Nguồn khảo sát của tác giả
Câu hỏi 12 được thiết kế nhằm hỏi nhà đầu tư có đặt lệnh mua khi bảng điện tử xuất hiện hàng loạt lệnh mua đối với một cổ phiếu nào đó mặc dù khơng có thơng tin mới nào về cổ phiếu đó xuất hiện trên thị trường.
93 Tỷ lệ (%) Số trả lời 31% Có 42
Hình 2.9 Quyết định đặt lệnh mua hay không của NĐT Nguồn khảo sát của tác giả
Từ kết quả thu được trong hình 2.9 có 42 nhà đầu tư ( khoảng 31%) trả lời có và 93 nhà đầu tư (khoảng 69%) trả lời không.
Qua ba câu hỏi 10, 11, và 12 ta thấy có tồn tại hành vi bầy đàn trong quyết định của nhà đầu tư. Và nhà đầu tư trả lời có trong trường hợp đặt lệnh mua nhiều hơn trong trường hợp bán. Điều này cho thấy khi thị trường giá lên thì tâm lý hành động theo bầy đàn mạnh hơn vì nhà đầu tư thực hiện lệnh mua nhiều hơn.
Nếu tính trung bình qua ba câu 10 câu 11 và câu 12 có khoảng 25% nhà đầu tư trả lời có. Như vậy khá nhiều nhà đầu tư hành động hoàn toàn dựa vào tâm lý bầy đàn dù họ khơng có thơng tin mới về cổ phiếu xuất hiện.
Cũng từ kết quả khảo sát ở ba câu hỏi 10, 11 và 12 trên có thể minh chứng cho lệch lạc của các nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam thời gian qua như hiện tượng đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư tổ chức. Đối với thị trường non trẻ ở nước ta, dựa trên sự hơn hẳn về kinh nghiệm, kiến thức về đầu tư chứng khoán và vốn của nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức đã tạo cho nhà đầu tư cá nhân một tình huống điển hình là nhà đầu tư nước ngồi, nhà đầu tư tổ chức có khả năng đánh giá đúng về sự phát triển của thị trường và việc họ quyết định mua bán phải dựa trên một lý do đáng tin cậy nào đó. Chính niềm tin này đã thúc đẩy các nhà đầu tư trong nước thực hiện các hành vi đầu tư theo nhà đầu tư nước ngoài, nhà đầu tư tổ chức.
Thơng tin có vai trị rất quan trọng trong việc định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu. Nếu thơng tin đúng thì việc định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư sẽ hợp lý, cịn ngược lại thơng tin sai sẽ làm cho quyết định của các nhà đầu tư khơng hợp lý. Hay nói cách khác, độ nhiễu thông tin là một trong những ngun nhân chính làm sai lệch thơng tin. Để xem xét tác động của độ nhiễu thông tin đến giá cả các cổ phiếu, tác giả tiến hành phân tích một số chỉ tiêu sau:
2.2.1. Thơng tin thu thập
Có 254 cơng ty sẽ được chọn làm dữ liệu tính tốn. Các số liệu về giá cổ phiếu, lượng giao dịch cổ phiếu được tải về từ bảng báo giá chứng khoán hàng ngày của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ ngày 01/01/2004 đến ngày 30/11/2010. Do công tác thống kê hiện tại chưa thể thống kê chính xác lượng giao dịch và giá trong một thời gian ngắn nên tác giả chọn phiên giao dịch cuối cùng trong ngày (phiên thứ 3) để thu thập dữ liệu về lượng giao dịch và giá khớp.
Các số liệu về tài sản vơ hình, tổng tài sản và nợ dài hạn được lấy từ bảng cân đối kế tốn và bảng cáo bạch của các cơng ty niêm yết ở thời điểm quý 3 năm 2010. Các bảng cáo bạch của các công ty niêm yết được tải từ trang web của Ủy Ban chứng khoán nhà nước và trang web của cơng ty chứng khốn ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam. Các bảng cân đối kế toán, báo cáo thường niên, báo cáo kết quả kinh doanh được tải từ trang web của cơng ty chứng khốn ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam.
