Mốc
thời gian
Cơ chế áp
dụng Đặc điểm chế độ tỷ giá thực tế
1999 Cơ chế tỉ giá - Tỷ giá chính thức do Ngân hàng nhà nước cơng bố (OER)
- neo cố định là tỉ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hôm 2000 (conventional trước.
fixed peg - Biên độ tỉ giá tại các Ngân hàng thương mại giảm xuống arrangement) không quá 0,1%.
- OER được giữ ổn định ở mức 14.000VND/USD.
2001 Cơ chế neo tỉ - OER được điều chỉnh dần từ mức 14.000VND/USD năm
2007 (crawling peg)
- Biên độ tỉ giá tại các Ngân hàng thương mại được điều chỉnh lên mức +/-0,25% (từ 01/07/2002 đến 31/12/2006) và +/-0,5% năm 2007.
2008 Neo tỉ giá với - OER được điều chỉnh nhiều lần:
- biên độ được đầu năm 2008: khoảng 16.100VND/USD
2012 điều chỉnh 𝐼 06/2008 đến 12/2008: 16.500 VND/USD
(crawling 𝐼 01/2009 đến 11/2009: 17.000 VND/USD
bands) 𝐼 12/2009 đến 01/2010: 17.940 VND/USD
𝐼 02/2010 đến 08/2010: 18.544 VND/USD
𝐼 08/2010 đến 02/2011: 18.932 VND/USD
02/2011 đến 10/2011: OER biến động liên tục, dao động trong khoảng 20.608 – 20.788 VND/USD
𝐼 11/2011 đến 12/2011: 20.803 VND/USD
𝐼 14/12/2011: 20.813 VND/USD
𝐼 24/12/2011 đến 31/12/2012: 20.828 VND/USD - Biên độ tỷ giá tại các Ngân hàng thương mại cũng nhiều lần được điều chỉnh: 𝐼 23/12/07 đến 09/03/08: +/-0,75% 𝐼 10/03/08 đến 25/06/08: +/-1% 𝐼 26/05/08 đến 05/11/08: +/-2% 𝐼 06/11/08 đến 23/03/09: +/-3% 𝐼 24/03/09 đến 25/11/09: +/-5% 𝐼 26/11/09 đến 10/02/2011: +/-3% 𝐼 11/02/2011 đến 31/12/2012: +/-1%
(Nguồn: Cập nhật từ Nguyễn Thị Thu Hằng và cộng sự (2010); Báo cáo kinh tế Việt Nam thường niên 2011, 2012)
Giai đoạn quý 1/2008 đến quý 2/2011, ES giảm nhiều (giá trị ES thấp nhất rơi vào quý 2/2011 là 0,81). Bảng 3.4 cho ta thấy rõ biến động thường xuyên của tỷ giá liên ngân hàng và biên độ giao dịch của tỷ giá tại các Ngân hàng thương mại. Chỉ trong 3 năm từ 2008 – 2011, tỷ giá liên ngân hàng đã có 7 lần tăng giá, đồng thời biên độ cũng được điều chỉnh đến 6 lần. Chính những thay đổi thường xuyên trong cách điều hành tỷ giá đã làm cho mức ổn định tỷ giá của Việt Nam giảm thấp.
Từ năm 2007, do sự gia tăng ồ ạt của luồng tiền đầu tư gián tiếp vào Việt Nam, nguồn cung USD đã tăng mạnh. Trên thực tế, vào nửa đầu năm 2007 và từ tháng 10/2007 đến tháng 3/2008, thị trường ngoại hối Việt Nam đã có dư cung về USD khiến cho tỷ giá giao dịch tại các Ngân hàng thương mại giảm xuống sàn biên độ. VND đã lên giá trong giai đoạn này.
