- Kết quả đấu thầu qua TTGDCK không cao do thành viên tham gia đấu thầu ít, mặt khác do việc áp đặt lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính.
3 Số liệu trớch từ bài trỡnh bày của Bộ Tài chớnh tại Hội thảo Phỏt triển thị trường trỏi phiếu cho cỏc nước CLMV thỏng 6/2006 theo Sỏng kiến Thị trường Trỏi phiếu ASEAN (ABMI).
3.2.1. Giải phỏp trước mắt
3.2.1.1. Chuẩn hoỏ cỏc cụng cụ phỏt hành
Sự phỏt triển của chứng khoỏn chuẩn Chớnh phủ là một yếu tố cần thiết đối với thị trường TPCP. Bằng việc tập trung vào đợt phỏt hành TPCP mới với thời gian đỏo hạn chuẩn, chớnh phủ cú thể tăng tớnh thanh khoản của những trỏi phiếu này và do đú sẽ giảm được chi phớ phỏt hành. Ngược lại, cỏc thị trường cú thể sử dụng cỏc đợt phỏt hành cú tớnh thanh khoản cao này như cỏc cụng cụ chuẩn để định giỏ cỏc cụng cụ tài chớnh khỏc. Sự phõn bố cỏc đợt phỏt hành chuẩn với nhiều thời gian đỏo hạn khỏc nhau sẽ tạo ra một đường cong lói suất chuẩn, giỳp cho việc định giỏ cỏc cụng cụ tài chớnh cựng kỳ hạn trờn thị trường trở nờn chớnh xỏc hơn.
Cú thể núi rằng, lói suất của cỏc loại TPCP được coi là cơ sở cho việc xỏc định lói suất của cỏc loại cụng cụ nợ khỏc. TPCP cần được quy chuẩn việc phỏt hành theo phương thức đấu thầu cạnh tranh để hỡnh thành đường
cong lợi suất chuẩn trờn thị trường trỏi phiếu, làm nền tảng cho việc phỏt
triển bộ phận thị trường trỏi phiếu cụng ty và trỏi phiếu Chớnh quyền địa phương. Xõy dựng đường cong lợi suất chuẩn phải được gắn liền với việc phỏt hành thường xuyờn cỏc loại TPCP với cỏc thời gian đỏo hạn khỏc nhau và việc hỡnh thành nờn hệ thống cỏc nhà giao dịch cơ sở cú quyền tham dự cỏc đợt đấu thầu. Để thực hiện được việc này cần phải tiến hành cải tiến cơ chế xỏc định lói suất trỳng thầu TPCP theo hướng thị trường. Trước mắt, Bộ Tài chớnh cần đưa ra khung lói suất cho từng thời kỳ dựa vào mức biến động lói suất trờn thị trường thay vỡ lói suất chỉ đạo. Do đú, lói suất trỳng thầu
TPCP sẽ phản ỏnh sỏt hơn lói suất thị trường. Kể từ thỏng 7/2001 Bộ Tài chớnh đó nới lỏng cơ chế lói suất TPCP, tỡnh hỡnh thị trường đấu thầu trỏi phiếu đó cú dấu hiệu khả quan hơn. Khi qui mụ của TTCK phỏt triển thỡ cần thiết phải đổi mới cơ chế lói suất cho phự hợp với cơ chế lói suất thị trường theo hướng:
- Bỏ cơ chế lói suất chỉ đạo trong đấu thầu, mỗi loại kỳ hạn cú một mức lói suất khỏc nhau nhưng cần đảm bảo nguyờn tắc trỏi phiếu dài hạn cú lói suất lớn hơn lói suất ngắn hạn;
- Cần nghiờn cứu ỏp dụng cơ chế lói suất thả nổi vào cú quy định linh hoạt trong cơ chế thanh toỏn như lói trả trước, lói nhập gốc đối với phỏt hành theo phương thức đấu thầu qua TTGDCK, qua NHTW để tăng tớnh hấp dẫn của trỏi phiếu;
- Trong xõy dựng chớnh sỏch lói suất cần chỳ ý đảm bảo nguyờn tắc trỏi phiếu kho bạc cú lói suất thấp hơn trỏi phiếu chớnh quyền địa phương và trỏi phiếu do cơ quan Chớnh phủ phỏt hành bởi cỏc loại trỏi phiếu này cú mức độ rủi ro khỏc nhau.
