1.2 .ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG
2.2. ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN NHỰA THIẾU NIÊN TIỀN PHONG
2.2.3. Định giá Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong
2.2.3.1. Theo phương pháp dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)
a. Ước lượng chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) của doanh nghiệp để làm suất chiết khấu
Ước lượng bằng phương pháp trực tiếp
+ Ước lượng cơ cấu vốn: Cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu
Niên Tiền Phong được xác định căn cứ vào Bảng cấn đối kế toán năm 2011(Phụ lục 1).
Theo Tiêu chuẩn kế toán Việt Nam, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm vốn cổ phần, thặng dư vốn, lợi nhuận chưa phân phối và các quỹ. Ngoại trừ quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ, các quỹ này (ví dụ như quỹ khen thưởng phúc lợi, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự trữ chênh lệch tỷ giá thực chất không thuộc về chủ sở hữu. Do vậy, khi tính vốn chủ sở hữu ta loại bỏ các quỹ này ra.
Vốn chủ sở hữu của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong (cuối năm 2011) = E= Vốn cổ phần + Thặng dư vốn + Cổ phiếu quỹ + Lợi nhuận chưa phân phối + Quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ + Lợi ích cổ đơng thiểu số = 929.489.229.904 đồng.
Vốn chủ sở hữu của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong (cuối năm 2010)= 825.255.741.556 đồng.
Đối với nợ vay của doanh nghiệp, chỉ tính vay ngắn hạn, vay dài hạn và nợ dài hạn khác. Các hạng mục như khoản phải trả và chi phí phải trả mặc dù nằm trong Nợ phải trả của Bảng cân đối kế tốn nhưng khơng tính vào nợ vay.
Nợ vay của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong (cuối năm 2011) = D = Vay ngắn hạn + Vay dài hạn + Nợ dài hạn khác = 381.309.759.058 đồng
Nợ vay của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong (cuối năm 2010) = Vay ngắn hạn + Vay dài hạn + Nợ dài hạn khác = 347.213.944.075 đồng
+ Chi phí vốn chủ sở hữu:
Chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty ước lượng theo phương pháp trực tiếp trên cơ sở của mơ hình CAPM
Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 15 năm = 11,96%/năm
Suất sinh lợi VN-Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001-2010 = 21,12%/năm
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình cộng TPCPkỳ hạn 10
năm, 2001-10 = 8,96%/năm
Mức bù rủi ro thị trường = 12,24%
Hệ số βVNP = 0,82
(lấy bình quân β của một số doanh nghiệp niêm yết trong lĩnh vực bao bì nhựa như TTP ; TPP; RDP)
Chi phí vốn cổ phần = rE = 11,96% + 0,82 * 12,24% = 21,9%
+ Chi phí nợ vay
Căn cứ theo Báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh năm 2011, chi phí lãi vay là 42.647.306.476 đồng
Lãi suất theo dư nợ đầu kỳ là 42.647.306.476/347.213.944.075 = 12,28% Lãi suất theo dư nợ cuối kỳ là 42.647.306.476/381.309.759.058 = 11,18% Nợ bình quân trong kỳ = (347.213.944.075 + 381.309.759.058 )/2
= 364.261.851.567 đồng
Chi phí nợ = rD = Lãi vay trả trong kỳ/ Nợ bình qn trong kỳ = 11,71% Chi phí nợ này là thấp so với điều kiện thực tế vào cuối năm 2011
+ Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp:
Thuế TNDN năm 2011
Mức thuế suất hiệu dụng này cao hơn luật định (25%). Vì vậy, sẽ hợp lý hơn nếu coi tC = 25% vì đây cũng là thời điểm Cơng ty phải chịu thuế TNDN theo luật định.
+ Chi phí vốn bình qn trọng số:
WACC
Ước lượng bằng phương pháp gián tiếp
Do những khó khăn trong việc ước lượng β của các Cơng ty cổ phần hoạt động ở Việt Nam một cách trực tiếp từ số liệu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khốn cũng như việc tính suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường nên phương thức tính chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là dựa vào những thước đo chuẩn trên thị trường chứng khoán phát triển như Hoa Kỳ.
Nguyên tắc căn bản là chi phí vốn cổ phần của một Cơng ty hoạt động ở Việt Nam bằng chi phí vốn cổ phần của một công ty tương tự hoạt động ở Hoa Kỳ cộng với mức bù rủi ro quốc gia.
