K T Ế QUẢ NGHIÊN C UỨ
Theo phương pháp tính tốn và mơ hình khảo sát trình bày trong Chương 2, Chương 3 đưa ra các kết quả tính tốn cho Việt Nam, bao gồm các chỉ số độ ổn định tỷ giá, độ độc lập tiền tệ, và độ mở tài chính, cùng các kết quả hồi quy. Từ kết quả thu được, tác giả diễn giải ý nghĩa một số biến động nổi bật gắn với các sự kiện trong thực tế.
3.1 Kết quả tính tốn các chỉ số Trilemma
Dữ liệu các thơng số trong các cơng thức tính tốn chỉ số độ ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ được lấy theo tháng từ nguồn dữ liệu của Ngân hàng thế giới và Quỹ tiền tệ quốc tế. Các biến trong mơ hình hồi quy được lấy theo quý cũng từ nguồn trên. Đối với độ mở cửa tài chính, dữ liệu được tính theo quý theo phương pháp nội suy từ dữ liệu năm. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ tháng 01 năm 1998 đến tháng 12 năm 2012. Kết quả tính tốn cho từng chỉ số sau khi thực hiện điều chỉnh kỹ thuật cho kết quả theo đúng lý thuyết nêu ra, đó là giá trị các chỉ số đều trong khoảng từ 0 đến 1. Tổng các chỉ số dao động xung quanh giá trị 2. Kết quả cụ thể các chỉ số tính theo năm sau khi thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật được trình bày trong Bảng 3.1 dưới đây:
Bảng 3.1: Chỉ số Trilemma (theo năm) sau thực hiện các điều chỉnh kỹthuật thuật Năm ES MI FO SUM 2000 0,8186 0,5560 0,4736 1,8483 2001 0,9781 0,5140 0,4422 1,9342 2002 0,9793 0,6446 0,4261 2,0500 30
2003 0,9873 0,6838 0,4187 2,0898 2004 0,9965 0,4602 0,3862 1,8430 2005 0,9975 0,4981 0,3569 1,8526 2006 0,9970 0,6899 0,3160 2,0029 2007 0,9888 0,4181 0,5747 1,9816 2008 0,9202 0,7479 0,3762 2,0443 2009 0,8493 0,5285 0,5752 1,9529 2010 0,8838 0,4582 0,6453 1,9872 2011 0,8624 0,7626 0,4955 2,1204 2012 0,8911 0,7181 0,4928 2,1020
(Nguồn: tính tốn của tác giả)
Nhìn vào Bảng 3.1, ta thấy chỉ số độ ổn định tỷ giá có giá trị cao nhất trong ba chỉ số, có năm giá trị xấp xỉ 1 (2004 – 2006), chứng tỏ Việt Nam rất chú trọng mục tiêu ổn định tỷ giá, không cho phép tỷ giá biến động tự do, gây tác động tiêu cực đến nền kinh tế vĩ mô. Hai tỷ giá cịn lại hầu hết xoay quanh giá trị trung bình.
Để so sánh với cách tính tốn cũ, tác giả dựa vào số liệu tính tốn của Aizenman, Chinn và Ito (2008) được trình bày trong Bảng 3.2 sau đây:
Bảng 3.2: Chỉ số Trilemma theo cách tính ACI (2008)
Năm ES MI FO 2000 0,7253 0,8282 0,2228 2001 0,7315 0,6670 0,1615 2002 0,8597 0,3808 0,1615 2003 0,8632 0,3572 0,1615 54
2004 0,8353 0,2297 0,1615 2005 1 0,5112 0,1615 2006 1 0,6200 0,1615 2007 1 0,7662 0,1615 2008 0,4660 0,7365 0,4069 2009 0,3904 0,7062 0,4069 2010 0,4607 0,4069 2011 0,2743 0,4069 2012 1 0,5000 (Nguồn: http://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm)
Kết quả giữa 2 cách tính có nhiều khác biệt đáng kể. Đầu tiên là chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá. Từ năm 2007 trở về trước, ES (ACI 2008) tuy nhỏ hơn cách tính của tác giả nhưng giá trị không chênh lệch nhiều. Từ 2008, ES (ACI 2008) đột ngột hạ giá trị xuống thấp hơn giá trị trung bình, trong khi ES theo cách tính của tác giả tuy có giảm nhẹ nhưng vẫn có giá trị rất cao. Sự khác biệt này là do cách tính theo ACI 2008 chỉ xét cặp tỷ giá hối đối VNĐ/USD mà khơng xét đến các đồng tiền khác như EUR, JPY, … cũng có ảnh hưởng đến VNĐ. Trong giai đoạn 2008 – 2009, tỷ giá VNĐ/USD có nhiều biến động với biên độ được điều chỉnh nhiều lần (tính riêng năm 2008 đã có 3 lần nới biên độ tỷ giá và một cơn sốt USD vào giữa năm 2008). Do đó, nếu chỉ xét mối quan hệ giữa VNĐ và USD, ta sẽ cho rằng độ ổn định tỷ giá của Việt Nam giảm nhiều trong giai đoạn trên. Tuy nhiên, nếu xét cùng với các tỷ giá hối đoái khác, độ ổn định cao hơn rất nhiều. Kết quả này phản ánh nỗ lực bình ổn giá trị đồng nội tệ của Ngân hàng nhà nước Việt Nam trong điều kiện đồng Đô la Mỹ biến động.