Ở hầu hết cỏc thị trường TPCP phỏt triển, đường cong lói suất chuẩn
được thiết lập theo hướng phõn bố đều thời gian đỏo hạn để giảm rủi ro đỏo hạn (rollover risk) và làm lói suất chuẩn để xỏc định lói suất của cỏc cụng cụ nợ khỏc. Đối với Bỉ (5-10 năm), Nhật (10 năm) và Hà Lan (10-30 năm) vỡ vậy cỏc TPCP lói suất chuẩn của cỏc nước này tập trung nhiều ở cuối đường cong lợi suất. Ngược lại những nước như Canada, Phỏp, Mỹ và nhiều nước khỏc TPCP lói suất chuẩn phõn bổ đều trờn khắp đường cong lợi suất. Mức lói suất này được xỏc định trờn cơ sở đấu thầu qua từng phiờn giao dịch và được coi là lói suất thị trường chuẩn tại thời điểm đú. Sở dĩ lói suất trỏi phiếu kho bạc được dựng làm lói suất chuẩn vỡ đõy là lói suất của loại cụng cụ nợ cú mức rủi ro thấp do Chớnh phủ phỏt hành. Như vậy, sau khi xỏc định lói suất chuẩn cú thể xỏc định cỏc loại lói suất khỏc nhau theo cỏch:
Lói suất TPCP = lói suất cơ sở + % bự đắp rủi ro kỳ hạn (lạm phỏt). Thụng thường, kỳ hạn trỏi phiếu càng dài thỡ lói suất càng cao. Hón hữu cũng cú một số trường hợp cú thể lói suất trỏi phiếu dài hạn thấp hơn ngắn hạn khi cỏc nhà đầu tư dự đoỏn nền kinh tế cú thể rơi vào tỡnh trạng giảm phỏt. Như vậy, đối với Việt Nam cú thể dựng lói suất tớn phiếu 3 và 6 thỏng và trỏi phiếu Kho bạc 1, 5, 10 và 15 năm được đấu thầu làm lói suất chuẩn để xỏc định cỏc loại lói suất khỏc. Điều này đũi hỏi tớn phiếu và trỏi phiếu Kho bạc với cỏc kỳ hạn phong phỳ này phải được đấu thầu định kỳ qua NHTW và qua TTGDCK vỡ việc đa dạng kỳ hạn TPCP sẽ hỡnh thành đường lói suất chuẩn trải dài, đều suốt đường cong lợi suất.
Khi đó phõn bố thời gian đỏo hạn hợp lý để cú thể cú được đường cong lợi suất chuẩn, bước tiếp theo mà cỏc nhà quản lý cần làm là phải xỏc định được
quy mụ và tần suất phỏt hành TPCP phự hợp. Quy mụ của cỏc đợt phỏt hành
TPCP mới ở mỗi nước là khỏc nhau. Ở một số nước quy mụ của cỏc đợt phỏt hành TPCP thường rất lớn, điều này thể hiện nỗ lực của Chớnh phủ trong việc làm tăng tớnh thanh khoản của thị trường. Quy mụ của cỏc đợt phỏt hành cũng núi lờn mức độ phõn mảng của thị trường và những khú khăn mà Chớnh phủ gặp phải nhằm thống nhất cỏc đợt phỏt hành và tập trung phỏt hành trỏi phiếu lói suất chuẩn. Do vậy, Chớnh phủ cần phải đưa ra kế hoạch sơ bộ trờn cơ sở tham khảo nhu cầu thị trường để xỏc định được quy mụ phỏt hành phự hợp. Việc xỏc định quy mụ nào là phự hợp cú thể giải quyết một phần bằng cỏch giảm tần suất đấu thầu và tăng số lượng chào bỏn tại mỗi phiờn đấu thầu. Nhược điểm của phương phỏp này là lượng chào bỏn lớn hơn tại mỗi phiờn đấu thầu cú thể dẫn tới trường hợp khụng đủ cỏc nhà dự thầu.Vỡ vậy, đối với Việt Nam khi đó cú hạn mức của chương trỡnh vay nợ hàng năm và kế hoạch tổ chức đấu thầu thường xuyờn trong năm, Chớnh phủ cũng nờn xem xột đến khả năng tỏi mở thầu và mua lại cỏc trỏi phiếu đó được phỏt hành trước đõy để tạo cỏc trỏi phiếu thay thế và để đỏp ứng được lượng cầu TPCP của thị trường.
