Thị trường sau đó đột ngột giảm thanh khoản, có thể nhận thấy rõ với mức lãi suất trái phiếu Chính phủ giảm xuống 10.1%, phần lớn do ảnh hưởng của thời kỳ đầu khủng hoảng kinh tế thế giới. Vì Việt Nam là nước nhỏ, ảnh hưởng cuộc khủng hoảng 2008 chưa sâu rộng đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng chứng là lãi suất trái phiếu Chính phủ sau đó tăng mạnh lên gần bằng mức trước khủng hoảng 2008. Thị trường chỉ thật sự bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng khi mức thanh khoản giảm đi kèm với lãi suất trái phiếu Chính phủ giảm trong năm 2009. Từ đó cho thấy khủng hoảng kinh tế thế giới ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam với một độ trễ nhất định.
6.2. Nhóm các yếu tố chính sách tiền tệ
Nhóm này đưa ra các nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường ảnh hưởng như thế nào bởi chính sách tiền tệ. Sauer (2007) chỉ ra rằng, để tăng tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu trong suốt giai đoạn khủng hoảng, Cục dự trữ liên bang Mỹ đã nới lỏng chính sách tiền tệ để tạo thanh khoản khẩn cấp cho thị trường. Ngoài ra, Chordia, Roll và Subrahmanyam (2005) đã tranh luận rằng, nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu và khuyến khích các nhà đầu tư giao dịch nhiều hơn thơng qua việc làm cho các chi phí đi vay trở nên thấp hơn và cho phép các nhà đầu tư có khả năng huy động vốn cho vị thế giao dịch của mình. Chính sách tiền tệ cũng ảnh hưởng đến tính thanh khoản thơng qua ảnh hưởng đến độ bất ổn của thị trường và các mức lãi suất như đã trình bày ở trên.
800,000 700,000 696,737 600,000 500,000 400,000 300,000 425,572 273,886 470,317 336,777 393,414 200,000 100,000 - 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Nguồn: Asian Development Bank (ADB) (đơn vị: USD)
Hình 6.3 thể hiện chính sách tiền tệ, hay nói cách khác là can thiệp của Chính phủ và Ngân hàng Trung ương Việt Nam thơng qua chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt. Biểu đồ thể hiện biến động của mức thay đổi cung tiền M2 qua giai đoạn sáu năm từ 2007 đến 2012. Nhìn vào biểu đồ ta thấy, những năm 2007, 2009 và 2010, nền kinh tế Việt Nam đang ở trong tình trạng thanh khoản kém như đã thảo luận ở trên, chính sách tiền tệ áp dụng lúc đó là chính sách tiền tệ thắt chặt. Ngân hàng Nhà nước tăng mức cung tiền để cung cấp thanh khoản cho thị trường cổ phiếu. Kết quả là đến năm 2011 trở đi, thị trường gia tăng được mức thanh khoản trở lại và do đó, Ngân hàng nhà nước cũng cắt giảm mức cung tiền. Điều này phù hợp với các phân tích ở nhóm các yếu tố thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu ban đầu.
6.3. Nhóm các yếu tố chu kỳ kinh tế
Nhóm các yếu tố về chu kỳ kinh tế đi vào giải thích mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản tài chính và chu kỳ của nền kinh tế. Eisfeldt (2004) đã xây dựng một mơ hình mà trong đó các biến động nội sinh trong tính thanh khoản thì tương quan với các yếu tố cơ bản như năng suất và đầu tư. Khi năng suất cao, tỷ suất sinh lợi trên tài sản rủi ro cũng sẽ tăng cao và việc đầu tư vào những tài sản rủi ro này trở nên hấp dẫn hơn, dẫn đến sự tăng lên trong tính thanh khoản của tài sản rủi ro. Taddie (2007) cũng đã khẳng định kết quả của Eisfeldt thông qua nghiên cứu thực nghiệm, thừa nhận rằng có một tương quan dương giữa chu kỳ kinh tế và tính thanh khoản. Nỉs, Skjeltorp và Ødegaard (2008) kết luận rằng có một tương quan dương giữa mức độ hoạt động của nền kinh tế, được đo lường bởi mức thay đổi sản lượng đầu ra, và tính thanh khoản. Goyenko và Ukhov (2007) cũng chỉ ra rằng các cú sốc lạm phát cũng có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản thơng qua việc tăng số dư hàng tồn kho và các chi phí gia cơng khác.
