CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
2.1 Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan
2.1.1.1 Biến động dòng tiền
BĐDT là sựthay đổi khơng chắc chắn của dịng tiền theo thời gian. Sự không chắc chắn trong các thay đổi trong tương lai của DTHĐđược gọi là rủi ro kinh doanh (Brigham and Ehrardt, 2013). Khi mức độ BĐDT cao, DN rơi vào tình trạng thiếu tiền mặt, dẫn đến nguy cơ phá sản cao và khó có khảnăng trả nợ cho chủ nợ (Zhang, 2014). Bên cạnh đó sựBĐDT và lợi nhuận cịn liên quan đến tăng các chi phí trong
DN cao hơn (Bates và cộng sự, 2009). Vì vậy, BĐDTthường được sử dụng làm thước
đo mức độ rủi ro kinh doanh mà DN gặp phải (Nguyen và cộng sự, 2014).
Theo Merton (1974), các DN vay nợ sẽ sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả
vào các tài sản của mình sau khi thực hiện một quyền chọn mua với chủ nợ. Những
người vay nợ sẽở vị thế bán hàm ý rằng giá của các khoản vay nợ sẽ giảm và tỷ suất lợi nhuận của các khoản vay nợ sẽtăng khi có biến động tỷ suất lợi nhuận tài sản. Do
đó, lợi nhuận DN thường được sử dụng như một thước đo dòng tiền và sự thay đổi của lợi nhuận sẽ được coi là mức độ biến động của dòng tiền (Zhang, 2014, Irvine and Pontiff, 2009).
Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền Đại diện cho dòng tiền Nghiên cứu trước Đại diện cho dòng tiền Nghiên cứu trước
DTHĐ kinh doanh
Memon và cộng sự (2018), Harris and Roark (2019), Dudley and James (2015); Santosuosso (2015)
Lợli nhuậnl hoạtl độlng tlrước tlhuế, llãi vlay và khấu hao
Karimli (2018), Bradley và cộng sự (1984), Le and Tannous (2016); Stohs and Mauer (1996)
Lợli nhuậnl hoạtl độlng tlrước tlhuế, llãi vlay
Kim and Sorensen (1986), Keefe and Yaghoubi (2016), Titman and Wessels (1988), Huang (2006), Booth và cộng sự (2001); Strebulaev and Yang (2013)
Tỷ suất lợi nhuận ròng chia tổng
tài sản Kester (1986)
Lợi nhuận của các tài sản khơng sử dụng dịng bẩy tài chính
Kane và cộng sự (1985), Frank and Goyal (2009)
Lợi nhuận ròng Antoniou và cộng sự (2008); Lee and Moon (2011)
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
Bảng 2.1 trình bày các chỉ tiêu được sử dụng đại diện cho dòng tiền. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng lợi nhuận hoạt động trước thuế, lãi vay (EBIT), lợi nhuận
trước thuế, lãi vay, khấu hao (EBITDA) hoặc DTHĐ của DN để xem xét đến sự BĐDT. Tuy nhiên, dữ liệu DTHĐ được công bố trực tiếp trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ thực tế do cơng ty cung cấp sẽcó độchính xác hơn sử dụng các cách đo lường dòng tiền từ báo cáo tài chính hoặc tính tốn thơng qua sựthay đổi các khoản mục trên bảng cân đối kế toán (Allayannis and Weston, 2003). Do đó, trong nghiên cứu này sử dụng DTHĐ kinh doanh trong báo cáo lưu chuyển tiền tệlàm căn cứ đưa ra định nghĩa vềBĐDT. BĐDT là sựthay đổi không chắc chắn của DTHĐ kinh doanh.
Đây là dịng tiền chính trong DN, thể hiện các thơng tin cơ quản liên quan đến khả năng và mức độ tạo tiền của DN. Bởi DTHĐcó tính tốn đến các nguồn thu về như
hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu cho DN. Đồng thời, DTHĐ cho biết các thông tin
cơ bản đểđánh giá khảnăng tạo tiền của DN từ hoạt động kinh doanh để chi trả cho các khoản nợ, duy trì các hoạt động, trả cổ tức và tiến hành các hoạt động đầu tư mới
khi chưa cần tới nguồn vốn bên ngoài3. Như vậy, sự biến động của dòng tiền sẽảnh
hưởng đến việc DN cân nhắc sử dụng các nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh trong DN.
Để xác định BĐDT, các nghiên cứu trước đây có đề cập nhiều chỉ tiêu khác nhau để đại diện cho mức độ biến động. Chỉ tiêu lý tưởng nhất là biến động hàm ý (implied volatility) được lấy từ các sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, hầu hết các công ty không phát hành sản phẩm phái sinh, nên các nghiên cứu về tài chính cơng ty thường sử dụng độ lệch chuẩnđể đai diện cho mức độ biến động.bảng 2.2lược khảo qua các cách đo lườngtrong các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính DN trước đây. Có rất nhiều cách đo lường gần giống với nhau, nhưng chưa có một cách thống nhất đo lường chung vì thiếu một định nghĩa chuẩn về mức độ BĐDT. Việc đo lường biến động được sử dụng trong các nghiên cứu trước có nhiều phương pháp đo lường.