Thứ hai, chỉ số đo lường độ độc lập tiền tệ. Theo ACI 2008, MI có giá trị nhỏ hơn ES và lớn hơn FO. Kết quả này tương tự với kết quả tính tốn của tác giả. Tuy nhiên, trong khi MI theo cách tính của tác giả khơng có xu hướng tăng giảm rõ ràng thì MI theo ACI 2008 có xu hướng giảm từ năm 2000 đến năm 2004, sau đó tăng dần đến năm 2009 và trở về giá trị trung bình 0,5 vào năm 2012. Kết quả này có thể giải thích là do trong giai đoạn 2005 trở về sau, Ngân hàng nhà nước Việt Nam cố gắng bình ổn thị trường vĩ mơ trong nước bằng nhiều mệnh lệnh hành chính, trong đó có quy định về trần sàn lãi suất, lãi suất cơ bản. Điều này làm biến động lãi suất danh nghĩa của Việt Nam không thể hiện mối tương quan với biến động lãi suất tại Mỹ. Từ đây cho kết quả độc lập tiền tệ của Việt Nam tăng cao. Tuy nhiên, trong thực tế, khi đo lường MI bằng mối quan hệ giữa VNĐ với một số đồng tiền mạnh, kết hợp với xem xét sự biến động của các yếu tố vĩ mô trên thế giới, MI tại Việt Nam khơng tăng cao như thế. Đó là do xu hướng lựa chọn ưu tiên nhiều hơn cho hội nhập quốc tế làm Việt Nam cần phải giảm mức độ độc lập tiền tệ của mình hơn nữa.
Cuối cùng, về chỉ số đo lường độ tự do hóa tài chính. Theo cách tính của ACI 2008, độ mở cửa tài chính có giá trị 0,16 trong suốt giai đoạn 2001 – 2007, sau đó tăng lên 0,4 từ năm 2008 – 2011. Trong khi đó, theo tính tốn của tác giả, độ mở cửa của Việt Nam thay đổi theo từng năm, thể hiện biến động trong khối lượng các dòng vốn ra vào thị trường Việt Nam.
Tóm lại, hai cách đo lường theo Aizenman, Chinn, Ito năm 2008 và theo Kawai và Ito năm 2012 cho kết quả khác nhau trong mỗi chỉ số. Qua các sự kiện từ thực tế, tác giả nhận thấy cách đo lường mới của Kawai và Ito phản ánh chính xác hơn sự biến động của mỗi chính sách theo thời gian.
Để thấy rõ sự thay đổi của mỗi chỉ số, tác giả tính tốn từng chỉ số theo giai đoạn từng quý. Kết quả thể hiện trong Bảng 3.3 sau:
THỜI GIAN ES MI FO SUM 2000Q1 0,8124 0,7167 0,4863 2,0155 2000Q2 0,8179 0,7689 0,5153 2,1020 2000Q3 0,8240 0,3434 0,4696 1,6370 2000Q4 0,8186 0,4209 0,4736 1,7131 2001Q1 0,8630 0,3656 0,4385 1,6671 2001Q2 0,8637 0,5263 0,4216 1,8117 2001Q3 0,9801 0,4334 0,3854 1,7990 2001Q4 0,9781 0,3369 0,4422 1,7572 2002Q1 0,9777 0,5785 0,3910 1,9472 2002Q2 0,9801 0,3617 0,4243 1,7662 2002Q3 0,9813 0,5150 0,3724 1,8687 2002Q4 0,9793 0,5877 0,4261 1,9932 2003Q1 0,9791 0,6543 0,4092 2,0427 2003Q2 0,9800 0,3024 0,4256 1,7079 2003Q3 0,9790 0,5688 0,4144 1,9622 2003Q4 0,9873 0,6910 0,4187 2,0970 2004Q1 0,9870 0,6575 0,4180 2,0626 2004Q2 0,9916 0,6436 0,3847 2,0199 2004Q3 0,9963 0,6098 0,3803 1,9864 2004Q4 0,9966 0,5007 0,3862 1,8835 2005Q1 0,9969 0,4999 0,3467 1,8435 2005Q2 0,9976 0,4982 0,3375 1,8333 2005Q3 0,9976 0,5092 0,3449 1,8516 2005Q4 0,9976 0,4996 0,3569 1,8540 2006Q1 0,9974 0,5550 0,3113 1,8637 2006Q2 0,9974 0,5123 0,3156 1,8253 2006Q3 0,9973 0,6486 0,2711 1,9170 2006Q4 0,9970 0,6993 0,3160 2,0123 2007Q1 0,9957 0,5301 0,5694 2,0952 2007Q2 0,9953 0,5463 0,5717 2,1133
THỜI GIAN ES MI FO SUM 2007Q3 0,9943 0,3336 0,5751 1,9029 2007Q4 0,9887 0,4118 0,5747 1,9752 2008Q1 0,9896 0,5143 0,3738 1,8777 2008Q2 0,9397 0,7604 0,3961 2,0961 2008Q3 0,9296 0,7417 0,4285 2,0998 2008Q4 0,9201 0,8272 0,3762 2,1235 2009Q1 0,9031 0,6416 0,5684 2,1132 2009Q2 0,8901 0,6195 0,5751 2,0848 2009Q3 0,8899 0,7869 0,5740 2,2507 2009Q4 0,8493 0,5163 0,5752 1,9408 2010Q1 0,8381 0,5679 0,6527 2,0588 2010Q2 0,8589 0,5038 0,6386 2,0012 2010Q3 0,8793 0,4700 0,6078 1,9571 2010Q4 0,8837 0,4573 0,6453 1,9863 2011Q1 0,8247 0,4539 0,5464 1,8250 2011Q2 0,8103 0,5259 0,4643 1,8006 2011Q3 0,8654 0,7083 0,4977 2,0714 2011Q4 0,8623 0,8296 0,4955 2,1874 2012Q1 0,8623 0,6423 0,4834 1,9879 2012Q2 0,8679 0,6405 0,5002 2,0086 2012Q3 0,8684 0,6443 0,4657 1,9784 2012Q4 0,8910 0,7161 0,4928 2,0999
(Nguồn: tính tốn của tác giả)
Nhìn vào các chỉ số của Bảng 3.3, có thể thấy được lập trường chính sách của Việt Nam từ năm 2000 đến nay vẫn là ưu tiên giữ mức ổn định tỷ giá cao. Tuy những năm gần đây, giá trị đo lường mức ổn định tỷ giá có giảm đơi chút nhưng vẫn cao hơn nhiều so với hai chỉ số cịn lại. Ngun nhân có thể do Việt Nam chú trọng hơn đến hội nhập tài chính nên thị trường trong nước ít nhiều cũng bị ảnh hưởng bởi các
biến động trên thế giới, đặc biệt trong giai đoạn cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu vẫn chưa chấm dứt.
Ngồi ra, cần lưu ý kết quả nghiên cứu của Kawai và Ito (2012), rằng nếu trung bình của tổng 3 chỉ số tại các nền kinh tế mới nổi chệch khỏi giá trị 2 thì cuối cùng sẽ chịu một cuộc khủng hoảng lạm phát, khủng hoảng ngân hàng hay khủng hoảng nợ. Điểm lại một số giai đoạn khi tổng 3 chỉ số vượt giá trị 2, ta có thể thấy rõ điều này.