Nếu chi phí vốn cổ phần của cơng ty Việt Nam tính bằng VNĐ, cịn chi phí vốn cổ phần của cơng ty Hoa Kỳ tính bằng USD thì một khoản bù rủi ro ngoại hối (tương đương với chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền) phải được cộng thêm.
E[RNVN]VN = E[Rcùng ngành]US + RPC + RPe
E[RNVN]VN : suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần của Công ty Nhựa Thiếu niên Tiền Phong hoạt động ở VN
E[Rcùng ngành]US : suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần của một công ty tương tự như Công ty Nhựa Thiếu niên Tiền Phong hoạt động ở Hoa Kỳ
RPC : Mức bù rủi ro quốc gia RPe : Mức bù rủi ro hối đoái
β
U =
Ngành
(Nguồn: Damodaran Online, truy cập ngày 28/5/2011 tại http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)
Chuyển hệ số Beta khơng vay nợ tính bình qn cho Cơng ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong thành hệ số Beta có vay nợ với cơ cấu vốn và thuế suất thuế TNDN của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong
βLNVN = βU* (1 + (1 - tCNVN) *
= 0,783 * (1 + (1 - 25%) *
Suất sinh lợi phi rủi ro Hoa Kỳ = Lợi suất TPCP Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm
Suất sinh lợi DMTT Hoa Kỳ
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử 1928-2008
Mức bù rủi ro thị trường Hệ số βVNP
Mức bù rủi ro quốc gia Mức bù rủi ro ngoại hối
+ Chi phí vốn bình qn trọng số:
WACC
Vậy tác giả sử dụng WACC = 18% b. Tính tỷ lệ tái đầu tư
Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong là 423.432.670.311 đồng bao gồm cả các khoản thu nhập rịng từ đầu tư tài chính nhưng do nhưng do mục đích của việc định giá trước hết là để tìm giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh chính nên trong EBIT cần loại bỏ các khoản thu nhập rịng này.
Khi đó:
EBIT hiệu chỉnh năm 2011 EBIT hiệu chỉnh sau thuế
Suất sinh lợi trên vốn = ROC Mức tái đầu tư
= Tổng chi đầu tư - Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động (không kể tiền mặt và chứng khoán)
= 150.515.443.762 đồng ReInv
Tỷ lệ tái đầu tư = ReInv0/00 = adj ) 0 = 47,4% EBIT 0 (1 - tC
Mặc dù tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của Cơng ty Nhựa Thiếu niên Tiền Phong cịn thấp hơn nhiều so với nhiều doanh nghiệp trong ngành nhựa nhưng tốc độ này sẽ cịn duy trì trong 3 năm nữa do ngày càng nhiều doanh nghiệp tư nhân mới được thành lập nên gia tăng khả năng cạnh tranh, hơn nữa do ảnh hưởng của chính sách thắt chặt tiền tệ, tỷ giá và giá dầu biến động trên thế giới và sự báo sẽ ổn định từ năm thứ 4. Do đó, trong giai đoạn tăng trưởng
nhanh, tốc độ tăng trưởng đạt ghg = 11,49% (= ReInv0/00 * ROC) và giả định trong giai đoạn ổn định, Cơng ty sẽ có tốc độ tăng trưởng ổn định gs là 6% và suất sinh lợi trên vốn là ROCs = 15% và tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định là 40%
Với việc coi năm 2011 là năm 0, thì EBIT hiệu chỉnh trong năm 1 là: EBITadj 1 = EBITadj 0 (1 + ghg)
= 423.432.670.311 * (1 + 11,49%)
= 472.085.084.130 đồng
FCFF1 = EBITadj 1 * (1 - tC) * (1 - ReInv0/00 ) = 167.044.188.438 đồng
FCFF2 = EBITadj 1 * (1 + ghg) * (1 - tC) * (1 - ReInv0/00 ) = 186.237.565.689 đồng
FCFF4 = EBIT 0 * (1 + ghg)3 * (1 + gsg) * (1 - tC) * (1 - ReInvsg ) Giá trị kết thúc tính vào năm thứ 3 là:
TV
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp và giá trị kết thúc của Công ty được chiết khấu về hiện tại chính là giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh chính của Cơng ty:
PV =[
= 1.669.229.012.225 đồng
Vậy tổng giá trị doanh nghiệp = PV + giá trị tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn vào cuối năm 2011 V = 1.669.229.012.225 + 49.454.713.518 V = 1.718.683.725.743 đồng