Phương pháp thứ nhất đo lường BĐDT trong học thuyết về CTV là phương sai hay
độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu DN trong quá khứ (Faulkender and Petersen, 2006, Frank and Goyal, 2009). Mặc dù sự biến động được đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận khơng có ĐBTC, nhưng ĐBTCvà sự biến động của các tài sản nói chung có nội sinh với nhau. Điều này sẽ ảnh hưởng đến tính chính xác của mơ hình nghiên cứu. Phương pháp thứ hai là tính giá trị tuyệt đối của tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi nhuận ở thời kỳ trước (Leary and Roberts, 2005). Phương pháp này đặt toàn bộ trọng số vào sự thay đổi lợi nhuận trong thời kỳ gần nhất mà khơng tính tỷ trọng cho sự biến động trong thời kỳ trước đó. Thứ ba, một số nghiên cứu dự báo sự biến động lợi nhuận xuất phát dựa trên giá trị quyền chọn bán và quyền chọn mua. Ưu điểm của phương pháp này là tạo ra các giá trị biến động tương lai nên có khả năng dự đốn chính xác được sự thay đổi nhanh chóng của mức biến động. Song, nó có hai nhược
điểm chính. Thứ nhất, với phương pháp đo lường dựa trên tỷ suất lợi nhuận, cách tiếp cận này yêu cầu phải loại bỏ các biến động ngầm bằng cách sử dụng ĐBTC tính theo
giá trị thị trường. Điều này dẫn đến vấn đề nội sinh vì biến động cũng được sử dụng để giải thích cho ĐBTC. Hạn chế thứ hai là giới hạn về mẫu với các DNNY lớn có tính thanh khoản cao trên thị trường. Vì vậy, với phương pháp dự báo các giá trị ở tương lai áp dụng các mơ hình dự báo cần dựa trên một khoảng thời gian dài và liên tục thì việc ước lượng các giá trị dự báo mới có thể chính xác. Chẳng hạn như Dudley
and James (2015) áp dụng mơ hình GARCH cho dữ liệu các ngành của Mỹ để đo lường sự biến động của dòng tiền để đảm bảo mức độ tin cậy cao. Do đó, phương pháp này phù hợp với việc dự báo sự biến động ở mức độ ngành kinh tế hơn ở mức độ DN vì số liệu về dịng tiền của các DN khác nhau về thời gian hoạt động.
Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT
Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính
(Window)
Bradley và cộng sự (1984)
Độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 lợi nhuận trước lãi vay, khấu hao và thuế trong giai đoạn
1962-1981 chia cho giá trị tổng tài sản trung
bình trong cùng giai đoạn
20 năm
Kane và cộng sự (1985)
Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận các tài sản
không sử dụng ĐBTC tính theo giá trị thị
trường. Kim and Sorensen (1986)
Hệ số biến thiên của lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi vay (EBIT) đo lường trong giai đoạn 1970 đến 1980
10 năm
Kester (1986)
Hồi quy ước lượng OLS tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của từng cơng ty trong vịng 5 năm trước. Tổng bình phương các phần dư từ mỗi hồi quy được sử dụng trong hồi quy cuối cùng để dại diện cho sự biến động hay rủi ro của ROA.
Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính
(Window)
Friend and Lang (1988)
Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế lãi vay và khấu hao chia cho tổng tài sản được sử dụng
để đại diện cho rủi ro trong 10 năm (1974-
1983)
10 năm
Titman and Wessels (1988)
Độ lệch chuẩn của tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi nhuận hoạt động đo lường trong 9 năm trong mẫu nghiên cứu để xác định được mức độ hiệu quả nhất của phương pháp đo lường có thể có.
9 năm
Stohs and Mauer (1996)
Tỷ số giữa độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của lợi nhuận trước lãi vay, khấu hao, và thuế
với trung bình tài sản trong giaiđoạn 1980-
1989
10 năm
Antoniou và cộng sự (2008)
Sai phân bậc 1của lợi nhuận hàng năm (% thay đổi) trừ đi trung bình sai phân bậc 1
trong giai đoạn 1987-2000
13 năm
Frank and Goyal (2009)
Phương sai của tỷ suất lợi nhuận tài sản (Stock Var) là phương sai hàng năm của tỷ suất lợi nhuận tài sản, được tính bằng phương sai của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu khi không sử
dụng ĐBTC, và các giá trị tài sản khác được
giả định tính bằng giá trị sổ sách của nó. Dữ liệu tính tốn trong 100 ngày trong thời điểm nghiên cứu.
Lee and Moon (2011)
Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng doanh thu với doanh thu tối thiểu 2 triệu USD trong năm năm trước đó.
