Kiểm định Wilcoxon là một trong những kiểm định phi tham số (Nonparametric Tests) được sử dụng trong những trường hợp dữ liệu khơng có phân phối chuẩn, hoặc cho các mẫu nhỏ có ít đối tượng. Kiểm dịnh phi tham số cũng được dùng cho các dữ liệu định danh (nominal), dữ liệu thứ bậc (ordinal) hoặc dữ liệu khoảng cách (interval) khơng có phân phối chuẩn. Vì vậy, khi so sánh các mẫu
độc lập mà các giả định để được sử dụng student’s t test khơng thỏa thì Mann- Whitney Wilcoxon test (Mann-Whitney U test) là lựa chọn thay thế.
Nhược diểm của kiểm định phi tham số là khả năng tìm ra được sự sai biệt kém, không mạnh như các phép kiểm có tham số (T student, phân tích phương sai…).
Kỹ thuật kiểm định phi tham số có thể được sử dụng để kiểm định giả thuyết về:
Mối liên quan giữa các biến số.
Mối liên quan giữa các biến số trong các mẫu cặp đôi (paired samples)
Mối liên quan giữa các biến số trong hai mẫu độc lập
Mối liên quan giữa các biến số trong ≥ 3 mẫu độc lập.
*** Tóm lại trong chương 3, tác giả đã trình bày một số phương pháp nghiên cứu, phương pháp kiểm định mơ hình và cơ sở dữ liệu được sử dụng trong đề tài. Với các phương pháp tiếp cận đơn biến, phân tích hồi quy OLS, hồi qui bội cùng với các phương pháp kiểm định pooled, Fixed Effect, Random Effect, Wilcoxon, đa cộng tuyến, tự tương quan, Durbin Watson tác giả đã giải quyết được mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu đã đưa trong phần 1.2. Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu dựa trên các phương pháp nghiên cứu, kiểm định này.
CHƯƠNG 4 - NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Kết quả phân tích hồi qui về phản ứng của thị trường khi có thơng báo chia cổ tức:
4.1.1 Kiểm định mơ hình
Với mơ hình nghiên cứu tổng qt như sau:
CAR = f (LOGSIZE, DIVCHG, DIVYLD, TQ, GROUP, PERIOD) (I) Tác giả thực hiện ba bước kiểm định:
4.1.1.1 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations)
Theo Bảng 1A (Phụ lục 1), trình bày hệ số tương quan giữa các biến độc lập. Do các hệ số tương quan giữa các biến nhỏ hơn 0.3 nên vấn đề đa cộng tuyến khơng ảnh hưởng đến kết quả mơ hình.
4.1.1.2 Kiểm định tự tương quan (Durbin – Watson)
Theo Bảng 1B (Phụ lục 1), với n= 62, k=6 và kết quả Durbin – Watson bằng 1.82 nằm trong giới hạn dU 1.82 4-dU tương ứng 1.808 1.82 2.19 do đó mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan nhiễu.
4.1.1.3 Kiểm định lựa chọn mơ hình (Likelihood ratio – Hausman) a. Kiểm định Likelihood
Giả thiết Ho: mơ hình Pooled phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết Ho. Bảng 1C (Phụ lục 1) trình bày giá trị P (p-value) = 0.0051 α = 0.05, điều này cho thấy mơ hình Fixed effect phù hợp hơn mơ hình Pooled.
b. Kiểm định Hausman
Giả thiết Ho: mơ hình Random effect phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết Ho. Bảng 1D (Phụ lục
1) trình bày giá trị P (p-value) = 0.24 α = 0.05, điều này cho thấy mơ hình
Random effect phù hợp hơn Fixed effect.