Hình 6.4 thể hiện mức thay đổi của GDP qua giai đoạn sáu năm từ 2007 đến 2012, đặc trưng cho mức độ hoạt động của nền kinh tế. GDP năm 2007 đang ở mức thấp đột ngột tăng cao chạm đỉnh vào năm 2008, sau đó giảm mạnh vào năm 2009 trước khi từng bước tăng trưởng trở lại vào những năm tiếp theo. Phù hợp với kết luận của Næs, Skjeltorp và Ødegaard (2008) về tương quan dương giữa mức thay đổi của GDP và tính thanh khoản của thị trường, trong những năm 2008 và 2011, khi mà mức độ thay đổi sản lượng đầu ra cao, thị trường cổ phiếu Việt Nam cũng có tính thanh khoản cao theo như các phân tích bên trên. Ngược lại, trong những năm 2007, 2009, thị trường cổ phiếu Việt Nam gặp khó khăn về thanh khoản, mức thay đổi trong sản lượng đầu ra của nền kinh tế cũng giảm đáng kể. 25,000,000,000 20,000,000,000 15,000,000,000 10,000,000,000 5,000,000,000 - 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Nguồn: http://data.worldbank.org/ (đơn vị: tỷ VND)
Hình 6.4: Mức thay đổi GDP Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2012
Hình 6.5 thể hiện biến động của tỷ lệ lạm phát qua giai đoạn sáu năm từ 2007 đến 2012. Có thể thấy rõ rằng tỷ lệ lạm phát có cùng biến động mức thay đổi GDP trong giai đoạn mẫu, phù hợp với kết luận của Goyenko và Ukhov (2007). Lạm phát biến động mạnh từ 8% năm 2007 tăng vọt lên 22% năm 2008, sau đó
22%
21%
12% 8%
6%
lại đột ngột giảm xuống đáy 6% vào năm tiếp theo; hai năm sau đó lại tăng lên gần như chạm đỉnh của năm 2008 trước khi trở về xấp xỉ mức ban đầu của năm 2007. Các cú sốc lạm phát dẫn đến việc nắm giữ hàng tồn kho tăng và đó cũng là một phần của GDP, thể hiện đặc trưng của chu kỳ nền kinh tế.
25% 20% 15% 10% 11% 5% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Nguồn: http://data.worldbank.org/ (đơn vị: %)
Hình 6.5: Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2012
6.4. Nhóm các yếu tố dịng vốn đầu tư
Massa (2004) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên dữ liệu của thị trường chứng khoán Mỹ và nhận thấy có một mối tương quan dương giữa các dịng vốn đầu tư và tính thanh khoản của thị trường. Tuy nhiên, việc xác định và phân loại tất cả các dòng vốn của thị trường là không đơn giản, đặc biệt là đối với thị trường Việt Nam. Do vậy, chúng tơi tìm thấy trong nghiên cứu của Stahel (2005) phương pháp khắc phục được vấn đề này. Bằng cách sử dụng dòng vốn đầu tư nước ngồi rịng thay cho tất cả các dịng vốn đầu tư trong nước, Stahel
(2005) nhận thấy có một mối tương quan dương giữa tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu và dòng vốn đầu tư nước ngồi rịng.
Hình 6.6 thể hiện biến động của dịng vốn đầu tư nước ngồi rịng vào thị trường Việt Nam trong giai đoạn sáu năm trước và sau khủng hoảng năm từ 2007 đến 2012. Tuy nhiên, biến động của dịng vốn nước ngồi rịng này lại không thể hiện tương quan rõ ràng với tính thanh khoản của thị trường. Cụ thể, lấy ví dụ trong năm 2008 và 2011 là hai năm thị trường cổ phiếu Việt Nam có tính thanh khoản cao theo các phân tích ở các mục trên, dịng vốn đầu tư nước ngồi ròng vào thị trường Việt Nam trong hai năm này lại thấp. Ngược lại, trong năm 2009 và 2010 lại cho thấy mối tương quan dương giữa tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu Việt Nam và dịng vốn đầu tư nước ngồi rịng.
