CHƯƠNG 3 : MÔ HÌNH LÝ THUYẾT
4.2. Cơ sở dữ liệu
Vì thị trường chứng khốn Việt Nam mới hoạt động trong vòng 13 năm trở lại đây và thời gian đầu hoạt động chỉ có hai cổ phiếu niêm yết với cơ sở dữ liệu không đầy đủ, chúng tôi chỉ chọn xây dựng bộ dữ liệu mẫu bắt đầu từ quý I năm 2007, thời điểm thị trường chứng khốn Việt Nam bắt đầu hoạt động sơi nổi và kéo dài đến quý I năm 2013. Phân tích của chúng tơi tập trung vào dữ liệu hàng quý của tất cả các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn chứng khốn Hà Nội (HNX) và sàn chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE). Chúng tôi cũng giới hạn mẫu với các doanh nghiệp có giá trị sổ sách của tổng tài sản trên VND400 tỷ và có đủ dữ liệu trong giai đoạn thời gian mẫu. Giới hạn này để đảm bảo các doanh nghiệp rất nhỏ có thể khơng ảnh hưởng một cách tương đối đến kết quả kiểm định. Bên cạnh đó, việc giới hạn số doanh nghiệp giúp đảm bảo số lượng mẫu để kiểm định tương quan chuỗi thời gian trong bài nghiên cứu.
Dữ liệu để đo lường tính thanh khoản của tài sản được lấy trên Bảng cân đối kế tốn trong Báo cáo tài chính hàng quý của tất cả các doanh nghiệp trong mẫu. Báo cáo tài chính và các thơng tin tài chính liên quan, bao gồm thơng tin số cổ phiếu niêm yết mỗi quý, chia tách cổ phần, chi trả cổ tức,… được lấy trực tiếp từ dữ liệu của trang web http://vietstock.vn/ và http://cafef.vn/ .
Dữ liệu để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu được lấy từ Dữ liệu lịch sử - dữ liệu giá và khối lượng giao dịch hàng ngày trên hai sàn HNX và HOSE của tất cả các chứng khoán của các cơng ty trong mẫu dữ liệu. Tồn bộ dữ liệu lịch sử, bao gồm giá đóng cửa hàng ngày, tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu hàng ngày, giá đặt mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất trong ngày, tổng số
ngày giao dịch của cổ phiếu trong quý và tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu,… cũng được lấy trực tiếp từ hai trang web trên.
4.3. Phương pháp nghiên cứu
Trong phần phương pháp nghiên cứu này, chúng tôi chia thành ba phần nhỏ để mô tả cụ thể từng phương pháp đo lường thanh khoản; bao gồm: phương pháp đo lường thanh khoản của cổ phiếu, phương pháp đo lường thanh khoản của tài sản và các phương pháp khác.
4.3.1. Phương pháp đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu – Biến phụ thuộcNếu như về lý thuyết, hệ số � của Kyle (1985) được sử dụng như một Nếu như về lý thuyết, hệ số � của Kyle (1985) được sử dụng như một phương pháp nền tảng để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, thì trong thực nghiệm
chưa có một phương pháp đo lường thanh khoản nào được thống nhất. Do vậy, trong nghiên cứu của chúng tôi, theo gợi ý của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009), sử dụng bốn phương pháp phổ biến từ bốn bài nghiên cứu khác nhau để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu, cụ thể:
• Phương pháp đầu tiên là phương pháp đo lường tính khơng thanh khoản của cổ phiếu, được đưa ra bởi Amihud (2002). Vì phương pháp ban đầu của Amihud (2002) có tính bất đối xứng cao, chúng tôi lấy căn bậc hai của phương pháp này để áp dụng cho nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi. Với mỗi cổ phiếu của các công ty trong mẫu, tính khơng thanh khoản của cổ phiếu dựa trên dữ liệu hàng quý được tính như sau:
1 �����,,,,,,,,,,,,,,, = � ��,� � � �� � ���,�� . � ,,,,,,,,,,,,,,, �=1 �,� �,�−1
Trong đó, Ni,t là số ngày thực hiện giao dịch cổ phiếu i trong quý t, Ri,j là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i vào ngày j, Voli,j là khối lượng giao dịch và
Pi,j−1 là giá đóng cửa hàng ngày. Vì giá trị Ri,j thường tính bằng đơn vị %
của Voli,j là một triệu khối lượng giao dịch để thuận tiện cho việc tính tốn trong mơ hình hồi quy.
• Phương pháp thứ hai là phương pháp đo lường chênh lệch ngầm giữa giá hỏi mua và giá chào bán, s, được đưa ra lần đầu tiên bởi Roll (1984). Phương pháp này tính tốn dựa trên căn bậc hai của hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu, được xác định như sau:
��,� = �− (− (− (− (− (− (− (− (− (− (− (− (− (− (− ( �,�, ��,�−1)
với ��,� tương ứng với ½ chênh lệch của giá mua và giá bán cổ phiếu i
trong quý t. Để ý rằng trong công thức của Roll (1984) sử dụng giá trị âm của hệ số tự tương quan. Tuy nhiên trên thực tế, hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu thường là dương; do đó, việc lấy căn để tính chênh lệch hiệu dụng như Roll (1984) trở nên vô nghĩa. Hasbrouck (2005) đã gợi ý gán giá trị chênh lệnh hiệu dụng bằng 0 cho những kỳ có hệ số tự tương quan dương. Chúng tôi sử dụng gợi ý này để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm của chúng tơi.
• Phương pháp thứ ba được sử dụng là phương pháp đo lường dựa trên trung bình hàng quý của các chênh lệch hiệu dụng giữa giá hỏi mua và giá chào bán, Spread, được đưa ra bởi Gopalan, Kadan và Pevzner (2009). Theo đó, chênh lệch hiệu dụng giữa giá hỏi mua và giá chào bán trong bất kỳ giao dịch nào được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị tuyệt đối của chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán và điểm giữa của các kết hợp đặt giá. Chênh lệch hiệu dụng này sau đó được lấy trung bình theo q để tính được Spread. Tuy nhiên, vì ở thị trường Việt Nam chúng tơi khơng tìm được một cơ sở dữ liệu đáng tin cậy nào thống kê được tất cả các giá hỏi mua và giá chào bán của tất cả các lần giao dịch cổ phiếu trong giai đoạn chọn mẫu, chúng tôi đã điều chỉnh phương pháp này cho
phù hợp với nguồn dữ liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam như sau: � ������ = � ���,�−1 − max ((((((((((((((( ����,,,,,,,,,,,,,,, ) + min (����� ,,,,,,,,,,,,,,, ) 2 � ��,�−1
trong đó, ��,�−1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i, max (�����,,,,,,,,,,,,,,, )
và
min (((((((((((((((����,,,,,,,,,,,,,,, ) lần lượt là giá hỏi mua cao nhất và giá chào bán tốt nhất
của ngày giao dịch và N là tổng số ngày có giao dịch cổ phiếu i trong quý.
• Phương pháp thứ tư dựa trên cơ sở những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thường ít được giao dịch trên thị trường. Phương pháp này được tính bằng tỷ lệ giữa số ngày cổ phiếu khơng được giao dịch và tổng số ngày giao dịch của toàn thị trường, được đưa ra bởi Lesmond, Ogden & Trzcinka (1999).
4.3.2. Phương pháp đo lường tính thanh khoản của tài sản – Biến độc lập
Để đo lường tính thanh khoản của tài sản, chúng tơi sử dụng cách tiếp cận của Berger & Bouwman (2008), gán điểm thanh khoản từ 0 đến 1 cho tất cả các tài sản trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp dựa trên mức độ thanh khoản. Sau đó, chúng tơi tính giá trị trung bình của các điểm thanh khoản với trọng số là giá trị sổ sách của từng loại tài sản và chuẩn hóa cơng thức bằng giá trị Tổng tài sản với độ trễ một quý.
• Phương pháp đầu tiên để đo lường thanh khoản của tài sản, chúng tôi gán điểm thanh khoản bằng 1 cho khoản mục Tiền và Các khoản tương đương tiền và điểm thanh khoản bằng 0 cho các loại tài sản cịn lại. Cụ
thể, cơng thức đo lường độ thanh khoản của tài sản đối với doanh nghiệp i trong năm t như sau:
��� − 1�,� = ���ℎ & ��� ��� ��� ���,� ���� � �������,�−1 �1 + ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ����� �������,�−1 �0
Cách tính theo cơng thức ��� − 1 thực tế chỉ là tỷ lệ giữa tiền mặt và
tổng tài sản. Công thức này đã loại trừ nhiều loại tài sản có tính thanh khoản khác trong bảng cân đối kế tốn, tuy nhiên nó lại xác định được tốt nhất giá trị � trong mơ hình lý thuyết.
