2.3. Những vấn đề chung về chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
2.3.2 Các cách tiếp cận nhằm ước tính chi phí vốn chủ sở hữu
Các nghiên cứu trước trong lĩnh vực tài chính, kế toán đã sử dụng rất nhiều cách tiếp cận khác nhau để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu. Trong đó có ba cách tiếp cận phổ biến là: tỷ suất sinh lời thực hiện bình quân, cách tiếp cận dựa trên mơ hình định giá tài sản vốn CAPM và cách tiếp cận dựa trên mơ hình chiết khấu cổ tức.
- Tỷ suất sinh lời thực hiện bình quân (average realized return): các nghiên cứu sử dụng tỷ suất lợi nhuận thực tế làm thước đo chi phí vốn như nghiên cứu của Easley và cộng sự (2002); McInnis (2010). Trong phương pháp chi phí vốn chủ sở hữu của cổ phiếu được ước tính dựa trên dữ liệu thực tế về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khốn. Phương pháp này có ưu điểm là dễ dàng thu thập dữ liệu, bởi thông tin về giá cổ phiếu là một thông tin công khai. Tuy nhiên, Botosan (1997) nói rằng phương pháp này là thước đo rất nhiễu của chi phí vốn chủ sở hữu. Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rất khó để chứng minh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời thực hiện bình quân và hệ số beta – thước đo được chấp nhận rộng rãi về rủi ro. Lakonishok (1993) cũng kết luận rằng phải cần ít nhất dữ liệu của 70 năm mới chỉ ra hệ số beta là yếu tố rủi ro có ý nghĩa nếu tỷ suất sinh lời thực hiện hình qn được sử dụng để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu.
- Ngồi tỷ suất sinh lời thực hiện bình qn, các nghiên cứu trước cịn sử dụng cách tiếp cận dựa trên mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Trong mơ hình này, chi phí vốn chủ sở hữu được tính theo cơng thức sau:
Re = Rf + Beta * (Rf – Rm) Trong đó:
Re: chi phí vốn chủ sở hữu
Rf: lãi suất phi rủi ro (risk free rate)
Beta: hệ số đo lường độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi trên thị trường
Rm: Mức lợi nhuận kì vọng của tồn bộ thị trường
Mơ hình này được xây dựng từ mơ hình tối ưu danh mục đầu tư của
Markowitz. Ưu điểm của nó là dễ áp dụng. Song nó cũng có nhiều hạn chế. Botosan (1997) đã chỉ ra rằng mơ hình này giả định rằng sự biến đổi trong chi phí vốn chủ của các doanh nghiệp chỉ do sự biến đổi trong hệ số beta – rủi ro mang tính hệ thống khơng thể đa dạng hóa được. Do vậy trừ khi chứng minh được rằng rủi ro về CBTT là rủi ro mang tính hệ thống khơng thể đa dạng hóa được nếu không sẽ không thể chứng minh mối quan hệ giữa CBTT với chi phí vốn chủ được ước lượng từ mơ hình CAPM. Hiện nay các lí thuyết nền tảng giải thích cấu phần khơng thể đa dạng hóa của rủi ro CBTT vẫn cịn rất hạn chế, mặc dù cũng đã được một số học giả giải thích và khẳng định (Handa và Lim, 1993; Lambert và cộng sự, 2007).
