Từ năm 1993 trở lại đây, liên tục trên các phương tiện thơng tin đại chúng, nhiều quan chức có trách nhiệm đã lạc quan tuyên bố rằng, vào “năm tới” sẽ khai trương một Sở giao dịch chứng khốn đầu tiên ở Việt Nam. Thế nhưng, khơng đúng với dự kiến đó, “nhiều năm tới” đã trơi qua nhưng cánh của thị trường chứng khoán vẫn khép chặt, mặc dù con đường dẫn tới nền kinh tế thị trường mở ở Việt Nam đã được khai phá và định hướng rõ nét. Cho đến trước tháng 7 năm 2000, nhiều chuyên gia trong và ngoài nước vẫn tỏ ra hoài nghi về khả năng này bởi lẽ, xét trên phương diện kinh tế và tài chính, để xây dựng được và vận hành được một thị trường chứng khốn có hiệu quả, chúng ta vẫn còn thiếu nhiều điều kiện cơ bản. Một trong những điều kiện tiên quyết, có ý nghĩa quyết định trong tiến trình xây dựng thị trường chứng khốn đó là khối lượng và chất lượng của luồng cung ứng chứng khoán trên thị trường sơ cấp mà trước hết là nguồn cung trái phiếu.
Ngược dòng lịch sử, ngay trong thời kỳ kháng chiến, có thể nhận thấy rằng trong đời sống và sinh hoạt của người dân Việt Nam, khái niệm công trái (trái phiếu Chính phủ) - một trong những dạng của chứng khốn - thực ra khơng có gì là mới mẻ. Vào những năm 1846, 1948, 1950, Chính phủ đã phát hành nhiều đợt công trái để phục vụ cho công cuộc kháng chiến. Đáng tiếc là do nhiều nguyên nhân, việc sử dụng cơng trái như một cơng cụ tài chính quan trọng đã khơng được chú ý đúng mức trong chính sách tài chính quốc gia. Vì vậy, dịng cung chứng khốn xuất phát từ Chính phủ đã bị chững lại và ngừng hẳn cho tới mãi năm 1983.
Từ năm 1983 đến nay, do yêu cầu bức bách của chi tiêu ngân sách, Chính phủ đã phát hành các loại cơng trái có thời hạn dài (5 năm, 10 năm). Đặc điểm của các loại trái phiếu phát hành trong thời gian này là khối lượng phát hành khá nhỏ, lãi suất thấp, mang tính
chất bắt buộc, có ghi tên và khơng cho phép mua bán nên đối với người dân, việc mua trái phiếu phát hành trong giai đoạn hoàn toàn đơn giản là một nghĩa vụ.
Đến năm 1991, dưới ánh sáng của tư duy mới trong nền kinh tế thị trường, tín phiếu kho bạc Nhà nước với nhiều kỳ hạn (3 tháng, 6 tháng, 1 năm, 2 năm, 3 năm) lãi suất được điều chỉnh theo thị trường đã được phát hành, chấm dứt thời kỳ phát hành để bù đắp chi tiêu ngân sách.
Khác với loại công trái đã được phát hành trong thời kỳ thứ nhất, trái phiếu ngắn hạn phát hành trong giai đoạn này là loại bắt buộc, cưỡng ép. Tuy nhiên cũng giống như loại công trái đã phát hành trong giai đoạn trước, công trái phát hành trong giai đoạn này là loại cơng trái có ghi danh. Vì vậy, các loại chứng khoán này vẫn chưa thể lưu thông được.
Số lượng và chất lượng cung chứng khoán trên thị trường được thể hiện rõ nét từ tháng 7/1994. Với Nghị định 72-CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ và Nghị định 120-CP ngày 17/9/1994 của Thủ tướng Chính phủ về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước, dịng cung chứng khốn trên thị trường vốn nói chung và dịng cung của trái phiếu chính phủ nói riêng đã thực sự khởi sắc. Thực hiện các Nghị định này, thị trường trái phiếu chính phủ đã suất hiện ba dạng trái phiếu: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu cơng trình. Tín phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn dưới 1 năm, được phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt tạm thời của Ngân sách trong năm tài chính. Trái phiếu kho bạc nhà nước có thời hạn 1 năm trở lên, huy động vốn để bù đắp thiếu hụt Ngân sách Nhà nước, đáp ứng nhu cầu chi đầu tư phát triển trong kế hoạch Ngân sách Nhà nước đã được duyệt. Khác với trái phiếu kho bạc, trái phiếu cơng trình là loại trái phiếu được phát hành để huy động vốn xây dựng các cơng trình do chính phủ duyệt. Loại trái phiếu này có thời hạn và lãi suất tương tự như trái phiếu kho bạc nhà nước. Trái phiếu cơng trình bao gồm 2 loại: trái phiếu cơng trình huy động vốn cho các cơng trình trung ương do Bộ Tài chính đảm bảo thanh tốn và trái phiếu cơng trình huy động vốn cho cơng trình địa phương do Uỷ Ban Nhân dân tỉnh, thành phố đảm bảo thanh toán.