2.2.2. Kết quả và giải thích kết quả
Bảng 2.4: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ thông tin
INTGTA MB MVE LEVG VOL PRI VAR SIGR SIGVOL
Trung bình Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất 0,020 1,498 1.751,59 0,109 154.777,79 39,779 0,00672 0,0698 180.007,31 0,041 1,037 7.589,11 0,157 225.989,19 27,008 0,02103 0,0430 247.440,03 - 0,376 59,71 (0,000) 5.141,13 5,150 0,00167 0,0408 7.085,02 0,317 8,710 107.112,09 0,759 2.127.749,84 181,938 0,32242 0,5678 2.424.205,81 Quan sát 254 254 254 254 254 254 254 254 254
Ghi chú: ĐVT của VOL là ngàn CP, PRI là ngàn đồng Nguồn: Thống kê của tác giả
* Tỷ lệ tài sản vơ hình và tổng tài sản (INTGTA): là rất thấp (0.020) nếu so với nghiên cứu của Ness và cộng sự (0.125). Do tính chất tài sản vơ hình rất khó nhận biết và đánh giá nên mức độ thông tin bất cân xứng càng cao khi có tài sản vơ hình càng lớn (Ness và cộng sự, 2001). Như vậy, vì tỷ lệ tài sản vơ hình và tổng tài sản trên TTCK Việt Nam thấp nên mức độ thông tin bất cân xứng thấp. Tuy nhiên, theo tác giả, hiện có rất ít nhà đầu tư xem nhân tố trên là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của mình nên nhân tố tỷ lệ tài sản vơ hình và tổng tài sản ít ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu. Về phía cơng ty niêm yết nói riêng và các cơng ty chưa niêm yết nói chung, việc đánh giá giá trị tài sản vô hình trong cơ cấu tài sản hiện vẫn chưa được xem trọng.
* Giá trị thị trường và sổ sách (MB): chỉ số này được xem là đại diện cho kỳ vọng phát triển của công ty niêm yết trong tương lai, nếu như kỳ vọng sự phát triển trong tương lai cao sẽ làm cho mức độ thông tin không cân xứng càng cao (Ness và cộng sự, 2001). Trên TTCK Việt Nam hiện nay giá trị trung bình của MB là 1,498 thấp hơn so với MB trên thị trường NYSE mà Ness và cộng sự thống kê năm 1999 (2.126). Tuy nhiên, giá trị thực tế vẫn cao hơn giá trị sổ sách 49,8%. Vì vậy có thể nhìn lướt qua MB trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những nhân tố
phản ảnh mức độ thông tin bất cân xứng cao như hiện nay. Hay nói cách khác, tác động độ nhiễu của thông tin đã làm giá trị thực tế của CP cao hơn giá trị sổ sách 49,8%.
* Giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVE – Tỷ đồng): thể hiện độ lớn về một công ty niêm yết, công ty càng lớn càng phản ứng nhanh với thông tin (Ness và cộng sự, 2001). Có thể nói MVE là sự kết hợp của nhiều yếu tố như độ lớn, danh tiếng... của một công ty, các yếu tố này đều phản ánh khả năng tiếp cận thông tin của công ty niêm yết. Cơng ty càng lớn hay càng có danh tiếng thì nhà đầu tư sẽ dễ dàng nắm bắt được những thông tin mới nhất khi có sự thay đổi. Trên thị trường CK Việt Nam hiện nay giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty thấp nhất là 59,71 tỷ đồng, của công ty cao nhất là 107.112,09 tỷ đồng và trung bình là 1.751,59 tỷ đồng. Như vậy, phần lớn các cơng ty trên TTCK Việt Nam có giá trị thị trường của vốn cổ phần thấp, điều này chứng tỏ độ lớn, danh tiếng… của các công ty chưa cao, khả năng tiếp cận thông tin của công ty niêm yết khơng cao, các nhà đầu tư khó có quyết định đầu tư đúng do thiếu thông tin.
* Tỷ số giữa nợ dài hạn từ một năm trở lên và tổng tài sản (LEVG): về lý thuyết nếu một cơng ty có tỷ trọng nợ trên tổng tài sản lớn, cho thấy mức độ rủi ro của cơng ty này cao hay tính khơng chắc chắn của cơng ty cao, tính khơng chắc chắn cao đồng nghĩa với thơng tin bất cân xứng cao (Ness và cộng sự, 2001). Nhìn chung thì chỉ số LEVG của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn TP.HCM là khơng cao trung bình khoảng 0.109 (thấp hơn nhiều so với 0.27 trên thị trường NYSE năm 1999). Điều này chứng tỏ, mức độ rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn TP.HCM khơng cao hay tính khơng chắc chắn của các cơng ty thấp, hay thông tin bất cân xứng thấp.
