38) (0.64) 33.09 (1.24) Std. Error of Kurtosis 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 Range 0.93 62,999.92 1.00 0.67 4,174.91 1.00 1.95 56.13 1.76 27.47 11,587.64 0.98 Minimum 0.06 33.82 - 0.00 3.08 - 0.10 2.92 0.33 18.21 5.68 0.01 Maximum 0.99 63,033.74 1.00 0.67 4,177.99 1.00 2.05 59.05 2.09 45.68 11,593.32 0.99 Sum 35.66 323,895.64 61.00 18.98 41,499.09 61.00 52.79 861.58 75.52 2,353.57 54,764.36 37.62 Nguồn dữ liệu: Thống kê từ bảng 5.3 phụ lục 2
4.2. Kết quả hồi quy
4.2.1. Kết quả hồi quy mơ hình khơng giới hạn
IAV^2 = - 0.50963 + 0.06471***Lsize + 0.00239LInstOwn + 0.04812LEverage + (.003) (.008) (.925) (.371)
0.03233* LEarnVol+ 0.03721Inta + 0.02500LMB + 0.07859*LVol + (.101) (.500) (.616) (.054)
0.11504*LPri - 0.00187LVarR - 0.04688LSigVol (.072) (.974) (.337) Với: Radj2 = 0.64031 Chú thích: *** có mức ý nghĩa 1% ** có mức ý nghĩa 5% * có mức ý nghĩa 10%
Giải thích kết quả hồi quy phƣơng trình [5.2] phần lớn các biến trong mơ hình đều có tƣơng quan với biến phụ thuộc IAV^2 nhƣ dấu kỳ vọng đã đặt ra. Ngồi ra, có 3 biến độc lập có tƣơng quan với biến phụ thuộc IAV^2 khơng đúng với dấu kỳ vọng: Lsize, LvarR. và Lvol. Ý nghĩa tƣơng quan của ba biến này nhƣ sau:
Biến LSize (Quy mô cơng ty)_ trong mơ hình nghiên cứu thì biến Lsize có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa thống kê 1%. Biến này là biến có độ tin cậy cao nhất trong mơ hình. Tƣơng quan dƣơng thể hiện giá trị công ty càng lớn hay giá trị thị trƣờng của cơng ty niêm yết càng lớn thì sẽ có chi phí lựa chọn càng cao. Trong năm 2012 nhiều cơng ty tài chính lớn làm ăn thua lỗ, nhiều sự kiện xảy ra nhƣ vụ Bầu Kiên và nhiều lãnh đạo ngân hàng ACB bị khởi tố, biến động tại các ngân hàng, tình trạng đóng băng của bất động sản,…Vì những lý do này mà nhà đầu tƣ chuyển sang quan tâm đến những cơng ty nhỏ. Vì vậy mà thông tin về những công ty này đƣợc nhà đầu tƣ hiểu khá rõ. Theo kết quả hồi quy cho thấy, nếu Lsize tăng 1% thì IAV^2 sẽ tăng 0.06471.
Biến LVol (Khối lƣợng giao dịch bình qn) trong mơ hình nghiên cứu thì biến
Lvol có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa 10%. Tƣơng quan dƣơng thể hiện nếu khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi càng cao. Điều này thống qua thì hơi vơ lý nhƣng nó phù hợp với thị trƣờng chứng khốn Việt Nam vì các nhà đầu tƣ thƣờng đầu tƣ theo bầy đàn. Nghĩa là khi giá càng tăng thì nhà đầu tƣ càng mua vào làm giá lại tiếp tục tăng và ngƣợc lại khi giá càng giảm thì nhà đầu tƣ lại càng bán ra làm giá tiếp tục giảm. Dựa vào kết quả hồi quy ta có, nếu LVol tăng 1% thì IAV^2 sẽ tăng 0.07859.
Biến LVarR (Sai số suất sinh lời của cổ phiếu) đƣợc đo lƣờng qua sự biến đổi giá đóng cửa điều chỉnh tƣơng quan âm với IAV^2. Biến này cũng tƣơng tự biến Lvol, tƣơng quan âm là vì sự biến đổi giá chủ yếu do tâm lý bầy đàn quyết định.
