Ngưỡng độ sâu tài chính

4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG

4.2. Các điều kiện ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả

4.2.1. Ngưỡng độ sâu tài chính

4.2.1.1. Ước lượng

Trong phần ba của Bảng 4.2, bài nghiên cứu sử dụng một thước đo rộng của độ mở tài chính thực tế: tổng tài sản và nghĩa vụ đối ngoại (the stock of gross external asset and liabilities). Như các nghiên cứu trước đây, sự tương quan giữa hội nhập tài chính và tăng trưởng là yếu hoặc thậm chí hơi tiêu cực. Điều này nhấn mạnh sự khác biệt quan trọng giữa lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động tăng trưởng của hội nhập tài chính. Trong phần thứ ba của Bảng 4.2, một thử nghiệm đơn giản được thực hiện để xem xét liệu sự tương quan giữa độ mở tài chính và tăng trưởng có khác nhau giữa các quốc gia với mức độ cao và thấp của độ sâu tài chính (đại diện bằng tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GDP) hay không? Mức độ cao/ thấp này được phân cách bằng trung vị của biến độ sâu tài chính theo từng thời kỳ riêng biệt. Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể. Khi tương tác hội nhập tài chính với mức độ cao của độ sâu tài chính, hệ số của biến tương tác dương một cách mạnh mẽ trong hồi quy GMM và gần như cùng độ lớn với hệ số âm của mở cửa tài chính. Nói cách khác, tác động của mở cửa tài chính là tiêu cực với nền kinh tế có độ sâu tài chính tương đối thấp và tích cực yếu với các mức độ cao hơn.

Phần thứ tư của Bảng 4.2, bài nghiên cứu thực hiện tương tác tuyến tính giữa độ sâu tài chính nội địa và độ mở tài chính. Với cả ước lượng FE lẫn GMM, hệ số của mở cửa tài chính và biến tương tác đều khơng có ý nghĩa thống kê. Mức độ của độ sâu tài chính dường như khơng ảnh hưởng theo dạng tuyến tính đối với tương quan giữa mở cửa tài chính và tăng trưởng.

[1] Cơ bản [2] Không tương tác [3] Tương tác cao/thấp [4] Tương tác tuyến tính [5] Tương tác bậc 2

FE Sys GMM FE Sys

GMM FE Sys GMM FE Sys GMM FE Sys GMM Ln GDP thực bình quân người đầu kỳ -0.2066*** -0.0156 -0.2046*** -0.0030 -0.1877*** -0.0026 -0.1890*** -0.0079 -0.1947*** -0.0039 (0.0303) (0.0244) (0.0303) (0.0336) (0.0320) (0.0381) (0.0314) (0.0427) (0.0313) (0.0291) Đầu tư / GDP 0.9692*** 0.8051*** 0.9620*** 0.7148* 0.9690*** 0.7195** 0.9666*** 0.7238* 0.9762*** 0.6973** (0.1624) (0.2857) (0.1667) (0.4286) (0.1654) (0.3010) (0.1434) (0.3644) (0.1428) (0.2986)

Số năm đến trường trung bình

0.5469 0.9131 0.5562 1.1405 0.5624 -0.2277 0.6596 0.5710 0.5624 0.3320

(0.8919) (1.3129) (0.8971) (1.4414) (0.9354) (1.4575) (0.8034) (1.2219) (0.8035) (1.1080)

Tăng trưởng dân sô 1.6026 -4.0964 1.6331 -3.8153 1.7152 -4.7983 1.8821 -3.7251 1.7749 -4.1326