Trong năm 2008, do lạm phát tăng cao trong nửa đầu năm và cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới đã bắt đầu tác động tới nền kinh tế Việt Nam vào nửa cuối năm 2008, luồng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam đã bắt đầu đảo chiều. Từ thời gian này, áp lực về cung cầu trên thị trường cùng với áp lực tâm lý đã khiến tỷ giá trên thị trường tự do ngày càng rời xa tỷ giá chính thức, các Ngân hàng thương mại phải giao dịch ở mức tỷ giá trần. Kết quả là Ngân hàng nhà nước phải điều chỉnh tỷ giá liên ngân hàng và biên độ giao dịch nhiều lần trong một thời gian ngắn.
Tuy nhiên, bước sang năm 2012, tỷ giá liên ngân hàng cố định tại mức 20.828 VND/USD với biên độ tỷ giá chỉ +/-1% đã giúp chỉ số ES dần phục hồi. Cả năm 2012, tỷ giá USD giảm 0,96% sau 4 năm tăng liên tục (năm 2008 tăng 6,31%, năm 2009 tăng 10,7%, năm 2010 tăng 9,68%, năm 2011 tăng 2,24%).
Nguyên nhân là do lượng ngoại tệ từ các nguồn vào Việt Nam năm 2012 đạt kết quả tích cực. Vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi (FDI) năm 2012 tuy sụt giảm về lượng vốn đăng ký, nhưng lượng vốn thực hiện khoảng 12,2 tỷ USD, đạt đỉnh cao nhất so với mức thực hiện trong các năm trước. Lượng vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA) đạt cao nhất từ trước đến nay (gần 7,4 tỷ USD).
Một nguyên nhân quan trọng khác là do lạm phát năm 2012 được kiềm chế ở mức thấp, chưa bằng một nửa so với năm trước và thấp hơn mục tiêu đề ra. Do đó,
tình trạng găm giữ ngoại tệ trong dân và trong các doanh nghiệp ít hơn, tình trạng Đơ la hóa cũng được kiềm chế, giảm áp lực đối với tỷ giá.
3.1.2 Độ độc lập tiền tệ
Mức độ độc lập tiền tệ bắt đầu từ mức trung bình vào quý 1/2000, giảm mạnh vào quý 3/2000, có xu hướng tăng trong giai đoạn năm 2001 – 2007, sau đó biến động tăng giảm nhanh qua từng quý. Mức cao nhất là vào quý 4 năm 2011. Đến năm 2012, chỉ số giảm nhẹ. Điều này có thể hàm ý cho việc đánh đổi giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá. Trong khi xu hướng chung của độc lập tiền tệ và tự do hóa tài chính tăng lên thì chính phủ buộc phải hy sinh một phần độ ổn định tỷ giá.
Năm 2007, mức độ độc lập tiền tệ giảm thấp bởi tác động của dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam quá lớn làm tăng cung ngoại tệ, gây sức ép làm VND tăng giá; tổng phương tiện thanh toán (M2) của nền kinh tế cũng tăng cao. Cùng với đó là sự tăng giá của các mặt hàng thiết yếu như dầu thơ, lương thực đã có tác động mạnh đến mức giá tiêu dùng tại Việt Nam. Trong điều kiện đó, việc phải cùng lúc đạt được hai mục tiêu là hỗ trợ tích cực cho tăng trưởng kinh tế đạt 8,5%, vừa phải kiềm chế lạm phát dưới mức tăng trưởng là cực kỳ khó khăn. Giải pháp ổn định tỷ giá danh nghĩa và lãi suất đã hỗ trợ tích cực cho tăng trưởng kinh tế và ổn định thị trường tiền tệ, không để xảy ra dịch chuyển dòng vốn, nhưng lại gây khó khăn trong việc kiểm soát khối lượng tiền tệ và kiềm chế lạm phát trong nền kinh tế.
Vào thời điểm đầu 2008, khi mà tình hình lạm phát đang ở mức rất cao, Ngân hàng nhà nước đã đưa ra các quyết định một cách nhanh chóng như tăng lãi suất cơ bản giúp các Ngân hàng thương mại có thể nâng lãi suất, đảm bảo khả năng thanh tốn... Nhờ đó, lạm phát đã được kiềm chế phần nào. Các động thái này giúp chính sách tiền tệ tăng tính độc lập hơn nhiều so với năm 2007.