* Số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong một ngày (VOL – Triệu CP): cổ phiếu càng ít được giao dịch thì càng có vấn đề về thông tin (Ness và cộng sự, 2001). Theo nguồn số liệu của Sở GDCK TPHCM mà tác giả thống kê, với 254 cơng ty được quan sát thì số lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường khoảng 17.837 triệu cổ phiếu, số cổ phiếu giao dịch trung bình trong thời gian quan sát khoảng 154,8 triệu cổ phiếu thì số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình chưa tới 0.86% số lượng cổ phiếu được niêm yết. Tuy nhiên, hiện tác giả vẫn chưa thấy được tỷ lệ giao dịch trung bình
một ngày chiếm bao nhiêu phần trăm mới đánh giá là trung bình, cao hay thấp nên tác giả vẫn chưa thể kết luận VOL hiện nay ở thị trường chứng khoán VN là cao hay thấp.
* Sai số của suất sinh lợi cổ phiếu (VAR), độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu (SIGR), độ lệch chuẩn của lượng giao dịch hàng ngày (SIGVOL): cả ba nhân tố này phản ảnh độ ổn định về suất sinh lợi và khối lượng giao dịch của cổ phiếu. Trong đó độ ổn định về suất sinh lợi càng cao thể hiện mức độ thông tin bất cân xứng thấp (Ness và cộng sự, 2001). Do sự khống chế về biên độ dao động giá (±5%) nên suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu cũng chỉ giới hạn tối đa là ±5% giá giao dịch. Tuy nhiên, nếu nhìn vào bảng thống kê trên thì VAR và SIGR có sự biến động khá lớn.
2.3. Phân tích tâm lý bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Có nhiều phương pháp tiếp cận thực nghiệm trong nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Dưới đây, tác giả sẽ đề cập ba cách tiếp cận được các nghiên cứu trên thị trường quốc tế sử dụng để xem xét hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán:
- Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch:
Lakonishok, Shleifer và Vishny là các tác giả đi tiên phong trong hướng tiếp cận này. Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) định nghĩa hành vi bầy đàn là xu hướng trung bình trong việc mua hoặc bán những chứng khốn cụ thể nào đó ở cùng một thời điểm của một nhóm các nhà quản lý tiền tệ. Cách tiếp cận này sử dụng thước đo H(i,t) = |p(i,t)– p(t)| - AF(i,t) để đánh giá hành vi bầy đàn với p(i,t)=B(i,t)/[ B(i,t)+S(i,t)], trong đó B(i,t) là số lượng các nhà quản lý tiền tệ mua ròng cổ phiếu i trong quý t, [S(i,t)] là số lượng các nhà quản lý tiền tệ bán ròng cổ phiếu i trong quý t, p(t) là trung bình của p(i,t) của các nhà quản lý mua trong quý so với tổng cả nhà quản trị mua và bán và AF(i,t) là nhân tố điều chỉnh AF(i,t)= E[|p(i,t)– p(t)|]. Theo thước đo này, bầy đàn sẽ không xuất hiện khi H(i,t) nhỏ và gần về 0. Grinblatt, Titman và Wermer (1995) và Warmer (1999) kế thừa phương pháp của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992), nhưng nghiên cứu trên các quỹ hỗ tương. Trong đó, Grinblatt, Titman và Wermer sử dụng dữ liệu danh mục của 274 quỹ hỗ tương trong thời kỳ từ cuối 1974 đến cuối 1984.
Thước đo để đánh giá hành vi bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) gặp phải khiếm khuyết đó là chỉ sử dụng số lượng các nhà đầu tư ở bên mua và bên bán mà không quan tâm tới tổng số cổ phiếu mà họ mua và bán để có thể đánh giá được mức độ bầy đàn ở một cổ phiếu cụ thể. Trong trường hợp số lượng người mua và bán bằng nhau nhưng người mua cần một lượng lớn của cổ phiếu nào đó trong khi người bán chỉ bán ra thị trường một khối lượng nhỏ, thì ngay cả bầy đàn xuất hiện đối với cổ phiếu này thì thước đo bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) cũng không thể nắm bắt được.
- Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi: Cách tiếp cận thứ hai để nghiên cứu hành vi bầy đàn là dựa vào độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn xem chúng có hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường trong những thời kỳ có sự biến động giá lớn hay khơng. Các nhà nghiên cứu thực nghiệm theo phương pháp này cho rằng ở những thời kỳ thị trường căng thẳng thì tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng trở nên hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh lợi của thị trường, do đó thị trường ít có sự phân biệt giữa các cổ phiếu khác nhau và bầy đàn sẽ trở nên phổ biến. Trong những thời kỳ đó các nhà đầu tư có khả năng bỏ qua niềm tin của bản thân mà đi theo hành động của tồn thị trường. Có hai nghiên cứu tiêu biểu sử dụng phương pháp này.
Thứ nhất, nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ phân tán (cross-sectional standard deviation) CSSD của tỷ suất sinh lợi để nghiên cứu hành vi bầy đàn của thị trường vốn cổ phần Mỹ.
, với N là số chứng khoán trong danh mục, Ri,t là tỷ suất
sinh lợi thực tế của cổ phiếu i ở thời kỳ t, Rm,t là tỷ suất sinh lợi trung bình của N chứng khốn trong danh mục tại t.
Christie và Huang cho rằng nếu mơ hình định giá tài sản là hợp lý thì độ phân tán này sẽ tăng theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của thị trường vì các chứng khốn khác nhau có độ nhạy cảm khác nhau so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Ngược lại, nếu tồn tại hành vi bầy đàn thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn sẽ khơng khác nhiều với tỷ suất sinh lợi thị trường, dẫn đến CSSD sẽ tăng theo mức độ giảm dần hoặc thậm chí có
thể giảm nếu bầy đàn mạnh. Christie và Huang sử dụng mơ hình sau đây để khám phá hành vi bầy đàn:
CSSDt = + L
DtL + U
DtU + t, với DtL
là biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường ở kỳ t nằm trong vùng thấp bất thường bên đuôi trái của phân phối, nhận giá trị 0 ở các tỷ suất sinh lợi còn lại, DtU biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường nằm trong vùng cao bất thường bên đi phải của phân phối, cịn lại nhận giá trị 0. Các biến giả này được sử dụng để nắm bắt sự khác nhau trong hành vi của các nhà đầu tư khi thị trường tăng hoặc giảm mạnh so với khi bình thường. Các biến động giá mạnh được xác định là 1% hoặc 5% các quan sát ở đuôi trái và phải của tỷ suất sinh lợi thị trường. Nếu hành vi bầy đàn xảy ra, nghĩa các nhà đầu tư sẽ làm quyết định tương tự nhau, dẫn đến độ phân tán CSSDt thấp, thì giá trị của L
và U
trong phương trình trên phải nhận giá trị âm và có ý nghĩa thống kê.
Cách tiếp cận này gặp phải một trở ngại đó là việc định nghĩa các tỷ suất sinh lợi cao và thấp bất thường mang tính chất khá tùy tiện, Christie và Huang sử dụng các giá trị 1% và 5% các quan sát làm ngưỡng giới hạn để nhận diện các tỷ suất sinh lợi thấp bất thường và tỷ suất sinh lợi cao bất thường này, trong thực tế những nhà nghiên cứu thực nghiệm khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về việc chọn các giới hạn trên, hơn nữa đặc tính phân phối có thể thay đổi theo thời gian. Ngồi ra bầy đàn có thể xảy ra trong phạm vi tồn bộ phân phối chứ khơng chỉ ở những thời kỳ thị trường tăng giảm mạnh, mặc dù trong những thời kỳ này bầy đàn có thể rõ ràng hơn. Ngồi ra, một số ý kiến chỉ trích cho rằng thước đo bầy đàn trong cách tiếp cận của Christie và Huang đơn thuần là một thước đo mức độ hội tụ, trong khi đó giá cổ phiếu có thể di chuyển cùng chiều với nhau do ảnh hưởng của các nhân tố chung chẳng hạn như các nhân tố kinh tế vĩ mơ (thay đổi trong cung tiền..) có thể ảnh hưởng cùng lúc đến giá của tất cả các cổ phiếu.
Vì thế thật khó biết được sự hội tụ trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán