CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa có nhiều nghiên cứu đi sâu tìm hiểu. Trong những năm cuối của thế kỷ 20 và đầu thế kỷ 21, hầu như BĐDT xuất hiện
trong các nghiên như một trong những nhân tố xác định yếu tố tác động đến CTV hoặc là một biến kiểm sốt trong mơ hình nghiên cứu liên quan đến CTV hoặc lựa chọn CTV tối ưu cho DN. Bảng 2.3 minh hoạ mục đích sử dụng BĐDT trong các
nghiên cứu trước đây. Cụ thể, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳtrong giai đoạn 1962-1981.
BĐDT được đưa vào mơ hình mơ phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trị
quan trọng. Tương tự, Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu các DN Hoa Kỳ
từnăm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ sốđo lường sựBĐDT mà khơng thể
trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN. Trong khi đó, Kester (1986) so sánh CTV trong các DN sản xuất giữa Nhật Bản và Hoa Kỳ có sử dụng BĐDT làm biến kiểm sốt. Cùng với đó, trong nghiên cứu ảnh hưởng chi phí đại diện của nợ đến chính sách nợ của DN, Kim and Sorensen (1986) cũng sử dụng BĐDTnhư một biến kiểm sốt trong mơ hình. BĐDT tiếp tục làm biến kiểm soát trong nghiên cứu ảnh
hưởng của lợi ích nhà quản lý đến CTV của 984 DNNY trên sở giao dịch chứng
khoán NewYork trong giai đoạn 1979-1983 của (Friend and Lang, 1988). Chuyển
sang giai đoạn những năm 2000, một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tiếp tục sử dụng BĐDTnhư một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh. Chẳng hạn như, Leary and Roberts (2005) nghiên cứu các yếu tốtác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳtrong giai đoạn 1984-2001. Do trong nghiên cứu này, các tác giả không tìm thấy sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN nên trong nghiên cứu tiếp theo liên quan đến CTV Leary and Roberts (2014) không đưa BĐDT vào để xem xét. Khơng chỉ có Leary and Roberts (2005), Frank and Goyal (2009) tiếp tục kiểm tra lại 25 yếu tố quyết định đến CTV trong đó có BĐDT trong các DNNY tại Hoa Kỳtrong giai đoạn 1950-2003. Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật,
Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000.
BĐDT vẫn được đưa vào để kiểm tra mức độtác động đến ĐBTC. Huang (2006) đưa BĐDT vào nghiên cứu các yếu tốảnh hưởng đến lựa chọn CTV của DN Trung Quốc. Các nghiên cứu đa quốc gia tìm hiểu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai
đoạn này cũng sử dụng BĐDTnhư một yếu tố rủi ro từ nội tại hoạt động kinh doanh (Booth và cộng sự, 2001, Delcoure, 2007, Deesomsak và cộng sự, 2004). Bên cạnh
đó, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY
tại Malaysia có đưa BĐDT là biến kiểm sốt. Theo tác giả tìm hiểu, một số ít nghiên cứu gần đây xem xét trực tiếp tác động của BĐDTđến CTV hoặc việc sử dụng nợ
của DN. Đó là các nghiên cứu của Dudley and James (2015), Santosuosso (2015), Keefe and Yaghoubi (2016), Karimli (2018), Memon và cộng sự (2018) và Harris and Roark (2019).
Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDTBĐDT là yếu tố phụ BĐDT là yếu tố ảnh hưởng BĐDT là yếu tố phụ BĐDT là yếu tố ảnh hưởng
CTV
BĐDT là yếu tố chính
Kim and Sorensen, (1986); Friend and Lang (1988); Akhtar (2012); Hardiyanto và cộng sự (2015); Le and Tannous (2016); Thach and Oanh, (2018) Bradley và cộng sự (1984); Titman and Wessels (1988); Booth và cộng sự (2001); Deesomsak và cộng sự (2004); Leary and Roberts (2005); Huang (2006); Delcoure (2007); Antoniou và cộng sự (2008); Frank and Goyal (2009); Hardiyanto và cộng sự (2015)
Santosuosso (2015); Dudley and James (2015); Keefe and Yaghoubi (2016); Karimli (2018); Memon và cộng sự (2018); Harris and Roark (2019) (Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Trong suốt những thập kỷ qua, các lý thuyết tài chính giải thích cho CTV vẫn thực sự có ý nghĩa. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi kiểm tra lại các mơ hình lý
thuyết để giải thích cho CTV của các công ty ở các quốc gia. Đồng thời, những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ các mơ hình tài chính ứng dụng trong hoạt động kinh doanh thực tế. Các nghiên cứu có liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV là một bộ phận trong các nghiên cứu về CTV, và cũng khơng nằm ngồi xu thế
trên. Có thể thấy, hầu hết các nghiên cứu học thuật về lựa chọn CTV nói chung và mối quan hệBĐDT– CTV nói riêng tập trung ở các DN lớn, niêm yết ở các quốc gia phát triển. Cụ thể, những nghiên cứu giai đoạn đầu như Bradley và cộng sự (1984), Kester (1986), Friend and Lang (1988) và Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ
liệu đặc điểm tình hình tài chính các DNNY tại Hoa Kỳđểđánh giá tác động giữa rủi ro dòng tiền đến việc sử dụng nợ. Đến những nghiên cứu gần đây nguồn dữ liệu các nghiên cứu sử dụng vẫn chủ yếu ở Hoa Kỳ vẫn tiếp tục được sử dụng để thực hiện các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV (Frank and Goyal, 2009, Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018, Harris and Roark, 2019). Dữ liệu Hoa Kỳ thu hút sự quan tâm của nhiều học giả khi nghiên cứu thực nghiệm bởi một phần các nền tảng lý thuyết tài chính xây dựng dựa trên các giảđịnh của thịtrường tài chính Hoa Kỳ, một phần khác thịtrường tài chính Hoa Kỳ
có thời gian tồn tại và phát triển lâu đời, mọi vấn đề thơng tin trên thị trường đều sẵn có. Bên cạnh Hoa Kỳ, các quốc gia phát triển khác ở Châu Âu cũng được quan tâm nghiên cứu. Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tốảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 trong đó
có BĐDT. Nghiên cứu của Santosuosso (2015) xem xét mối quan hệ này ở Italy. Hay Delcoure (2007) kiểm tra các yếu tốảnh hưởng đến CTV ở các nước khu vực Đông
và Trung Âu với đặc thù có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường. Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT tác động đến việc sử dụng nợ với dữ liệu ở Trung Quốc. Trong thời gian gần đây, xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các lý thuyết về CTV sang các thịtrường mới nổi (Kumar và cộng sự, 2017). Chẳng hạn, Booth và cộng sự (2001) mở rộng nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phát triển bao gồm Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Gioóc đa ni,
Deesomsak và cộng sự (2004) ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan,
Singapore, Malaysia và Australia. Như vậy, áp dụng kiểm tra thực nghiệm sự tác
động BĐDT và CTV ở khu vực các quốc gia đang phát triển với những đặc thù riêng biệt sẽ có thêm nhiều đóng góp với củng cố các lý thuyết nền tảng.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về sựtác động của BĐDT đến CTV trên thế
giới chưa rõ ràng. Một số nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV cho rằng BĐDT khơng tác động, do đó các tác giả khơng đưa BĐDT vào mơ hình nghiên cứu (Rajan and Zingales, 1995, Leary and Roberts, 2014, Kayhan and Titman, 2007). Một số nghiên cứu khác có đưa BĐDT vào mơ hình nghiên cứu đi tìm yếu tốtác động
đến CTV, nhưng chưa tìm thấy mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Kester (1986) sử