Bước sang năm 2009 – 2010, tình hình kinh tế thế giới và trong nước có nhiều diễn biến phức tạp. Tuy nhiên, các giải pháp điều hành chính sách tiền tệ, tỉ giá và ngoại hối đã được Ngân hàng nhà nước thực hiện khá tốt như: lượng tiền cung ứng thơng qua các cơng cụ chính sách tiền tệ để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của các
Ngân hàng thương mại và nền kinh tế tác động làm giảm mặt bằng lãi suất thị trường; giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ từ 7% xuống 4% đối với kỳ hạn dưới 12 tháng, từ 3% xuống 2% đối với kỳ hạn trên 12 tháng; linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở với khối lượng và lãi suất hợp lý, giảm lãi suất nghiệp vụ thị trường mở, hoán đổi ngoại tệ cũng như tái cấp vốn trực tiếp cho Ngân hàng thương mại có quy mơ nhỏ nhằm ổn định thị trường tiền tệ; điều hành linh hoạt các mức lãi suất, kết hợp với các biện pháp khác để điều tiết mặt bằng lãi suất thị trường phù hợp; điều hành tỉ giá và thực hiện các biện pháp quản lý ngoại hối chống suy giảm dự trữ ngoại hối Nhà nước; kiểm soát nhập siêu và ngăn ngừa nguy cơ rủi ro về thanh khoản ngoại tệ và tỉ giá; thị trường ngoại tệ, thị trường vàng đã dần ổn định, nguồn cung ngoại tệ được cải thiện đáng kể, tỉ giá diễn biến phù hợp với mục tiêu khuyến khích xuất khẩu, góp phần hạn chế nhập siêu, cải thiện cán cân thanh toán quốc tế (đến ngày 15/12/2010, tỉ giá USD/VND bình quân liên ngân hàng tăng 5,52% và tỉ giá mua bán USD/VND của các Ngân hàng thương mại tăng 5,53% so với cuối năm 2009). Giá vàng trong nước diễn biến tương đối sát với giá vàng thế giới, chênh lệch giá vàng trong nước và giá thế giới đã được thu hẹp. Tuy đạt được một số kết quả tích cực, nhưng độ độc lập tiền tệ trong giai đoạn này lại giảm. Nguyên nhân là do ảnh hưởng từ cuộc suy thối kinh tế tồn cầu khiến nền kinh tế của Việt Nam gặp nhiều khó khăn, các dịng vốn đầu tư gián tiếp đảo chiều, nợ nước ngoài gia tăng nên việc điều hành chính sách tiền tệ gặp nhiều khó khăn.
Năm 2011 – 2012, vai trò của tự chủ của Ngân hàng nhà nước trong hoạch định, điều hành, thực thi chính sách tiền tệ được nâng cao và phát huy nhiều hơn trong việc quyết định, lựa chọn sử dụng công cụ điều hành chính sách tiền tệ để thực hiện các mục tiêu của chính sách tiền tệ đã được Chính phủ đề ra: Giữ được hệ thống tài chính khơng bị đổ vỡ, kiềm chế lạm phát từ mức rất cao 18,13% năm 2011 xuống ở mức khoảng 7% cuối 2012; tỷ giá ổn định, dự trữ ngoại hối tăng lên, cán cân thanh toán được cải thiện; thị trường vàng được kiểm sốt chặt chẽ hơn; tỷ trọng dư nợ tín dụng đối với nền kinh tế được điều chỉnh theo hướng hợp lý và tích cực hơn: giảm tỷ trọng dư nợ tín dụng đối với các lĩnh vực đầu cơ bất động sản, chứng khoán và tăng tỷ trọng
90,000,000,000 80,000,000,000 70,000,000,000 60,000,000,000 50,000,000,000 40,000,000,000 30,000,000,000 20,000,000,000 10,000,000,000 - 300,000,000,000 250,000,000,000 200,000,000,000 150,000,000,000 100,000,000,000 50,000,000,000 -
FDI FII DEBT GDP EX+IM
tín dụng cho 4 lĩnh vực ưu tiên: sản xuất nông nghiệp, nông thôn, xuất khẩu, sản xuất phụ trợ và doanh nghiệp vừa và nhỏ;... Việc này giúp độ độc lập tiền tệ tăng lên so với năm 2009 – 2010.
