CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.3.1. Kết quả kiểm định giả thiết
Trong phần kết quả kiểm định giả thiết 1, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng OLS để xem xét sự khác biệt trong hệ số ước lượng của biến dòng tiền sau khi đã hiệu chỉnh các sai số trong đo lường chỉ số Tobin’q bằng phương pháp GMM bậc 4. Kết quả ước lượng của GMM bậc 4 cho thấy rằng hệ số ước lượng của biến dòng tiền (CashFlow) cao hơn so với phương pháp OLS.
Tuy cùng phương pháp ước lượng GMM bậc 4 nhưng kết quả hồi quy theo mơ hình của Riddick và Whited (2009) khơng có biến giả dịng tiền âm (Neg) và biến tương tác (CashFlow*Neg) thì hệ số ước lượng của biến dịng tiền (CashFlow) khơng có mức ý nghĩa thống kê. Hệ số ước lượng của các biến có mức ý nghĩa thống kê trong mơ hình này là biến chi tiêu vốn (Expenditure) và thay đổi trong vốn
luân chuyển ròng phi tiền mặt (∆NCWC).
So sánh với các kết quả nghiên cứu khi chạy mơ hình của Almeida và cộng sự (2004), Riddick và Whited (2009) thì kết quả ước lượng các hệ số ước lượng của các biến nghiên cứu có mức ý nghĩa thống kê khá cao. Việc đưa thêm biến giả dòng
tiền âm (Neg) và biến tương tác (CashFlow*Neg) cho thấy sự cải tiến trong mơ hình nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012).
Các biến giải thích có tác động đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản (∆CashHoldings) bao gồm: dòng tiền (CashFlow), biến giả dòng tiền âm (Neg), biến tương tác (CashFlow*Neg), biến chi tiêu vốn trên tổng tài sản (Expenditure), biến hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition), biến thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt (∆NCWC) và biến nợ ngắn hạn đầu kỳ trên tổng tài sản (ShortDept).
Biến quy mô doanh nghiệp (Size) và chỉ số Tobin’s q có tác động rất ít lên biến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ (∆CashHoldings) và cũng khơng có mức ý nghĩa thống kê. Điều này trái ngược với các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do, các lý thuyết này đều cho rằng cơ hội đầu tư và quy mơ doanh nghiệp đều có tác động lớn đến thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Nguyên nhân dẫn đến các cơ hội đầu tư và quy mơ doanh nghiệp khơng có tác động nhiều đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là do mẫu nghiên cứu khá nhỏ với số lượng quan sát chưa nhiều. Bên cạnh đó, giai đoạn nghiên cứu cũng chịu nhiều tác động từ các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008.
Kết quả ước lượng bằng phương pháp GMM bậc 4 cho thấy rằng dấu của hệ số ước lượng biến dòng tiền (CashFlow) là dương. Kết quả này phù hợp theo lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), Khurana và cộng sự (2006), Acharya và cộng sự (2007), Marin và cộng sự (2011). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của tác giả trái ngược lại với nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012). Theo kết quả nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) thì hệ số ước lượng của biến dịng tiền (CashFlow) mang dấu âm, trong khi kết quả nghiên cứu của tác giả lại mang dấu dương. Đồng thời, dấu hệ số ước lượng của biến (CashFlow*Neg) mang dấu âm trong khi kết quả nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012) mang dấu dương.
