CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
3.2. Mơ hình nghiên cứu và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công
3.2.2.2. Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
Dựa vào các nghiên cứu trước, có rất nhiều yếu tố tác động đến chính sách cổ tức. Đối với nghiên cứu này, tác giả trình bày một số yếu tố tác động đến chính sách cổ tức như
sau: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE), dòng tiền tự do (FCF), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AGR), tỷ
lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MTB), tỷ lệ nợ (LEV).
Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu (RE/TE)
DeAngelo et al. (2006) kiểm tra lý thuyết chu kỳ kinh doanh bằng cách kiểm tra xem khả năng chi trả cổ tức có liên quan đến tỷ lệ lợi nhuận trên vốn thu được, được đo
bằng lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu (RE/TE). Thơng thường, các cơng ty
có xu hướng có RE/TE thấp trong giai đoạn tăng trưởng và phụ thuộc vào vốn bên ngồi trong khi các cơng ty có RE/TE cao có xu hướng trưởng thành hơn với lợi nhuận tích lũy cao, do đó, đó là yếu tố tốt để trả cổ tức. Phù hợp với lý thuyết chu kỳ kinh doanh, bằng chứng của DeAngelo chỉ ra rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn có một
mối quan hệ tích cực đáng kể với xác suất mà một công ty trả cổ tức.
YLD = Cổtức
Gần đây, trong nghiên cứu của mình, Denis and Osobov (2008) cho thấy khả năng trả cổ tức liên quan chặt chẽ với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu. Các công
ty trả cổ tức cao khi tỷ lệ này là cao và trả cổ tức thấp khi lợi nhuận giữ lại là âm.
Dịng tiền tự do (FCF)
Dịng tiền mặt của cơng ty là một yếu tố quan trọng quyết định các khoản thanh tốn cổ
tức. Tính thanh khoản kém có nghĩa là nguồn tiền mặt không đủ để chi trả cổ tức.
Jensen (1986) cho rằng dòng tiền nhàn rỗi dồi dào có ảnh hưởng đến lợi ích của người
điều hành cơng ty và cổ đông chủ sở hữu công ty. Một số nhà nghiên cứu cho rằng khi
dòng tiền nhàn rỗi nhiều thì người điều hành, quản lý cơng ty có xu hướng sử dụng khơng hiệu quả nguồn tài chính của công ty, hoặc đầu tư quá mức vào các dự án có NPV âm.
Dựa vào nghiên cứu của Baba (2009), dịng tiền tự do được xác định như sau:
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Lợi nhuận là nhân tố quyết định lâu dài của chính sách cổ tức. Các nhà quản lý đề nghị
chi trả cổ tức khi công ty tạo ra lợi nhuận để đảm bảo việc chi trả cổ tức. Lợi nhuận là
một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức (Duha Al-
Kuwari, 2009). Cơng ty có lợi nhuận rịng ổn định có lưu lượng tiền càng lớn thì chi trả
cổ tức càng cao. Cơng ty có lợi nhuận cao thì chi trả cổ tức cao. Bằng chứng từ các thị
trường mới nổi cho thấy rằng lợi nhuận là nhân tố quan trọng nhất quyết định chính sách cổ tức (Adaoglu, 2000; Aivazian et al., 2003).
Lợi nhuận sau thuế– thay đổi vốn lưu động- thay đổi tài sản cố định Tổng tài sản
FCF = RE/TE =
Lợi nhuận giữ lại
Quy mô công ty (SIZE)
Công ty có thể được phân loại theo quy mơ (đo lường bằng vốn thị trường, tổng doanh thu hoặc tổng tài sản). Biến quy mô công ty là biến quan trọng giải thích quyết định chi trả cổ tức cho doanh nghiệp. Cụ thể, Aivazian et al. (2003), Duha Al-Kuwari (2009)
cho rằng công ty càng lớn thì càng dễ tiếp cận với thị trường vốn và dễ huy động vốn
với chi phí thấp và ít hạn chế hơn so với cơng ty nhỏ. Vì vậy, đối với cơng ty lớn khả năng chi trả cổ tức cho các cổ đông tốt hơn công ty nhỏ. Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm cũng cho thấy quy mô của công ty là một yếu tố quyết định quan trọng chính sách cổ tức của một cơng ty, và có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Denis and Osobov (2007), Rafailov and Trifonova (2011), Adu- Boanyah (2013).
Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu cho thấy quy mơ cơng ty có mối tương quan ngược chiều với chi trả cổ tức như theo nghiên cứu của Naceur et al. (2006).
Luận văn này sử dụng tổng tài sản để đo lường quy mô doanh nghiệp theo nghiên cứu
của Rafailov and Trifonova (2011).
SIZE = log (Tổng tài sản)
Tăng trưởng tài sản (AGR)
Tăng trưởng của cơng ty có thể được xác định thơng qua tăng trưởng doanh thu hoặc tăng trưởng tài sản. Tăng trưởng tài sản có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, cụ thể là
khi công ty đầu tư nhiều vào tài sản thì chi trả cổ tức thấp hơn, và ngược lại (Al- Malkawi, 2007).
Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng biến tăng trưởng tài sản để đại diện cho tăng ROA =
Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MTB)
Theo lý thuyết ta cũng có một mối liên kết giữa tăng trưởng, lợi nhuận và nhu cầu tài chính. Cụ thể hơn, Jensen (1986) cho thấy, các công ty tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngồi
với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức thấp, cịn các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp, lượng tiền mặt nhiều, thường chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Theo Aivazian et al. (2003) và Amed et al. (2008) thì biến này được xác định là:
Tỷ lệ nợ (LEV)
Tỷ lệ nợ đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích chính sách cổ tức của cơng ty.
Khi tỷ lệ nợ cao thì khả năng cơng ty cắt giảm cổ tức sẽ cao. Kết quả này phù hợp với
kết luận của nghiên cứu trước đây nhưAivazian et al. (2003), Duha Al-Kuwari (2009), Xi He et al. (2009),Rafailov and Trifonova (2011).
Tác giả xác định cách tính biến LEV dựa vào nghiên cứu Aivazian et al. (2003) và Rafailov and Trifonova (2011) như sau:
v Cách thu thập số liệu như sau:
- Tỷ lệ trả cổ tức - DPR (cổ tức bằng tiền mặt chi trả trong năm / lợi nhuận sau
thuế). Cố tức bằng tiền mặt chi trả trong năm được tính bằng cách lấy số lượng cổ MTB =
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
LEV = Tổng nợ Tổng tài sản Tổng tài sản(t) – Tổng tài sản(t-1) Tổng tài sản(t-1) AGR =
phiếu lưu hành bình quân nhân với cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Lợi nhuận sau thuế được
lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
- Tỷ suất cổ tức - YLD (cổ tức bằng tiền mặt chi trả trong năm / giá trị trường của vốn chủ sở hữu). Trong đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu tại ngày cuối năm.
- Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu - RE/TE (lợi nhuận giữ lại / giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu). Lợi nhuận giữ lại được tính bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trừ đi tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền
mặt trong năm. Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy từ bản cân đối kế toán.
- Dòng tiền tự do - FCF ((lợi nhuận sau thuế - thay đổi vốn lưu động – thay đổi tài
sản cố định) / tổng tài sản). Lợi nhuận sau thuế lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh. Vốn lưu động tính bằng tài sản ngắn hạn trừ đi nợ ngắn hạn, được lấy từ bản cân đối kế toán. Tài sản cố định bằng nguyên giá trừ đi khấu hao, được lấy từ bản cân
đối kế toán. Tổng tài sản được lấy từ bản cân đối kế toán.
- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – ROA (lợi nhuận sau thuế / tổng tài sản).
Trong đó, lợi nhuận sau thuế được lấy từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Tổng tài sản được lấy từ bản cân đối kế tốn.
- Quy mơ cơng ty – SIZE (log của tổng tài sản), được lấy từ bản cân đối kế toán. - Tăng trưởng tài sản – AGR (phần trăm thay đổi tài sản của năm nay so với năm
trước), được lấy từ bản cân đối kế toán.
- Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – MTB (Giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu / giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu). Giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu được tính bằng cách lấy số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu tại ngày cuối năm. Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy từ bản cân đối kế toán.
Bảng 3.3. Tổng hợp các biến nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức
TT Tên chỉ tiêu Cơng thức tính Ý nghĩa của chỉ tiêu
Các biến phụ thuộc
1. Tỷ lệ trả cổ tức Tỷ lệ trả cổ tức là một tỷ số
phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho cổ đông
từ lợi nhuận sau thuế.
2. Tỷ suất cổ tức Tỷ suất cổ tức phản ánh bao
nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được chỉ tính riêng từ
cổ tức của một cổ phiếu phổ
thông dựa trên giá thị trường hiện tại.
Các biến độc lập
1. Tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại trên giá trị sổ
sách của vốn chủ
sở hữu
Cho biết bao nhiêu lợi nhuận
được giữ lại trong công ty để
phục vụ cho hoạt động của công ty.
2. Dòng tiền tự do Dòng tiền tự do đại diện cho
lượng tiền mặt mà cơng ty
có thể tạo ra sau khi để lại
một phần để duy trì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho Lợi nhuận sau thuế
DPR = Cổtức
YLD = Cổtức
Giá trị thị trường của
vốn chủ sở hữu
RE/TE =
Lợi nhuận giữ lại
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Lợi nhuận sau thuế– thay đổi vốn lưu động - thay đổi
tài sản cố định
Tổng tài sản
sản xuất kinh doanh. Nếu
khơng có tiền mặt thì cơng ty sẽ gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh. Vì
vậy, dịng tiền tự do càng lớn
chứng tỏ tình hình tài chính
của cơng ty tích cực.
3. Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Cho biết một đồng tài sản
của công ty tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý
và sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập của công ty.
