Chương 1 : TỔNG QUAN VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.4. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi
1.4.1.8 Khơng thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion)
Con người khơng thích những hồn cảnh mà khả năng xảy ra khơng chắc chắn, đồng thời thích sự hiểu biết rõ ràng (preference for the familiar). CP của các công ty Mỹ chiếm 45% giá trị CP toàn cầu nhưng các nhà đầu tư Mỹ nắm chưa đến 7% CP của các cơng ty ngồi nước Mỹ trong danh mục đầu tư của họ (French và Poterba, 1993). 1.4.1.9. Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (overreaction/underreaction)
Sự phản ứng quá mức (overreaction) xảy ra khi các cổ phiếu có sự tăng giá mạnh ở thời điểm hiện tại sẽ giảm giá mạnh trong tương lai và ngược lại (De Bondt và Thaler, 1985). Các nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận bất thường (lợi nhuận cao hơn mức bình quân chung của thị trường) bằng cách thiết lập các chiến lược kinh doanh “ngược” (contrarianstrategy). Còn sự phản ứng quá thận trọng (underreaction) xảy ra khi các cổ phiếu tăng giá ở thời điểm hiện tại sẽ tiếp tục tăng giá trong tương lai và ngược lại.
Năm 2009, Mayank Joshipura đã tiến hành một nghiên cứu tựa đề: Liệu thị trường chứng khoán phản ứng thái quá chăng? Những tài liệu nghiên cứu sự hiện diện của lợi nhuận trái ngược ở thị trường chứng khoán Ấn Độ. Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu lợi nhuận hàng tháng của các công ty niêm yết trên NSE trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2008. Các kết quả cho thấy một bằng chứng về lợi nhuận thuận (momentum profits) trong một khoảng thời gian ngắn từ sáu tháng đến một năm, trong khi đó lợi nhuận trái ngược (contrarian returns) thì hiển nhiên trong giai đoạn thử nghiệm dài hơn ba năm. Trong nghiên cứu này người ta cũng nhận thấy một điều rằng: sự hiện diện của lợi nhuận thuận và lợi nhuận trái ngược là không thể kết hợp cùng nhau chỉ bằng những sự điều chỉnh của nhân tố rủi ro (nghĩa là không thể chỉ bằng thay đổi nhân tố rủi ro mà ta có thể làm cho sự tồn tại của dạng này suy yếu dần và thay vào là dạng đối lập). Nghiên cứu này cung cấp đầy đủ bằng chứng chống lại hình thức yếu kém của thị trường hiệu quả - nó cho là lợi nhuận ở cấp cao khơng thể nào thực hiện bằng chiến lược đầu tư dựa trên những dữ liệu lịch sử và nếu có thu được lợi nhuận như vậy thì có thể đó chỉ là một sự bù đắp cho sự chấp nhận những rủi ro cao hơn. Nghiên cứu xác nhận những giải thích hành vi của sự phản ứng thái quá bởi những hoạt động của những thương gia theo chiến lược đầu tư thuận – mua CP tốt & bán CP xấu (momentum traders) hệ quả dẫn tới sự đảo ngược trong thời gian dài như
được giải thích bởi Hồng và Stein. Kết quả của nghiên cứu này cũng phù hợp với giả thuyết phản ứng thái quá của De Bondt và thaler và lợi nhuận thuận trong ngắn hạn dẫn đến lợi nhuận trái ngược như tài liệu của Jegadeesh và Titman. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về phản ứng thái quá đã dẫn lợi nhuận đầu tư thuận trong ngắn hạn tiếp theo lợi nhuận trái ngược trong đầu tư dài hạn.
1.4.1.10. Tâm lý bầy đàn
Một quan sát cơ bản về xã hội con người trong đó con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Nó thì quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau, để chúng ta có thể đánh giá tính hợp lý của lý thuyết dao động đầu cơ mà gán cho việc làm thay đổi giá cả do những suy nghĩ sai lệch. Một phần lí do của việc phán đốn của con người thì giống nhau tại những thời điểm giống nhau là họ đang có những phản ứng với thơng tin giống nhau. Ảnh hưởng xã hội có một tác động khổng lồ lên phán đoán cá nhân. Khi con người đối đầu với phán đốn của một nhóm lớn, họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất cả những người khác có thể khơng sai. Họ phản ứng với thơng tin mà nhóm lớn đã có phán đốn khác với họ. Đây là hành vi có ý thức.
Trong cuộc sống mỗi ngày, chúng ta học rằng khi một nhóm lớn nhất trí trong phán đốn thì họ chắc chắn đúng (Shiller, 2000).
