4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.5 Thảo luận về kết quả nghiên cứu đạt đƣợc
Một bất ngờ khi nghiên cứu dự báo phá sản cho các cơng ty tại HOSE bằng mơ hình hồi quy logistic cho kết quả gần nhƣ khác hẳn kết quả nghiên cứu đã đƣợc công bố của CHS (2008). Ở cả hai mơ hình, dự báo khả năng phá sản có độ chính xác cao nhất tại thời điểm một năm sau. Tức là dựa vào các chỉ số trong báo cáo tài chính của năm trƣớc, dự báo khả năng phá sản của cơng ty cho năm sau đó.
4.5.1 Thảo luận kết quả của mơ hình biến sổ sách
Mơ hình biến sổ sách với kết quả ở bảng 4.5 dự báo phá sản công ty chỉ với hai chỉ số NITA và TLTA. Trong đó NITA tác động tỷ lệ nghịch với khả năng phá sản và thông qua hệ số hồi quy là âm (-)37.59. Nghĩa là nếu tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản tăng lên một đơn vị sẽ làm giảm khả năng phá sản của doanh nghiệp là e-37.59 =4.73×10-17
lần (một giá trị vô cùng nhỏ) và ngƣợc lại. Có nghĩa là trong điều kiện thị trƣờng Việt Nam, việc chuyển vốn đầu tƣ thành lợi nhuận mang lại hiệu quả hay
không sẽ ảnh hƣởng đến sự tồn tại hay phá sản của doanh nghiệp. Điều này khá hợp lý cho hiện tƣợng một loạt doanh nghiệp gần nhƣ lâm vào tình trạng mất tính thanh khoản, khả năng hủy niêm yết cũng nhƣ có nguy cơ phá sản cao do thực hiện đầu tƣ dàn trải mà không hiệu quả dẫn đến khơng có lợi nhuận thậm chí khơng thu hồi đƣợc vốn. Những năm trƣớc, giai đoạn 2006 – 2007 khi chi phí vốn thấp, thị trƣờng chứng khốn và thị trƣờng bất động sản đang thăng hoa, rất nhiều cơng ty ngồi ngành mạnh dạn vay vốn ngân hàng cuốn theo phong trào đầu tƣ chứng khốn và đầu tƣ bất động sản thậm chí một số doanh nghiệp quy mơ lớn cịn đầu tƣ vào ngành thủy điện, tài chính hay viễn thông. Hậu quả là khi thị trƣờng chứng khoán đi xuống, thị trƣờng bất động sản đóng băng và các ngân hàng siết chặt tín dụng thì lợi nhuận đi từ mức sút giảm đến lợi nhuận âm và sau đó là khoản lỗ ăn vào vốn của doanh nghiệp. Có thể tên một số cơng ty niêm yết nhƣ công ty Quốc Cƣờng Gia Lai QCG, công ty Kinh Đô KDC, công ty công nghệ viễn thơng Sài Gịn SGT hay tổng công ty phát triển đô thị Kinh Bắc KBC…khi ý thức đƣợc việc đầu tƣ dàn trải dẫn đến thua lỗ nên đã và đang thu gọn ngành nghề kinh doanh, thực hiện thoái vốn nhằm mang lại hiệu quả hơn, tránh tình trạng lỗ kéo dài, mất khả năng thanh khoản và cổ phiếu bị hủy niêm yết trong tƣơng lai gần. Đối với biến TLTA lại có tƣơng quan nghịch với biến phụ thuộc bởi hệ số hồi quy là âm (-)1.81. Nghĩa là nếu tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản tăng lên một đơn vị sẽ làm giảm khả năng phá sản của doanh nghiệp là e-1.81 = 0.16 lần. Chỉ số TLTA thể hiện độ lớn của địn bẩy tài chính mà doanh nghiệp đang sử dụng sẽ đặc biệt có lợi khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận trên số tiền vay lớn hơn số tiền lãi phải trả và ngƣợc lại là con đƣờng ngắn nhất đƣa doanh nghiệp đến thua lỗ sâu hơn. Trở lại