(2.4098) (3.3829) (2.4294) (4.0455) (2.5002) (3.6739) (1.9201) (3.4073) (1.9637) (3.1138) Mở cửa tài chính tổng thể/GDP (FO) -0.0009 -0.0051 -0.0113 -0.0713** -0.0055 -0.0081 -0.0235* -0.0859*** (0.0020) (0.0084) (0.0156) (0.0357) (0.0034) (0.0090) (0.0131) (0.0300) Tín dụng tư nhân / GDP (PC) -0.0742** -0.1402*** -0.0379 -0.0654 -0.0672* -0.1501*** (0.0366) (0.0496) (0.0427) (0.0588) (0.0380) (0.0492) FO*high PC 0.0118 0.0723** (0.0157) (0.0357) FO*PC 0.0059 0.0097 0.0484** 0.1644*** (0.0036) (0.0095) (0.0227) (0.0536) FO*PC2 -0.0207** -0.0669*** (0.0084) (0.0210) Hệ số chặn 1.5291*** 0.0765 1.5136*** -0.0109 1.3959*** 0.077 1.3818*** -0.0674 1.4524*** 0.0403 (0.2238) (0.2207) (0.2256) (0.2512) (0.2446) (0.2566) (0.2483) (0.2651) (0.2483) (0.1911) Số quan sát 652 652 652 652 652 652 652 652 652 652 Adj R-squared 0.3300 0.3290 0.3340 0.3348 0.3408

Đến phần năm của Bảng 4.2, bài nghiên cứu bổ sung tương tác của mở cửa tài chính với bình phương của biến độ sâu tài chính. Hệ số trên biến tương tác, cả tuyến tính và bình phương, lúc này có ý nghĩa mạnh trong cả ước lượng FE và GMM, với hệ số tương tác tuyến tính dương và hệ số tương tác bình phương âm trong cả hai trường hợp. Điều này cho thấy độ sâu tài chính cao hơn dẫn đến một sự cải thiện trong tác động tăng trưởng của hội nhập tài chính nhưng chỉ đến một mức độ nhất định của độ sâu tài chính.

Đâu là ngưỡng độ sâu tài chính cần thiết để hội nhập tài chính có hiệu quả và liệu nó có ý nghĩa kinh tế? Có thể tính tốn mức độ cần thiết của ngưỡng, một mức độ tín dụng trên GDP nhất định, từ biến tương tác. Hệ số mở cửa tài chính tổng thể trong trường hợp này mang dạng chữ U ngược khi biến ngưỡng tăng. Do đó, có thể tính tốn điểm phân cách mà tại đó dấu của nó thay đổi. Dựa trên ước lượng FE, mức độ ngưỡng dưới, mà dưới ngưỡng này, tác động cận biên của mở cửa tài chính đến tăng trưởng âm tương ứng với tỷ lệ Tín dụng trên GDP là 69%10. Trên mức này, hệ số là dương trước khi chuyển qua âm với tỷ số tín dụng trên GDP trên 165%. Dựa trên ước lượng GMM, mức ngưỡng tương ứng là tỷ số tín dụng trên GDP từ 75% đến 170%. Để tham khảo, mức trung vị của tỷ số tín dụng trên GDP cho các nước cơng nghiệp, EMs và ODCs lần lượt là 84%, 42% và 21% (tính chung cho tất cả các quan sát của từng nhóm). Ngưỡng này dường như cao hơn so với ngưỡng đước lượng bởi Kose và cộng sự (2011), có thể giải thích bởi việc bao gồm giai đoạn khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007 trong mẫu của chúng tôi. Việc bao gồm các giai đoạn khủng hoảng có thể khiến rủi ro của hội nhập tài chính tăng cao và do đó địi hỏi các điều kiện ngưỡng cao hơn, điều này sẽ được phân tích sâu hơn ở phần sau.

Với cả hai phương pháp ước lượng, phần lớn các quan sát ODC (khoảng 90%) nằm dưới ngưỡng dưới và có hệ số mở cửa tài chính tổng thể âm. Tỷ lệ này với các nền

10

Hệ số tác động biên của mở cửa tài chính đến tăng trưởng trong ước lượng FE là

. Các ngưỡng trên/ dưới là kết quả của việc giải

kinh tế mới nổi và các nước công nghiệp lần lượt vào khoảng 76% và 35% (so với ngưỡng dựa trên ước lượng GMM). Tỷ lệ các quan sát nằm giữa ngưỡng trên và dưới, đồng thời có hệ số của mở cửa tài chính dương của các nước cơng nghiệp và các nền kinh tế mới nổi tương ứng là 60% và 24%. Trong những phần thảo luận tiếp theo, chúng tôi tập trung vào các ngưỡng dưới, liên quan nhiều hơn đến các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển11.

