tức : theo cách tiếp cận đơn biến
4.2.2 Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi trong thu nhập của doanh
nghiệp
Trong Hình A của Bảng 4.4, theo kết quả hồi qui (1) tác giả nhận thấy giữa những thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập của năm hiện hành có quan hệ cùng chiều rất đáng kể. Còn trong hồi quy (2) và (3), những thay đổi cổ tức hiện tại cũng có một số năng lực giải thích rất lớn về những thay đổi của thu nhập trong 2 năm tiếp theo sau khi công bố chia cổ tức. Tuy nhiên, hệ số ước lượng của thay đổi cổ tức trong năm 1 là ngược chiều và điều này không phù hợp với dự đoán với lý thuyết “tín hiệu”. Mối quan hệ ngược chiều như vậy có khả năng là kết quả của việc cải thiện thu nhập của các công ty giảm cổ tức và sự tăng chậm lại trong thu nhập của các công ty tăng cổ tức sau khi thay đổi cổ tức và nó đại diện cho một mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi cổ tức và tăng trưởng thu nhập trong tương lai. Các bằng chứng trong Bảng 4.2 và 4.3 cho thấy các công ty tăng cổ tức có mức thu nhập cao và thu nhập của các công ty giảm cổ tức tương đối thấp từ 1 năm trước và qua nhiều năm sau sau khi công bố thay đổi cổ tức. Tập hợp lại, những kết quả này cho thấy rằng những thay đổi cổ tức có liên quan đến mức thu nhập xung quanh các thông báo chia cổ tức, nhưng tăng cổ tức (giảm) không phải là một chỉ số tốt về việc tiếp tục tăng trưởng (giảm) thu nhập trong tương lai.
Trong Hình B, tác giả xem xét ở một khía cạnh khác, đó là mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức hiện tại và thu nhập trong quá khứ. Tác giả sử dụng sự thay đổi cổ tức hiện tại là biến phụ thuộc trong hồi qui này và những thay đổi trong thu nhập được chuẩn hóa là các biến giải thích. Thay đổi thu nhập được chuẩn hóa được đo lường trong năm hiện hành, 1 năm trước, và 2 năm trước khi công bố chia cổ tức. Sáu biến kiểm sốt như trên cũng được đưa vào phân tích.
Trong hồi quy (1) của Hình B trong Bảng 4.2 kết quả cho thấy thay đổi của thu nhập trong hiện tại có tác động cùng chiều rất đáng kể đến những thay đổi cổ tức hiện hành. Trong hồi qui (2) và (3) cho thấy thay đổi thu nhập trong
Bảng 4.4: Sự thay đổi của cổ tức có phải là tín hiệu cho sự phát triển thu nhập trong tương lai hay phản ánh thu nhập trong quá khứ?
Biến phụ thuộc Adj-R2 Số lượng quan sát
Bảng A: Hồi qui đa biến với biến
kiểm soát
Ei,t /TAi, t-1 = α + 1 (DIVi,0/DIVi,-1) +...+ i,t
Ei, 0/TAi, -1 0.0689 0.07 38 (1.3987) (0.1900) Ei, +1 /TAi, 0 -0.0122 -0.0807 51 (-0.3106) (0.4556) Ei, +2 /TAi, +1 0.0702 0.7472 31 (0.644757) (13.6699)
Bảng B: Hồi qui đa biến với biến
kiểm soát
DIVi,0/DIVi,-1 = α + 1(Ei,0 /TAi, -1) + 2(Ei,-1 /TAi, -2) + 3(Ei,2/TAi,-3)