dụng mẫu nghiên cứu các DN sản xuất niêm yết của Hoa Kỳ và Nhật trong nghiên cứu, nhưng các tác giảchưa thấy BĐDTtác động đến CTV của các DN sản xuất ở cả hai nước. Titman and Wessels (1988) cho rằng BĐDT có quan hệ ngược chiều với CTV tối ưu. Tuy nhiên, Titman and Wessels (1988) gặp hạn chế dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự biến động mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN. Sự biến động được đại diện bằng độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động. Kết quả nghiên cứu
chưa cho thấy có bằng chứng về mối quan hệ giữa BĐDT và việc lựa chọn CTV. Các tác giả cho rằng kết quả này có thể do việc đo lường BĐDT chưa đủ để phản ánh những tác động đến việc sử dụng nợ như lý thuyết đã đề cập. Tương tự, Leary and Roberts (2005) khơng tìm thấy ảnh hưởng của BĐDTlên địn bầy tài chính của DN khi nghiên cứu các yếu tốtác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong
giai đoạn 1984-2001. Mặc dù vậy, Frank and Goyal (2009) tin rằng có sựtác động giữa bién động dịng tiền và CTV. Một mặt, rủi ro dòng tiền càng cao do tính mùa vụ
hoặc chu kỳ hoạt động kinh doanh sẽ làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế, theo lý thuyết
đánh đổi DN sẽ sử dụng ít nợhơn. Đồng thời, DN có BĐDTcũng muốn tránh đưa ra
các cam kết cốđịnh lớn cho các chủ nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng càng cao sẽ làm giảm sự hấp dẫn của việc sử dụng ĐBTC cao. Mặt khác, các DN có BĐDT
doanh gặp khó khăn dẫn đến giá cổ phiếu biến động. Các DN gặp tình trạng bất cân xứng thông tin cao dẫn nguy cơ gặp lựa chọn nghịch nhiều hơn (Frank and Goyal, 2009). Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng BĐDT cao sẽ khiến DN tăng sử dụng
ĐBTC. Với giả thuyết vẫn cịn xung đột, nhóm tác giả đã lựa chọn BĐDT là một trong 25 biến giải thích đã được sử dụng trong những nghiên cứu thực nghiệm trước
đó đểđi tìm các yếu tố thực sựảnh hưởng đến CTV. Frank and Goyal (2009) thiết lập mơ hình nghiên cứu trong giai đoạn 1950-2003 và tìm được 6 nhân tố đáng tin
cậy có thể giải thích được CTV của DN trong đó khơng có BĐDT. Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai
đoạn 1987-2000. Các DN ởcác nước Anh, Hoa Kỳ, Pháp huy động vốn chủ yếu dựa vào thị trường tài chính. Khi biến động dịng tiến cao sẽ có rủi ro về thu nhập sụt giảm xuống dưới mức nợ, các DN buộc phải phân bổ lại các nguồn vốn ở mức chi phí cao, hoặc thậm chí đối mặt với nguy cơ phá sản. Vì vậy, BĐDT cao sẽ khiến DN
ởcác nước này giảm sử dụng nợ. Ngược lại, Đức và Nhật có nền kinh tếđịnh hướng ngân hàng làm chủ lực, các DN có mối quan hệ chặt chẽ với bên cho vay. Điều này làm giảm bớt tác dụng của chi phí khơng trả được nợ. Do đó, BĐDT tăng sẽ khơng
có tác động nhiều đến CTV ở các quốc gia này. Với lập luận như vậy, Antoniou và cộng sự (2008) sử dụng mơ hình hồi quy với biến kiểm soát là điều kiện thịtrường ở
các quốc gia. Kết quả nghiên cứu chưa thấy sựtác động của BĐDT đến CTV ở các DN tại 5 quốc gia.
Deesomsak và cộng sự (2004) đi tìm kiếm các yếu tốảnh hưởng đến CTV ở 4
nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia giai đoạn 1993-2001. Các quốc gia này có thể chế về thịtrường tài chính, cấu trúc sở hữu DN, hệ thống luật pháp và các quy định về phá sản khác nhau. Đồng thời, các quốc gia này cũng có một sốnét tương đồng. Cụ thể, Thái Lan và Malaysia đang là thịtrường mới nổi, trong khi Singapore và Australia đã là những thị trường ổn định. Ngoài ra, Malaysia, Singapore và Australia là thành viên của khối thịnh vượng chung Anh, do
kiểm soát DN. BĐDT là một trong những yếu tốđược xem xét. Deesomsak và cộng sự (2004) định nghĩa BĐDT là chênh lệch tuyệt đối giữa phần trăm thay đổi của lợi nhuận trước thuếvà lãi vay hàng năm so với giá trị trung bình của cảgiai đoạn nghiên cứu. BĐDT cao sẽlàm tăng nguy cơ kiệt quệtài chính do khơng đủ khảnăng chi trả các nghĩa vụ nợ. Do vậy, các DN được kỳ vọng sẽ giảm sử dụng nợ khi có BĐDT
cao. Song, kiểm định thực tế cho thấy BĐDTtác động khơng có ý nghĩa thống kê đến
ĐBTC ở cả 4 quốc gia này. Các DN có thể đã bỏ qua rủi ro BĐDT khi rủi ro và các
chi phí của tính thanh khoản thấp. Điều này có thể xuất hiện nếu mức độ vay nợ của các DN thấp hơn khảnăng đảm bảo chi trả nợ vay như trường hợp của Australia, và nếu sở hữu tập trung và tồn tại sở hữu gia đình như ở Thái Lan. Tương tự, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia.