4.2.1.2. Độ nhạy của ngưỡng độ sâu tài chính

Độ nhạy của kết quả đối với ngưỡng độ sâu tài chính được kiểm định theo một số cách sau: Đầu tiên, một bộ các biến kiểm soát khác được sử dụng và thực hiện lại các hồi quy trong Bảng 4.2. Chúng tôi giữ lại logarit thu nhập ban đầu, biến giáo dục và tăng trưởng dân số, đồng thời thêm các biến: mở cửa thương mại, lạm phát CPI, và logarit số lượng đường dây điện thoại bình quân đầu người (một đại diện cho mức độ cơ sở hạ tầng). Kết quả (Phần 2, Bảng 4.3) cho thấy có sự tương đồng khá cao về dấu và độ lớn của các hệ số quan tâm. Các ngưỡng dưới và trên ước lượng từ kỹ thuật FE với tương tác bình phương tỷ số tín dụng tư nhân trên GDP lần lượt là 72% và 173% (so sánh với 69% và 165% từ kết quả của Bảng 4.2). Đối với ước lượng GMM, các ngưỡng này lần lượt là 73% và 170% (so với 75% và 170% trong Bảng 4.2).

Tiếp theo, chúng tôi sử dụng một đo lường thay thế của độ sâu tài chính, tổng tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khốn trên GDP. Do sự vắng mặt của thị trường chứng khoán ở nhiều quốc gia đang phát triển, đặc biệt là trong những năm đầu của dữ liệu, mẫu giảm xuống khoảng một nửa kích thước ban đầu. Trong ước lượng với biến tương tác bình phương, với cả FE và GMM, hệ số ước lượng trên biến tương tác có cùng dấu như ước lượng ban đầu, tuy nhiên khơng có ý nghĩa thống kê trong ước lượng FE (Phần 3, Bảng 4.3). Với ước lượng GMM, ngưỡng dưới và trên của tỷ lệ tổng tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khốn trên

11

Ngưỡng trên là kết quả của tương tác bình phương. Chúng tơi đã thử nghiệm tương tác mở cửa tài chính với các đa thức bậc cao hơn của biến ngưỡng. Các hệ số của các biến tương tác bậc cao hơn thường khơng có ý nghĩa thống kê đồng thời độ lớn rất nhỏ.

GDP lần lượt là 1.83 và 3.34 tương ứng với phân vị thứ 81 và 98 của biến này (so sánh với phân vị thứ 77 và 98 tương ứng với ngưỡng dưới và trên của tín dụng tư nhân trên GDP trong Bảng 4.2). Như vây, với ước lượng GMM, kết quả có thể xem là khá tương đồng với kết quả cơ bản trong Bảng 4.212

.

Bảng 4.3: Độ nhạy của ngưỡng đối với biến kiểm soát [2] và đo lường độ sâu tài chính [3]

[1] Ban đầu (Bảng 4.2) [2] Đổi biến kiểm sốt [3] Tín dụng + Vốn hóa

FE Sys GMM FE Sys GMM FE Sys GMM A. Không tương tác FO -0.0009 -0.0051 -0.0024 -0.0023 -0.0017 -0.0048 (0.0020) (0.0084) (0.0024) (0.0032) (0.0032) (0.0054) B. Tương tác cao/thấp FO -0.0113 -0.0713** -0.0111 -0.0472 -0.0155 -0.0773* (0.0156) (0.0357) (0.0151) (0.0452) (0.0107) (0.0458) FO*TH cao 0.0118 0.0723** 0.0096 0.0461 0.0167 0.0765* (0.0157) (0.0357) (0.0152) (0.0449) (0.0100) (0.0457) C. Tương tác tuyến tính FO -0.0055 -0.0081 -0.0050* -0.0074 -0.0072 -0.0140 (0.0034) (0.0090) (0.0027) (0.0101) (0.0066) (0.0506) FO*TH 0.0059 0.0097 0.0071*** 0.0108 0.0052 0.0085 (0.0036) (0.0095) (0.0026) (0.0101) (0.0049) (0.0179) D. Tương tác bậc hai FO -0.0235* -0.0859*** -0.0239* -0.0800** -0.0116 -0.2358* (0.0131) (0.0300) (0.0141) (0.0377) (0.0209) (0.1293) FO*TH 0.0484** 0.1644*** 0.0471* 0.1568** 0.0095 0.1995** (0.0227) (0.0536) (0.0250) (0.0674) (0.0195) (0.0837) FO*TH2 -0.0207** -0.0669*** -0.0192** -0.0646** -0.0017 -0.0386** (0.0084) (0.0210) (0.0093) (0.0263) (0.0034) (0.0147) Ngưỡng phân cách mà hệ số mở cửa tài chính tổng thể = 0 0.69 0.75 0.72 0.73 1.80 1.83 1.65 1.70 1.73 1.70 3.79 3.34