Hành vi bầy đàn có lẽ được nhận diện trên hầu hết thị trường tài chính trong một hồn cảnh tâm lý. Hành vi bầy đàn có thể đóng một vai trị trong việc tạo ra đầu cơ bong bóng bởi vì có một xu hướng để quan sát người thắng rất gần, đặc biệt biểu hiện tốt lặp đi lặp lại vài lần. Nó có vẻ hợp lý khi làm sự phân biệt giữa tự nguyện và bắt buộc hành vi bầy đàn. Nhiều người tham gia trên thị trường tài chính có lẽ nghĩ rằng tiền tệ hay chứng khốn khơng được định giá đúng, nhưng họ kìm lại hành động trái ngược. Những người này có lẽ đơn giản cảm thấy rằng nó vơ nghĩa khi đấu tranh với bầy đàn. Đây là một ví dụ của hành vi bầy đàn vững chắc. Họ theo sau bầy đàn không tự nguyện nhưng để tránh bị giẫm chân vì thế họ gắn chặt theo bầy đàn.
Thậm chí có những người có lý trí có thể tham gia vào bầy đàn khi họ quan tâm tới phán đốn của người khác, và thậm chí họ biết rằng người khác cũng đang hành xử trong bầy đàn. Hành vi, mặc dù theo lý trí cá nhân, sản xuất ra nhóm hành vi mà khơng có lý trí hay gây ra sự dao động trong thị trường. Lý thuyết này cũng chỉ ra rằng những nhà đầu tư trong ngắn hạn gây ảnh hưởng nhiều lên giá chứng khoán hơn những nhà
đầu tư dài hạn. Những nhà đầu tư không tiếp cận với thông tin bên trong, hành xử vô ý thức theo tiếng ồn như thể họ đang nắm bắt thông tin.
Môt yếu tố quan trọng nữa của bầy đàn là truyền miệng. Người ta, nói chung, tin tưởng bạn bè, họ hàng và đồng nghiệp hơn báo chí và truyền hình. Phương tiện truyền thơng, tivi và radio có khả năng truyền thơng tin, nhưng khả năng của chúng để tạo ra hành vi chủ động thì vẫn cịn hạn chế. Nói với người khác và các loại giao tiếp khác nữa là trong số những kết nối xã hội quan trọng mà con người có. Vì thế thơng tin về cơ hội mua sẽ lan truyền nhanh chóng. Trong một nghiên cứu, những nhà đầu tư cá nhân được hỏi là cái gì cuốn hút họ đầu tiên khi họ đầu tư vào một cơng ty. Chỉ 6% trả lời là báo chí và thời gian. Thậm chí nếu một người nào đó đọc nhiều, sự quan tâm và hành động cũng dường như bị kích thích bởi sự giao tiếp lẫn nhau.
Khái niệm về mức độ của giá thị trường phản ánh kết quả của việc đánh giá của nhà đầu tư cá nhân và kết quả là giá trị thật sự của thị trường thì khơng chính xác. Mọi người có thể thay vì chọn một cách có ý thức khơng tốn thời gian và nỗ lực trong việc thực hiện những phán đoán của họ về thị trường và vì thế khơng sử dụng bất kỳ tác động độc lập nào trên thị trường, điều này có thể dẫn tới hành vi bầy đàn và hành xử giống như nguồn thông tin để định giá trên hay dưới của thị trường chứng khoán.
Năm 2004, Soosung Hwanga và Mark Salmon đã nghiên cứu về hiệu ứng bầy đàn trên TTCK. Hai ông đã đề xuất một phương pháp tiếp cận mới để phát hiện và đo hiệu ứng bầy đàn dựa trên sự phân tán của các yếu tố nhạy cảm của tài sản trong một thị trường đã cho. Phương pháp này cho phép ước lượng phải chăng có hiệu ứng bầy đàn đối với những khu vực đặc biệt hay trên thị trường (chỉ số thị trường) và cũng có thể tách hiệu ứng bầy đàn ra từ những biến động phổ biến của thị trường trong lợi nhuận tài sản ứng với những biến động cơ bản. Hai tác giả áp dụng phương pháp mới này vào phân tích về hiệu ứng bầy đàn ở thị trường chứng khoán Mỹ và Nam Hàn Quốc và thấy rằng hiệu ứng bầy đàn đối với thị trường tỏ ra là những hành động quan trọng (có ý nghĩa) và độc lập với điều kiện thị trường cũng như những yếu tố vĩ mơ. Hai tác giả đã tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng bầy đàn đối với danh mục đầu tư thị trường ở cả hai thị trường lên giá (bull market) và thị trường xuống giá (bear market). Trái ngược với niềm tin phổ biến, cuộc khủng hoảng châu Á và đặc biệt là khủng hoảng của Nga làm giảm hiệu ứng bầy đàn và được xác định rõ ràng là bước ngoặc trong hiệu ứng bầy đàn.