20,000,000,000 18,000,000,000 16,000,000,000 14,000,000,000 17,591,877,154 14,576,596,342 12,000,000,000 10,000,000,000 8,000,000,000 6,000,000,000 4,000,000,000 2,000,000,000 - 6,778,352,517 3,415,970,144 4,997,738,797 1,798,185,283 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Nguồn: http://data.worldbank.org/ (đơn vị: tỷ VND)
Tóm lại, qua phân tích về các nhóm biến kinh tế vĩ mơ và tính thanh khoản của thị trường, chúng tơi nhận thấy các biến kinh tế vĩ mơ thật sự có khả năng ảnh hưởng lớn đến tính thanh khoản của cổ phiếu cũng như mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu. Hay nói cách khác, sự thay đổi trong các mức lãi suất thực, tỷ lệ lạm phát, mức độ thay đổi GDP giữa các năm, lãi suất trái phiếu dài hạn và sự can thiệp của chính sách tiền tệ đóng vai trị là biến ngoại sinh tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu trong bài nghiên cứu của chúng tôi, làm cho kết quả của mơ hình thực nghiệm bị sai lệch so với Dự báo của mơ hình.
CHƯƠNG 7: KẾT LUẬN
7.1. Các kết quả nghiên cứu chính
Bài nghiên cứu dựa vào mơ hình lý thuyết của Gopalan, Kadan và Pevzner (2009) về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu để tiến hành kiểm định thực nghiệm mối quan hệ này ở thị trường cổ phiếu Việt Nam. Cụ thể, mơ hình lý thuyết chứng minh tính thanh khoản của tài sản có mối tương quan khá phức tạp với tính thanh khoản của cổ phiếu. Một mặt, số dư tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp tăng lên làm giảm hệ số rủi ro của doanh nghiệp và làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu nắm giữ. Mặt khác, số dư tiền mặt tăng lên cũng làm tăng các quyết định đầu tư trong tương lai và làm tăng mức độ rủi ro dịng tiền của doanh nghiệp, từ đó làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp.
Về thực tiễn, các kết quả kiểm định sử dụng dữ liệu của một tập hợp các doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam trong 25 quý từ 2007 đến 2013 cho thấy một tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu qua thời gian. Tuy nhiên, mối tương quan này khá yếu và có mức tin cậy khơng cao.
Bài nghiên cứu cũng đã giải thích được phần nào sai lệch của mơ hình thực nghiệm so với dự báo của mơ hình lý thuyết thơng qua một số nhóm biến vĩ mơ dựa trên kết quả của các bài nghiên cứu trước đây.
7.2. Mở rộng và đề xuất nâng cao thanh khoản ở thị trường Việt Nam
Mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu là tìm ra một cơng cụ mới cho các nhà đầu tư trong thị trường cổ phiếu ở Việt Nam. Tuy nhiên, các kết quả cho ra từ bài nghiên cứu cho thấy công cụ này chưa thực sự đáng tin cậy. Các biến kiểm soát của mơ hình thực nghiệm, thể hiện các yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu cũng như các quyết định của nhà đầu tư, lại đưa ra các kết quả nhập nhằng và khơng có ý nghĩa thống kê cao trong các mơ hình hồi quy. Tuy nhiên, trên thực tế các bài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy thực sự có mối tương quan giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu, và các yếu tố kiểm sốt có ảnh hưởng đến mối tương quan này với mức độ tin cậy cao. Từ đó cho thấy, các nhà đầu tư ở Việt Nam chưa thực sự quan tâm đến các yếu tố quan trọng của doanh nghiệp khi thực hiện các quyết định đầu tư, từ đó làm cho thị trường khơng có tính thanh khoản.