% trên ngưỡng dưới

Các nước công nghiệp 71% 65% 68% 67% 38% 37%

Các nền kinh tế mới nổi 28% 24% 26% 26% 20% 20%

Nước đang phát triển khác 2% 2% 2% 2% 2% 2%

Ghi chú: “TH” thể biện biến ngưỡng tương ứng với từng trường hợp: Tín dụng tư nhân trên GDP ([1] và [2]) hoặc tỷ lệ tổng tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khốn trên GDP ([3]). Phương pháp ước lượng và các ký hiệu khác tương tự Bảng 4.2

12

Trong nghiên cứu của Kose và cộng sự (2011), do giới hạn mẫu đến 2004, toàn bộ các biến tương tác đều khơng có ý nghĩa thống kê.

Thứ ba, chúng tôi kiểm định liệu các kết quả có bị ảnh hưởng bởi việc chọn mẫu hay không, bằng cách loại trừ lần lượt một trong bốn nhóm dưới đây, đồng thời xem xét việc loại bỏ cùng lúc nhóm (iii) và (iv).

(i) Các nước OPEC (Algeria, Ecuador, Indonesia, Iran, Kuwait, UAE and Venezuela)

(ii) Các trung tâm tài chính hải ngoại (Ireland, Panama and Singapore);

(iii) Các nước bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính châu Á 1997 (Indonesia, Korea, Malaysia, Philippines và Thailand).

(iv) Giai đoạn khủng hoảng tài chính tồn cầu 2007

Kết quả với tương tác cao – thấp và tương tác tuyến tính là tương tự khi loại trừ các nhóm trên, đặc biệt với ước lượng GMM. Bảng 4.4 cho thấy dấu và độ lớn của các hệ số, cũng như các ngưỡng ước lượng, tương đối ổn định khi chúng tơi loại trừ các nhóm (i) và (ii), cho thấy kết quả khơng bị ảnh hưởng bởi các nhóm nước nhất định. Tuy nhiên, khi loại trừ những nước bị ảnh hưởng trong các giai đoạn khủng hoảng, đặc biệt là khủng hoảng tài chính tốn cầu 2007, ngưỡng dưới dường như có xu hướng thấp hơn với cả ước lượng FE và GMM. Điều này cho thấy, rủi ro của hội nhập tài chính tồn cầu dường như cao hơn trong các thời kỳ khủng hoảng. Đồng thời, điều này cũng đặt ra câu hỏi là liệu bản thân các ngưỡng có thay đổi theo thời gian. Đó khơng phải là một câu hỏi dễ để trả lời và địi hỏi dữ liệu có chiều dài thời gian lớn hơn. Với sự giới hạn dữ liệu quan sát, vấn đề này xin để lại cho các nghiên cứu tiếp theo và ghi chú rằng nghiên cứu này của chúng tôi chỉ nhằm minh họa những nội dung thực nghiệm của khái niệm ngưỡng.