Từ tháng 7 năm 2000, bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành trái phiếu chính phủ, hai kênh phân phối mới cho trái phiếu chính phủ được chính phủ thiết lập là phát hành theo phương thức bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua STC. Có thể đánh giá tổng quát thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta trong thời gian qua như sau:
Một là, sự hình thành thị trường trái phiếu chính phủ đã mở ra một kênh huy động vốn mới, bổ sung vào kênh huy động vốn của các ngân hàng thương mại. Với số lượng phát hành hàng năm khá lớn, với thời gian phát hành liên tục, thị trường trái phiếu chính
phủ đã thu hút một khối lượng tiền nhàn rỗi của các tầng lớp dân cư, góp phần giảm bớt sức ép của tiền mặt trong lưu thông và hạn chế lạm phát.
Hai là, với phương thức phát hành phong phú và khơng ngừng được cải tiến, với hình
thức trái phiếu khá đa dạng, với độ an toàn cao, đáp ứng được quyền lợi và thị hiếu của cơng chúng, trái phiếu, chính phủ ngày càng có nhiều điều kiện thể hiện ưu thế của nó trên thị trường tài chính.
Ba là, trái phiếu chính phủ được phát hành dưới cả 4 hình thức là phát hành trực tiếp
cho công chúng, tổ chức đấu thầu thông qua Ngân hàng Nhà nước, đấu thầu thông qua HSTC và bảo lãnh phát hành. Tham gia vào thị trường đấu thầu bán trái phiếu kho bạc nhà nước là 47 định chế tài chính (5 ngân hàng thương mại quốc doanh, 18 ngân hàng cổ phần, 4 ngân hàng liên doanh, 13 chi nhánh ngân hàng nước ngồi, 6 cơng ty bảo hiểm và 1 quỹ đầu tư). Với mức lãi suất đấu thầu đã tiết kiệm cho ngân sách Nhà nước hàng chục tỷ đồng. 35.0% 30.0% 27.0% 25.0% 23.0% 21.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 18.0% 15.5% 10.0% 13.2% 11.4% 12.6% 12.0% 10% 8.0% 0.0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Hình 2.1. Lãi suất bình quân của các loại trái phiếu chính phủ.
Bốn là, khối lượng trái phiếu chính phủ được phát hành có xu hướng tăng liên tục
trong những năm gần đây: năm 1996 bằng 37,9 lần so với năm 1991, năm 1999 tăng 26 lần so với năm 1991.
5.7 74 6.9 92 7.1 99 8.3 17 7.6 49 7.0 20 4.5 66 1.3 87 221 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Hình 2.2. Phát hành trái phiếu ngắn hạn và trung hạn
Tuy vậy, thị trường trái phiếu chính phủ ở nước ta vẫn cịn đang tồn tại nhiều bất cập đáng lưu ý:
Một là, các trái phiếu chính phủ phát hành hiện nay phần lớn là các loại ngắn hạn và
trung hạn (dưới 3 năm), loại kỳ hạn hai năm trở xuống chiến trên 90% tổng mệnh giá phát hành. Cho đến nay chỉ có một đợt phát hành duy nhất trái phiếu dài hạn, đó là đợt phát hành trái phiếu cơng trình để xây dựng cơng trình đương dây 500KV.
Hai là, tuy doanh số phát hành hàng năm đều tăng nhưng khối lượng trái phiếu chính phủ phát hành hàng năm nhìn chung cịn khá nhỏ bé: mới chỉ xấp xỉ 2% GDP. Rõ ràng, mức huy động này chưa khai thác hết nguồn vốn cịn nhàn rỗi trong cơng chúng.
Ba là, cơ chế quản lý, phát hành và thanh tốn trái phiếu chưa bảo đảm tính khoa học,
cơng nghệ thanh tốn cịn lạc hậu, cơ chế chuyển nhượng cịn gị bó, cứng nhắc. Nhược điểm này đã hạn chế tính lưu chuyển của trái phiếu, hạn chế tính hấp dẫn, thuận tiện của trái phiếu chính phủ.
Bốn là, từ năm 1997 trở lại đây, thị trường đấu thầu trái phiếu chính phủ hoạt động
khơng ổn định và bất thường. Thật vậy, dù được coi là năm sôi động nhất của thị trường đấu thầu trái phiếu Kho bạc Nhà nước nhưng hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ trong năm 1997 vẫn ẩn chứa nhiều yếu tố bất ổn. Có hai phiên dự thầu khơng có đơn vị nào tham dự, 10 phiên chỉ có 1 đến 2 tham dự; một số phiên không bán được và nhiều phiên chỉ bán được 1% - 5% hay 10% khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu. Năm 1998, trong phiên đấu thầu đầu tiên, chỉ có 5 thành viên đấu thầu và khối lượng trúng thầu là 10 tỷ so với khối lượng trái phiếu đưa ra đấu thầu là 50 tỷ. Các số liệu tổng kết năm 1999 và
năm 2000 cho thấy tình hình cũng khơng có gì được cải thiện: bình quân mỗi phiên chưa tới 4 thành viên tham dự, có phiên khơng có đơn vị tham dự hoặc khơng có đơn vị nào trúng thầu.
