CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
2.4 Khoảng trống nghiên cứu
BĐDT trong các nghiên cứu về CTV được xem xét như một yếu tốđại diện cho rủi ro kinh doanh của DN. Điều này cho thấy BĐDT là một yếu tố cần được cân nhắc
khi đưa ra các quyết định tài chính nói chung và quyết định về CTV nói riêng. Xuất phát từ nhiều mục đích nghiên cứu khác nhau, các nghiên cứu lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra tác động của BĐDT đến CTV. Khi đó, BĐDT được đưa vào xem xét ảnh hưởng đến CTV như một biến kiểm sốt trong mơ hình. Ngồi ra,
BĐDTđược đưa vào các nghiên cứu về các yếu tốảnh hưởng đến CTV. Nhìn chung, các nghiên cứu coi BĐDT là yếu tốchính xem xét tác động đến CTV còn khá hạn chế (chi tiết xem mục 3.1).
Mặt khác, khi đo lường BĐDT, các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng phương pháp trung bình trượt mẫu (rolling-window) hoặc độ lệch chuẩn của DTHĐ.
Song, chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng phần dư hồi quy sựthay đổi của DTHĐ theo từng thời điểm nghiên cứu để làm rõ sự biến động của dòng tiền. Đặc biệt, theo tác giả tìm hiểu các nghiên cứu ở Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào sử dụng phương pháp này để xem xét sự biến động của dòng tiền.
Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây mới nghiên cứu về sự tác động trực tiếp của BĐDT đến CTV mà chưa xem xét đến các điều kiện có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Cụ thể, chỉ có một số ít nghiên cứu kiểm
tra đến ảnh hưởng của DTHĐ đến tác động BĐDT đến CTV (Santosuosso, 2015, Memon và cộng sự, 2018). Ngồi yếu tố về tình hình hoạt động của DN, các điều kiện về sở hữu của nhà nước (Memon và cộng sự, 2018), sở hữu nước ngoài và kinh
mối quan hệ này nhưng vẫn còn là khoảng trống chưa được nghiên cứu ở trong và ngoài nước.
Bên cạnh đó, các lý thuyết dựa trên các khía cạnh về thông tin bất cân xứng dẫn
đến rủi ro lựa chọn nghịch cho các DN. Điều này kéo theo việc các DN phải cân nhắc
đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng vốn. Đây là cơ sở xem xét cho sự tác động vềBĐDTtác động đến CTV. Dựa trên các lý thuyết nền đã có, các nghiên
cứu thực nghiệm kiểm định lại và cụ thể hoá bằng các bằng chứng thực nghiệm tại một hoặc một số quốc gia trên thế giới. Nhìn chung, các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa rõ ràng. Các lý
thuyết khẳng định BĐDT tác động đến ĐBTC của DN, nhưng chưa thống nhất về
chiều hướng tác động. Trong khi các bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa có kết quả
rõ ràng. Một số bằng chứng chưa thấy tác động của BĐDTđến việc sử dụng nợ, một số bằng chứng khác thấy BĐDT tác động ngược chiều đến ĐBTCtrong khi đó một số khác lại cho rằng BĐDTtác động thuận chiều đến ĐBTC.
Cuối cùng, chủđề BĐDT– CTV được nghiên cứu nhiều tập trung ở các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, các nước Châu Âu hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh như Trung Quốc. Theo hiểu biết của tác giả, mối quan hệ giữa BĐDT và CTV
ở quốc gia có nền kinh tế nhỏ, đang chuyển đổi từcơ chế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như Việt Nam với hệ thống quản trị DN chưa được đồng bộ, thịtrường vốn còn sơ khai, sở hữu của nhà nước vẫn chiếm đa số, sở hữu nước ngồi
được khuyến khích xong vẫn chưa thực sựphát huy tác đụng vẫn chưa được tìm hiểu. Với những khoảng trống nghiên cứu phát hiện ở trên là cơ sởđể tác giả tiến hành nghiên cứu và dẫn ra các giả thuyết nghiên cứu dưới đây.