4. Quy mô công ty SIZE = log (Tổng tài sản) Cho biết độ lớn của công ty. 5. Tăng trưởng tài sản AGR = tỷ lệ phần trăm tăng
trưởng tổng tài sản
Cho biết mức tăng trưởng tài
sản tương đối (tính theo
phần trăm) qua các thời kỳ.
Nếu một cơng ty sử dụng lợi
nhuận chưa chia để tái đầu
tư, thì việc tăng trưởng tài sản thường mang ý nghĩa
công ty muốn mở rộng sản xuất và việc tăng trưởng tài
sản thường là một dấu hiệu tốt.
ROA =
Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản
6. Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu
Tỷ số này đo lường giá trị của công ty ở một thời điểm. Nếu tỷ số này nhỏ hơn 0 cho
thấy cổ phiếu của công ty bị
đánh giá thấp, giá trị cổ
phiếu giảm có thể do tình hình kinh doanh của cơng ty không thuận lợi. Nếu tỷ số này lớn hơn 0 cho thấy cổ phiếu của công ty được xem là cổ phiếu tiềm năng.
7. Tỷ lệ nợ Tỷ số này cho biết có bao
nhiêu phần trăm tài sản của cơng ty là từ đi vay. Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của công ty. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ cơng ty vay ít. MTB = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu LEV = Tổng nợ Tổng tài sản
Sau đây là mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết quả của các nghiên cứu trước:
Bảng 3.4. Mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc từ kết quả của các
nghiên cứu trước
TT Tên chỉ tiêu Tương quan giữa biến độc lập với biến phụ thuộc theo lý thuyết
Tương quan giữa biến độc lập với biến phụ thuộc theo các kết quả nghiên cứu
Kỳ vọng dấu
Biến độc lập
1. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị
sổ sách của vốn
chủ sở hữu (RE/TE)
RE/TE tương quan thuận với
tỷ lệ trả cổ tức và tỷ suất cổ tức. Theo lý thuyết chu kỳ
kinh doanh, các công ty trong giai đoạn trưởng thành
với lợi nhuận tích lũy cao hơn có xu hướng trả cổ tức
cao hơn.
Cơng ty có RE/TE cao thì có xu hướng thanh toán cổ tức cao (DeAngelo et al., 2006; Denis and Osobov, 2007)
+
2. Dòng tiền tự do (FCF)
Theo lý thuyết dòng tiền tự do, nếu các nhà quản lý trả
cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của dịng tiền tự do, một mối tương quan dương
giữa dịng tiền tự do và thanh tốn cổ tức được dự
đốn. Mặt khác, một mối tương quan âm giữa dịng
Các cơng ty có lợi nhuận cao và ổn định có đủ khả năng có dịng tiền tự do lớn hơn, do đó chi trả cổ tức lớn hơn. (Ahmed et al., 2008) Các cơng ty có dịng tiền tự do lớn hơn thì trả cổ tức lớn
hơn (Naceur et al, 2006)
tức có thể chỉ ra các vấn đề đại diện.
3. Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Theo lý thuyết dịng tiền tự do, ROA có mối tương quan
dương với thanh tốn cổ tức.
Các cơng ty lớn có nhiều lợi nhuận có xu hướng thanh tốn cổ tức cao (Denis and Osobov, 2007)
ROA có mối tương quan
dương với tỷ suất cổ tức
(Belanes et al., 2007).
+
4. Quy mô công ty (SIZE)
Theo lý thuyết dịng tiền tự do và chu kỳ kinh doanh, có
mối tương quan dương giữa
quy mơ cơng ty và cổ tức.
SIZE có tương quan cùng chiều với chính sách chi trả
cổ tức (Duha Al-Kuwari,
2009; Rafailov and Trifonova, 2011; Adu- Boanyah, 2013)
SIZE có tương quan ngược chiều với việc thanh toán cổ tức(Naceur et al., 2006)
+/-
5. Tăng trưởng tài
sản (AGR)
AGR đại diện cho cơ hội đầu
tư. Lý thuyết dòng tiền tự do
và chu kỳ kinh doanh dự
đoán mối tương quan âm
giữa các cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức.
AGR có tương quan ngược chiều với cổ tức (Al- Malkawi, 2007)
AGR có tương quan cùng chiều với cổ tức (Naceur et al., 2006, Afza and Mirza, 2011)
-
trên giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu (MTB)
tăng trưởng, đầu tư của công
ty. Lý thuyết dòng tiền tự do và chu kỳ kinh doanh dự
đoán mối tương quan âm
giữa MTB và chi trả cổ tức.
chiều với cổ tức (Ahmed et al., 2008)
7. Tỷ lệ nợ (LEV) Lý thuyết dịng tiền tự do dự
đốn mối tương quan âm
giữa tỷ lệ nợ và cổ tức.
Các công ty có địn bẩy cao
hơn thì trả cổ tức thấp hơn để tránh chi phí huy động vốn bên ngồi (Aivazian et
al., 2003; Duha Al-Kuwari, 2009; Xi He et al., 2009;
Rafailov and Trifonova, 2011)
-