Thứ tư, bài nghiên cứu quay lại với biến độ sâu tài chính ban đầu nhưng xem xét một đo lường khác của mở cửa tài chính (FO): tổng lượng nghĩa vụ đối ngoại (stocks of external liabilities) trên GDP. Chỉ số này được xem là liên quan hơn đến các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển. Kết quả (Bảng 4.7) cho thấy, ngưỡng ước lượng của tín dụng tư nhân trên GDP khơng thay đổi nhiều so với kết quả ban đầu (67% trong ước lượng FE và 70% trong ước lượng GMM – so với 69% và 75% tương ứng từ Bảng 4.2)

[1] Toàn bộ mẫu [2] Không OPEC [3] Không OFCs [4] Không khủng

hoảng 1997 [5] Không khủng hoảng 2007 hoảng 1997 và 2007 [6] Không khủng FE Sys GMM FE Sys GMM FE Sys GMM FE Sys GMM FE Sys GMM FE Sys GMM A. Không tương tác FO -0.001 (0.002) -0.005 (0.008) -0.002 (0.003) -0.006 (0.008) -0.002 (0.003) (0.008) -0.004 (0.002) -0.001 (0.007) -0.004 (0.005) -0.008 (0.012) -0.006 (0.005) -0.008 -0.001 (0.008) B. Tương tác cao/thấp FO -0.011 -0.071** -0.024* -0.059* -0.010 -0.075** -0.010 -0.085** -0.012 -0.045** -0.011 -0.043** (0.016) (0.036) (0.014) (0.030) (0.016) (0.033) (0.016) (0.033) (0.021) (0.019) (0.021) (0.018) FO*PC cao 0.012 0.072** 0.023* 0.060* 0.011 0.0776** 0.011 0.086** 0.024 0.051*** 0.022 0.050*** (0.016) (0.036) (0.014) (0.030) (0.016) (0.033) (0.011) (0.034) (0.021) (0.019) (0.021) (0.018) C. Tương tác tuyến tính FO -0.006 -0.008 -0.005* -0.007 -0.005 -0.006 -0.007** -0.007 -0.004 -0.020 -0.006 -0.018 (0.003) (0.009) (0.003) (0.009) (0.003) (0.007) (0.003) (0.009) (0.019) (0.029) (0.019) (0.030) FO*PC 0.006 0.010 0.007** 0.009 0.006** 0.008 0.007** 0.008 0.005 0.018 0.002 0.017 (0.004) (0.009) (0.003) (0.009) (0.003) (0.008) (0.003) (0.009) (0.016) (0.025) (0.016) (0.025) D. Tương tác bậc hai FO -0.024* -0.086*** -0.027** -0.069** -0.025* -0.087*** -0.022 -0.093*** -0.038 -0.043* -0.040 -0.046* (0.013) (0.030) (0.014) (0.029) (0.015) (0.031) (0.014) (0.032) (0.027) (0.024) (0.028) (0.026) FO*PC 0.048** 0.164*** 0.054** 0.133** 0.049* 0.166*** 0.046* 0.179*** 0.091* 0.100*** 0.100* 0.107*** (0.023) (0.054) (0.024) (0.052) (0.026) (0.057) (0.025) (0.058) (0.050) (0.038) (0.051) (0.038) FO*PC2 -0.021** -0.067*** -0.023** -0.055*** -0.021** -0.066*** -0.020** -0.072*** -0.040* -0.043** -0.045* -0.046*** (0.008) (0.021) (0.009) (0.021) (0.010) (0.022) (0.009) (0.023) (0.024) (0.018) (0.024) (0.017)

Ngưỡng phân cách mà tại đó hệ số mở cửa tài chính tổng thể bằng 0

0.69 0.75 0.75 0.75 0.74 0.73 0.65 0.73 0.56 0.57 0.52 0.56

1.65 1.70 1.65 1.68 1.62 1.80 1.71 1.76 1.70 1.75 1.71 1.76

% trên ngưỡng dưới

Các nước công nghiệp 71% 65% 65% 65% 67% 67% 71% 67% 73% 72% 75% 73%

Các nền kinh tế mới nổi 28% 24% 26% 26% 22% 23% 28% 26% 34% 33% 37% 33%

Đang phát triển khác 2% 2% 2% 2% 1% 1% 3% 2% 6% 6% 8% 6%