a. Tỏi mở thầu khắc phục được nhược điểm hạn chế số lượng đặt mua của cỏc nhà dự thầu. Tỏi mở thầu được hiểu là một loại trỏi phiếu cú cựng thời gian đỏo hạn và coupon, được phỏt hành thành nhiều đợt để dần dần đạt được số lượng lưu hành như mong muốn. Tỏi mở thầu làm tăng khả năng thay thế nợ và tạo ra một cụng cụ giỳp Chớnh phủ cú thể tập trung phỏt hành vào một số trỏi phiếu lói suất chuẩn. Bờn cạnh đú, tỏi mở thầu cũn cú nhiều lợi ớch khỏc. Với nhiều nước thuộc tổ chức OECD, họ thường dựng phương thức này để trỏnh hiện tượng làm giỏ thị trường khi tăng lượng phỏt hành của một trỏi khoỏn dẫn đến khả năng một số đối tượng tham gia thị trường tập trung được một lượng lớn cung hiện tại cú thể sử dụng vị thế của mỡnh để ộp giỏ cao những người muốn mua trỏi khoỏn này. Hoạt động tỏi mở thầu giỳp cỏc nhà quản lý nợ đạt được quy mụ phỏt hành và giữ thời gian đỏo hạn của cỏc chứng khoỏn cú lói suất chuẩn như mong muốn. Tỏi mở thầu trỏi phiếu cú cựng thời gian đỏo hạn và coupon liờn tục trong một số phiờn đấu thầu sẽ làm giảm nhu cầu mua của cỏc chứng khoỏn khỏc, giữ được vũng đời của trỏi phiếu và dần dần phỏt hành được số lượng chứng khoỏn lưu hành như mức chuẩn mong muốn. Chớnh phủ cũng cần chỳ ý đến thời điểm thớch hợp để thực hiện tỏi mở thầu, Chớnh phủ khụng nờn tiếp tục thực hiện tỏi mở thầu một loại trỏi khoỏn đó sắp đỏo hạn và khụng cũn vị thế chuẩn, vớ dụ như một loại trỏi phiếu cú lói suất chuẩn phỏt hành đó lõu, khối lượng lớn và mất vị thế lói suất chuẩn. Trong trường hợp này Chớnh phủ nờn thực hiện phương thức khỏc là phương thức mua lại để kết thỳc vũng quay của chỳng, theo đú cho phộp Chớnh phủ tập trung vào phỏt hành cỏc loại trỏi khoỏn cú lói suất chuẩn khỏc.
b. Mua lại là hoạt động mua lại TPCP trước thời gian đỏo hạn. Hoạt động này được thực hiện dưới hỡnh thức đấu giỏ ngược (reverse auction), mua cụng khai trờn thị trường thứ cấp hoặc cỏc phương thức chuyển đổi trỏi phiếu khỏc. Hỡnh thức mua lại được sử dụng để hỗ trợ sự phỏt triển của đường cong lợi suất bằng cỏch loại bỏ những trỏi phiếu cú tớnh thanh khoản
kộm, chuẩn hoỏ cỏc trỏi phiếu hiện hành và duy trỡ hoặc tăng khối lượng phỏt hành mới. Bằng cỏch mua lại những trỏi phiếu cú tớnh thanh khoản kộm Chớnh phủ cú thể phỏt hành để tăng lượng chứng khoỏn cú lói suất chuẩn, dựng tiền thu được từ cỏc hoạt động phỏt hành mới để tài trợ cho cỏc hoạt động mua lại. Bờn cạnh việc hỗ trợ cho sự phỏt triển của đường cong lợi suất, việc mua lại được sử dụng rộng rói để san bằng thời gian đỏo hạn của cỏc cụng cụ nợ và quản lý rủi ro thay thế (Phỏp) và gia tăng kế hoạch thanh toỏn của cỏc TPCP khụng cú tớnh thanh khoản (Áo và Italy).