Giai đoạn đầu tiên là từ quý 2/2008 đến quý 3/2009. Đây là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam có nhiều khó khăn và biến động: lạm phát leo thang vào đầu năm 2008 nhưng đến những tháng cuối năm lại có nguy cơ rơi vào tình trạng giảm phát (năm 2008, tỷ lệ lạm phát lên đến 23% trong khi bước sang năm 2009, tỷ lệ lạm phát chỉ còn 7%); thâm hụt cán cân vãng lai đạt kỷ lục 10,8 tỷ đô la Mỹ (năm 2008) và 6,6 tỷ đô la Mỹ (năm 2009); thâm hụt cán cân thương mại còn nặng nề hơn với mức 13,9 tỷ đô la Mỹ vào năm 2008 và 10 tỷ đơ la Mỹ vào năm 2009. Chính sách tiền tệ từ định hướng thắt chặt và linh hoạt nửa đầu năm 2008 chuyển dần sang nới lỏng một cách thận trọng những tháng cuối năm. Tính chung cả năm, Ngân hàng nhà nước đã 3 lần tăng và 5 lần giảm lãi suất cơ bản. Cơ chế điều hành tỷ giá nhiều lần được điều chỉnh, biên độ có 3 lần nới rộng, từ +/-0,75% lên +/-3%.
Giai đoạn tiếp theo là từ quý 3/2011 đến quý 4/2012 (ngoại trừ quý 1/2012 và quý 3/2012 có tổng các chỉ số nhỏ hơn 2). Ở giai đoạn này, tổng ba chỉ số tuy lớn hơn 2 nhưng không lớn như giai đoạn 2008 – 2009. Nền kinh tế Việt Nam vẫn tồn tại nhiều bất ổn chưa được giải quyết thỏa đáng. Tỷ lệ lạm phát cả năm 2011 là 18,7% trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế thấp (năm 2011, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế chỉ đạt 5,96%, trong khi năm 2012 con số này cịn thấp hơn, chỉ 5,03%). Để kiểm sốt lạm phát, thực hiện mục tiêu ổn định vĩ mơ, chính phủ đã thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt. Năm 2011 cũng chứng kiến lần điều chỉnh tỷ giá mạnh nhất của Ngân hàng nhà nước. Ngày 11/2, Ngân hàng nhà nước đã tăng tỷ giá từ 18.932 VND/USD lên
2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 ES MI FO SUM
20.609VND/USD, đồng thời thu hẹp biên độ giao dịch tỷ giá VND/USD từ 3% xuống 1%. Chỉ sau một đêm giá trị Việt Nam đồng đã hạ 9,3% so với Đôla Mỹ.
Lãi suất bắt đầu leo thang kể từ đầu tháng 5/2011, có thời điểm huy động VND lên đến 20%/năm, lãi suất cho vay nông nghiệp nông thôn lên 16,5- 20%/năm, cho vay phi sản xuất từ 25-28%/năm. Khi quy định trần lãi suất 14%/năm được ban hành đã khiến các Ngân hàng thương mại gặp khó về thanh khoản, phải đi vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất cao. Cá biệt, có những giao dịch lãi suất lên tới mức 30-40%/năm kỳ hạn 1 tháng. Để hạ nhiệt lãi suất vào những tháng cuối năm 2011, Ngân hàng nhà nước đã phải bơm một lượng vốn đáng kể trên thị trường mở.
Để thấy rõ diễn biến của từng chỉ số và sự đánh đổi giữa các mục tiêu trong Bộ ba bất khả thi, kết quả tính tốn được biểu diễn trên Đồ thị 3.1 dưới đây:
Đồ thị 3.1: Diễn biến các chỉ số Trilemma năm 2000 – 2012
(Nguồn: Tính tốn của tác giả)
Qua đồ thị, ta thấy trong khi độ ổn định tỷ giá khơng có nhiều biến động thì cả chính sách tiền tệ độc lập cũng như độ mở tài chính đều thay đổi nhiều từ năm này qua năm khác, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2007 đến nay. Từ năm 2007 trở về trước,
2000Q1 2000Q3 2001Q1
chỉ số hội nhập tài chính có xu hướng giảm đi, chứng tỏ Việt Nam vẫn khá e dè trong chính sách mở cửa, hội nhập tài chính. Giai đoạn 2007 – 2010 có nhiều chuyển biến trong lựa chọn chính sách, giá trị chỉ số độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính biến động nhiều. Giai đoạn 2011 – 2012, giá trị MI tăng lên trong khi ES và FO lại giảm xuống, nguyên nhân là do chính phủ đặt mục tiêu trọng tâm là kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mơ. Nhiều cơng cụ chính sách tiền tệ và tỷ giá được sử dụng để thực hiện mục tiêu này. Sau đây ta sẽ xem xét biến động của từng chỉ số.