2.5l Gilả thulyết nlghiên clứu
Lược khảo các lý thuyết và các bài báo nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở các quốc gia khác nhau với khoảng thời gian khác nhau, nhưng có thể thấy đặc điểm chung rằng các nghiên cứu đa phần đưa ra kết quảBĐDT gia tăng sẽ làm giảm ĐBTC.
chílnh và phá sản, đồng thờil những llợi ílch có thểthu được từ llá clhắn tlhuế do sử dụng vay nợđi. Bên cạnh đó, mơ hình Black and Scholes (1973) và nghiên cứu thực nghiệm Minton and Schrand (1999) cho thấy rằng BĐDT tăng làm gia tăng chi phí nợ. Vìl
vậly, dloanh nghiệlp có BĐDT caol thườlng giảm ĐBTC clủa hlọ nhlằm gliảm thliểu chli plhí nlợ.
H1: BĐDT tác động nghlịch chliều đến việc lsử dụlng lnợ củla dolanh nlghiệp
Bên cạnh vai trò của chủ sở hữu DN với các quyết định quản trị tài chính, giám
đốc điều hành DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN. Theo lý thuyết quản lý cấp cao, kinh nghiệm làm việc của CEO là một trong những đặc điểm ảnh hưởng đến quyết định tài chính trong DN. Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV cũng khơng phải ngoại lệ. Theo lý thuyết
chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), CEO sẽcó xu hướng gia tăng sử dụng nợ khi có BĐDT cao nhằm đảm bảo sự tồn tại của DN hay cũng chính là sự tồn tại của CEO tại DN. Trong các nghiên cứu trước đây vềtác động BĐDT -CTV, khảnăng
quản lý tài chính của CEO chưa được đề cập đến. Trước đây, các DN Việt Nam theo
cơ chế quản lý bao cấp, nguồn vốn đã được Nhà nước phân bổ. Sau khi chuyển đổi
sang cơ chế quản lý thị trường, DN tự hoạch toán và tự phân bổ các nguồn vốn. Lúc
này, CEO là người đóng vai trị quan trọng trong các quyết định của DN. Đồng thời,
các quy định hệ thống quản trị doanh nghiêp của Việt Nam chưa hồn thiện. Do đó, CEO đã từng làm trong lĩnh vực tài chính sẽcó ưu thế về mặt quản trị tài chính trong DN hơn các CEO khác. Họ tích luỹđược nhiều kỹnăng về tài chính và các mối quan hệ với ngân hàng, kiểm tốn, cơng ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính. CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ hiểu được những rủi ro về việc thiếu nguồn vốn kinh doanh, chủ động điều tiết nhu cầu về tiền và nguồn vốn tối ưu cho DN của họ. Vì vậy, tác giả kỳ vọng rằng các CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ có khả năng thành cơng
trong việc quản lý dòng tiền của DN đểđáp ứng nhu cầu vốn tối ưu của DN.
H2: Kinh nghiệm làm việc trong tài chính của CEO làm giảm sự tác động
Trong giai đoạn Việt Nam thực hiện kế hoạch hố tập trung bao cấp, chính phủ
và các DN nhà nước (DNNN) là hai khu vực duy nhất hoạt động kinh doanh trong nền kinh tế. Toàn bộ hoạt động kinh tế thực hiện theo kế hoạch và dưới sự kiểm soát của nhà nước. Hoạt động của các DN và thị trường vốn cũng không phải ngoại lệ. Dựa trên kế hoạch kinh doanh được giao khoán sẵn của nhà nước, các DN được bao cấp vốn bởi nhà nước hoặc được chỉđịnh vay tại các ngân hàng. Hệ thống kế hoạch hoá tập trung đã thể hiện sự không hiệu quả, bằng chứng là rất nhiều các DNNN bị sụp đổ. Điều này buộc chính phủ phải cải tổ nền kinh tế. Kế hoạch đổi mới nền kinh tếnăm 1986 là một bước ngoặt lớn, chuyển đổi nền kinh tế từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường. Trong suốt giai đoạn chuyển đổi kinh tế từ đó đến nay,
nhà nước đã giảm bớt sở hữu tại các DNNN và mở rộng các DN tư nhân, mở cửa kêu gọi các nguồn đàu tư từnước ngồi. Mục đích nhằm tận dụng cơ chế quản trị DN và cách thức kinh doanh của những đối tượng này để cải thiện hiệu quả hoạt động của DN; từđó thúc đẩy kinh tế phát triển.
