doanh nghiệp
2.2.3.1 Các cách tiếp cận nhằm xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp
Như đã phân tích ở trên, khác với giá trị thị trường, giá trị nội tại của doanh nghiệp thường giá trị này thường được ước tính thơng qua nhiều mơ hình, phương pháp định giá khác nhau. Việc làm này thường được gọi với tên gọi là định giá doanh nghiệp.
Việc định giá doanh nghiệp là cần thiết và mang lại nhiều lợi ích cho các bên liên quan. Một số lợi ích nổi bật có thể kể đến như: Thứ nhất, trong nền kinh tế thị trường, khi doanh nghiệp được coi như một hàng hóa, nhu cầu xác định giá trị doanh nghiệp là tất yếu. Để quyết định mức giá phù hợp trong các giao dịch mua bán, sáp nhập hoặc hợp nhất doanh nghiệp… các nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng cần xem xét, đánh giá các hoạt động hiện hành của doanh nghiệp và đưa ra phán đoán, nhận định về giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, giá trị doanh nghiệp có thể được sử dụng như một thước đo hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó là cơ sở để các nhà quản lý đưa ra các quyết định kinh tế tài chính phù hợp. Thứ ba, thơng tin về giá trị doanh nghiệp giúp các nhà đầu tư, các đơn vị cấp vốn cho doanh nghiệp đánh giá tổng quát về uy tín kinh doanh, khả năng tài chính, vị thế tín dụng của doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định có đầu tư hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp hay khơng.
Thế nhưng như đã phân tích ở trên, việc xác định chính xác giá trị nội tại của doanh nghiệp là không dễ dàng. Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng rất nhiều mơ hình định giá khác nhau để xác định giá trị của doanh nghiệp. Theo các tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam, có thể nhóm các phương pháp này thành 3 nhóm: cách tiếp cận từ thị trường, từ thu nhập và từ chi phí. Cách phân loại như vậy cũng phù hợp với tiêu chuẩn định giá quốc tế do ủy ban tiêu chuẩn định giá quốc tế (International Valuation Standards Council – IVSC) ban hành. Các thông tin cụ thể về 3 nhóm phương pháp định giá như sau:
- Cách tiếp cận từ thị trường được quy định trong tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 8. “Cách tiếp cận từ thị trường là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm
định giá thông qua việc so sánh tài sản thẩm định giá với các tài sản giống hệt hoặc tương tự đã có các thơng tin về giá trên thị trường”.
- Cách tiếp cận từ chi phí được quy định trong tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 9. "Cách tiếp cận từ chỉ phí là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định giá
thơng qua chi phí tạo ra một tài sản có chức năng, cơng dụng giống hệt hoặc tương tự với tài sản thẩm định giá và hao mòn của tài sản thẩm định giá". Cách tiếp cận
này còn được gọi với tên gọi là cách tiếp cận từ tài sản (Pinto và cộng sự, 2015). - Cách tiếp cận từ thu nhập được quy định trong tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam
số 10. "Cách tiếp cận từ thu nhập là cách thức xác định giá trị của tài sản thơng
qua việc quy đổi dịng tiền trong tương lai có được từ tài sản về giá trị hiện tại".
Ngồi ra, Damodaran (2012) cịn đề cập tới một cách tiếp cận nữa là: cách tiếp cận từ các quyền tiềm tàng (contingent claim valuation). Cách tiếp cận từ các quyền tiềm tàng là cách thức xác định giá trị của tài sản thẩm định dựa trên mơ hình định giá quyền chọn. Cơ sở của cách tiếp cận này là nhận định rằng đôi khi cách tiếp cận từ thu nhập không phản ánh đúng giá trị của một tài sản mà tài sản đó mang lại những lợi ích tiềm tàng cho nhà đầu tư khi có một sự kiện trong tương lai xảy ra.
2.2.3.2 Một số phương pháp xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp
Có nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đã được phát triển và sử dụng, trong đó một số phương pháp phổ biến thường được áp dụng là:
- Phương pháp giá trị tài sản thuần (cách tiếp cận từ tài sản/chi phí)
Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp được tính tốn dựa trên phương trình kế tốn cơ bản sau đây.
Trong đó: V: Giá trị doanh nghiệp
VA: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản VD: Giá trị thị trường của nợ phải trả
Phương pháp này ít được sử dụng để đánh giá các doanh nghiệp đang tiếp tục hoạt động bởi vì nó có một số hạn chế như: rất khó để xác định giá trị thị trường của tài sản vơ hình như nguồn nhân lực có chất lượng cao, vị thế cạnh tranh của các sản phẩm trên thị trường; khó để xác định giá trị thị trường của các tài sản hữu hình đặc thù; chỉ xem xét giá trị của từng tài sản đơn lẻ mà không xem xét đến tổng thể hoạt động của công ty ở hiện tại và tương lai.