+...+ i,t DIVi,0/DIVi,-1 1.2934 0.2764 59 (1.8553) (0.0010) DIVi,0/DIVi,-1 -0.1918 -0.0134 50 (-0.3336) (0.6925) DIVi,0/DIVi,-1 -0.6851 0.0734 52 (-0.9304) (0.1675) DIVi,0/DIVi,-1 2.0084 2.1922 -0.7564 0.0882 52 (2.5884) (1.6669) (-1.1954) (0.0597)
Hình A kiểm tra liệu những thay đổi cổ tức có là tín hiệu tăng trưởng thu nhập trong tương lai. Biến phụ thuộc là thay đổi trong thu nhập được tiêu chuẩn hóa bởi tổng tài sản trong năm trước đó. Thay đổi trong thu nhập được xác định trong năm đồng thời, 1 năm sau, và 2 năm sau khi công bố chia cổ tức. Biến độc lập chính là sự thay đổi cổ tức tương đối trong
năm thơng báo, được tính tốn như sau: cổ tức hiện tại trừ đi cổ tức năm trước và chia cổ tức năm trước. Tác giả có thêm sáu tỷ số kế tốn trong năm trước khi thơng báo chia cổ tức như là biến kiểm soát. Sáu biến kế toán này là thu nhập từ hoạt động, vốn lưu động, nợ, thay đổi vốn lưu động, sự thay đổi trong doanh thu, và sự thay đổi trong tổng tài sản. Tất cả sáu biến được chuẩn hóa bởi tổng tài sản. Bảng B xem xét mối quan hệ giữa những thay đổi cổ tức hiện tại và thu nhập trong quá khứ. Biến phụ thuộc trong hồi qui là sự thay đổi cổ tức hiện hành. Biến độc lập là những thay đổi trong thu nhập được chuẩn hóa. Việc thay đổi thu nhập theo thời gian được đo lường trong năm hiện tại, 1 năm trước, và 2 năm trước khi công bố chia cổ tức. Các biến kiểm soát tương tự cũng được bao gồm trong các hồi quy.
năm -1 và -2 có quan hệ ngược chiều với cổ tức năm 0. Và trong hồi qui (4), thì thay đổi trong thu nhập trong năm -1 đã có quan hệ cùng chiều với cổ tức hiện tại khi có 2 biến năm -1 và -2 trong mơ hình.
Nhìn chung, các kết quả này xác nhận các kết quả trong việc kiểm tra hành vi của dịng tiền xung quanh thơng báo chia cổ tức. Có vẻ như thay đổi cổ tức khơng phải là tín hiệu cho những thay đổi thu nhập tiếp tục trong tương lai, nhưng lại phản ánh nhiều hơn về sự thay đổi thu nhập hiện thời và thu nhập trong quá khứ.
4.2.3. Thay đổi của tỷ lệ địn bẩy và các quyết định tài chính của doanh nghiệp xung quanh năm thông báo thay đổi cổ tức
Kết quả trong Hình A của Bảng 4.5 hiển thị các mơ hình khá giống nhau trong sự thay đổi của tỷ lệ địn bẩy giữa các nhóm cổ tức tăng và các nhóm cổ tức giảm xung quanh thơng báo chia cổ tức. Trong cả giai đoạn, nhóm tăng cổ tức liên tục gia tăng tỷ lệ nợ đáng kể từ 46.96 % lên đến 55.81%, trong khi đó nhóm cổ tức giảm cũng có một tỷ lệ gia tăng nợ đáng kể từ 49.97% đến 58.86%. Tuy nhiên, sự gia tăng nợ của nhóm giảm cổ tức nhiều hơn nhóm tăng cổ tức.
Điều này cho thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam sử dụng nguồn nợ rất lớn. Nhóm cổ tức tăng khơng có nghĩa là các doanh nghiệp làm ăn phát đạt, họ có thể vay tiền để chi trả cổ tức và tái đầu tư. Nhóm cổ tức giảm có thể làm ăn thua lỗ nên vay tiền tiền để tái đầu tư.