3.1.3 Độ mở cửa tài khoản vốn
Chỉ số đo lường độ mở cửa tài khoản vốn (FO) có xu hướng giảm trong giai đoạn quý 1/2000 đến quý 3/2006 (giảm từ 0,5 xuống chỉ còn 0,27). Từ quý 1/2007 FO bắt đầu biến động thất thường.
Đây là chỉ số có giá trị thấp nhất trong phần lớn thời gian nghiên cứu (chỉ trừ năm 2007 và 2010 là FO cao hơn MI). Nguyên nhân FO giảm giá trị từ năm 2000 đến 2006 là do mức tăng của GDP và tổng xuất nhập khẩu cao hơn mức tăng của tổng nợ và tài sản nước ngoài.
Đồ thị 3.2: Diễn biến các thành tố chủ yếu trong cơng thức tính độ mở cửa tài chính của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2012
(Nguồn: từ số liệu của Ngân hàng thế giới)
Năm 2007, FO tăng cao đột biến do Việt Nam chính thức trở thành thành viên của Tổ chức thương mại thế giới WTO. Một số hàng rào thuế quan được dỡ bỏ, nhiều đối tác mới bắt đầu tìm hiểu thị trường,… giúp Việt Nam thu hút được một lượng vốn
lớn và cũng từng bước tạo điều kiện để công dân Việt Nam đầu tư ra nước ngoài dễ dàng hơn.
Tuy nhiên, bước sang năm 2008 lại là một năm khó khăn đối với kinh tế tồn cầu. Khủng hoảng lan rộng khiến dòng vốn đầu tư gián tiếp đột ngột đổi chiều khiến chỉ số FO lại giảm mạnh. Năm 2009 – 2010, FO tăng, một phần nhờ vào các đợt phát hành trái phiếu quốc tế và tín dụng thương mại tăng.
Giai đoạn 2011 – 2012, tuy chính phủ và Ngân hàng nhà nước đã thực hiện nhiều biện pháp điều tiết kinh tế, cố gắng giữ ổn định tỷ giá, lãi suất, lạm phát, nhưng do tình hình kinh tế tốn cầu vẫn ảm đạm nên các dịng vốn đầu tư vào Việt Nam vẫn chưa khả quan hơn. Tuy nhiên, do khối lượng nợ nước ngồi tăng cao nên FO khơng giảm nhiều, giá trị dao động trong khoảng gần 0,5.
3.1.4 Nhận xét chung
Qua Đồ thị 3.1 ta có thể thấy sự ưu tiên cho chính sách ổn định tỷ giá tại Việt Nam trong suốt thời gian nghiên cứu. Dù có những giai đoạn biên độ tỷ giá được nới rộng hay VNĐ bị phá giá thì Ngân hàng nhà nước vẫn thực hiện nhiều biện pháp đồng thời nhằm đảm bảo độ ổn định trên thị trường ngoại hối. Việt Nam đang theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi có kiểm sốt.
Trong khi đó, cả chính sách độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính đều đang ở mức độ trung bình. Dù đã ký các cam kết khi gia nhập WTO, do điều kiện khách quan và chủ quan thì chỉ số hội nhập tài chính vẫn đóng vai trị ít quan trọng nhất so với các chỉ số kia.
Chúng ta cũng nhận thấy rõ sự đánh đổi giữa các mục tiêu chính sách trong thời gian nghiên cứu.
Tổng của ba chỉ số phần lớn thời gian xoay quanh mức giá trị 2. Tuy nhiên, trong năm 2011 – 2012, giá trị tổng đã vượt cao lên. Điều này có thể gây ra một căng thẳng trong nền kinh tế, chẳng hạn một cuộc khủng hoảng, nếu chính phủ khơng có điều chỉnh kịp thời.