trƣờng hợp thị trƣờng chứng khoán Việt Nam khoảng năm 2009, rất nhiều doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để đầu tƣ ngun vật liệu, chứng khốn hay bất động sản do có chính sách lãi vay ƣu đãi với mức hỗ trợ lãi suất là 4% của chính phủ (Theo Thơng tƣ 02/2009/TT-NHNN, ngày 03/02/2009). Với chi phí vốn thấp, các doanh nghiệp đã dùng địn bẩy tài chính hiệu quả song khi có biến động giá ngƣợc chiều và sự suy giảm tính thanh khoản do chứng khốn đầu tƣ xuống dốc hay bất động sản bị đóng băng thì doanh nghiệp đã phải chịu những khoản lỗ lớn ví dụ nhƣ mã chứng khoán REE thuộc diện kiểm soát năm 2009 hay mã chứng khoán SAM thuộc
diện kiểm soát năm 2011. Hệ số hồi quy của TLTA trong mơ hình chỉ đang phản ánh tác động tích cực khi địn bẩy tài chính tăng sẽ làm giảm khả năng phá sản của doanh nghiệp. Trong mơ hình khơng thể hiện đƣợc điểm mà tại đó tác động khuếch đại của đòn bẩy đảo sang chiều tiêu cực nếu doanh nghiệp thua lỗ. Kết quả này trái ngƣợc với nghiên cứu của CHS (2008) cũng nhƣ của Ramtin (2010) khi các tác giả này chỉ ra TLTA ảnh hƣởng tỷ lệ thuận với khả năng phá sản tức là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng lớn thì nguy cơ phá sản càng cao.
4.5.2 Thảo luận kết quả của mơ hình biến thị trƣờng
Đối với mơ hình biến thị trƣờng dự báo khả năng phá sản doanh nghiệp dựa trên các biến thị trƣờng dựa trên khả năng sinh lợi của tài sản NIMTA, khả năng thanh toán nhanh CASHMTA, giá trị thị trƣờng của công ty so với giá trị sổ sách của công ty MB và cuối cùng là mức độ cơng bố thơng tin của chứng khốn niêm yết INFORM. Kết quả mơ hình tƣơng đồng với kết quả của CHS (2008) khi cũng chỉ ra biến tác động nhiều nhất đến khả năng phá sản công ty là NIMTA. Hệ số hồi quy âm (-)
14.42 có ý nghĩa mỗi đơn vị lợi nhuận ròng trên tổng tài sản theo giá trị thị trƣờng tăng lên sẽ làm giảm khả năng phá sản của cơng ty e-14.42 =5.46×10-7
lần. Hệ số hồi quy của NIMTA trong mơ hình biến thị trƣờng lớn hơn hệ số hồi quy của NITA trong mơ hình biến sổ sách thể hiện mức độ giải thích ảnh hƣởng lên khả năng phá sản của biến thị trƣờng mạnh hơn biến sổ sách. Điều này khá phù hợp bởi thực tế thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đang ngày càng hội nhập với sự phát triển của khu vực cũng nhƣ thế giới. Trƣớc đây, trong giai đoạn thị trƣờng mới hình thành, các nhà đầu tƣ chƣa thực sự chuyên nghiệp trong lựa chọn đầu tƣ cổ phiếu mà chủ yếu là “lƣớt sóng”. Họ đầu tƣ theo phong trào và dựa vào cảm tính nên giá thị trƣờng của cổ phiếu chƣa thực sự phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp. Trong thời hồng kim của chứng khốn khoảng năm 2006 – 2008, giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp đƣợc nâng lên vƣợt xa giá trị thực để rồi đến khi cơn bão khủng hoảng đi qua, chỉ những doanh nghiệp có thực lực mới đứng vững trên thị trƣờng chứng khốn và khi đó giá trị thị trƣờng phản ánh đúng giá trị thực chất của doanh nghiệp.
Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách MB của cơng ty có tƣơng quan ngƣợc chiều với nguy cơ phá sản thể hiện qua hệ số hồi quy âm (-)2.57. Mỗi đơn vị của tỷ
lệ này tăng lên chứng tỏ nhà đầu tƣ kỳ vọng cũng nhƣ tin tƣởng vào sự tăng trƣởng của doanh nghiệp do đó sẽ làm giảm khả năng phá sản một đại lƣợng e-2.57 = 0.077 lần. Giá trị thị trƣờng của công ty phụ thuộc số lƣợng cổ phiếu lƣu hành và thị giá của cổ phiếu. Chênh lệch giữa giá trị thị trƣờng và giá trị sổ sách là do khác biệt giữa thị giá và mệnh giá của cổ phiếu. Xét những chứng khốn blue chip, có thể nhận thấy rằng các chứng khốn này ln có thị giá rất cao, ít có dao động về giá và chắc chắn các cơng ty này đều có kết quả kinh doanh tốt, thực hiện chia cổ tức đều đặn, ví dụ một số blue chip nhƣ cổ phiếu của công ty cổ phần sữa Việt Nam VNM, công ty cổ phần tập đoàn Masan MSN, tập đoàn VingroupVIC. Biến MB là minh
chứng rõ ràng cho những cơng ty nào có MB càng lớn thì nguy cơ phá sản càng thấp. Cụ thể hơn, khi công ty làm ăn thua lỗ, kết quả hoạt động kinh doanh quá kém sẽ làm mất niềm tin của nhà đầu tƣ, sẽ khơng cịn ai muốn đổ tiền vào chứng khốn đó nữa. Kết quả là chứng khốn ít đƣợc giao dịch trên thị trƣờng kéo theo sự sụt giảm giá trị, từ đó giá trị thị trƣờng của cơng ty cũng bị giảm đi, thậm chí giảm sâu so với giá trị sổ sách. Do vậy những chứng khốn này sẽ có nguy cơ rời sàn cao hơn. Một số nguyên nhân chủ yếu khác tác động lên thị giá cổ phiếu, thành tố chính trong biến MB, gồm có mức độ tăng trƣởng của nền kinh tế liên quan đến ngành nghề hoạt động của công ty, thu nhập của công ty, cổ tức, lãi suất, tâm lý “bầy đàn” và hiện tƣợng một số chứng khốn bị “làm giá”. Một ví dụ về hiện tƣợng “làm giá” gần đây trên thị trƣờng là một số mã chứng khoán trƣớc khi bị hủy niêm yết thì giá cổ phiếu lại tăng bất ngờ nhƣ cổ phiếu của công ty cổ phần đầu tƣ và xây dựng điện Meca Vneco VES hay cổ phiếu của công ty cổ phần Hàng Hải Đông Đô DDM. Tuy nhiên những chứng khoán này cũng chỉ tăng đột biến trong khoảng thời gian rất ngắn. Biến MB đƣợc xét theo năm là đủ dài để đánh giá sự tăng trƣởng bền vững cũng nhƣ khẳng định giá trị doanh nghiệp và giúp nhà đầu tƣ tránh đƣợc giai đoạn “bong bóng xà phịng” khi giá trị chứng khoán đƣợc “thổi lên”. Tóm lại, những cơng ty có tỷ lệ MB cao, ổn định là những cơng ty ít có khả năng phá sản phù hợp với kết quả nghiên cứu trong luận văn.