Bảng 4.5 Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp xung quanh thông báo chia cổ tức Year -2 -1 0 1 2 Bảng A: Trung vị của tỷ lệ nợ (%) Tất cả quan sát 45.92 49.41 45.70 50.17 49.08 (1) Nhóm khơng đổi cổ tức 35.37 41.30 39.17 35.56 41.28 (2) Nhóm tăng cổ tức 46.96 49.51 51.07 51.62 55.81 (3) Nhóm giảm cổ tức 49.97 54.98 54.31 58.86 56.06 WMW Pro. for difference (1-2) 0.6860 0.5966 0.3430 0.5151 0.4274
WMW Pro. for difference (1-3) 0.3538 0.5916 0.7475 0.5347 0.3641
WMW Pro. for difference (2-3) 0.3044 0.2140 0.1687 0.1949 0.9766
Bảng B: Trung vị của tỷ lệ phần trăm sự thay đổi của tỷ lệ nợ (%)
Tất cả quan sát 8.07*** 8.06*** 2.00*** 4.86*** 1.18*** (1) Nhóm không thay
đổi cổ tức -1.48*** 4.69*** 5.46 5.58 2.80* (2) Nhóm tăng cổ tức 11.83 4.58 1.90 4.58** 2.24** (3) Nhóm giảm cổ tức 14.91*** 6.25*** 1.34*** 4.86*** -1.13 WMW Pro. for difference (1-2) 0.7053 0.7744 0.5516 0.4579 0.5708
WMW Pro. for difference (1-3) 0.0074 0.8181 0.5500 0.9366 0.3340
WMW Pro. for difference (2-3) 0.0091 0.5476 0.9467 0.2791 0.9766
Tỷ lệ đòn bẩy là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản. Tác giả phân tích dữ liệu từ 2 năm trước và qua 2 năm sau của năm 0. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xét năm 0 là năm các doanh nghiệp đa số phát ra các thông tin đặt biệt về cổ tức của họ, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm tăng cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức cao nhất, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm giảm cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức của họ là thấp nhất, năm 0 có thể là những năm tài chính khác nhau. Tất cả các quan sát (274) được phân loại thành ba nhóm theo loại thơng báo thay đổi cổ tức (với số lượng các quan sát trong ngoặc đơn): không thay đổi (76), tăng cổ tức (92), và giảm cổ tức (106). Tác giả thực hiện kiểm tra tổng thứ hạng Wilcoxon và kiểm tra xát suất (WMW prob.) về sự khác biệt trong trung vị giữa các nhóm. Đối với thay đổi trung vị trong hình B, tác giả tính tốn kiểm định thứ hạng ký hiệu cho mỗi nhóm. Dấu *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% trên cơ sở xác suất Wilcoxon.
Kết hợp với các kết quả trong Bảng 4.2 và 4.3, các cơng ty nhóm cổ tức tăng có thu nhập cao hơn đáng kể trong năm 0, thì ngồi việc họ sử dụng nguồn tài chính
nội bộ thì họ có thể sử dụng thêm nguồn vốn bên ngoài cho các hoạt động kinh doanh, mở rộng đầu tư hơn nữa. Ngược lại, các cơng ty trong nhóm cổ tức giảm với thu nhập suy giảm phải phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngồi để bổ sung nhu cầu của họ về dòng tiền.
4.2.4. Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp xung quanh thông báo thay đổi cổ tức
Hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp được thể hiện trong Bảng 4.6. Trong Hình A Bảng 4.6 , nhóm tăng cổ tức có quan hệ cùng chiều đáng kể với hoạt động đầu tư, có thể năm này là năm doanh nghiệp kinh doanh tốt nhất nên dòng tiền đủ để chi trả cổ tức và hỗ trợ đầu tư. Cịn nhóm giảm cổ tức thì giảm đầu tư đáng kể vào năm cơng bố chia cổ tức có thể vì doanh nghiệp làm ăn thua lỗ nên giảm cả cổ tức và giảm các hoạt động đầu tư.