• Phương pháp thứ hai tính thanh khoản của tài sản doanh nghiệp gán điểm thanh khoản của Tiền và Tương đương tiền bằng 1, Tài sản ngắn hạn khác bằng ½ và các khoản mục tài sản cịn lại bằng 0. Cách tính này xem Tiền và Tương đương tiền là tài sản hoàn toàn thanh khoản, Tài sản ngắn hạn khác cũng có tính bán thanh khoản do có khả năng quy đổi được thành tiền tương đối nhanh chóng với chi phí thấp. Cụ thể, cơng thức được tính như sau:
��� − 2�,� = ���ℎ & ������������,� ����� �������,�−1 �1 + ��� ���ℎ ��,,,,,,,,,,,,,,, ����� �������,�−1 �0.5 + ℎℎ ������ℎℎℎℎℎℎℎℎℎℎℎℎℎ �,� ����� �������,�−1 �0
• Phương pháp thứ ba đo lường tính thanh khoản của tài sản có tính đến tài sản cố định của doanh nghiệp. Tài sản dài hạn của doanh nghiệp có thể được chia thành tài sản cố định hữu hình, tài sản cố định vơ hình và các tài sản dài hạn khác; trong đó tài sản cố định hữu hình bao gồm nhà cửa, máy móc, thiết bị vận tải được xem là thanh khoản hơn so với tài sản cố định vơ hình như cơ hội tăng trưởng và lợi thế thương mại. Chúng tôi gán điểm thanh khoản cho khoản mục Tiền và Tương đương tiền bằng 1, Tài
sản ngắn hạn khác bằng ¾, tài sản cố định hữu hình bằng ½ và các khoản mục tài sản cịn lại bằng 0. Cơng thức được tính như sau:
��� − 3�,� = ���ℎ & ������������,� ����� �������,�−1 �1 + ��� ���ℎ ��,,,,,,,,,,,,,,, ����� �������,�−1 �0.75 + ���� �� �� � ���� �������,� ����� �������,�−1 �0.5 + ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ �������,� ����� �������,�−1 �0
• Phương pháp thứ tư đo lường tính thanh khoản của tài sản cũng tương tự như ��� − 3, sử dụng giá trị thị trường của tổng tài sản doanh
nghiệp thay cho giá trị sổ sách với độ trễ một quý.
�� �� �,� = ���ℎ & ������������,� ������ �������,�−1 �1 + ��� ���ℎ ��,,,,,,,,,,,,,,, ������ �������,�−1 �0.75 + �������� ����� �������,� ������ �������,�−1 �0.5 + ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ ℎ �������,� ������ �������,�−1 �0
Bằng cách đưa vào giá trị thị trường của tổng tài sản, cơng thức này đã bao hàm được cả tính thanh khoản của tài sản hiện tại và các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp. Một điểm đáng lưu ý là vì giá trị thị trường của tổng tài sản được xem là khó ước tính được chính xác vì ở thị trường Việt Nam khơng có cơ sở dữ liệu đáng tin cậy của số lượng doanh nghiệp trong mẫu qua giai đoạn thời gian, chúng tơi tính tốn theo gợi ý của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009), xem chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tổng tài sản chính bằng chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần.
4.3.3. Các phương pháp đo lường khác – Biến kiểm soát
Theo Gopalan, Kadan và Pevzner (2009), chúng tơi đưa thêm vào mơ hình một số biến độc lập khác để giải thích cho các đặc trưng của doanh nghiệp và thị trường; những biến này được xem là có khả năng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, các biến kiểm sốt của mơ hình bao gồm:
• Biến kiểm sốt kích cỡ của doanh nghiệp, log(Mkt. Cap.), là một trong những yếu tố quyết định đến tính thanh khoản của cổ phiếu, được tính
bằng cách lấy loge của giá trị vốn hóa thị trường của vốn cổ phần của doanh nghiệp.
• Biến kiểm sốt các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, Market to Book, được xác định bằng tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của Vốn cổ phần, và Capital Expenditure, là tỷ số giữa Chi tiêu vốn và giá trị sổ
sách của Tổng tài sản. Các chỉ số giá trị thị trường của Vốn cổ phần và giá trị sổ sách của Tổng tài sản được lấy trễ một q.
• Biến kiểm sốt tình hình của doanh nghiệp, ROA, là tỷ số giữa thu nhập hoạt động trên tổng tài sản với độ trễ một quý để xác định tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của doanh nghiệp; và BHAR, là chỉ số đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường từ việc mua và nắm giữ cổ phiếu những năm trước đó.
BHAR hàng q được tính bằng hiệu giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và
tỷ suất sinh lợi hàng quý của tất cả các cổ phiếu giao dịch trên hai sàn HNX và HOSE.