Năm là, dù mang tính đại chúng cao đối với cơng chúng đầu tư, trái phiếu chính phủ
chưa thực giữ giữ vai trị “át chủ bài” trong các giao dịch chứng khốn. Đây là một diễn biến ngồi dự đốn, bởi vì, cho đến khi HSTC đi vào hoạt động, nhiều chuyên gia trong và ngồi nước đã kỳ vọng rằng loại chứng khốn chủ lực sẽ được giao dịch trên HSTC sẽ là các trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu chính phủ, nhận định này hồn tồn có cơ sở bởi vì, so với các loại chứng khốn khác, trái phiếu chính phủ là một cơng cụ tài chính có độ an tồn rất cao, có kỳ phát hành đều , có khối lượng phát hành cho mỗi kỳ khá lớn. Thế nhưng, một lần nữa, dự kiến này cũng hoàn toàn trái ngược với những gì đang diễn ra trên thị trường trái phiếu chính phủ trong suốt một năm qua.
Sau đúng một năm từ ngày khởi động HSTC, tính đến 28/7/2001, thị trường chứng khốn chính phủ vẫn chưa có sức hấp dẫn cả với nhà đầu tư riêng rẽ lẫn các định chế tài chính. 5/8 phiên đấu thầu đã được tổ chức tại HSTC khơng có kết quả (nhưng khơng thực hiện được vì khơng có lệnh bán đối ứng) trong suốt 151 phiên giao dịch, 53 tỷ đồng được thực hiện qua phương thức giao dịch thuận cho các trái phiếu chính phủ niêm yết đợt một (CP1_0100) và đợt hai CP2_0200) là bảng thành tích nghèo nàn của thị trường trái phiếu chính phủ được niêm yết chiếm 70% tổng khối lượng chứng khoán niêm yết trên thị trường nhưng giao dịch của trái phiếu chính phủ chỉ chiếm 0,01% tổng giá trị giao dịch.
Có thể điểm qua một số nguyên nhân dẫn đến tình trạng hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ:
Một, lãi suất đấu thầu trong từng phiên đấu thầu vẫn còn lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính. Lãi suất này chưa thể hiện tính linh hoạt theo các quy luật cung cầu về vốn trên thị trường nên khơng có tính hấp dẫn đối với các thành viên. Trong thực tế đã có lúc lãi suất chỉ đạo đấu thầu trái phiếu chính phủ thấp hơn lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại do các ngân hàng thương mại đồng loạt tăng giá lãi suất tiền gửi để giải toả tình trạng căng thẳng của vốn khả dụng. Hiện tượng này phản ánh một khiến khuyết cơ bản của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn (tín phiếu) ở nước ta là lãi suất trái phiếu kho bạc chưa thể hiện vai trò lãi suất tham chiếu (lãi suất chuẩn) hữu dụng đối với các công cụ tài chính khác.
Hai, hoạt động buồn tẻ của thị trường trái phiếu chính phủ cịn có một ngun nhân khác là hoạt động chiết khấu, mua bán lại các loại trái phiếu chính phủ chưa thật sự phát triển. Nếu như các tổ chức trúng thầu thường nắm giữ các loại trái phiếu chính phủ như một phương tiện dự trữ để đảm bảo khả năng thanh toán và chờ đến ngày đến hạn thì cơng chúng, những người nắm giư trái phiếu qua mạng lưới bán lẻ, cũng thường nắm giữ
trái phiếu cho tới khi đến hạn bởi vì nghiệp vụ chiết khấu chưa được phổ biến và vẫn xa lạ với đại bộ phận công chúng.
Ba, do vẫn duy trì phương thức bán lẻ với lãi suất cao hơn lãi suất đấu thầu đối với trái
phiếu chinhs phủ có cùng kỳ hạn, trái phiếu chính phủ bán lẻ được nhà đầu tư ưa chuộng hơn trái phiếu mua lại qua các đợt đấu thâù trên thị trường.
Bốn, một trong các điều kiện để trái phiếu có thể mua bán được là phải có sự thay đổi
về giá trịnh trái phiếu trong từng thời kỳ nhất định dưới tác động của sự thay đổi lãi suất thị trường. Thế nhưng, một mặt, do chưa có lãi suất chuẩn trên thị trường và lãi suất thị trường liên ngân hàng do các ngân hàng công bố thường chậm thay đổi rất chậm. Mặt khác, do kỹ thuật tính tốn tương đối phức tạp, khơng phải nhà đầu tư nào cũng có thể tự xác định giá trái phiếu để làm cơ sở cho các quyết định mua bán khi lãi suất thị trường. Vì vậy, khơng có gì khó hiêu là vì sao trái phiếu chính phủ lại có ít giao dịch.
Năm, trong bối cảnh thị trường địa ốc đang lên cơn sốt, trong điều kiện thị trường cổ
phiếu đang được xem là “cỗ máy đẻ ra tiền” với gia tốc cực lớn, việc các nhà đầu tư ngoảnh mặt với thị trường trái phiếu chính phủ âu cũng là điều dễ hiểu.