Bảng 4.9. So sánh kết quả kiểm định theo các mơ hình nghiên cứu khác nhau Biến phụ thuộc = ∆CashHoldings
Almeida và cộng sự (2004)
Riddick và
Whited (2009) Bao và cộng sự (2012)
OLS GMM4 OLS GMM4
Hệ số p-value Hệ số p-value Hệ số p-value Hệ số p-value Phần A Hệ số chặn 0.031 0.497 0.057 0.537 0.011 0.811 0.027 0.695 CashFlow 0.066** 0.023 -0.041 0.859 0.120*** 0.000 0.060 0.710 Neg -0.033 0.107 -0.034 0.167 CashFlow*Neg -0.473*** 0.000 -0.408* 0.097 Q 0.006 0.104 0.074 0.595 0.005 0.209 0.036 0.646 Size -0.001 0.396 -0.004 0.530 -0.001 0.614 -0.002 0.609 N 1605 1605 R square 0.0064 0.0179 Phần B Hệ số chặn -0.003 0.939 0.007 0.854 -0.012 0.750 -0.016 0.631 CashFlow 0.185*** 0.000 0.088 0.342 0.206*** 0.000 0.222*** 0.000 Neg -0.048*** 0.005 -0.048** 0.018 CashFlow*Neg -0.351*** 0.000 -0.368** 0.023 Q 0.008** 0.022 0.007 0.888 0.007** 0.040 -0.001 0.881 Size -0.001 0.704 -0.000 0.923 -0.000 0.869 0.000 0.904 Expenditure -0.312*** 0.000 -0.18*** 0.000 -0.314*** 0.000 -0.31*** 0.000 Acquisition -0.012* 0.067 -0.008 0.359 -0.012* 0.063 -0.013** 0.029 ∆NCWC -0.410*** 0.000 -0.053* 0.051 -0.407*** 0.000 -0.41*** 0.000 ShortDept 0.028*** 0.004 -0.003 0.659 0.028*** 0.004 0.028*** 0.007 N 1605 1605 1605 R square 0.3110 0.313
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
(Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Hệ số ước lượng của biến (CashFlow) là 0.222 và có mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy rằng khi tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản tăng 1% thì tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản của doanh nghiệp có dịng tiền dương sẽ tăng lên 0.222% và ngược lại.
Hệ số ước lượng của biến (CashFlow*Neg) là -0.368 và có mức ý nghĩa thống kê 5%. Tổng hệ số ước lượng của (CashFlow + CashFlow*Neg) là -0.146 cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp có dịng tiềm âm thì tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là nghịch chiều. Có nghĩa là, khi dịng tiền trên tổng tài sản giảm 1% thì doanh nghiệp có dịng tiền âm sẽ gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản là 0.146% và ngược lại.
Ngoài ra, các hệ số ước lượng của các biến như chi tiêu vốn trên tổng tài sản (Expenditure) và thay đổi trong vốn luân chuyển ròng phi tiền mặt trên tổng tài sản (∆NCWC) đều có mức ý nghĩa thống kê 1% và có giá trị lần lượt là -0.31 và -0.41. Phù hợp với dấu kỳ vọng, khi doanh nghiệp tăng chi tiêu vốn hoặc tăng vốn luân chuyển rịng phi tiền mặt thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm và ngược lại. Ngoài ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn đầu kỳ trên tổng tài sản (ShortDept) và hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition) cũng có tác động đến thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, tác động này là không đáng kể. Lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phần sẽ giảm 0.012% so với doanh nghiệp khơng có mua lại cổ phần. Khi doanh nghiệp tăng nợ ngắn hạn đầu kỳ trên tổng tài sản (ShortDept) 1% thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ tăng 0.028% và ngược lại.
Tóm lại, qua kết quả ước lượng từ phương pháp GMM bậc 4 thì giả thiết 1 được chấp nhận. Có nghĩa là, tồn tại sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa doanh nghiệp có dịng tiền dương và doanh nghiệp có dịng tiền âm. Khi doanh nghiệp có dịng tiền dương thì tác động của dịng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ là cùng chiều và ngược lại khi doanh nghiệp có dịng tiền âm thì tác động này là nghịch chiều.
4.3.2. Kết quả kiểm định giả thiết 2
Trước khi tiến hành kiểm định giả thiết 2, bài nghiên cứu sẽ thống kê và kiểm định về sự khác biệt trong các biến nghiên cứu giữa 2 nhóm doanh nghiệp bị ràng buộc và khơng bị ràng buộc tài chính.