Để hiểu biết rõ hơn về các hành vi đầu tư, tác giả cũng kiểm tra sự thay đổi trong mức độ đầu tư trước sự thay đổi cổ tức. Vì thay đổi trong tài sản cố định hữu hình đã được sử dụng là đại diện cho đầu tư hàng năm, nên sự thay đổi trong mức độ đầu tư là kết quả của hai lần sai phân tài sản cố định hữu hình. Đầu tư hàng năm (INV) trước đó được tính tốn là sự thay đổi trong tài sản cố định hữu hình (TFA), nghĩa là:
INVt = TFAt – TFAt-1
Và INVt = INVt –INVt-1 = TFAt – 2TFAt-1 + TFAt-2
Một lần nữa, hành vi đầu tư của hai nhóm cơng ty tăng cổ tức và nhóm giảm cổ tức quanh năm thơng báo chia cổ tức trong Hình B lại khẳng định kết quả trong Hình A.
Bảng 4.6 Sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp quanh thông báo chia cổ tức.
Year -2 -1 0 1 2
Bảng A: Trung vị của sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình chuẩn hóa bởi tổng tài sản (%) Tất cả quan sát 0.78*** 0.59*** 0.15*** 0.16*** 0.43 (1) Nhóm khơng đổi cổ tức -0.23 0.08*** - 0.16*** 0.40*** -0.01 (2) Nhóm tăng cổ tức 1.61*** 0.73* 2.28*** 1.09 0.68 (3) Nhóm giảm cổ tức 0.79*** 0.57*** 0.00*** 0.00*** 0.57 WMW Pro. for difference (1-2) 0.9273 0.8773 0.0343 0.4442 0.7913
WMW Pro. for difference (1-3) 0.0287 0.3044 0.0480 0.6674 0.9300
WMW Pro. for difference (2-3) 0.0451 0.1859 0.7586 0.3999 0.5007
Bảng B: Trung vị của sự thay đổi mức độ đầu tư được chuẩn hóa bởi tổng tài sản (%)
Tất cả quan sát 0.00*** 0.32*** - 0.22*** 0.14*** -0.17*** (1) Nhóm khơng thay đổi cổ tức -1.75 0.07*** - 0.86*** 0.00*** -0.32*** (2) Nhóm tăng cổ tức - 1.04*** 0.41*** 0.46*** 0.05*** -0.20 (3) Nhóm giảm cổ tức 2.08*** 0.40** 0.36*** 0.15*** 0.00 WMW Pro. for difference (1-2) 0.2353 0.8600 0.0854 0.6726 0.9097
WMW Pro. for difference (1-3) 0.2015 0.7016 0.1926 0.7867 0.8897
WMW Pro. for difference (2-3) 0.0040 0.6210 0.7383 0.8831 0.7603
Trong hình A, tác giả chọn sự thay đổi trong tài sản cố định hữu hình trong hai năm liên tiếp để đại diện cho mức độ đầu tư hàng năm. Trong hình B, tác giả minh họa sự thay đổi trong mức độ đầu tư của 2 sự khác biệt của tài sản cố định hữu hình. Cả hai giá trị này được chuẩn hóa bởi tổng tài sản. Tác giả phân tích dữ liệu từ 2 năm trước và qua 2 năm sau của năm 0. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xét năm 0 là năm các doanh nghiệp đa số phát ra các thông tin đặt biệt về cổ tức của họ, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm tăng cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức cao nhất, nếu các doanh nghiệp thuộc nhóm giảm cổ tức thì năm 0 là năm cổ tức của họ là thấp nhất, năm 0 có thể là những năm tài chính khác nhau. Tất cả các quan sát (274) được phân loại thành ba nhóm theo loại thơng báo thay đổi cổ tức (với số lượng các quan sát trong ngoặc đơn): không thay đổi (76), tăng cổ tức (92), và giảm cổ tức (106). Tác giả thực hiện kiểm tra tổng thứ hạng Wilcoxon và kiểm tra xát suất (WMW prob.) về sự khác biệt trong trung vị giữa các nhóm. Đối với thay đổi trung vị trong hình B, tác giả tính tốn kiểm định thứ hạng ký hiệu cho mỗi nhóm. Dấu *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% trên cơ sở xác suất Wilcoxon.