• Biến kiểm sốt chất lượng của Lợi nhuận doanh nghiệp, Disc. Accruals, được đo lường bằng tỷ lệ các khoản chi phí trích trước bất thường của doanh nghiệp với giá trị sổ sách của Tổng tài sản với độ trễ một quý. Mức độ các khoản trích trước bất thường được xác định bằng cơng thức được đề cập trong Jones (1991).
Tất cả các biến trên đều được thống kê lại cụ thể trong Bảng 4.1: “Danh sách các biến trong mơ hình kiểm định”.
Bảng 4.1: Danh sách các biến trong mơ hình kiểm định
Tên biến Diễn giải
Phương pháp đo lường tính khơng thanh khoản, tính bằng căn bậc hai của giá trị trung hình hàng quý theo Amihud (2002).
����� Công thức của Amihud là tỷ lệ giữa giá trị tuyệt đối của Tỷ suất
sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu và khối lượng giao dịch hàng ngày.
Phương pháp đo lường gián tiếp chi phí giao dịch cổ phiếu theo
s
Roll (1984).
Giá trị trung bình hàng quý của các chênh lệch giá mua-bán hiệu dụng được tính tốn từ dữ liệu trong ngày. Dữ liệu này chỉ lấy
Spread
được trong giao đoạn từ quý III năm 2007 đến quý I năm 2013, ngắn hơn giai đoạn mẫu 2 quý.
Tỷ lệ % số ngày cổ phiếu khơng được giao dịch, ước tính từ cơ
Zero Ret
sở dữ liệu hàng ngày.
Tỷ lệ giữa Tiền và Tương đương tiền và Tổng tài sản với độ trễ
��� −
1 quý.
Tỷ lệ giữa (Tiền và Tương đương tiền + ½ Tài sản ngắn hạn
��� −
khác) và Tổng tài sản với độ trễ 1 quý.
Tỷ lệ giữa (Tiền và Tương đương tiền + ¾ Tài sản ngắn hạn
��� − khác + ½ Tài sản cố định hữu hình) và Tổng tài sản với độ trễ
một quý.
���� Tỷ lệ giữa (Tiền và Tương đương tiền + ¾ Tài sản ngắn hạn
Tổng tài sản với độ trễ 1 quý.
Giá trị thị trường của Tổng tài sản = Giá trị sổ sách của Tổng tài sản + Giá trị thị trường của Vốn cổ phần – Giá trị sổ sách của Vốn cổ phần.
Log(Mkt. Loge của giá trị thị trường của vốn cổ phần (Số lượng cổ phiếu
Cap.) niêm yết * Giá đóng cửa mỗi quý)
Capital Tỷ lệ giữa Chi tiêu vốn của doanh nghiệp và Tổng tài sản với độ
Expenditure trễ một quý. Khi khơng có chi tiêu vốn, biến được gán bằng 0. Tỷ lệ giữa Lợi nhuận hoạt động (trước chi phí khấu hao, lãi vay
ROA
và thuế) và Tổng tài sản với độ trễ một quý.
tỷ suất sinh lợi bất thường hàng quý của việc mua –và – nắm – giữ tài sản, tính bằng hiệu giữa Tỷ suất sinh lợi mỗi cổ phiếu và
BHAR
Tỷ suất sinh lợi của danh mục gồm tất cả các cổ phiếu trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
Phương pháp đo lường các khoản trích trước bất thường được đưa ra bởi Jones (1991).
Disc.
Accruals Disc. Accrualst = [∆Tài sản ngắn hạnt hạnt - ∆Nợ dài hạn đến hạn phải trảt – Thuế thu nhập phải trảt] -- ∆Tiền mặtt] – [∆Nợ ngắn Chi phí khấu hao.
Market to Tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của Vốn cổ phần,
Bảng 4.2 trình bày tóm tắt các dữ liệu thống kê của các biến trong mô hình của chúng tơi. Giá trị trung bình của ����� là 0,421 trong khi trung vị là 0,196; chúng tôi đã khắc phục nhược điểm bất đối xứng cao trong phương pháp của
Amihud (2002) bằng cách lấy căn bậc hai của cơng thức. Giá trị trung bình của ½ chênh lệch giá mua-bán hiệu dụng trong giai đoạn mẫu của các công ty là 1%, hàm ý chênh lệch giá mua-bán là 2% cho toàn bộ mẫu. Tuy vậy, giá trị trung bình của chênh lệch giá theo cách tính giá trị cho biên Spread chỉ xấp xỉ 0,1%. Để ý rằng dữ liệu của Spread chỉ lấy được trong giai đoạn nhỏ hơn, từ quý III năm 2007 đến quý I năm 2013. Giá trị trung bình của tỷ lệ các ngày