Bảng 4.10. So sánh giá trị trung bình của các biến nghiên cứu theo chỉ số WW Biến số Doanh nghiệp
bị ràng buộc tài chính
Doanh nghiệp khơng bị
ràng buộc tài chính Diff. p-value ∆CashHoldings -0.002 0.006 0.023*** 0.000 CashFlow 0.060 0.103 0.043*** 0.000 Q 0.865 0.993 0.128*** 0.005 Size 25.507 27.307 1.801*** 0.000 Expenditure 0.035 0.059 0.024*** 0.006 Acquisition 0.070 0.099 0.029* 0.062 ∆NCWC -0.008 -0.017 -0.009 0.708 ShortDept 0.379 0.418 0.038*** 0.002
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%
(Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Bảng 4.10 cho thấy rằng giữa 2 nhóm doanh nghiệp: bị ràng buộc tài chính và khơng bị ràng buộc về tài chính có sự khác biệt về giá trị trung bình của tất cả các biến nghiên cứu, ngoại trừ biến thay đổi trong vốn luân chuyển rịng phi tiền mặt (∆NCWC) vì giá trị khác biệt giữa 2 nhóm doanh nghiệp khơng có mức ý nghĩa thống kê.
Giá trị trung bình của biến dịng tiền trên tổng tài sản (CashFlow) của các doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài chính là 0.103 cao hơn 0.043 so với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Điều này thể hiển rằng các doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài chính hoạt động hiệu quả hơn nên tỷ lệ dịng tiền trên tổng tài sản luôn cao hơn so với doanh nghiệp bị ràng buộc về tài chính.
Ngồi ra, giá trị trung bình của các biến số khác như thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ trên tổng tài sản (∆CashHoldings), chỉ số Tobin’q (Q), quy mô doanh nghiệp (Size), chi tiêu vốn trên tổng tài sản (Expenditure), nợ ngắn hạn đầu kỳ trên tổng tài sản (ShortDept) và biến giả hoạt động mua lại cổ phần (Acquisition) của các doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài chính ln lớn hơn so với các doanh nghiệp bị ràng buộc về tài chính.
Bảng 4.11. Số lƣợng doanh nghiệp bị ràng buộc và khơng bị ràng buộc tài chính
Tiêu chuẩn ràng buộc tài chính Chỉ số WW Chi trả cổ tức
Quy mơ doanh nghiệp
A B A B A B
Chỉ số WW
Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính (A) 400
Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài chính (B) 1,205
Chi trả cổ tức
Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính (A) 249 164 413
Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài chính (B) 151 1,041 1,192
Quy mơ doanh nghiệp
Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính (A) 114 141 114 284 398
Doanh nghiệp khơng bị ràng buộc tài chính (B) 143 1,064 299 908 1,207
(Nguồn: tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata 12.0) Bảng 4.11 trình bày về số lượng các doanh nghiệp bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính được đánh giá theo từng năm. Để kiểm định sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến yếu tố ràng buộc tài chính thì việc phân loại các doanh nghiệp bị ràng buộc và khơng bị ràng buộc về tài chính là rất quan trọng. Khi phân loại đúng thì các kết quả ước lượng mới chính xác và ngược lại.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân loại các doanh nghiệp bị ràng buộc và không bị ràng buộc tài chính theo 3 phương pháp: chỉ số WW, chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp. Cả ba phương pháp phân loại doanh nghiệp bị ràng buộc và không bị ràng buộc về tài chính đều có sự đồng nhất khá cao khi số lượng doanh nghiệp trong mỗi năm tài chính được phân loại giống nhau theo cùng 2 phương pháp là rất lớn. Số lượng doanh nghiệp được phân loại theo từng năm có cùng phân loại giữa phương pháp chỉ số WW và chi trả cổ tức, phương pháp WW và quy mô doanh nghiệp, phương pháp chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp đều có đến hơn 70% số lượng doanh nghiệp được phân loại là giống nhau.
Bảng 4.12. So sánh giá trị trung bình tiền mặt nắm giữ giữa 2 nhóm doanh nghiệp
CashHoldings Mean Median Std dev N