Diễn giải một cách cụ thể hơn thì những năm gần đây, trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang có hiện tượng một số doanh nghiệp niêm yết tốt có ý định rời sàn giao dịch và nhiều nhà đầu tư phàn nàn về tình trạng khất lần chia bằng cổ tức ở các doanh nghiệp có lợi nhuận cao. Hiện tượng này có nguyên nhân sâu xa là tình trạng thanh khoản của thị trường yếu và kéo dài. Nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư cho rằng cổ phiếu của họ đã và đang bị thị trường đánh giá quá thấp và vì thế, khi giao dịch trên sàn mang đến bất lợi cho hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp cũng như tính thanh khoản cổ phiếu. Những doanh nghiệp có tham vọng phát triển sẽ chọn niêm yết cổ phiếu vì muốn huy động một lực lượng vốn dài hạn với chi phí thấp. Tuy nhiên, khi cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá quá thấp. các mục tiêu này trở nên bất khả thi và khiến doanh nghiệp
phải đối mặt với nguy cơ bị thâu tóm. Trong khi đó, nếu thị trường thanh khoản hơn, nhà đầu tư có thể bán được cổ phiếu với giá ít nhất bằng giá trị thực, tức là đã bao gồm lợi nhuận chưa phân phối và tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp, hoặc đơn giản hơn là chỉ cần bán một số cổ phiếu là có thể tiền mặt hóa được các cổ phiếu cổ tức. Do đó, tăng thanh khoản hiện được xem là một trong những mục tiêu cơ bản của đề án Tái cấu trúc thị trường tài chính và đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt từ cuối năm 2012, tuy nhiên vẫn cịn phải có nhiều yếu tố cùng tác động mới có thể dần dần nâng tính thanh khoản của thị trường chứng khốn Việt Nam.
Chúng tơi, thơng qua bài nghiên cứu, rút ra một số góp ý những giải pháp để tăng thanh khoản ở thị trường Việt Nam, cụ thể như sau:
• Thứ nhất, các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam bị đánh giá là theo tâm lý bầy đàn khi quyết định đầu tư. Họ chỉ thực hiện đầu tư lướt sóng và khơng chú trọng nhiều vào các chỉ số hoạt động của công ty như ROA, BHAR, P/E, giá trị vốn hóa thị trường,… Có nghĩa, những nhà đầu tư “gây nhiễu” như trong mơ hình lý thuyết của chúng tơi chiếm số đơng ở thị trường chứng khốn Việt Nam. Các giao dịch nội gián lợi dụng những nhà đầu tư lướt sóng này để che đậy những giao dịch nội gián của họ, gây ra bất cân xứng thông tin và làm cho thị trường kém thanh khoản. Do vậy, các nhà đầu tư trong thị trường nên xóa bỏ tâm lý bầy đàn, tập trung vào việc phân tích kỹ các số liệu tình hình của doanh nghiệp trước khi ra các quyết định đầu tư để có thể định giá đúng giá trị của cổ phiếu, tăng thanh khoản cho thị trường.
• Hoạt động kiểm tốn báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết và khơng niêm yết ở thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn chưa đạt được một mức hiệu quả nhất định. Hiện tượng các công ty che giấu lỗ để “làm đẹp” báo cáo tài chính khi niêm yết vẫn cịn nhiều dẫn đến tình trạng cổ phiếu doanh nghiệp khơng được định giá đúng, gây khó khăn trong việc huy động vốn đối với cơng ty. Từ đó cho thấy, cần có động thái thắt chặt
và nâng cao hơn nữa hoạt động kiểm toán độc lập tại các doanh nghiệp Việt Nam để khắc phục tình trạng này.
• Thị trường Việt Nam chưa minh bạch về mặt thông tin. Những nhà đầu tư cá nhân hầu như khơng có khả năng tiếp cận các thơng tin đáng tin cậy về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ngoại trừ các báo cáo kiểm toán. Hoạt động giao dịch nội gián xảy ra thường xuyên khiến thị trường kém hồn hảo. Do đó, rất cần có một cơ sở dữ liệu và thơng tin thống kê minh bạch và đáng tin cậy, giúp các nhà đầu tư nhỏ, lẻ có thể thực hiện các quyết định đầu tư một cách đúng đắn. Bên cạnh dó, tăng cường thắt chặt các quy định, luật pháp để hạn chế các hoạt động giao dịch nội gián trong thị trường chứng khoán ở Việt Nam.
Xét đến khía cạnh kinh tế vĩ mơ, căn cứ vào những phân tích định tính trong Chương 6 về ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mơ đến tính thanh khoản của thị trường chứng khốn, có thể đưa ra một số giải pháp giúp tăng tính thanh như sau:
• Minh bạch về dịng vốn: Với đầu tư bất động sản, nguồn vốn hiện nay là bài toán nan giải, cho dù lãi suất có thể hạ hơn. Các nhà đầu tư bất động sản cho rằng, vốn vay ngân hàng hiện giờ chỉ là kênh mà họ dựa vào phần