4.1.2 Kết quả hồi qui
Với phương trình tổng quát (I), tác giả thực hiện hồi quy (như được trình bày ở trên) theo 3 phương pháp: pooled (hồi quy thường), fixed effect (tác động cố định), random effect (tác động ngẫu nhiên) để khảo sát mức độ phản ứng của thị trường trước các thông báo chia cổ tức. Biến phụ thuộc đại diện cho mức độ phản ứng của thị trường là CAR. Và kết quả được trình bày như sau:
Bảng 4.1 Kết quả hồi qui tác động của một số biến đến SSLBT lũy kế trong 2 ngày
Biến độc lập
Tất cả quan sát Những quan sát có sự thay đổi cổ tức Pooled Fixed Effect Random Effect Pooling Fixed Effect Random Effect DIVCHG -0.8931 -1.1972 -0.8873 -0.5999 -0.0733 -0.5815 (-0.000) (-0.0001) (-0.0001) (-0.0001) (0.0000) (-0.0001) DIVYLD 2.3131 2.1222 2.3959 1.9796 2.1845 2.0416 (0.002)** (0.002)** (0.002)** (0.0018)** (0.0027)** (0.0019)** GROUP 3.2862 3.1648 3.2199 3.0772 (0.001)*** (0.001)** (0.0007)*** (0.0007)*** LOGSIZE 1.1871 2.0041 1.0960 0.9348 -1.0955 0.8916 (0.0001)*** (0.0001)** (0.0000) (-0.0001) (-0.0001) (-0.0001) PERIOD 5.2106 -1.0249 5.3009 4.0732 -0.0752 4.1353 (0.0000) (0.0005) (0.0004) (0.0004) (0.0004) TQ -0.6523 5.1790 -0.6905 -0.5202 3.5354 -0.5571 (-0.0001) (-0.0001) (-0.0001) (-0.0001) (0.0000) (-0.0001) C -0.7733 -1.5277 -0.6891 -0.6000 1.2236 -0.5632 (-0.0007) (-0.0014) (-0.0007) (-0.0006) (-0.0047) (-0.0006) Adjusted R2 0.1544 0.1245 0.1549 0.1364 0.1746 0.1354 F-statistic 9.5817 9.0192 9.6179 6.5020 1.6906 6.4564 Prob(F- statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0051 0.0000 Số quan sát 283 283 283 210 210 210
Biến phụ thuộc là suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 2 ngày (CAR). Biến độc lập bao gồm: LOGSIZE đại diện cho quy mơ doanh nghiệp, nó bằng log tự nhiên của giá trị thị trường của vốn cổ phần. DIVCHG là tỷ lệ thay đổi của cổ tức thực tế. DIVYLD là tỷ suất cổ tức dự kiến. TQ là tỷ lệ q của Tobin. GROUP là biến giả của các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn. PERIOD là một biến giả đối với các quan sát xảy ra sau khi bộ luật chứng khoán sửa đổi và bổ sung có hiệu lực từ năm 2011. Hồi quy (1) đến (3) là trên tất cả các quan sát, và hồi quy (4) đến (6) là trên thông báo thay đổi cổ tức, loại trừ những thơng báo khơng có thay đổi trong cổ tức. Tthống kê t cho ước lượng tham số là trong dấu ngoặc đơn. ***, ** Và * biểu hiện mức ý nghĩa thống kê tương ứng ở mức 1%, 5%, và mức 10%.
Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.1. Hồi quy (1) đến (3) là trên tất cả quan sát, và hồi quy (4) đến (6) là trên thông báo thay đổi cổ tức, không bao gồm thông báo không thay đổi trong cổ tức. Mặc dù R2 điều chỉnh chỉ ở mức độ trung bình nhưng giá trị thống kê F tất cả điều ở mức ý nghĩa ở mức 1%.
Những kết quả này cho thấy rằng giá trị của thay đổi cổ tức thực tế (DIVCHG) là biến giải thích khơng ý nghĩa, biến này khơng ảnh hưởng đến mức độ phản ứng của thị trường. Quy mô doanh nghiệp (LOGSIZE), có tác động nhưng khơng đáng kể đến mức độ phản ứng của thị trường. Tỷ lệ Tobin (TQ), PERIOD khơng phải là một biến giải thích ý nghĩa. Với mức ý nghĩa 5%, tỷ suất cổ tức dự kiến (DIVYLD) là biến giải thích ý nghĩa và có quan hệ cùng chiều với mức độ phản ứng của thị trường. Như vậy với một tỷ suất cổ tức dự kiến càng cao thì phản ứng của thị trường càng lớn. Với mức ý nghĩa 1%, biến giả GROUP có quan hệ cùng chiều với mức độ phản ứng của thị trường.