3.2 Kết quả hồi quy giữa lạm phát và dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ với các lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi
Phần này khảo sát mối quan hệ giữa lạm phát với dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi dựa vào mơ hình hồi quy (11) trong cả hai trường hợp có và khơng có biến tương tác TLM*(IR/GDP). Trong mỗi trường hợp, do biến TLM trong mơ hình đo lường 2 trong 3 chỉ số ES, MI, FO nên có 3 kết quả hồi quy theo ES – MI; ES – FO; MI – FO.
Bảng 3.5 trình bày kết quả hồi quy đầu tiên – tương quan tuyến tính giữa tỷ lệ
lạm phát và dự trữ ngoại hối trong mối liên hệ với các lựa chọn chính sách. Mơ hình này chưa bao gồm biến giả kiểm sốt lạm phát. Có 6 kết quả hồi quy, cụ thể:
Trường hợp (1), mơ hình gồm các biến IR/GDP, ES, MI.
Trường hợp (2) mơ hình gồm các biến IR/GDP, ES, MI, ES*(IR/GDP), MI*(IR/GDP).
Trường hợp (3) mơ hình gồm các biến IR/GDP, ES, FO.
Trường hợp (4) mơ hình gồm các biến IR/GDP, ES, FO, ES*(IR/GDP), FO*(IR/GDP).
Trường hợp (5) mơ hình gồm các biến IR/GDP, MI, FO.
Trường hợp (6) mơ hình gồm các biến IR/GDP, MI,FO, ES*(IR/GDP), FO*(IR/GDP).
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát - dự trữ ngoại hối, bộ ba bất khả thi (khơng có biến giả)
Các biến (1) (2) (3) (4) (5) (6) IR/GDP 0,4967*** (0,1443) 1,7664 (3,6798) 0,6795*** (0,1624) 6,9443*** (2,5643) 0,4331*** (0,1353) 2,3704** (1,1538) ES -0,1515 (0,1351) 0,1079 (0,5028) -0,4175** (0,1839) 0,439 (0,4166)
ES* -1,8045 -4,3808 (IR/GDP) (3,4787) (2,6611) MI 0,1691*** (0,0631) 0,0037 (0,1811) 0,1815*** (0,0632) 0,0705 (0,1658) MI* 0,8646 0,3149 (IR/GDP) (1,0407) (0,9307) FO 0,2037* (0,1215) 0,7105* (0,3619) 0,0004 (0,0894) 0,7812** (0,3154) FO* -4,4207** -4,2485** (IR/GDP) 1,6727 (1,7098) R2 0,33 0,35 0,27 0,41 0,31 0,41 R2 hiệu chỉnh 0,28 0,28 0,22 0,35 0,26 0,35 Số quan sát 52 52 52 52 52 52
(số trong ngoặc là sai số chuẩn của hồi quy; ***p<0,01; **p<0,05; *p<0,1),
(Nguồn: tính tốn của tác giả)
Khác với kết quả hồi quy của hai nước Trung Quốc và Ấn Độ trong nghiên cứu của Aizenman và Sengupta (tháng 11, 2011), trong đó việc tăng tỷ lệ dự trữ ngoại hối không tác động đến tỷ lệ lạm phát cao. Tại Việt Nam, theo bảng kết quả trên, có thể thấy dự trữ ngoại hối cao có mối quan hệ tuyến tính đồng biến đối với lạm phát. Điều này thấy rõ tại cột (1), (3), (4), (5) và (6), là các cột có mức ý nghĩa chấp nhận được. Mối quan hệ này gợi ý rằng Việt Nam chưa thực hiện tốt việc ngăn chặn tác động của việc gia tăng dự trữ lên giá cả nội địa. Tuy nhiên, khi thêm vào mơ hình các biến tương tác, ta thấy tác động của dự trữ ngoại hối đến lạm phát giảm xuống đáng kể nhờ các biến tương tác (cột 2,4,6). Điều này hàm ý các chính sách vĩ mơ cũng phát huy tác dụng tốt cho mục tiêu kiềm chế lạm phát khi gia tăng dự trữ ngoại hối.
Trong bảng này, các hệ số hồi quy của chính sách ổn định tỷ giá khơng có ý