Đến hết năm 2005 tổng số trỏi phiếu Chớnh phủ đó đấu thầu và niờm yết qua 2 TTGDCK là 328 loại, trị giỏ 33.855 tỷ đồng. Như vậy, mỗi đợt phỏt hành trỏi phiếu Chớnh phủ qua TTGDCK là một loại trỏi phiếu Chớnh phủ, với cỏch phỏt hành và niờm yết như hiện nay cú những mặt ưu điểm là tạo ra nhiều loại TPCP với cỏc thời hạn khỏc nhau và được phỏt hành tương đối thường xuyờn để cỏc nhà đầu tư lựa chọn và tham gia vào cỏc giao dịch trờn thị trường. TPCP được phỏt hành theo nhiều đợt khỏc nhau sẽ tạo thuận lợi cho cỏc nhà đầu tư dễ dàng tớnh toỏn giỏ trỏi phiếu và cú thể đưa ra quyết định đầu tư vào bất cứ lỳc nào đối với cỏc loại trỏi phiếu khỏc nhau. Tuy nhiờn, bờn cạnh đú cũng cú những mặt hạn chế trong việc tổ chức niờm yết và giao dịch trờn TTGDCK do phải theo dừi một danh sỏch rất nhiều loại trỏi phiếu trong một thời gian dài (cho đến hết thời hạn trỏi phiếu). Do vậy đũi hỏi phải cú biện phỏp cải tiến phương thức phỏt hành hiện nay, đặc biệt là việc bỏn lẻ TPCP tại cỏc chi nhỏnh KBNN, theo đú thay vỡ phỏt hành nhiều đợt nhỏ lẻ như hiện nay, sẽ lập kế hoạch phỏt hành trỏi phiếu định kỳ thường xuyờn và gom lại vớ dụ thành 5 loại trỏi phiếu Chớnh phủ với 5 kỳ hạn khỏc nhau (2 năm, 5 năm, 7 năm, 10 năm và 15 năm với cỏc mức lói suất danh nghĩa tương ứng cho từng loại), cỏc đợt đấu thầu, bỏn lẻ trỏi phiếu được diễn ra hàng tuần trong năm sẽ thuộc 1 trong 5 loại trỏi phiếu trờn với cựng một thời điểm đỏo hạn, cỏc đợt phỏt hành khỏc nhau sẽ cú cựng thời điểm đỏo hạn và giỏ mua trỏi phiếu của cỏc đợt được tớnh theo lói suất trỳng thầu và
chiết khấu một khoản tương đương với lói suất của một đợt phỏt hành cụ thể. Như vậy, mỗi loại trỏi phiếu 2, 5, 7, 10, 15 năm sẽ gồm nhiều đợt phỏt hành với ngày phỏt hành khỏc nhau, nhưng cú một ngày đỏo hạn duy nhất. Tuỳ thuộc vào nhu cầu vốn, về khối lượng và thời điểm sử dụng vốn thỡ trong một năm cú thể cú hàng trăm đợt phỏt hành nhưng được thiết kế và lập kế hoạch theo 5 loại trỏi phiếu Chớnh phủ kể trờn. Việc cải tiến phương thức phỏt hành TPCP theo ý kiến trờn sẽ cú được những ưu điểm sau:
- Khụng phụ thuộc vào việc bỏn lẻ, hay đấu thầu TPCP vẫn cú thể được niờm yết tại TTGDCK.
- Sẽ tạo ra cho nhà đầu tư chủ động sử dụng dũng vốn của mỡnh trong việc đầu tư vào cỏc loại TPCP một cỏch linh hoạt và hiệu quả.
3.2.1.2. Cụng khai thụng tin
Để quỏ trỡnh phỏt hành chứng khoỏn nợ thu hỳt được lượng lớn cỏc nhà đầu tư tham gia Chớnh phủ phải cụng bố chi tiết thời hạn của trỏi phiếu, kế hoạch sử dụng nguồn vốn huy động sau đợt phỏt hành, cỏc thụng tin khỏc liờn quan đến đợt phỏt hành một cỏch rừ ràng.
Lịch biểu đấu thầu trỏi phiếu cú tớnh chất quan trọng, liờn quan trực tiếp đến kết quả của mỗi đợt đấu thầu và thỳc đẩy sự phỏt triển của thị trường thứ cấp. Đấu giỏ thường xuyờn sẽ dẫn đến khối lượng huy động vốn nhỏ, kết quả thụng tin về giỏ cả ớt cú giỏ trị hoặc dẫn đến việc cú quỏ nhiều loại trỏi phiếu được giao dịch trờn thị trường thứ cấp.