Bảng 2.3. Kết quả định giá theo phương pháp FCFF
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế
Tỷ lệ tái đầu tư EBIT
Thuế suất
EBIT * (1 - thuế suất)
- (Chi đầu tư - Khấu hao+vốn lưu động) Ngân lưu tự do của doanh nghiệp
Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế Giá trị hiện tại
Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn ổn định Tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định Ngân lưu tự do DN trong giai đoạn ổn định Giá trị vào cuối giai đoạn tăng trưởng cao PV (TV)
Giá trị tiền mặt, chứng khoán, TS phi KD khác Giá trị doanh nghiệp
Giá trị của nợ vay
Giá trị của vốn chủ sở hữu
2.2.3.2.Theo phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF):
Đây là một trong hai phương pháp do Chính phủ ban hành dùng để xác định giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp nhà nước khi chuyển sang hình thức cơng ty cổ phần. Phương pháp dịng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai. Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong linh vực ngân hàng, tài chính, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin học, chuyển giao cơng nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, tác giả tiến hành định giá Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong căn cứ vào báo cáo tài chính kiểm tốn năm 2010, 2011.
Căn cứ vào những thuận lợi và khó khăn ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của Công ty
Thuận lợi
- Thương hiệu Nhựa Tiền Phong là thương hiệu nổi bật của ngành Nhựa Việt Nam.
- Đội ngũ cán bộ công nhân viên thâm niên cao trong ngành nhựa.
- Quan hệ giữa Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong và Cơng ty liên kết ngày càng hồn thiện, từng bước củng cố công tác tổ chức, điều hành và mối quan hệ của Công ty với các Công ty thành viên.
- Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong đã từng bước xây dựng, phát triển và đạt được các mục tiêu đề ra, phát huy được tính tự chủ, tự chịu trách nhiệm trong hoạt động sản xuất kinh doanh, không ngừng nâng cao chất lượng sản phẩm, đa dạng hoá sản phẩm, chiếm lĩnh thị trường trong nước từng
bước xuất khẩu sản phẩm sang thị trường Ấn Độ, Lào, Campuchia và đang từng bước thâm nhập và xuất khẩu sang các thị trường Mỹ, Nhật, Hàn Quốc.
- Trong những năm qua, Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong ln hồn thành xuất sắc và vượt mức kế hoạch sản xuất kinh doanh do Bộ Cơng Thương giao với tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm đạt 18%/năm.
- Thực hiện Quy hoạch tổng thể phát triển ngành nhựa Việt Nam đến năm 2020 nhằm phát triển ngành Nhựa Việt Nam thành một ngành kinh tế mạnh, được giao là đơn vị nịng cốt ngành nhựa, Cơng ty đã chủ động, lựa chọn hình thức thực hiện dự án đầu tư phát triển kinh doanh theo xu hướng tận dụng tối đa năng lực hiện có, sản xuất có sản phẩm mới, sản phẩm đầu nguồn và sản phẩm có hàm lượng cơng nghệ và giá trị gia tăng cao.
- Công ty đã triển khai các dự án lớn như Dự án đầu tư nhà máy sản xuất khuôn mẫu và trục in từ nguồn vốn ODA của Chính phủ Trung Quốc với lãi vay ưu đãi và thời gian ân hạn là 5 năm, nhằm sản xuất khuôn mẫu và sản phẩm trục in phục vụ cho ngành gia cơng chất dẻo nói riêng và các ngành cơng nghiệp khác nói chung; Dự án xây dựng Trung tâm nghiên cứu chất dẻo và đào tạo với việc nghiên cứu và ứng dụng thử nghiệm các đề tài nghiên cứu khoa học như chuỗi cách điện polymer, bao bì nhựa sinh học..., dự án đầu tư sản phẩm màng BOPP. Bên cạnh đó, Cơng ty cũng đang xúc tiến đầu tư các dự án thuộc chương trình quy hoạch ngành như dự án sản xuất nguyên liệu nhựa PS, dự án xử lý phế liệu nhựa.
