3.2 Phương pháp nghiên cứu
3.2.3 Phương pháp nghiên cứu choviệc xác hành vi đầu tư khi thông báo
cổ tức
3.2.3.1 Cơ sở lí luận và mơ tả các mơ hình đầu tư
Các nghiên cứu trước đây như Fazzari et al. (1988), Oliner và Rudebusch (1992), và Vogt (1994) đã xác định các tác động của dòng tiền và cơ hội đầu tư đến những hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Và phương trình hồi quy theo chuỗi thời gian và hồi qui chéo thường được sử dụng như sau:
(II)
Trong đó:
INV/ K đại diện cho mức độ đầu tư hàng năm (INV) của doanh nghiệp trong năm t chia cho vốn cổ phần của doanh nghiệp (K).
i và t là ảnh hưởng cố định cụ thể theo công ty và theo năm.
TQ là Tobin q
REV/ K bằng doanh thu hàng năm chia cho vốn cổ phần.
CF/ K bằng dòng tiền chia cho vốn cổ phần.
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hành vi đầu tư, tác giả đã sửa đổi mơ hình đầu tư thơng thường (II) nhằm cố gắng phân biệt giữa các lý thuyết cạnh tranh (CFI và FCF). Bởi vì tác động của thay đổi cổ tức là trọng tâm của phân tích, nên tác giả đã đưa giá trị thay đổi trong chi trả cổ tức (DIV) vào phương trình nghiên cứu như là một biến độc lập mới. Và việc xem xét sự thay đổi cổ tức trong một khoảng thời gian có ảnh hưởng đến các khoản đầu tư trong năm đó hoặc sau một khoảng thời gian là một vấn đề cần nghiên cứu. Để ngăn chặn việc bỏ
sót các biến giải thích, tác giả đã bao gồm cả những thay đổi cổ tức trong năm hiện hành và những thay đổi cổ tức có độ trễ vào trong mơ hình.
Với những bổ sung này, việc đo lường dịng tiền trong mơ hình đầu tư ban đầu cần phải được sửa đổi để giải thích các tác động của thay đổi cổ tức đến dòng tiền mặt có sẵn. Do đó, dịng tiền trước khi trả cổ tức (CFBD) được sử dụng trong mơ hình, đó là dịng tiền có sẵn để trả cổ tức và đầu tư. CFBD của một doanh nghiệp được tính bằng thu nhập từ hoạt động cộng khấu hao, trừ đi tổng chi phí lãi vay và dự phịng thuế thu nhập.
Ngồi ra, biến doanh thu trong mơ hình ban đầu (II) được thay thế bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu (REVGRW). Có lẽ, tốc độ tăng trưởng doanh thu là một đại diện tốt hơn cho cơ hội đầu tư ngắn hạn so với đo lường doanh thu. Việc đo lường về cơ hội tăng trưởng trong ngắn hạn này bổ sung cho triển vọng đầu tư dài hạn của doanh nghiệp được đại diện bởi Tobin q trong phương trình. Trong mơ hình, tác giả sử dụng việc đo lường độ trễ của Tobin q và độ trễ của tốc độ tăng trưởng doanh thu như là các biến giải thích cho mức đầu tư hàng năm của doanh nghiệp. Mơ hình đầu tư thực nghiệm cơ bản được sửa đổi là:
Trong đó, đầu tư hàng năm (INV) được tính tốn như là sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình (TFA). Và tất cả các biến trong mơ hình điều chia cho tài sản cố định hữu hình (đại diện bởi vốn cổ phần K, trong mơ hình đầu tư ban đầu (II)). Bằng việc áp dụng mơ hình đầu tư cơ bản (III), tác giả có thể kiểm tra sự tương tác giữa sự thay đổi chi trả cổ tức và các hoạt động đầu tư trong khi vẫn kiểm sốt dịng tiền và cơ hội đầu tư.
Và để kiểm tra xem thông báo chia cổ tức có liên quan đến lý thuyết dịng tiền tự do hay không, trước tiên tác giả tiến hành khảo sát mơ hình đầu tư cơ bản (III)
đối với dữ liệu mẫu từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012 . Đối với mẫu này, tác giả chỉ có đủ dữ liệu để thực hiện hồi qui bình phương nhỏ nhất thơng thường.
Theo các nghiên cứu thực nghiệm, mơ hình đầu tư ước tính độ nhạy của các hoạt động đầu tư với dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu một doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn bên ngoài trong một năm nhất định, thì các hoạt động đầu tư có thể ít nhạy cảm với dịng tiền nội bộ trong nhiều năm từ lúc sử dụng các nguồn tài chính bên ngồi. Những tác động từ nguồn tài chính bên ngồi có thể ngược lại với các dự đoán về sự nhạy cảm của dòng tiền với hành vi đầu tư. Để kiểm sốt tốt hơn nữa dịng tiền tài chính bên ngồi, tác giả thêm hai thành phần của dịng tiền liên quan đến hoạt động tài chính trong mơ hình đầu tư. Sự thay đổi của khoản phải trả (LIAB) được sử dụng như một đại diện cho nợ tài chính, và thay đổi trong vốn góp (PICA) được sử dụng để đại diện cho vốn cổ phần. Và mơ hình đầu tư thực nghiệm mở rộng là:
(IV)
Về cơ bản, tổng LIAB, PICA, và DIV đại diện cho dịng tiền từ các hoạt
động tài chính, trong khi CFBD và INV là đại diện cho hai thành phần còn lại của báo cáo lưu chuyển tiền tệ là dòng tiền từ hoạt động và đầu tư.