Biến LEarnVol (Độ biến động của thu nhập)_ trong mơ hình nghiên cứu thì
biến LEarnVol có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa 10%, sự tƣơng quan của biến này phù hợp với kỳ vọng. Tƣơng quan dƣơng thể hiện độ biến động của thu nhập càng cao thì chi phí lựa chọn càng lớn. Năm 2012 với nhiều sự kiện xảy ra đã làm cho giá cả các mã chứng khoán liên quan giảm nhanh hay tăng nhanh. Chẳng hạn vụ Bầu Kiên đã làm cho giá chứng khoán ACB giảm mạnh, các nhà đầu tƣ đua nhau bán chứng khoán ra. Theo kết quả hồi quy, nếu LEarnVol tăng 1% thì IAV^2 sẽ tăng 0.03233.
Biến LPri (Giá giao dịch bình qn)_trong mơ hình nghiên cứu thì biến Lpri có
tƣơng quan dƣơng với IAV^2 và có mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này phản ánh giá của những cổ phiếu lớn sẽ có chi phí lựa chọn cao. Theo thực tế hiện nay, hầu hết cổ phiếu có giá cao nhƣ GAS, VNM, BVH, DXP,... đều là những công ty lớn trên thị trƣờng. Do đó, tƣơng quan của giá bình qn với chi phí lựa chọn bất lợi cũng tƣơng tự nhƣ Lsize tƣơng quan với IAV^2. Theo kết quả hồi quy, nếu LPri tăng 1% thì IAV^2 sẽ tăng 0.11504.
Biến LInstOwn (Tỷ lệ cổ phiếu mà tổ chức sở hữu so với tổng cổ phiếu phát
hành) có tƣơng quan dƣơng với IAV^2 có thể đƣợc giải thích mã chứng khốn nào có tỷ lệ cổ đơng là tổ chức sở hữu càng nhiều cổ phiếu đó thì chi phí lựa chọn bất lợi càng cao. Điều này xảy ra là do các cổ đông tổ chức che giấu thông tin và biết nhiều thông tin nội bộ hơn những nhà đầu tƣ cá nhân.
Biến LMB (Giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách)_ trong mơ hình nghiên cứu
thì biến LMB có tƣơng quan dƣơng với IAV^2. Tƣơng quan dƣơng có nghĩa là các cơng ty niêm yết trên thị trƣờng đƣợc kỳ vọng sẽ tăng trƣởng và phát triển cao thì sẽ có chi phí lựa chọn bất lợi cao. Thực tế sự phát triển của công ty đều dựa vào những thông tin dự báo và thơng tin dự báo thì có đúng hoặc sai. Do đó, chính điều này đã làm cho thông tin bất cân xứng càng cao.
Biến SigVol (Độ lệch chuẩn của khối lƣợng giao dịch hàng ngày) có tƣơng quan
âm với IAV^2 trong mơ hình nghiên cứu. Tƣơng quan âm thể hiện độ ổn định của khối lƣợng giao dịch hàng ngày càng tăng thì chi phí lựa chọn bất lợi càng giảm. Tuy nhiên, thực tế thị trƣờng giao dịch không theo quy tắc khi giá chứng khoán tăng thì bán, giảm thì mua mà khi chứng khoán càng tăng thì càng mua và càng giảm thì càng bán. Vì vậy biến LvarR và SigVol rất khó giải thích trong mơ hình này đồng thời các biến này khơng có ý nghĩa thống kê.
BiếnLeverage (Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu) và Linta ( Tỷ lệ tài sản vơ
hình trên tổng tài sản) khơng có ý nghĩa thống kê. Do dữ liệu khơng có phân phối chuẩn nên bắt buộc phải lấy log của dữ liệu. Nhƣng dữ liệu của hai biến này lại có nhiều quan sát bằng 0 mà log (0) = #NUM! vô nghĩa nên tác giả chuyển hai biến này sang biến giả. Vì đa số các quan sát của Leverage và Linta đều nhận giá trị 1 nên hai biến này rất khó giải thích cho các quan sát có chi phí lựa chọn khác nhau.