Tóm lại, các kết quả từ phân tích hồi quy cung cấp bằng chứng sơ bộ hỗ trợ cho lý thuyết thông tin tiền tệ. Mặc dù biến DIVCHG khơng có ý nghĩa thơng kê, nhưng biến DIVYLD có tác động cùng chiều với CAR, điều này là phù hợp với lý thuyết CFI. Trong khi đó, hệ số ước lượng Tobin q lại khơng có ý nghĩa thống kê, điều này khơng giải thích được lý thuyết dịng tiền tự do/đầu tư quá mức. Kết quả này chưa cung cấp những thông tin rõ ràng trong việc phân biệt giữa lý thuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết tự do lưu chuyển tiền tệ trong việc giải thích những thay đổi trong chính sách cổ tức. Để làm điều đó, tác giả sẽ trực tiếp kiểm tra các hành vi lưu chuyển tiền tệ xung quanh thông báo chia cổ tức. Khác với cách tiếp cận gián tiếp trên, đây là một kiểm tra trực tiếp các nội dung thơng tin về những thay đổi chính
4.2. Kết quả nghiên cứu hành vi của dịng tiền xung quanh các thông báo chia cổ tức: theo cách tiếp cận đơn biến
4.2.1. Hành vi của dòng tiền từ hoạt động xung quanh thông báo chia cổ tức
Kết quả ở bảng 4.2 cho thấy những thay đổi cổ tức thường được kết hợp với những thay đổi thu nhập cả trước và sau việc thay đổi chính sách cổ tức. Khả năng sinh lời của nhóm doanh nghiệp có cổ tức tăng ngày càng tăng trong những năm trước và sau năm 0 thể hiện trong Bảng A. Các doanh nghiệp cổ tức giảm cho thấy thu nhập của họ xấu đi kể từ năm 0 cho đến 2 năm sau khi họ giảm cổ tức.
Thu nhập của các nhóm cổ tức tăng tăng lên đáng kể từ 2 năm trước và năm sau khi công bố chia cổ tức. Trong khi thu nhập của nhóm cổ tức giảm cũng có sự tăng trong năm trước, tuy nhiên giảm đáng kể sau khi có thơng báo giảm cổ tức. Cịn nhóm khơng thay đổi cổ tức thì thu nhập tương đối ổn định. Vì vậy, việc xác định sự thay đổi của thu nhập hoạt động xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa những thay đổi cổ tức và những thay đổi trong thu nhập.
Bảng 4.2 : Thu nhập từ hoạt động của công ty xung quanh thông báo chia cổ tức
Year -2 -1 0 1 2
Bảng A: Trung vị của tỉ lệ thu nhập từ hoạt động(%)
Tất cả quan sát 9.70 9.54 9.79 8.93 4.28 (1) Nhóm khơng đổi cổ tức 13.90 9.59 11.99 10.35 4.81 (2) Nhóm tăng cổ tức 8.02 8.66 10.71 9.23 5.19 (3) Nhóm giảm cổ tức 7.69 8.43 5.03 5.22 2.30 WMW Pro. for difference (1-2) 0.6110 0.8255 0.1123 0.1601 0.4274
WMW Pro. for difference (1-3) 0.2703 0.2973 0.4619 0.4078 0.8606
WMW Pro. for difference (2-3) 0.1430 0.4624 0.0294 0.0465 0.2787
Bảng B: Trung vị của thay đổi trong thu nhập từ hoạt động chia cho tổng tài sản (%)
(1) Nhóm không thay
đổi cổ tức 2.41 0.45*** 2.21 0.39** -0.56 (2) Nhóm tăng cổ tức 0.27*** 2.60*** 3.41** 1.15*** -0.93*** (3) Nhóm giảm cổ tức 0.84 0.97** 0.56** -0.15*** -0.23 WMW Pro. for difference (1-2) 0.7053 0.1027 0.0472 0.8282 0.9097
WMW Pro. for difference (1-3) 0.5637 0.0681 0.4713 0.5774 0.7035
WMW Pro. for difference (2-3) 0.2454 0.7586 0.0465 0.3035 0.5387