Tóm lại, các kết quả từ phân tích hành vi của dịng tiền xung quanh thơng báo chia cổ tức cho thấy các công ty công bố tăng cổ tức được đặc trưng bởi thu nhập cao hơn, tỷ lệ nợ cao hơn (nhưng vẫn thấp hơn nhóm giảm cổ tức), và mức đầu tư tăng cao trong năm thông báo chia cổ tức và các năm sau. Cịn các cơng ty giảm cổ tức trải qua một sự suy giảm trong thu nhập, nâng cao tỷ lệ đòn bẩy của họ, và giảm hoạt động đầu tư đặc biệt bắt đầu năm thông báo thay đổi cổ tức. Tài chính nội bộ thơng qua thu nhập và các nguồn tài chính bên ngồi thơng qua nợ dường như vừa thay thế và hỗ trợ cho nhau. Về cơ bản, kết quả của những phân tích đơn biến khơng ủng hộ lý thuyết dịng tiền tự do, mà ngụ ý yếu rằng sự gia tăng cổ tức của các công ty đầu tư quá mức sẽ giảm, hoặc ít nhất là khơng tăng trong mức độ đầu tư trong các năm tiếp theo. Hơn nữa, các công ty giảm cổ tức không chỉ giảm các khoản đầu tư của họ, mà thậm chí giảm qui mơ tài sản cố định hữu hình của họ sau khi cơng bố giảm cổ tức .
Đến phần này, tác giả đã tập trung vào phân tích đơn biến mà bỏ qua sự tương tác giữa các thành phần khác nhau của dòng tiền. Một cách tiếp cận bổ sung là kiểm sốt dịng tiền có sẵn và cơ hội đầu tư trong khi thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa những thay đổi trong chi trả cổ tức và chi tiêu đầu tư. Trong phần tiếp theo, tác giả xem xét các ảnh hưởng kết hợp của tất cả các thành phần dòng tiền liên quan đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp.
4.3 Mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và thay đổi cổ tức: tiếp cận đa biến
4.3.1. Kết quả phân tích hồi qui OLS
4.3.1.1 Kiểm định mơ hình
a. Kiểm định đa cộng tuyến (correlations)
Bảng 2A (Phụ lục 2) trình bày hệ số tương quan giữa các biến độc lập. Do các hệ số tương quan giữa các biến không lớn, và nhỏ hơn 0.4 nên vấn đề đa cộng tuyến khơng ảnh hưởng đến kết quả mơ hình.
Theo Bảng 2B (Phụ lục 2), Với n= 62, k=8 và kết quả Durbin – Watson bằng 2.00 nằm trong giới hạn dU 2.00 4-dU tương ứng 1.888 2.00 2.11 do đó mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan nhiễu.
c. Kiểm định lựa chọn mơ hình (Likelihood ratio – Hausman)
Kiểm định Likelihood
Giả thiết Ho: mơ hình Pooled phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết Ho. Bảng 2C(Phụ lục 2) trình bày giá trị P (p-value) = 0.12 > α = 0.05, điều này cho thấy mơ hình Pooling phù hợp hơn mơ hình Fixed Effect.
Kiểm định Hausman
Giả thiết Ho: mơ hình Random effect phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P (p-value) > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết Ho. Bảng 2D trình bày giá trị P (p-value) = 0.74 α = 0.05, điều này cho thấy mơ hình Random effect phù hợp hơn Fixed effect.
4.3.1.2 Kết quả hồi qui
Bảng 4.3.1 trình bày kết quả phân tích hồi quy OLS với hoạt động đầu tư đã được chuẩn hóa bởi các doanh nghiệp thực hiện thông báo chia cổ tức từ năm 2008 đến năm 2012. Trước tiên, tác giả ước lượng hồi quy OLS trên tất cả các quan sát; tiếp theo, tác giả sẽ so sánh kết quả hồi quy giữa các cơng ty thuộc các tập đồn và các cơng ty khơng thuộc tập đồn, giữa các cơng ty có Tobin q cao và Tobin q thấp.