Luận văn bổ sung biến INFORM vào mơ hình tính tốn, đây chính là điểm khác biệt so với nghiên cứu trong CHS (2008). INFORM là biến định tính đƣợc gán giá trị 1 khi công ty vi phạm công bố thông tin và ngƣợc lại bằng 0. Kết quả mơ hình chỉ ra
cơng ty vi phạm quy định cơng bố thơng tin thì khả năng phá sản tăng lên e1.69 = 5.42 lần so với công ty không vi phạm quy định công bố thông tin. Điều này hợp lý khi những cơng ty có kết quả hoạt động kinh doanh khơng tốt đẹp, tình hình nội bộ rối ren, phát sinh các giao dịch cổ phiếu bất thƣờng có xu hƣớng cơng bố báo cáo tài chính muộn hoặc có thể cơng bố thơng tin đúng thời gian quy định nhƣng sau đó lại kèm theo giải trình về sự nhầm lẫn số liệu. Hẳn các nhà đầu tƣ chƣa quên đƣợc mã chứng khốn cơng ty cổ phần bông Bạch Tuyết BBT gây ra rúng động trên thị trƣờng giữa năm 2008 vì báo cáo tài chính thể hiện lãi giả lỗ thật trong những năm trƣớc đó, do liên tục vi phạm quy định công bố thông tin nên đã bị tạm dừng niêm yết rồi sau đó là bị hủy niêm yết ngày 05/08/2009 với lý do khơng hồn thành nghĩa vụ công bố thông tin. Ngồi mã chứng khốn BBT, còn một số mã chứng khốn vi phạm cơng bố thông tin kéo dài nhƣ công ty cổ phần dƣợc Viễn Đông DVD dẫn đến bị hủy niêm yết bắt buộc năm 2011 hay công ty cổ phần xây dựng công nghiệp Descon DCC cũng bị hủy niêm yết năm 2011. Thực trạng ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hiện nay, ngoài lý do doanh nghiệp không thực hiện điều chỉnh theo báo cáo kiểm toán dẫn đến ra báo cáo tài chính chậm trễ, vi phạm quy định công bố thơng tin nhằm che giấu tình trạng thua lỗ, thậm chí một số cơng ty cịn cố tình vi phạm cơng bố thơng tin để trốn tránh nghĩa vụ của công ty niêm yết nhằm rút khỏi thị trƣờng một cách dễ dàng hơn. Trong tình hình kinh tế khủng hoảng chìm sâu và kéo dài nhƣ hiện nay, các doanh nghiệp bị thua lỗ ngày càng nhiều. Khi đó việc cơng bố thơng tin định kỳ là một áp lực không nhỏ, cùng với tình trạng thua lỗ kéo dài mà doanh nghiệp niêm yết lại không huy động thêm đƣợc vốn nên nhiều doanh nghiệp trên sàn ngày càng buông xuôi, việc không tuân thủ quy định công bố thông tin chắc chắn sẽ còn kéo dài và trở nên phổ biến. Biến INFORM trong nghiên cứu mới chỉ thể hiện hình thức bên ngoài của các sự kiện liên quan thời gian công bố thông tin mà chƣa đo lƣờng đƣợc mức độ gian lận trong thông tin cũng nhƣ chƣa loại trừ trƣờng hợp cơng ty cố tình muốn vi phạm quy định liên quan công bố thông tin. Đây cũng là một giới hạn của đề tài sẽ đƣợc phân tích thêm trong mục 5.2 của nghiên cứu này.
