Biến phụ thuộc: CASH
Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Giá trị t P-value MTB -0.1463282*** 0.0154128 -9.49 0.000
CF 2.529366*** 0.0318214 79.49 0.000
NWC -0.2041355*** 0.038161 -5.35 0.000
SIZE -0.0250293*** 0.0053578 -4.67 0.000 DIV -0.0605461*** 0.0161744 -3.74 0.000 BS 0.0064085 0.005609 1.14 0.254 CD -0.0285135** 0.0138179 -2.06 0.039 Ngành 0.216353 0.0140214 1.54 0.123 Hệ số chặn 0.6561152 0.1346745 4.87 0.000 R2 0.8843 Số quan sát 945
Ghi chú: * Ý nghĩa thống kê ở mức 10%, ** Ý nghĩa thống kê ở mức 5%, *** Ý
nghĩa thống kê ở mức 1%
Nguồn: Tác giả tính tốn với STATA 12.0
Kết quả ước lượng OLS cho thấy hầu hết các biến đều có ý nghĩa trong mơ hình nghiên cứu, biến số lượng thành viên trong hội đồng quản trị (BS) và biến ngành (nganh) có p-value > 0,05 nên khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình và khơng giải thích được sự thay đổi của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp. Hệ số R- squared = 0,88 cho thấy các biến độc lập trong mơ hình giải thích được 88% sự thay đổi của biến phụ thuộc.
- Kết quả ước lượng mơ hình nghiên cứu theo mơ hình tác động cố định (Fixed Effects) - Mơ hình FEM
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mơ hình nghiên cứu theo Fixed Effects Biến phụ thuộc: CASH
Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Giá trị t P-value MTB -0.1659773*** 0.0215417 -7.70 0.000 CF 2.42334*** 0.0335936 72.14 0.000 NWC -0.2784963*** 0.0617201 -4.51 0.000 LVRG 0.856542*** 0.0800711 10.70 0.000 SIZE -0.0879632*** 0.0265707 -3.31 0.001 DIV -0.0410222** 0.0177547 -2.31 0.021 BS -0.0052517 0.0077752 -0.68 0.500 CD 0.0282926 0.0198313 1.43 0.154 Hệ số chặn 2.198842 0.7164664 3.07 0.002 R2 0.8301 Số quan sát 945
Ghi chú: * Ý nghĩa thống kê ở mức 10%, ** Ý nghĩa thống kê ở mức 5%, *** Ý
nghĩa thống kê ở mức 1%
Nguồn: Tác giả tính tốn với STATA 12.0
nên khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình và khơng giải thích được sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp.
- Kết quả ước lượng mơ hình nghiên cứu theo mơ hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects) - Mơ hình REM
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mơ hình nghiên cứu theo Random Effects Biến phụ thuộc: CASH Biến phụ thuộc: CASH
Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Giá trị t P-value MTB -0.1432491*** 0.017013 -8.42 0.000 CF 2.509937*** 0.0294423 85.35 0.000 NWC -0.2936501*** 0.0469298 -6.26 0.000 LVRG 0.5270174*** 0.048449 10.88 0.000 SIZE -0.035199*** 0.0081355 -4.33 0.000 DIV -0.0507416*** 0.0163176 -3.11 0.002 BS 0.0031073 0.0064627 0.48 0.631 CD -0.0053511 0.0162384 -0.33 0.742 Ngành 0.0399116 0.0233331 1.71 0.087 Hệ số chặn 0.865975 0.2109435 4.11 0.000 R2 0.8789 Số quan sát 945
Ghi chú: * Ý nghĩa thống kê ở mức 10%, ** Ý nghĩa thống kê ở mức 5%, *** Ý
Bảng 4.7 thể hiện kết quả hồi quy theo mơ hình Random Effects, kết quả cho thấy các biến số lượng thành viên trong hội đồng quản trị (BS), vai trò kép của CEO (CD) và biến ngành có p-value > 0,05 nên khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình và khơng giải thích được sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp.