Biến SigR (Độ lệch chuẩn suất sinh lời của cổ phiếu)_trong mơ hình hồi quy,
4.2.2. Tóm tắt kết quả hồi quy mơ hình khơng giới hạn
Dựa vào kết quả hồi quy mơ hình khơng giới hạn [5.2], tác giả tóm tắt các biến trong mơ hình. Trong mơ hình hồi quy, với 11 biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc chi phí lựa chọn bất lợi IAV thì có 4 biến có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ hơn hoặc bằng 10%), các biến có ý nghĩa đó là: Lsize, LEarnVol, LVol và Lpri. Trong 4 biến có ý nghĩa thống kê thì biến LEarnVol (Độ biến động của thu nhập) và biến LPri (Giá giao dịch bình quân hàng ngày) đúng theo dấu kỳ vọng. Và biến Lsize (Quy mô công ty), LVol (KLGD bình qn hàng ngày) có dấu tƣơng quan khác với kỳ vọng. Các biến cịn lại đều có mức ý nghĩa thống kê lớn hơn 10%.
Bảng 4. 3: Tóm tắt kết quả hồi quy mơ hình khơng giới hạn
STT Tên biến Diễn giải Kỳ
vọng Kết quả hồi quy Mức ý nghĩa
1 LSize Quy mô công ty tài chính
niêm yết trên sàn
_ + 1%
2 LInstOwn Tỷ lệ cổ phần sở hữu của cổ
đông tổ chức
+ +
3 Leverage Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng
tài sản
+ +
4 LEarnVol Độ biến động của cổ phiếu + + 10%
5 Inta Tỷ lệ tài sản vơ hình trên
tổng tài sản
+ +
6 LMB Tỷ số giá trị thị trƣờng và sổ sách
+ +
7 LVol Khối lƣợng giao dịch bình
quân hàng ngày
_ + 10%
8 LPri Giá cổ phiếu trung bình năm
nghiên cứu (2012)
+/_ + 10%
9 LVarR Sai số của suất sinh lời của
cổ phiếu nghiên cứu
+ _
10 LSigVol Độ lệch chuẩn của lƣợng
giao dịch hàng ngày
Từ kết quả hồi quy mơ hình khơng giới hạn [5.2] ta đƣợc mơ hình giới hạn [5.3] sau khi loại bỏ các biến khơng có ý nghĩa thống kê và giữ lại các biến có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ hơn hoặc bằng 10%). Kết quả hồi quy mơ hình giới hạn [5.3] các biến đều có dấu giống nhƣ mơ hình [5.2].
Từ kết quả hồi quy, tác giả có thể kết luận rằng đối với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam các cơng ty tài chính đƣợc niêm yết nếu có giá trị vốn hóa thị trƣờng càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi càng cao. Tƣơng tự, nếu khối lƣợng giao dịch bình quân, giá giao dịch bình quân và độ biến động của thu nhập càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi mà nhà đầu tƣ phải gánh chịu càng lớn.
CHƯƠNG 5
KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
5.1. Kết luận
Kết quả đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi theo mơ hình của Lin, Sanger và Booth (1995) đã cho kết quả tƣơng đối hợp lý đối với tình hình giao dịch trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam. Từ kết quả hồi quy cho thấy nếu nhà đầu tƣ thực hiện giao dịch cổ phiếu thì khả năng chịu chi phí lựa chọn bất lợi trung bình khoảng gần 46%.
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong thời gian nghiên cứu có sự dao động rất lớn, thị trƣờng ấm hơn trong 5 tháng đầu năm và trở nên lạnh lẽo vào giai đoạn cuối năm bởi có nhiều sự kiện đã xảy ra nhƣ vụ bầu Kiên và phó Chủ tịch Hồi đồng sáng lập của ngân hàng ACB bị bắt,… Do đó, cổ phiếu ngân hàng bị bán sàn liên tiếp, bị cắt margin khiến thị trƣờng gần nhƣ lao dốc không phanh.
Các cơng ty tài chính niêm yết trên thị trƣờng vẫn cịn tình trạng cơng bố thơng tin chƣa đúng thời hạn quy định, nội dung công bố vẫn chƣa đầy đủ và chƣa thƣờng xuyên.