BĐDT cho biết khảnăng rủi ro thiếu hụt tiền cho hoạt động kinh doanh của các DN Malaysia. Khi BĐDT cao, các DN sẽ thiếu hụt tiền để chi trả lãi vay và nợđến hạn.
Do đó các DN sẽtrì hỗn tăng sử dụng nợ. BĐDTđược tính bằng độ lệch chuẩn của
DTHĐ theo quý. Tuy nhiên với mẫu dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn đến tháng 10/2011, các tác giả khơng tìm thấy ảnh hưởng của BĐDTđến CTV.
Huang (2006) sử dụng dữ liệu của hơn 1200 DNNY tại Trung Quốc từ năm 1994 đến 2003 đểxem xét các đặc điểm ảnh hưởng đến CTV. Theo các tác giả, khi sự biến động tài sản tăng lên sẽ làm rủi ro hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm. Khi đó,
BĐDT làm gia tăng việc sử dụng nợ tại các DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy tương
quan âm giữa BĐDT và tỷ lệ tổng nợ phải trả theo giá trị thịtrường, song mối quan hệ này không thực sự mạnh. Mối quan hệ BĐDT với các cách đo lường ĐBTC và với các mơ hình hồi quy khác nhau khơng có ý nghĩa thống kê.
Bên cạnh những nỗ lực tìm kiếm mối quan hệ BĐDT-ĐBTC chưa có kết quả, vẫn tồn tại những nghiên cứu chỉ ra vai trò quan trọng của BĐDT đến CTV. Theo khảo sát của Graham and Harvey (2001), Bancel and Mittoo (2004) và Lee và cộng sự (2014), các giám đốc tài chính ở lần lượt tại Hoa Kỳ, Châu Âu và Hàn Quốc đều khẳng định BĐDT hay biến động lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng
chính trong 9 nghiên cứu trước những năm 90 về đặc tính của DN và ngành ảnh
hưởng đến CTV, Harris and Raviv (1991) thấy rằng các nghiên cứu có BĐDT cho các kết quảtrái ngược nhau về chiều hướng tác động đến ĐBTC của DN. Kumar và cộng sự (2017) thống kê các nghiên cứu từnăm 1972 đến 2013 với 167 bài báo đã
công bố về các yếu tốảnh hưởng đến CTV trong đó có BĐDT. Các nghiên cứu ở các khu vực cho kết quả khác nhau. Ở châu Âu, BĐDT tác động tỷ lệ thuận đến CTV. Hoa Kỳ và châu Á- Thái Bình Dương có kết quả ngược lại. Rõ ràng, lý thuyết và các nghiên cứu định tính đều khẳng định BĐDT thực sự ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn CTV của DN, song vẫn chưa có chưa đồng nhất tác động cùng chiều hay tác
động ngược chiều.
Một mặt, các nghiên cứu cho rằng BĐDTtác động ngược chiều đến CTV. Kết luận này ủng hộ lý thuyết đánh đổi CTV. BĐDT càng cao, DN càng có nhiều khả năng gặp kiệt quệ tài chính. Do đó, DN có xu hướng giảm sử dụng nợ. Bắt đầu xu
hướng, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳtrong giai đoạn 1962-1981. BĐDTđược đưa vào mơ
hình mơ phỏng CTV tối ưu như một yếu tốđóng vai trị quan trọng. Khi chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện nợ) lớn, BĐDT cao sẽ
khiến các DN giảm tỷ lệĐBTC hiện tại. Để kiểm tra lại kết quả mô phỏng, Bradley