Tác giả dùng kiểm định Hausman để xác định mức độ phù hợp giữa hai mơ hình FEM và REM với giả thiết như sau:
- Giả thuyết H0: Mơ hình FEM và REM khơng có sự khác biệt - Giả thuyết H1: Mơ hình FEM và REM có sự khác biệt
Nếu giả thuyết Ho bị bác bỏ thì mơ hình FEM là tốt hơn. Kết quả kiểm định Hausman theo bảng 4.8 cho thấy, p-value = 0,0000 < 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H1, nghĩa là mơ hình FEM là mơ hình phù hợp hơn đối với đề tài. Tác giả lựa chọn mơ hình FEM là mơ hình tổng quát của đề tài.
4.2.3. Kết quả hồi quy
Kết quả hồi quy của mô hình theo mơ hình nghiên cứu theo mơ hình tác động cố định (Fixed Effects) được trình bày tại bảng 4.6. Kết quả cho thấy:
Hệ số R2 của mơ hình là 0,8301, có 83% sự thay đổi của biến nắm giữ tiền mặt (CASH) của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013 được giải thích bởi sự thay đổi của các biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu.
Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa i) CF và CASH và ii) LVRG và CASH, nghĩa là khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính làm tăng việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam. Trong tất cả các biến độc lập của mơ hình nghiên cứu, tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản khác tiền và các khoản tương đương tiền của doanh nghiệp (CF) có mối liên hệ chặt chẽ nhất với CASH với hệ số hồi quy bằng 2,42 và tỷ lệ nợ trên tài sản khác tiền và các khoản tương đương tiền của doanh nghiệp (LVRG) có hệ số hồi quy β là 0,86 ở mức ý nghĩa 1%. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao và vay nợ càng nhiều càng tích lũy tiền mặt. Kết quả này phù hợp với lý thuyết càng vay nợ nhiều càng đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính, do đó, tỷ lệ nợ tăng thì dự trữ tiền mặt càng nhiều. Kết quả thực nghiệm này cũng phù hợp với dự báo về mối liên hệ giữa CASH với CF và LVRG đã được trình bày trong phần 4.1 ở trên.
Nghiên cứu cũng cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa i) MTB và CASH, ii) NWC và CASH, iii) SIZE và CASH và iv) DIV và CASH nghĩa là chỉ số giá thị trường trên giá ghi sổ của tài sản, tỷ lệ vốn luân chuyển ròng trên tài sản, quy mô tổng tài sản công ty lớn và việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm việc nắm giữ tiền mặt nắm giữ ở các công ty Việt Nam.
- MTB và CASH có hệ số hồi quy là -0,166 ở mức ý nghĩa 1%, những doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với các cơ hội đầu tư hoặc có cơ hội đầu tư càng cao, nghĩa là có chỉ số MTB càng lớn sẽ càng giảm thiểu nắm giữ tiền mặt.
- NWC và CASH có hệ số hồi quy là -0,278 với mức ý nghĩa 1%, nghĩa là doanh nghiệp có chi phí chuyển đổi tài sản ngắn hạn khác tiền mặt thành tiền mặt thấp,
tức khả năng thanh khoản cao sẽ giảm thiểu nắm giữ tiền mặt.
- SIZE và CASH có hệ số hồi quy là -0,880 với mức ý nghĩa 1%, có thể lý giải là những cơng ty lớn có lợi thế kinh tế nhờ quy mô trong việc quản lý tài sản thanh khoản và chi phí giao dịch, vì vậy có lợi thế hơn trong việc nắm giữ tiền mặt.
- DIV và CASH có hệ số hồi quy là -0,41 với mức ý nghĩa 5%, nghĩa là có sự khác biệt trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ở những công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và những công ty chi trả cổ tức bằng những tài sản khác hoặc không chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Ngồi ra, nghiên cứu này khơng tìm thấy mối liên hệ giữa BS, CD với CASH do các biến số lượng thành viên trong hội đồng quản trị (BS) và vai trị kép của CEO (CD) khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình nghiên cứu. Điều này cho thấy tại Việt Nam, khơng có sự khác biệt về việc nắm giữ tiền mặt ở các cơng ty có số lượng thành viên trong hội đồng quản trị khác nhau hoặc chủ tịch hội đồng quản trị có phải là người trực tiếp điều hành công ty hay không. Tác giả cho rằng kết quả này khá phù hợp với tình hình ở Việt Nam hiện nay khi vấn đề người đại diện và vai trò giám sát độc lập của hội đồng quản trị đối với hoạt động và điều hành cơng ty cịn khá mới mẻ và hạn chế.