- Nguyên liệu sản xuất kinh doanh của Công ty chủ yếu là nguyên liệu nhựa nhập khẩu, nên phụ thuộc rất nhiều vào tỷ giá USD và giá nguyên liệu nhựa trong khu vực và thế giới. Giá cả nguyên liệu nhựa trong những năm gần đây ngày càng tăng và hay biến động, có những lúc giá nguyên liệu nhựa tăng giảm với biên độ 6% đến 8% trong 1 tháng (khoảng 100 USD/tấn) là một trong
những vấn đề hết sức khó khăn cho các đơn vị sản xuất cũng như kinh doanh. Các đơn vị thương mại phải giảm bớt hoạt động kinh doanh vì phải cân nhắc do khó tiên liệu được giá cả lên xuống bất thường, mặt khác do giá nguyên liệu tăng cao nên nhiều khách hàng là các đơn vị sản xuất bớt mua nguyên liệu do giảm sản lượng, sản xuất cầm chừng. Đối với các đơn vị sản xuất cũng gặp khó khăn do giá cả biến động bất thường và ở mức cao nên ảnh hưởng đến giá thành sản phẩm trong khi đó đơn vị lại khơng thể nâng giá bán sản phẩm hoặc chỉ có thể nâng lên chút ít. Nhiều hợp đồng đã ký kết trước thời điểm giá nguyên liệu tăng, đơn vị phải tiếp tục thực hiện nên ảnh hưởng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh.
- Cạnh tranh giữa các doanh nghiệp diễn ra rất quyết liệt, đòi hỏi chất lượng sản phẩm ngày càng cao, trong khi đó hầu hết các thiết bị-khn mẫu của Cơng ty cịn nhiều hạn chế, năng suất lao động chưa cao nên một số sản phẩm có chi phí giá thành cao khó cạnh tranh với các sản phẩm cùng loại.
- Ngành Nhựa tới đây sẽ tăng chi phí vì phải đối mặt với yêu cầu về quản lý môi trường.
- Về mặt tổ chức, Cơng ty có các đơn vị thành viên rải rác ở miền Nam, Trung, Bắc do đó việc tập trung quản lý, điều hành gặp nhiều khó khăn, chi phí lớn.
- Đội ngũ cán bộ công nhân viên thâm niên cao trong ngành nhựa là thuận lợi nhưng đồng thời cũng là khó khăn của Cơng ty vì thiếu sự năng động, và sáng tạo của tuổi trẻ cũng như chưa theo kịp với tốc độ phát triển trí tuệ và thơng tin trong thời đại giao dịch trực tuyến trên toàn cầu.
- Ảnh hưởng của chính sách thắt chặt tín dụng, lãi suất ngân hàng... cũng có ảnh hưởng khơng nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty.
Dựa trên các dữ liệu đầu vào đã được trình bày ở trên Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả kinh doanh của doanh nhiệp, áp dụng các cơng thức tính tốn theo hướng dẫn tại Thông tư số 126/2004/TT-BTC, kết quả xác định giá trị phần vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong tại ngày 31/12/2011 được thể hiện tại Biểu số 2.11
Giá trị vốn nhà nước tại thời điểm xác định giá trị (31/12/2011), theo công thức: Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước Giá trị thực tế = doanh nghiệp
Sau quá trình thực hiện định giá, tổng giá trị thực tế của Công ty Cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong tại thời điểm ngày 31/12/2011 là 1.738.683.725.743 đồng.
Bảng 2.4. Kết quả định giá công ty cổ phần nhựa thiếu niên tiền phong theo phương pháp DCF
DCF
Tiền từ hoạt
SX KD
Lợi nhuận sau thuế Khấu
cố định
Lãi vay phải trả Tiền từ Nguồn vốn lưu động
Tiền từ hoạt
đầu tư
Tiền còn lại cho chủ nợ và chủ sở hữu
Hệ số chuyển
thành giá trị hiệu tại Giá trị hiện tại của dòng tiền
Giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai TỔNG
Giá trị hiện tại của công ty
Vay ngắn hạn Nợ dài hạn
Giá trị hiện tại dành cho chủ sở hữu
2.2.3.3. Theo phương pháp giá trị kinh tế gia tăng EVA
Từ các dữ liệu đã ước lượng được về tổng vốn, lợi nhuận sau thuế và lãi vay, ta tính được EVA giai đoạn 2009 - 2011 như sau:
Bảng 2.5. EVA của công ty cổ phần nhựa thiếu niên Tiền Phong