Nhờ vào những ưu đãi, sự hỗ trợ và cứu cánh của nhà nước, các DN có tỷ lệ sở
hữu nhà nước có thể giảm bớt được chi phí phí vay nợ (Boubakri và cộng sự, 2013). Chẳng hạn như:ưu đãi về hoạt động thương mại và lợi thế bảo đảm khoản vay nợ từ
nhà nước (Blanchard and Shleifer, 2000), chuyển giao công nghệ và nguồn vốn (Sacristan, 1980, Labra, 1980), ưu đãi về luật pháp (Wang và cộng sự, 2008); (Berkman và cộng sự, 2010); (Wang and Shailer, 2011, Shailer and Wang, 2015) và sựgiúp đỡ về tài chính của nhà nước thơng qua các chính sách và bàn tay vơ hình khi DN gặp khó khăn (Borisova and Megginson, 2011). Các DN có tỷ lệ sở hữu nhà nước
được hưởng những ưu đãi, hỗ trợ và giúp đỡ này là do nhlà nưlớc thalm gia vlào clác holạt độlng DN đlể thựlc hilện cálc mlục tilêu kilnh tếl- xãl hlội. Nhà nước góp vốn cổ phần của các cơng ty nhằm thực hiện các hoạt động an sinh xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp nhất có thể, hay bảo hộ cho các ngành kinh tếđặc thù, quan trọng
đối với vận mệnh quốc gia về mặt chính trị, kinh tế, an ninh, quốc phịng. Do đó, các DN có vốn góp của nhà nước sẽđược bảo đảm khỏi những rủi ro và nguy cơ phá sản.
khó khăn trong sản xuất, khó khăn về tài chính. Nhà nước sẽ đứng ra bảo lãnh các khoản nợ đến hạn hoặc quá hạn và đưa ra các gói cứu trợ để vực dậy các DN này thoát ra khỏi tình trạng khó khăn (Borisova and Megginson, 2011, Bortolotti and Faccio, 2008). Ví dụnhư trường hợp của Vietnamairline là một minh chứng cụ thể. Với sự bảo đảm và hỗ trợ của nhà nước sẽ giúp giảm bớt những khó khăn tài chính
cho DN, và giảm bớt các chi phí nợ cho DN. Khi đó, các DN này sẽ giảm thiểu được bớt rủi ro khi DN có BĐDT.
H3a: Sở hữu của nhà nước làm yếu đi sựtác động nghịch chiều của BĐDTđến
việc sử dụng nợ.
Trong suốt giai đoạn chuyển đổi nền kinh tế, Việt Nam chứng kiến sự bùng nổ của các dòng vốn đầu tư nước ngoài vào hoạt động kinh doanh trong nước nhờ vào những ưu đãi của chính phủ. Các nhà đầu tư nước ngồi khơng chỉ mang theo vốn mà cịn mang theo cơng nghệ, khảnăng quản trị DN theo cơ chế thịtrường vào hoạt
động kinh doanh tại Việt Nam. Mặt khác, các nhà đầu tư nước ngoài thường gặp nhiều rủi ro về sự khác biệt giữa các quốc gia, rủi ro ngoại tệ, rủi ro kinh doanh hơn
so với các nhà đầu tư trong nước. Do đó, các nhà đầu tư nước ngồi có động lực để
kiểm sốt hoạt động của DN tốt hơn. Nghiên cứu đưa giả thuyết rằng việc DN có sở
hữu nước ngồi sẽ khiến cho người quản lý khơng có cơ hội đưa ra các quyết định tài chính vì mục tiêu cá nhân khiến việc sử dụng tài sản công ty không hiệu quả. Bởi các
nhà đầu tư nước ngồi có thể giám sát chặt chẽhơn hoặc rút vốn khỏi DN khi DTHĐ
của DN biến động cao. Vì vậy, tác giảđưa ra giả thuyết như sau:
H3b: Sở hữu nước ngoài làm gia tăng sựtác động nghịch chiều giữa BĐDT đến việc
sử dụng nợ trong điều kiện các DN có sở hữu nước ngồi.