1.4.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống.
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi khơng hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi khơng hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi khơng hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, khơng hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy.
1.4.3.Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào ? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai ?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được; một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của LTCM (Long-Term Capital Management) kinh doanh chênh lệch giá của Royal Duch và Shell và bị thua lỗ, nhưng ngay sau khi họ thua lỗ khơng bao lâu thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng như dự đoán của họ! Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý
bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm, trước thương vụ này) tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại. Như vậy trong trường hợp này thì kinh doanh chênh lệch giá khơng thể thực hiện ngay cả khi có định giá sai.
Cơ sở lý thuyết của giới hạn kinh doanh chênh lệch giá gồm:
- Rủi ro cơ bản (fundamental risk): Các thơng tin xấu được cơng bố và khơng có sản phẩm thay thế hồn tồn. Ví dụ: Thơng tin xấu liên quan đến Ford => Giá CP của Ford tiếp tục giảm sâu. Có thể bán khống GM cùng lúc, nhưng trong thực tế khó có những sản phẩm thay thế hồn tồn.
- Rủi ro do nhà đầu tư không hợp lý tạo ra (noise trader risk): Các nhà đầu tư bi quan trước đây tiếp tục bi quan hơn dẫn đến giá cổ phiếu tiếp tục giảm thêm (có thể nhận thấy trên thị trường chứng khoán Việt Nam). Trong thực tế, những nhà đầu tư có quyết định hợp lý “arbitrageurs” là các nhà quản lý chuyên nghiệp, họ quản lý tiền của người khác chứ không phải tiền của họ. Các nhà đầu tư do thiếu kiến thức chuyên môn nên họ đánh giá chiến lược của “arbitrageurs”dựa trên lợi nhuận có được. Việc lợi dụng giá không hợp lý để đầu tư trong ngắn hạn của “arbitrageurs” trong trường hợp này sẽ dẫn đến các khoản thua lỗ. Hệ quả là các nhà đầu tư sẽ rút vốn do họ đánh giá “arbitrageurs” khơng có năng lực quản lý. “Arbitrageurs” buộc phải bán CP sớm hơn dự tính. Các khoản lỗ trong ngắn hạn làm giảm tài sản thế chấp nên ngân hàng sẽ yêu cầu trả nợ trước hạn. Dẫn đến các nhà đầu tư buộc phải bán CP trước thời gian nắm giữ dự tính, hậu quả là giá cổ phiếu càng giảm sâu.
- Chi phí giao dịch (implementation costs): Chênh lệch mua – bán, phí giao dịch, chi phí cho việc tìm cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (tìm kiếm các CP có giá khơng hợp lý và nguồn vốn để tận dụng cơ hội này).
Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá khơng thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hồn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì khơng như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngồi ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản điều này. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông
của Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng khơng hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá.
1.5. Các trường hợp bất thường trên TTCK
1.5.1. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day-of-the-week effect)
Theo lý thuyết này thì lợi nhuận vào một số ngày cao hơn một cách bất thường so với các ngày còn lại trong tuần. Cụ thể, lợi nhuận vào ngày thứ Sáu cao hơn các ngày khác trong tuần, lợi nhuận vào ngày thứ Hai thấp hơn các ngày khác trong tuần.
Để kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, một số nhà nghiên cứu đã sử dụng các phương pháp kiểm định sau:
- Mơ hình OLS:
Rit= 1 D1t+ 2 D2t+ 3 D3t+ 4 D4t+ 5 D5t+ t Rit là lợi nhuận của cổ phiếu i
D1t, D2t, D3t, D4t và D5t là biến giả cho các thứ hai, thứ ba, thứ tư, thứ năm và thứ sáu (vídụ: D1t= 1 nếu quan sát thứ t rơi vào ngày thứ hai, ngược lai sẽ bằng 0)
- Mơ hình GARCH (1,1): Rit = 1 D1t + 2D2t + 3D3t + 4D4t + 5D5t + t t N(0,ht) ht= ht 1 2 t 1
- Mơ hình rủi ro thị trường với OLS:
5 Rit = i i 1 5 Dit + i i 1 Dit RMIit + t t N(0,ht)
RMI: Lợi nhuận thị trường thế giới (MSCI World Index)
MSCI World Index là chỉ số với trọng số giá trị thị trường (market capitalization weighted index) được xây dựng để đo lường sự biến động của TTCK ở các nước phát triển.
- Mơ hình rủi ro thị trường với GARCH (1,1):
5
1.5.2. Hiệu ứng tháng trong năm (Monthly effect)
Hiệu ứng tháng trong năm xuất hiện khi lợi nhuận vào một vài tháng nào đó trong năm cao hơn một cách bất thường so với các tháng còn lại. Cụ thể, lợi nhuận vào