Để khái quát việc phân tích hành vi đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu các quan sát các công ty phi tài chính của Việt Nam trong thời kì lấy mẫu từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2012. Mẫu này được lấy từ các dữ liệu của sở giao dịch TPHCM, với dữ liệu này cho phép tác giả thực hiện phân tích theo chuỗi thời gian và phân tích hồi qui chéo. Hồi qui chuỗi thời gian và chéo có lợi thế hơn phân tích hồi quy OLS, ít nhất với hai lý do:
Thứ nhất, những thay đổi trong các thành phần dòng tiền trong một năm cụ
thể hoặc trong một thời gian ngắn có thể khơng đại diện chính xác sự tương tác thường xuyên của tất cả các thành phần của dòng tiền.
Thứ hai, số liệu kế tốn có thể được tính tốn dễ dàng trong một năm cụ thể,
nhưng không dễ dàng trong một thời gian dài. Vì vậy, việc ứng dụng mơ hình đầu tư mở rộng (IV) cho các quan sát theo chuỗi thời gian sẽ cho phép nghiên cứu này có được ước tính phù hợp về mối quan hệ tương đối ổn định và lâu dài giữa chi tiêu đầu tư và sự thay đổi trong chi trả cổ tức và các biến độc lập khác.
3.2.3.2 Giả thuyết về việc ước lượng các biến giải thích
Nếu các mặt khác khơng thay đổi, thì hai đại diện của cơ hội đầu tư là PTQ và PREVGRW được dự báo sẽ có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư hàng năm. Và để hỗ trợ cho lý thuyết dòng tiền tự do, các hệ số ước lượng của dòng tiền được chuẩn hóa (SCF = CFBD / TFA) có quan hệ cùng chiều với mức độ đầu tư hàng năm bởi vì lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp có nhiều dịng tiền tự do hơn sẽ có nhiều khả năng thực hiện đầu tư rộng lớn hơn. Tuy nhiên, nếu những hạn chế thanh khoản vẫn đang tồn tại và nếu nguồn tài chính bên ngồi tương đối tốn kém do thơng tin bất đối xứng, thì theo lý thuyết tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) dự đốn dịng tiền nội bộ có quan hệ cùng chiều với chi tiêu đầu tư.
Một mục tiêu của nghiên cứu này là xác định ảnh hưởng của những thay đổi trong chính sách cổ tức đến hành vi đầu tư. Có nghĩa là, tác giả kết hợp các thay đổi của việc chi trả cổ tức trong năm hiện hành và có độ trễ một khoản thời gian (SCDIV và PSCDIV) trong mơ hình đầu tư để tác giả có thể kiểm tra trực tiếp lý thuyết dịng tiền tự do. Nếu giữ các thành phần dịng tiền khác khơng đổi, lý thuyết đầu tư quá mức cho rằng sự gia tăng (hay giảm) cổ tức của những nhà đầu tư quá mức sẽ đi cùng hoặc có thể dẫn đến sự sụt giảm (tăng) mức độ đầu tư của họ. Theo đó, sự thay đổi trong thanh tốn cổ tức có một quan hệ ngược chiều với hành vi đầu tư nếu chính sách cổ tức tại Việt Nam được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức. Ngược lại, theo lý thuyết thông tin tiền tệ thì thay đổi cổ tức sẽ có quan hệ cùng chiều với hành vi đầu tư. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp tăng cổ tức rõ ràng nhận thức được cơ hội đầu tư sinh lợi và do đó có xu hướng tăng đầu tư của
Tuy nhiên, một lần nữa, hệ số ước lượng về mối quan hệ ngược chiều của sự thay đổi cổ tức với hành vi đầu tư không chỉ phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do mà còn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng trước tiên các doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ cho nhu cầu đầu tư của mình, vì nguồn tài chính bên ngồi tương đối tốn kém. Nếu chính sách cổ tức được quyết định sau quyết định đầu tư, thì các nhà quản lý sẽ giảm việc thanh tốn cổ tức và có được nguồn tài chính nội bộ cần thiết cho việc đầu tư.