Với mục đớch rừ ràng là xõy dựng độ tớn nhiệm của mỡnh Chớnh phủ cần phải cụng bố định kỳ những dự tớnh về cỏc nhu cầu huy động vốn cho khu vực cụng cộng cũng như ước lượng tổng thể số trỏi phiếu được phỏt hành mỗi năm và lịch biểu phỏt hành. Tổ chức phỏt hành cần phải thụng bỏo chớnh xỏc số lượng trỏi phiếu phỏt hành, sau đú nhận lệnh đặt mua tại tất cả cỏc mức giỏ cho đến khi số lượng trỏi phiếu phỏt hành được đặt mua hết. Hoặc cú thể sẽ thụng bỏo số lượng trỏi phiếu dự kiến phỏt hành, bao gồm cả một số điều khoản linh hoạt cho việc phõn bổ cuối cựng. Hoặc cú thể thực
hiện theo hướng khụng quyết định thụng bỏo số lượng sẽ phỏt hành để điều tra nhu cầu của thị trường.
Qua cỏc giải phỏp trờn cú thể nhận thấy rằng, sự phỏt triển lõu dài của thị trường sơ cấp sẽ phụ thuộc vào sự ổn định và phỏt triển của cỏc mụi trường chi phối hoạt động của cỏc tổ chức tài chớnh trung gian, cỏc nhà đầu tư… Để thực hiện được cỏc biện phỏp phỏt triển đường cong lợi suất, Chớnh phủ cần phải hiểu được cỏc lợi ớch và chi phớ của việc phỏt triển một đường cong lợi suất chuẩn và khả năng vươn xa của đường cong đú trong tương lai như thế nào. Tiếp theo Chớnh phủ nờn thực hiện cỏc bước để phỏt triển một đường cong lợi suất như mong muốn. Bờn cạnh mục tiờu đạt được sự ổn định vĩ mụ và cải thiện quy định và cơ sở hạ tầng của thị trường, Chớnh phủ với tư cỏch là một chủ thể phỏt hành chứng chỉ nợ đỏng tin cậy phải đi đầu trong việc phỏt triển cỏc chứng khoỏn cú lói suất chuẩn thụng qua cỏc hoạt động phỏt hành. Mức độ tin cậy của Chớnh phủ với tư cỏch là một nhà phỏt hành TPCP hỡnh thành qua việc phỏt triển cỏc chiến lược cung ứng vốn theo định hướng thị trường tin cậy, tập trung vào việc thỳc đẩy tớnh thanh khoản của thị trường bằng cỏch phỏt hành cỏc cụng cụ khả mại, giảm sự phõn mảnh thị trường và cải thiện khả năng thay thế của trỏi khoỏn. Với cỏc chiến lược như vậy, Chớnh phủ hay nhà quản lý nợ cú thể sử dụng cỏc hoạt động phỏt hành khỏc nhau để phỏt triển đường cong lợi suất chuẩn.. Bước đi đầu tiờn là tăng sự lựa chọn đối với cỏc chớnh sỏch phỏt hành như chuẩn hoỏ cỏc cụng cụ nợ của Chớnh phủ, hỡnh thành cỏc kết hợp phự hợp về thời gian đỏo hạn của cỏc trỏi khoỏn lói suất chuẩn và xỏc định quy mụ phỏt hành, tần suất phỏt hành phự hợp. Khi thị trường phỏt triển, Chớnh phủ cú thể ỏp dụng cỏc phương thức tỏi mở thầu để tăng khả năng thay thế nợ và tạo ra một cụng cụ giỳp Chớnh phủ cú thể tập trung phỏt hành vào một số trỏi phiếu lói suất chuẩn.
3.2.1.3. Mở rộng, đa dạng hoỏ cỏc thành phần tham gia thị trường
Qua kinh nghiệm thực tế của cỏc thị trường trỏi phiếu sơ cấp cỏc nước đang phỏt triển trờn thế giới cho thấy cỏc thị trường đều coi trọng việc phỏt
triển thị trường trỏi phiếu Chớnh phủ. Theo số liệu thống kờ của một số nước