Bảng 4.9: So sánh kỳ vọng và kết quả nghiên cứu Biến phụ thuộc: CASH Biến phụ thuộc: CASH
Biến độc lập Kỳ vọng về dấu Kết quả nghiên cứu
MTB (-) (-)
CF (+) (+)
LVRG (+) (+)
SIZE (-) (-)
DIV (-) (-)
BS (+) Không tác động
CD (+) Không tác động
Nguồn: Tác giả tổng hợp dựa trên kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu này góp phần củng cố các kết quả nghiên cứu trước đây của: - Ferreira và Vilela (2004) cho rằng dịng tiền có tác động thuận chiều đến việc nắm giữ tiền mặt, tính thanh khoản của tài sản, địn bẩy tài chính và quy mơ cơng ty có tác động ngược chiều đến việc nắm giữ tiền mặt.
- Nguyen (2005) cho rằng nắm giữ tiền mặt sẽ giảm khi quy mô công ty tăng.
- Saddour (2006) cho rằng quy mô công ty tác động ngược chiều đến tỷ lệ giữ tiền mặt.
- Afza và Adnan (2007) cho rằng có mối quan hệ thuận chiều giữa i) dòng tiền và việc nắm giữ tiền mặt và ii) có mỗi quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ giá thị trường trên giá ghi sổ của tài sản và vốn luân chuyển ròng với việc nắm giữ tiền mặt. - Drobetz và Gruninger (2007) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa dòng lưu chuyển tiền tệ và việc nắm giữ tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và nắm giữ tiền mặt.
- Megginson và Wei (2010) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển ròng và nắm giữ tiền mặt.
- Alam và cộng sự (2011) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa dịng tiền và việc nắm giữ tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển ròng và nắm giữ tiền mặt.
- Gill và Shah (2011) cho rằng lợi nhuận, địn bẩy tài chính, quy mơ hội đồng quản trị lớn và vai trò kép của CEO làm tăng việc nắm giữ tiền mặt ở các doanh nghiệp Canada. Chỉ số giá thị trường trên giá ghi sổ, vốn luân chuyển ròng, và quy mô công ty làm giảm tiền mặt nắm giữ ở các công ty Canada. Nghiên cứu cũng không tìm thấy mối liên hệ giữa việc chi trả cổ tức tiền mặt và biến ngành với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
4.2.4. Các kiểm định cho mơ hình
4.2.3.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Một thước đo của đa cộng tuyến là nhân tử phóng đại phương sai gắn liền với các biến độc lập, ký hiệu VIF (variance inflate factor), được xác định như sau:
2 1 1 R VIF − = (4.1)
Nếu VIF lớn hơn hoặc bằng 5, mơ hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Bảng tổng hợp chỉ số VIF của từng biến độc lập bất kỳ với các biến còn lại trong mơ hình:
Bảng 4.10: Đo lường đa cộng tuyến
Biến độc lập VIF 1/VIF
LVRG 1.77 0.564
NWC 1.77 0.564
SIZE 1.46 0.687
MTB 1.20 0.833
DIV 1.12 0.890
CF 1.12 0.891
BS 1.10 0.911
CD 1.04 0.966
Nguồn: Tác giả tính tốn với STATA 12.0
Hệ số VIF của các biến đều nhỏ hơn 5, cho thấy mơ hình hồi quy khơng có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến độc lập trong mơ hình.
4.2.3.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan
Tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge cho hiện tượng tự tương quan với giả thuyết:
- Giả thuyết H0: Khơng có hiện tượng tự tương quan - Giả thuyết H1: Có hiện tượng tự tương quan
Kết quả kiểm định theo bảng 4.10 cho thấy, p-value = 0,3497 > 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H1, khơng có hiện tượng tự tương quan trong mơ hình nghiên cứu.