Phương pháp này thường được sử dụng trong một số trường hợp như: (1) doanh nghiệp giải thể, phá sản; (2) Sử dụng để xác định mức giá tối thiểu trong giao dịch mua bán, sáp nhập; (3) Để định giá các doanh nghiệp đầu tư trong lĩnh vực bất động sản (Kaplan, 2020).
- Phương pháp chỉ số P/E (cách tiếp cận từ thị trường)
Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp được ước tính dựa trên lợi nhuận dự kiến và chỉ số P/E trung bình ngành (hoặc chỉ số P/E phù hợp).
V = Lợi nhuận dự kiến * P/E Trong đó: V: giá trị doanh nghiệp
P/E: chỉ số giá bán/thu nhập. Chỉ số này có thể là chỉ số trung bình ngành hoặc chỉ số do chuyên gia thẩm định xác định dựa trên chỉ số P/E của một số doanh nghiệp cùng ngành.
Bên cạnh chỉ số P/E, một số chỉ số khác cũng được sử dụng để xác định giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thị trường như: tỷ số P/B (giá bán/giá trị sổ sách), tỷ số P/S (giá bán/doanh thu), tỷ số P/CF (giá bán/dòng tiền)… Tuy nhiên, theo Pinto và cộng sự (2015), phương pháp chỉ số P/E là phương pháp định giá doanh nghiệp phổ biến nhất hiện nay trong nhóm các phương pháp theo cách tiếp cận từ thị trường.
Phương pháp này có một số hạn chế như: (1) Chỉ số P/E sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp cần phản ánh rủi ro tài chính và kinh doanh của doanh nghiệp được định giá, do vậy chỉ số P/E trung bình ngành chỉ là một chỉ số tham khảo, cần
được điều chỉnh cho phù hợp với từng doanh nghiệp được định giá. (2) Mức lợi nhuận dự kiến của doanh nghiệp cũng cần được ước tính một cách cẩn trọng nhằm loại trừ đi những khoản thu nhập bất thường, không tiếp tục phát sinh trong tương lai và những thay đổi trong quản trị doanh nghiệp… Tuy nhiên, phương pháp này cũng có nhiều ưu điểm và rất hữu ích khi định giá doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các cổ đông lớn (Kaplan, 2020).
- Phương pháp chiết khấu cổ tức (cách tiếp cận từ thu nhập)
Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dịng cổ tức doanh nghiệp trả cho cổ đơng trong tương lai theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. t = n = � 1 D� (1+r)� �
Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại D: Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông trong tương lai
r: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (chi phí vốn chủ sở hữu) n: Thời gian hoạt động dự kiến của doanh nghiệp
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền (cách tiếp cận từ thu nhập)
Theo phương pháp này, giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (giá trị doanh nghiệp) được tính bằng cách chiết khấu dịng tiền thuần của chủ sở hữu (Free cash flows to equity - FCFE) theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
V0 = ∑t = n FCFE��=1 (1+r)�
Trong đó: V0: Giá trị doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại
FCFE: là dòng tiền cịn lại có thể trả cho cổ đơng, được tính bằng dịng tiền cịn lại sau khi trừ đi lãi vay, thuế, các khoản nợ, các khoản đầu tư vào tài sản cộng với các khoản vốn huy động thêm.
r: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (chi phí vốn chủ sở hữu) n: Thời gian hoạt động dự kiến của doanh nghiệp
Bên cạnh đó, phương pháp chiết khấu dịng tiền cịn có thể được sử dụng để ước tính giá trị tồn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ phải trả).
V0 = ∑�=1 (1+r)t = n FCFF��
Trong đó: V0: Giá trị tồn bộ doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại
FCFF (Free cash flows to firm): là dòng tiền cịn lại có thể trả cho cổ đơng và các bên cho vay, được tính bằng dịng tiền cịn lại sau khi trừ đi thuế, các khoản đầu tư vào tài sản cộng với các khoản vốn huy động thêm.
r: Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – weighted average cost of capital)
n: Thời gian hoạt động dự kiến của doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu cổ tức và phương pháp chiết khấu dòng tiền là hai phương pháp thuộc cách tiếp cận từ thu nhập. Các phương pháp này được coi là những phương pháp tinh tế, có nền tảng lý thuyết vững chắc nhất về định giá doanh nghiệp, mặc dù cả hai phương pháp đều có những hạn chế nhất định. Cụ thể là, phương pháp chiết khấu cổ tức sẽ không thể áp dụng được nếu chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu sự điều chỉnh của các cổ đông lớn hoặc doanh nghiệp không trả cổ tức để đầu tư cho tương lai. Phương pháp chiết khấu dòng tiền khắc phục được nhiều nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức song cũng giống như phương pháp chiết khấu cổ tức, hạn chế của phương pháp này là cần phải ước tính được dịng tiền trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu phù hợp.