Dưới khía cạnh thực tiễn tại Việt Nam, bên cạnh việc quản lý cơ học hoạt động sản xuất kinh doanh, việc quản lý dòng tiền trong DN đóng vai trị khơng thể thiếu. Sử dụng, phân bổ dòng tiền một cách hợp lý, hiệu quả giúp DN tăng khảnăng cạnh tranh i(PWCi, 2020). Song, theo phân tích của PWC (2020), lợi nhuận chậm chuyển sang tiền mặt là xu hướng của các DNNY ở Việt Nam trong thời gian trở lại đây. Bởi
vậy, DNNY thường xuyên bị thiếu hụt tiền lưu động để bổ sung cho hoạt động sản xuất kinh doanh khiến cho BĐDT trong DNNY tăng cao trong khoảng thời gian này. Vì vậyi, nhui cầui bổ sung thêm nguồn vốn vay nợ bêni ngồii giaităng. Dưới khía cạnh bằng chứng thực nghiệm, DN có DTHĐ thấp, BĐDT tăng cao sẽ khiến DN gia tăng
vay nợ bên ngoài nhiều hơn do thiếu hụt tiền mặt bổ sung cho các hoạt động kinh doanhi (Harrisi andi Roarki, 2019i) . Dựa trên cơ sở lý thuyết và thực tiễn, luận án giả
thuyết sự tác động cùng chiều của BĐDT đếni địni bẩyi tàii chính ởi i cáci DNi cói DTHĐii
thấp sẽi biếni độngihơniởi cáci doanhi nghiệpi cóiDTHĐ caoi.
H4l: Sự tác lđộng cùng chiều l của lBĐDTđến CTV ở DN l có l dòngl tiềnl hoạtlđộngl nhỏl
sẽl lớnl hơnl ởl DNl dòngl tiềnl hoạlt độngl lớnl.
Tóml tắtl chươngl 2l
Tổngl qualn nghiênl cứul nàyl tóml lượcl lạil nhữngl lýl thuyếtl vàl nghiênl cứul trướcl
đâyl vềl táclđộngl củalBĐDTđến CTV. Trước tiên, tác giảtóm lược lại những lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐDT và việc sử dụng nợ của DN. Vềcơ bản, những học thuyết hiện hữu cũng đưa ra những lập luận khác nhau về mối quan hệ này. Tiếp đó, tácl gỉảl
tổngl hợpl cácl nghiênl cứul thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệnày dưới các khía cạnh khác nhau để tìm khoảng trống trong nghiên cứu. Cuối cùng, tác giảđi
vào chi tiết tìm hiểu các nghiên cứu trước vềcác điều kiện có thểảnh hưởng đến mối quan hệBĐDT - CTV. Cụ thể, điều kiện vềđặc điểm hoạt động kinh doanh của DN
đại diện bằng DTHĐkinh doanh, tác động của chủ sở hữu DN đại diện bằng cấu trúc sở hữu trong DN, và tác động của người trực tiếp điều hành DN thông qua kinh nghiệm
trong lĩnh vực tài chính của CEO. Đây là cơ sở để xem xét tác động của BĐDT đến CTV một cách đa chiều.
Nhìn chung, mối quan hệ giữa BĐDT - CTV vẫn chưa rõ ràng trong cả lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Nhiều nghiên cứu chưa tìm thấy tác động của BĐDT, song có nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều, những nghiên cứu cịn lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều. Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước coi BĐDT như
Một số ít nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa BĐDT -CTV. Các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở Hoa Kỳ, và các nước phát triển khác- nơi có thịtrường vốn phát triển lâu đời, hệ thống luật pháp hoàn thiện. Nghiên cứu trong thịtrường mới nổi, nền kinh tế nhỏ, mở như Việt Nam vẫn còn là khoảng trống. Tương tựnhư các nghiên
cứu trên thế giới, một số ít nghiên cứu về CTV ở Việt Nam có sử dụng BĐDTnhư
một biến kiểm sốt hoặc yếu tố có thểảnh hưởng đến CTV –đại diện cho rủi ro kinh doanh. Nghiên cứu về mối quan hệ BĐDT -CTV là chưa có. Mặc khác, các nghiên cứu tập trung xác định tác động BĐDT -CTV, các điều kiện tác động đến mối quan hệ này có một số ít nghiên cứu xem xét. Việc xem xét tổng thểcác điều kiện về kết quả hoạt động của DN, vấn đề chủ sở hữu và người điều hành DN ảnh hưởng đến
mối quan hệ này vẫn còn chưa được khai thác ở trong các nghiên cứu học thuật nói chung. Với những tổng lược nghiên cứu thu được là cơ sở nền tảng cho tác gỉả tiếp