Trong quá trình nghiên cứu, các biến Total (chất lƣợng công bố thông tin), Analyst (số lƣợng nhà phân tích) và Dispersion (thơng tin dự báo) khơng thể đƣa vào mơ hình nghiên cứu vì các thơng tin này khơng đƣợc các cơng ty tài chính và thị trƣờng cung cấp thơng tin đầy đủ để tác giả có thể xác định đƣợc các giá trị này. Trong mơ hình hồi quy với 11 biến độc lập, kết quả hồi quy mơ hình nghiên cứu có 4 biến (Lsize, LEarnVol, Lprice và Lvol) có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ hơn hoặc bằng 10%), 6 biến có mức ý nghĩa lớn hơn 10% và 1 biến bị loại trong q trình chạy hồi quy. Trong 4 biến có ý nghĩa thống kê thì biến giá trị vốn hóa thị trƣờng (Lsize) là yếu tố chính gây ra mức độ thơng tin bất cân xứng trên thị trƣờng.
Giá trị vốn hóa thị trƣờng của các cơng ty tài chính niêm yết càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi càng lớn.
Trong 14 biến độc lập đƣợc trình bày trong phần 3.1 thì có 3 biến chƣa đƣợc kiểm định từ mơ hình khơng giới hạn [5.2]. Ba biến độc lập đó là:
- Total: Chất lƣợng công bố thông tin ảnh hƣởng đến chất lƣợng công bố thông
tin. Nếu chất lƣợng công bố thơng tin càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng thấp.
- Analyst: Số lƣợng nhà phân tích trên thị trƣờng. Nếu số lƣợng nhà phân tích càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng thấp.
- Dispersion: Thông tin dự báo trên thị trƣờng. Nếu thông tin dự báo trên thị
trƣờng càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng càng thấp.
Đối với thị trƣờng chứng khốn Việt Nam thì các biến Total (Chất lƣợng cơng bố thơng tin ảnh hƣởng đến chi phí lựa chọn bất lợi), Analyst ( Số lƣợng nhà phân tích) và Dispersion (Thơng tin dự báo) khơng thể thu thập đầy đủ số liệu để đƣa vào mơ hình phân tích. Do đó, tác giả khơng thể kiểm định sự tác động của ba biến trên đối với chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
5.2. Gợi ý chính sách
Theo mục tiêu mà tác giả đã đặt ra thì một trong những cách để thị trƣờng chứng khoán Việt Nam phát triển bền vững và hoạt động thật sự hiệu quả, tạo đƣợc niềm tin ở nhà đầu tƣ thì thơng tin cung cấp trên thị trƣờng cần phải minh bạch và đầy đủ. Nếu hạn chế đƣợc tình trạng thơng tin bất cân xứng trên thị trƣờng thì các nhà đầu tƣ sẽ an tâm vào việc đầu tƣ của mình, tức đầu tƣ vào những cơng ty có tiềm năng phát triển thật sự chứ không phải phát triển theo những tin đồn thổi. Từ đó góp phần phát triển thị trƣờng chứng khốn nói riêng và phát triển kinh tế nói chung. Gợi ý những chính sách liên quan:
Kết quả hồi quy cho thấy LSize (quy mơ cơng ty) là biến có ý nghĩa thống kê cao nhất, khơng có hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mơ hình nghiên cứu [5.1]. Tuy
nhiên, nếu cơng ty có quy mơ càng lớn thì chi phí lựa chọn bất lợi càng cao. Điều này có vẻ nghịch lý nhƣng có thể do nhiều yếu tố tác động đến biến này. Chẳng hạn nhƣ, cơng ty càng lớn thì số lƣợng nhà đầu tƣ là tổ chức sở hữu chứng khoán càng nhiều. Theo kết quả hồi quy thì biến LInstown (Tỷ lệ nhà đầu tổ chức sở hữu so với tổng cổ phiếu phát hành) càng cao thì chi phí lựa chọn bất lợi càng lớn. Đồng thời trong năm 2012 có nhiều sự kiện kinh tế bất lợi đã xảy ra liên quan đến các công ty