Cuối cùng, biến CASMTA thể hiện tính thanh khoản của doanh nghiệp. Mặc dù doanh thu thể hiện sự tăng trƣởng của doanh nghiệp nhƣng nếu có lợi nhuận thì tốt
hơn và tốt nhất khi có tiền mặt đảm bảo khả năng thanh khoản. Hệ số hồi quy của biến CASHMTA là âm (-)1.34 chỉ ra một đơn vị tiền mặt trên tổng giá trị tài sản thị trƣờng của công ty tăng lên một đơn vị thì khả năng phá sản của công ty giảm đi giá trị e-1.34 = 0.26 lần. Bất kỳ một công ty trong lĩnh vực nào muốn hoạt động đều cần có tiền mặt. Cơng ty có doanh thu và lợi nhuận khơng đồng nghĩa với cơng ty ln có nguồn tiền dồi dào bởi kế toán doanh nghiệp ghi nhận doanh thu ngay khi bán
hàng, còn tiền mặt có hay khơng phụ thuộc việc bán hàng thu tiền ngay hay cho khách hàng trả tiền sau thông qua tài khoản phải thu khách hàng. Nhắc đến quản trị tiền mặt của cơng ty phải lƣu ý đến tính thanh khoản, tức là cơng ty có khả năng thanh tốn nợ ngắn hạn hay không. Trong giai đoạn khủng hoảng nhƣ hiện nay, hai khoản mục khiến cho lƣợng tiền mặt bị bào mịn chính là khoản phải thu và giá trị hàng tồn kho. Công ty bán đƣợc hàng nhƣng để khoản phải thu quá nhiều nghĩa là bị chiếm dụng vốn hoặc giá trị hàng tồn kho lớn là do hàng sản xuất ra mà khơng bán đƣợc. Nếu tình trạng này kéo dài thì doanh nghiệp sẽ khơng có đủ lƣợng tiền mặt lƣu thông để tiếp tục sản xuất kinh doanh. Thực tế cho thấy, các công ty thuộc lĩnh vực xây dựng, kinh doanh bất động sản có giá trị tài sản rất lớn mà phần lớn giá trị tài sản này tập trung ở khoản phải thu và hàng tồn kho nên cơng ty có rất ít tiền mặt trong khi khoản nợ phải trả rất lớn thậm chí lên đến hàng trăm tỷ. Một vài ví dụ về những cơng ty lâm vào tình trạng nhƣ trên nhƣ cơng ty cổ phần đầu tƣ và phát triển đơ thị dầu khí Cửu Long CCL và công ty cổ phần đầu tƣ căn nhà mơ ƣớc DRH. Căn cứ báo cáo tài chính năm 2012 của CCL, tiền và tƣơng đƣơng tiền của cơng ty chỉ khoảng chín trăm triệu đồng trong khi tổng nợ phải trả hơn hai trăm chín mƣơi tỷ đồng. Cơng ty DRH báo cáo tài chính năm 2012 thể hiện tiền và tƣơng đƣơng tiền khoảng hơn hai tỷ đồng trong khi tổng nợ phải trả là hơn bảy mƣơi lăm tỷ đồng. Tuy nhiên, để giảm sự phiến diện khi xét tính thanh khoản của các doanh nghiệp còn phải xem xét đến đặc thù ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp bởi mỗi ngành nghề kinh doanh khác nhau sẽ có yêu cầu khác nhau trong cơ cấu tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn và trong tài sản ngắn hạn lại cần xem xét tỷ lệ hàng tồn kho và khoản phải thu khách hàng. Tóm lại, cơng ty quản trị tốt tiền mặt, đảm bảo nguồn tiền thanh toán nhanh cân đối với tổng tài sản tƣơng ứng sẽ giảm thiểu đƣợc nguy cơ phá sản.
Luận văn chỉ ra ba biến khơng có ý nghĩa dự báo phá sản ở Việt Nam gồm TLMTA, RSIZE và SIGMA. Trong mơ hình biến thị trƣờng, TLMTA là một chỉ số quan trọng, có ý nghĩa trong mọi nghiên cứu đƣợc công bố trƣớc đây lại khơng có ý nghĩa thống kê trong dự báo phá sản ở Việt Nam khi kết quả Prob = 0.139 > 0.1 với mức ý nghĩa 10% nên biến này đã bị loại khỏi mơ hình nghiên cứu.
Kết quả tính tốn cũng chỉ ra biến RSIZE và SIGMA đều không tác động lên nguy