Bảng 4.11: Kiểm định hiện tượng tự tương quan
4.2.3.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.12: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Nguồn: Tác giả kiểm định với STATA 12.0
Với giả thuyết H0: Khơng có hiện tượng phương sai thay đổi và H1: Có hiện tượng phương sai thay đổi, kết quả kiểm định trên phần mềm STATA từ bảng 4.11 cho thấy p-value = 0,0000 < 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H1, mơ hình xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.
Tác giả tiến hành khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi bằng hồi quy Robust:
Bảng 4.13: Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi Biến phụ thuộc: CASH Biến phụ thuộc: CASH
Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn Giá trị t P-value MTB -0.1659773*** 0.0311689 -5.33 0.000 CF 2.42334*** 0.1779677 13.62 0.000 NWC -0.2784963*** 0.0799822 -3.48 0.001 LVRG 0.856542*** 0.1272429 6.73 0.000 SIZE -0.0879632** 0.042945 -2.05 0.042 DIV -0.0410222** 0.0170195 -2.41 0.017
BS -0.0052517 0.0066886 -0.79 0.433
CD 0.0282926 0.0198919 1.42 0.157
Hệ số chặn 2.198842 1.147196 1.92 0.057
R2 0.8301
Số quan sát 945
Ghi chú: * Ý nghĩa thống kê ở mức 10%, ** Ý nghĩa thống kê ở mức 5%, *** Ý
nghĩa thống kê ở mức 1%
Nguồn: Kết quả hồi quy với STATA 12.0
Tóm lại, trong phạm vi chương 4 của nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành phân
tích dữ liệu bảng gồm 945 quan sát từ 189 công ty thu thập được trong giai đoạn 5 năm 2009 – 2013. Sau khi tiến hành hồi quy theo 3 mơ hình: mơ hình Pooled OLS, mơ hình tác động cố định (Fixed Effects) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects), kết quả cho thấy mơ hình Fixed Effects là phù hợp nhất với mơ hình nghiên cứu. Từ kết quả phân tích hồi quy, có thể thấy nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
đại diện bởi biến CASH có mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận và địn tỷ lệ nợ
trên tài sản và có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số giá thị trường trên giá ghi sổ của tài sản, tỷ lệ vốn luân chuyển ròng trên tài sản khác tiền và các khoản tương
đương tiền của doanh nghiệp, quy mô tổng tài sản công ty và việc chi trả cổ tức
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả đã tìm hiểu những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013. Nghiên cứu đã thu được một số kết quả chính như sau:
- Dịng tiền và địn bẩy tài chính của doanh nghiệp lớn làm tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam.
- Chỉ số giá thị trường trên giá ghi sổ của tài sản, vốn ln chuyển rịng của doanh nghiệp, quy mơ tổng tài sản và việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
- Vấn đề người đại diện không là yếu tố quan trọng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu khơng tìm ra sự khác biệt về việc nắm giữ tiền mặt ở các cơng ty có quy mơ hội đồng quản trị lớn hay nhỏ hoặc chủ tịch hội đồng quản trị có phải là người trực tiếp điều hành cơng ty hay khơng.
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu phù hợp với một số nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới như Ferreira và Vilela (2004) ở các nước thuộc Liên minh Kinh tế và Tiền tệ Châu Âu, Nguyen (2005) ở Nhật Bản, Afza và Adnan (2007) ở Pakistan, Gill và Shah (2011) ở Canada. Kết quả nghiên cứu ủng hộ thuyết đánh đổi nắm giữ tiền mặt, các mục đích dự phịng và giao dịch đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt ở các cơng ty Việt Nam. Ngồi những kết quả đạt được như trên, nghiên cứu cũng còn tồn tại những hạn chế như mới chỉ dừng lại ở việc đánh giá các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam mà chưa phát triển thêm bằng cách xem xét việc nắm giữ tiền mặt tác động lên hiệu quả hoạt động và giá trị của công ty như thế nào. Đây là hướng để phát triển và hoàn thiện nghiên cứu trong tương lai.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt
Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Thống kê ứng dụng. Hà Nội: Nhà
xuất bản Thống kê.