3.1.1 Độ ổn định tỷ giá:
Theo Đồ thị 3.1, ES tăng nhanh trong giai đoạn từ quý 1/2000 đến quý 3/2000 và liên tục giữ ở mức cao (trên 0,97). Giai đoạn này, Ngân hàng nhà nước Việt Nam điều hành tỷ giá theo cơ chế neo cố định và neo tỷ giá có điều chỉnh. Nhìn vào
Bảng
3.4 bên dưới, có thể thấy chính sách điều hành tỷ giá giai đoạn này có ít biến động
với biên độ tỷ giá giao dịch tại các Ngân hàng thương mại thấp. Điều này giải thích cho việc ES nhận giá trị cao giai đoạn này.
Bảng 3.4: Các cơ chế tỷ giá tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2012Mốc Mốc
thời gian
Cơ chế áp
dụng Đặc điểm chế độ tỷ giá thực tế
1999 Cơ chế tỉ giá - Tỷ giá chính thức do Ngân hàng nhà nước cơng bố (OER)
- neo cố định là tỉ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hơm 2000 (conventional trước.
fixed peg - Biên độ tỉ giá tại các Ngân hàng thương mại giảm xuống arrangement) không quá 0,1%.
- OER được giữ ổn định ở mức 14.000VND/USD.
2001 Cơ chế neo tỉ - OER được điều chỉnh dần từ mức 14.000VND/USD năm
2007 (crawling peg)
- Biên độ tỉ giá tại các Ngân hàng thương mại được điều chỉnh lên mức +/-0,25% (từ 01/07/2002 đến 31/12/2006) và +/-0,5% năm 2007.
2008 Neo tỉ giá với - OER được điều chỉnh nhiều lần:
- biên độ được đầu năm 2008: khoảng 16.100VND/USD
2012 điều chỉnh 𝐼 06/2008 đến 12/2008: 16.500 VND/USD
(crawling 𝐼 01/2009 đến 11/2009: 17.000 VND/USD
bands) 𝐼 12/2009 đến 01/2010: 17.940 VND/USD
𝐼 02/2010 đến 08/2010: 18.544 VND/USD
𝐼 08/2010 đến 02/2011: 18.932 VND/USD
02/2011 đến 10/2011: OER biến động liên tục, dao động trong khoảng 20.608 – 20.788 VND/USD
𝐼 11/2011 đến 12/2011: 20.803 VND/USD
𝐼 14/12/2011: 20.813 VND/USD
𝐼 24/12/2011 đến 31/12/2012: 20.828 VND/USD - Biên độ tỷ giá tại các Ngân hàng thương mại cũng nhiều lần được điều chỉnh: 𝐼 23/12/07 đến 09/03/08: +/-0,75% 𝐼 10/03/08 đến 25/06/08: +/-1% 𝐼 26/05/08 đến 05/11/08: +/-2% 𝐼 06/11/08 đến 23/03/09: +/-3% 𝐼 24/03/09 đến 25/11/09: +/-5% 𝐼 26/11/09 đến 10/02/2011: +/-3% 𝐼 11/02/2011 đến 31/12/2012: +/-1%
(Nguồn: Cập nhật từ Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự (2010); Báo cáo kinh tế Việt Nam thường niên 2011, 2012)
Giai đoạn quý 1/2008 đến quý 2/2011, ES giảm nhiều (giá trị ES thấp nhất rơi vào quý 2/2011 là 0,81). Bảng 3.4 cho ta thấy rõ biến động thường xuyên của tỷ giá liên ngân hàng và biên độ giao dịch của tỷ giá tại các Ngân hàng thương mại. Chỉ trong 3 năm từ 2008 – 2011, tỷ giá liên ngân hàng đã có 7 lần tăng giá, đồng thời