Tỷ số thu nhập từ hoạt động bằng thu nhập hoạt động hằng năm chia cho doanh thu hằng năm. Bảng B trình bày sự thay đổi thu nhập hoạt động trong hai năm liên tiếp được chuẩn hóa bởi tổng tài sản. Tác giả phân tích dữ liệu từ 2năm trước và qua 2 năm sau của năm 0. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xét năm 0 là năm các doanh nghiệp đa số phát ra các thông tin đặt biệt về cổ tức của họ, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm tăng cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức cao nhất, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm giảm cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức của họ là thấp nhất, năm 0 có thể là những năm tài chính khác nhau. Tổng cộng có 310 quan sát được phân loại thành ba nhóm theo loại thơng báo thay đổi cổ tức (với số lượng quan sát trong ngoặc đơn): không thay đổi (77), tăng cổ tức (110), và giảm cổ tức (123). Tác giả thực hiện kiểm tra tổng thứ hạng Wilcoxon và báo cáo kiểm tra xác suất (WMW prob.) về sự khác biệt trong trung vị giữa các nhóm. Đối với thay đổi trung vị trong hình B, tác giả tính tốnkiểm định thứ hạng ký hiệu cho mỗi nhóm. *, **, và *** tương ứng các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% trên cơ sở xác suất Wilcoxon.
Kết quả trong Hình B xác nhận những phát hiện trong Hình A. Thu nhập hoạt động của các công ty cổ tức tăng không ngừng phát triển ở mức độ cao đáng kể cho đến 1 năm sau khi công bố chia cổ tức. Tốc độ tăng trưởng đặc biệt cao trong năm cơng bố tăng cổ tức. Trong khi đó, thu nhập hoạt động của nhóm cơng ty có cổ tức giảm bị thu hẹp đáng kể trong năm khi họ công bố giảm cổ tức và việc này càng trầm trọng hơn trong 2 năm tiếp theo.
Vì thu nhập hoạt động của một doanh nghiệp không nhất thiết phải tương đương với dịng tiền có sẵn của doanh nghiệp đó để trả cổ tức và đầu tư, tác giả xác định dòng tiền gần đúng của một doanh nghiệp là thu nhập hoạt động cộng khấu hao, trừ đi tổng chi phí lãi vay và thuế thu nhập .
Bảng 4.3: Dòng tiền trước khi chi trả cổ tức quanh các thông báo chia cổ tức
Year -2 -1 0 1 2
Bảng A: Trung vị của dịng tiền được chuẩn hóa bởi tổng tài sản (%)
(1) Nhóm khơng đổi cổ tức 10.26 6.58 9.76 8.28 5.49 (2) Nhóm tăng cổ tức 9.26 10.97 12.32 12.33 7.37 (3) Nhóm giảm cổ tức 6.19 5.59 6.35 3.73 0.13 WMW Pro. for difference (1-2) 0.3545 0.0579 0.0006 0.0023 0.0757
WMW Pro. for difference (1-3) 0.7930 0.3044 0.1926 0.1661 0.3959
WMW Pro. for difference (2-3) 0.1255 0.3035 0.0495 0.0712 0.1073
Bảng B: Trung vị của thay đổi dịng tiền được chuẩn hóa bởi tổng tài sản (%)
Tất cả quan sát 1.63*** 1.09*** 1.75*** -0.05*** -0.48*** (1) Nhóm khơng thay
đổi cổ tức 2.38 -0.79** 2.13** 0.30** -0.42 (2) Nhóm tăng cổ tức 0.77*** 3.39*** 2.68*** 0.52*** 1.08 (3) Nhóm giảm cổ tức 0.5*** 0.32*** 0.30*** -0.22*** -0.03*** WMW Pro. for difference (1-2) 0.6481 0.1123 0.0231 0.4718 0.2413
WMW Pro. for difference (1-3) 0.7133 0.0080 0.4166 0.9366 0.2300
WMW Pro. for difference (2-3) 0.2067 0.2343 0.0948 0.3162 0.7922