Để phân biệt giữa lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả thêm một biến tương tác của dịng tiền được chuẩn hóa và Tobin q (SCF * PTQ), Vogt (1994) đã sử dụng biến tương tác này để phân biệt những lý thuyết trên trong nhiều nội dung khác nhau. Vì những nhà đầu tư quá mức (những doanh nghiệp có giá trị q thấp) có thể sử dụng một cách phung phí khi họ có dịng tiền tự do phong phú, nên lý thuyết dịng tiền tự do dự đốn hệ số ngược chiều của SCF * PTQ. Điều đó có nghĩa là, độ nhạy của dịng tiền với hành vi đầu tư của các doanh nghiệp có giá trị q thấp sẽ lớn hơn. Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng hệ số tương quan sẽ là cùng chiều cho biến tương tác này. Khi cơng ty đang gặp khó khăn thanh khoản choviệc chi tiêu đầu tư, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư hơn (giá trị q cao hơn) dự báo độ nhạy dòng tiền lớn hơn trong chi tiêu đầu tư. Biến tương tác này có thể cung cấp một đầu mối về bằng chứng phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do hoặc là không phù hợp.
Hơn nữa, các doanh nghiệp thuộc các tập đồn và những doanh nghiệp khơng phải thuộc tập đồn có thể phải đối mặt với khó khăn thanh khoản khác nhau trong chi tiêu đầu tư của họ. Để kiểm tra giả thuyết bổ sung này, tác giả thêm một biến tương tác bổ sung (SCF * GROUP), là kết quả của dịng tiền được chuẩn hóa và biến giả (GROUP) trong mơ hình đầu tư. Nếu dịng tiền nội bộ của các tập đồn có ít ảnh hưởng đến đầu tư, thì hệ số tương quan được dự báo là ngược chiều cho biến tương tác này. Cuối cùng, phân tích hồi quy được thực hiện trên những quan sát của các doanh nghiệp thuộc tập đồn và khơng thuộc tập đồn một cách riêng biệt. Sự kì
vọng về độ lớn của tham số ước lượng về thước đo dòng tiền cho các doanh nghiệpthuộc tập đồn sẽ nhỏ hơn cho các cơng ty khơng phải tập đoàn.
Giống như trong mơ hình (I), phần này tác giả cũng dựa vào hai lý thuyết thơng tin dịng tiền (CFI) và dịng tiền tự do (FCF) để xây dựng bảng kỳ vọng dấu, Bảng 3.2.3 tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Cột (3), thay đổi cổ tức, bao gồm tác động tổng hợp của những quan sát của tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2), và các dấu hiệu theo lý thuyết của các biến độc lập là trong dấu ngoặc đơn bên dưới mỗi biến.
Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của doanh nghiệp
Biến
Tác động đến mức độ đẩu tư hàng năm của doanh nghiệp Lý thuyết
liên quan (1) Tăng cổ tức (2) Giảm cổ tức
(3) Thay đổi cổ tức PTQ CFI (+) (+) (+) FCF (+) (+) (+) PREVGRW CFI (+) (+) (+) FCF (+) (+) (+) SCF CFI (+) (+) (+) FCF (+) (+) (+) SCDIV CFI (+) (+) (+) FCF (-) (-) (-) PSCDIV CFI (+) (+) (+) FCF (-) (-) (-)
Dựa vào hai giả thuyết thơng tin tiền tệ (CFI), và dịng tiền tự do (FCF), bảng này tóm tắt các tác động dự đoán của một số biến đến độ lớn hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Các biến này bao gồm PTQ, PREVGRW, SCF, SCDIV, PSCDIV. Cột (3) là thay đổi cổ tức bao gồm các tác động tổng hợp của những quan sát tăng cổ tức (1) và giảm cổ tức (2).
Và theo nội dung trình bày như trên, tác giả tiến hành tóm tắt các biến trong mơ hình (III) và (IV), để có cái nhìn tổng qt và rõ ràng hơn các biến nghiên cứu:
Bảng 3.5 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi đầu của doanh nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức
Stt Biến Diễn giải Công thức
1 INV/TFA Mức độ đầu tư hàng năm của doanh nghiệp
(INV/TFA)it= (TFAt – TFAt-1)/ TFAt
2 SCF
Dòng tiền tư hoạt động được tiêu chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình
SCF = CFBD / TFA
3 PTQ Tobin q năm trước PTQ = TQt-1
4 PREVGRW Tốc độ tăng trưởng doanh thu trong năm trước
PREVGRW=(REVt-1–REVt-2)/ REVt-2
5 SCDIV
Thay đổi cổ tức trong năm hiện hành được tiêu chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình
SCDIV = (DIVt – DIV t-1)/ TFAt
6 PSCDIV
Thay đổi cổ tức trong năm trước được tiêu chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình
PCDIV = (DIVt-1 – DIVt-2)/ TFAt-1
7 SCPICA
Sự thay đổi của vốn góp trong năm hiện hành được chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình
SCPICA = (PICAt - PICA t-1)/ TFAt
8 SCLIAB Sự thay đổi khoản
hiện hành được chuẩn hóa bởi tài sản cố định hữu hình