5 năm
Dang (2013)
Giá trị tuyệt đối chênh lệch giữa phần trăm thay đổi theo năm của EBITTD và giá trị trung bình thay đổi của EBITTD (chuỗi thời gian)
trong khoảng thời gian 1980-2007
Nghiên cứu trước đây Cách đo lường sự biến động Thời gian tính
(Window)
Strebulaev and Yang (2013) Sự biến động của lợi nhuận được tính tốn
trong 10 năm trước đó 10 năm
Dierker và cộng sự (2013)
Đo lường bằng độ lệch chuẩn theo năm của
DTHĐ 20 quý trước đó với tỷ lệ phần trăm
tổng tài sản (tổng tài sản theo quý) tại thời điểm bắt đầu một quý trong năm năm trước đó.
5 năm
Santosuosso (2015) Hệ số biến thiên của DTHĐhàng năm Dudley and James (2015) Căn bậc hai phương sai của DTHĐ ngành
Keefe and Yaghoubi (2016) Độ lệch chuẩn của dòng tiền cơ bản/thu nhập
hoạt động trung bình trượt mẫu trong 5 năm 5 năm
De Veirman and Levin (2011) Phần dư hồi quy của tăng trưởng DTHĐ theo
thời gian.
Memon và cộng sự (2018) Độ lệch chuẩn của DTHĐ trung bình trượt
mẫu trong 5 năm 5 năm
Harris and Roark (2019) Độ lệch chuẩn của DTHĐ ngành trung bình
trong 5 năm 5 năm
Karimli (2018)
Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hoạt động trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trung bình trượt mẫu trong 5 năm
5 năm
(Nguồn: Dựa theo Keefe and Yaghoubi (2016) và tác giả tổng hợp)
Phương pháp thứ tư được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu học thuật là việc tính tốnBĐDTbằng phương pháp trung bình trượt mẫu (Keefe and Yaghoubi, 2016, Memon và cộng sự, 2018, Friend and Lang, 1988). Phương pháp trung bình trượt mẫu (rolling-window) xác định độ lệch chuẩn thực tế của các dòng tiền trong một thời gian cố định ở quá khứ. Tuy nhiên, các học giả nghiên cứu về CTV thường tính tốn độ lệch chuẩn bằng việc sử dụng trung bình trượt mẫu. Ngồi việc sử dụng đơn giản dễ thực hiện, phương pháp này còn được xem xét vì các DN thường hướng đến một CTV cụ thể như Graham and Harvey (2001) và cách tính tốn khơng bao
độ lệch chuẩn trung bình trượt mẫu phản ánh hết tất cả những nguyên nhân gây ra sự biến động trong tỷ lệ tăng trưởng của dịng tiền ở mức trung bình trong khoảng thời gian trượt mẫu. Những nguyên nhân gây ra sự biến động của các tỷ lệ tăng trưởng của DN qua thời gian bao gồm cả những yếu tố vĩ mô, yếu tố ngành và yếu tố trong nội tại DN đều được tính tốn (De Veirman and Levin, 2011). Hầu hết các nghiên cứu trong tài chính DN sử dụng phương pháp trung bình trượt tính tốn sự biến động
(Dudley and James, 2015). Tuy nhiên, phương pháp tính độ lệch chuẩn trung bình
trong một khoảng thời gian liên tiếp để tính trung bình (ví dụ: 5 năm hoặc 10 năm),
mà khơng ước tính riêng biệt sự biến động trong từng thời điểm. Hay nói cách khác, phương pháp này chỉ xem xét ảnh hưởng của sự biến động trong dài hạn, không bao
gồm ảnh hưởng của sự biến động tại một thời điểm. Bên cạnh đó,phương pháp trung
bình trượt mẫu đặt tỷ trọng bằng nhau với toàn bộ sự thay đổi trong quá khứ cũng như hiện tại của lợi nhuận DN. Điều này làm mượt dữ liệu trong khoảng thời gian tính tốn trung bình trượt và sẽ tạo ra các giá trị biến đổi chậm của dịng tiền. Do đó, nhiều nghiên cứutrước đâythấy mối quan hệ giữa BĐDT và CTV yếu. Ngoài ra, khi tính tốn độ lệch chuẩn theo phương pháp trung bình trượt mẫu buộc phải bỏ các quan sát có độ dài dữ liệu sẵn có khơng đủ để bao phủ khoảng thời gian trượt mẫu. Điều này sẽ khiến mẫu nghiên cứu bị giới hạn số qua sát và làm tăng các vấn đề có thể gặp trong chọn mẫu (De Veirman and Levin, 2011, De Veirman and Levin, 2018).
Ngồi việc tính tốn hết các ngun nhân có thể tác động đến sự biến động tương tự nhưphương pháp trung bình trượt mẫu, phương pháp tính độ biến động có điều kiện của De Veirman and Levin (2011) tính đến những ảnh hưởng tạo ra sự biến động theo từng thời điểm, nên có thể phản ánh chính xác tác động của thời gian trong
biến động. Đồng thời, với phương pháp này ước lượng không bị giới hạn số quan sát. Với dữ liệu dạng bảng thời gian ngắn và dữ liệu dài, nghiên cứu sử dụng phương pháp tính tốn sự BĐDT theo (De Veirman and Levin, 2011).