Dòng tiền trong bảng này được xác định là thu nhập hoạt động cộng khấu hao, trừ đi chi phí lãi vay và thuế thu nhập. Bảng B minh họa sự thay đổi trong dòng tiền trong hai năm liên tiếp được tiêu chuẩn hóa bởi tổng tài sản. Tác giả phân tích dữ liệu từ 2 năm trước và qua 2 năm sau của năm 0. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xét năm 0 là năm các doanh nghiệp đa số phát ra các thông tin đặt biệt về cổ tức của họ, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm tăng cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức cao nhất, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm giảm cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức của họ là thấp nhất, năm 0 có thể là những năm tài chính khác nhau. Tất cả các quan sát (274) được phân loại thành ba nhóm theo loại thơng báo thay đổi cổ tức (với số lượng các quan sát trong ngoặc đơn): không thay đổi (76), tăng cổ tức (92), và giảm cổ tức (106). Tác giả thực hiện kiểm tra tổng thứ hạng Wilcoxon và kiểm tra xát suất (WMW prob.) về sự khác biệt trong trung vị giữa các nhóm. Đối với thay đổi trung vị trong hình B, tác giả tính tốn kiểm định thứ hạng ký hiệu cho mỗi nhóm. Dấu *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% trên cơ sở xác suất Wilcoxon.
Biện pháp này sẽ được sử dụng trong việc phân tích các hành vi đầu tư trong phần tiếp theo. Tác giả thực hiện theo các thủ tục tương tự như trên và thấy rằng dịng tiền có sẵn để trả cổ tức và đầu tư thể hiện một mơ hình tương tự như thu nhập hoạt động và kết quả được này thể hiện đầy đủ trong Bảng 4.3
Nhìn chung, các thơng báo thay đổi cổ tức tiết lộ thơng tin về dịng tiền từ hoạt động của các công ty công bố. Các kết quả này phù hợp với giả thuyết thông tin tiền tệ CFI.
4.2.2 Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi trong thu nhập của doanh nghiệp nghiệp
Trong Hình A của Bảng 4.4, theo kết quả hồi qui (1) tác giả nhận thấy giữa những thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập của năm hiện hành có quan hệ cùng chiều rất đáng kể. Còn trong hồi quy (2) và (3), những thay đổi cổ tức hiện tại cũng có một số năng lực giải thích rất lớn về những thay đổi của thu nhập trong 2 năm tiếp theo sau khi công bố chia cổ tức. Tuy nhiên, hệ số ước lượng của thay đổi cổ tức trong năm 1 là ngược chiều và điều này không phù hợp với dự đoán với lý thuyết “tín hiệu”. Mối quan hệ ngược chiều như vậy có khả năng là kết quả của việc cải thiện thu nhập của các công ty giảm cổ tức và sự tăng chậm lại trong thu nhập của các công ty tăng cổ tức sau khi thay đổi cổ tức và nó đại diện cho một mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi cổ tức và tăng trưởng thu nhập trong tương lai. Các bằng chứng trong Bảng 4.2 và 4.3 cho thấy các công ty tăng cổ tức có mức thu nhập cao và thu nhập của các công ty giảm cổ tức tương đối thấp từ 1 năm trước và qua nhiều năm sau sau khi công bố thay đổi cổ tức. Tập hợp lại, những kết quả này cho thấy rằng những thay đổi cổ tức có liên quan đến mức thu nhập xung quanh các thông báo chia cổ tức, nhưng tăng cổ tức (giảm) không phải là một chỉ số tốt về việc tiếp tục tăng trưởng (giảm) thu nhập trong tương lai.
Trong Hình B, tác giả xem xét ở một khía cạnh khác, đó là mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức hiện tại và thu nhập trong quá khứ. Tác giả sử dụng sự thay đổi cổ