- Khơng chịu hạn chế như mơ hình CAPM, chi phí vốn chủ cịn có thể được tính tốn dựa trên cách tiếp cận từ mơ hình chiết khấu cổ tức. Trong mơ hình chiết khấu cổ tức, giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại được tính bằng giá trị hiện tại của dịng cổ tức trong tương lai chiết khấu ở tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (Ross và cộng sự, 2002):
∞ �+++++++++++++++ �� = ∑ (1 + )� �=1 � Trong đó:
��: là giá cổ phiếu tại thời điểm t
�+�+� : là giá cổ tức kì vọng được trả tại thời điểm t ��: là chi phí vốn chủ sở hữu
Đây là mơ hình định giá cổ phiếu dựa trên khái niệm giá trị thời gian của tiền tệ và phản ánh rõ ràng nhất khái niệm giá trị nội tại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để xác định được tỷ suất sinh lời kì vọng từ việc đầu tư vốn chủ sở hữu (chi phí vốn chủ sở hữu) từ mơ hình gốc trên là điều khơng khả thi, bởi vì ít nhất 2 lí do. Thứ nhất, dịng tiền/cổ tức tạo ra từ cổ phiếu chỉ có thể ước tính được, chứ ko biết trước như trái phiếu. Thứ hai, vòng đời của khoản đầu tư là vơ hạn vì cổ phiếu phổ thơng khơng có thời điểm đáo hạn. Chính vì thế, để ước tính được chi phí vốn chủ, các nghiên cứu trước thường bổ xung thêm các giả định để biến đổi phương trình trên thành những phương trình mới mà các học giả có đầy đủ thơng tin để ước tính. Botosan và cộng sự (2011) đã có một bảng tóm tắt 12 thước đo chi phí vốn chủ, trong đó 11 thước đo dựa trên mơ hình chiết khấu cổ tức, và 1 thước đo dựa trên mơ hình CAPM.
Bảng 2.1: Tóm tắt các thước đo chi phí vốn chủ sử dụng trong các nghiên cứu trước
Nguồn: Botosan và cộng sự (2011)
Trong nghiên cứu này Botosan và cộng sự (2011) một lần nữa lại khẳng định kết quả nghiên cứu trước đó của Botosan và Plumlee (2005) rằng 2 thước đo phổ biến là thước đo dựa trên giá mục tiêu (RDIV - Botosan và Plumlee, 2002) và thước đo dựa trên tỷ lệ giá trên thu nhập (RPEG - Easton, 2004) là có hiệu lực, vì có quan hệ với đặc điểm rủi ro như lí thuyết dự báo và có tính ổn định. Bên cạnh đó, Botosan và Plumlee (2002) đã khẳng định rằng kết quả sử dụng thước đo dựa trên giá mục tiêu và thước đo dựa trên mơ hình EBO đưa ra bởi Botosan (1997) là tương đồng nhau. Cả hai thước đo đều được xây dựng dựa trên giả định toàn bộ lãi và lỗ ảnh hưởng tới giá trị ghi sổ dự báo đều phản ánh trong kết quả kinh doanh dự báo (hay nói cách khác, khơng phát sinh các khoản thặng dư). Do vậy, trong nghiên cứu này tác giả cũng tập trung vào giới thiệu 3 thước đo này.
- Thước đo dựa trên giá mục tiêu (Botosan và Plumlee, 2002):
Botosan và Plumlee (2002) ước tính chi phí vốn thơng qua dạng hữu hạn của mơ hình chiết khấu cổ tức:
4 �+++++++++++++++ ��+4 �� = ∑ (1 + ) �+ (1 + ) 4 �=1 � � Trong đó:
Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm t Re: chi phí vốn chủ sở hữu
�+++++++++++++++ : giá trị cổ tức kì vọng của cổ phiếu ở thời điểm t+j
Dựa trên dữ liệu dự báo cổ tức kì vọng và mức giá mục tiêu của cổ phiếu tại năm thứ 4 cung cấp bởi Value Line, Botosan và Plumlee (2002) đã giải phương trình bậc 4 và sử dụng nghiệm có ý nghĩa duy nhất làm thước đo chi phí vốn chủ sở hữu của cổ phiếu.
- Thước đo dựa trên mơ hình EBO (Botosan, 1997)
Thước đo này được xây dựng dựa trên mơ hình định giá dựa trên kế toán phát triển bởi Edwards và Bell (1961), Ohlson (1995) và Feltham và Ohlson (1995) mà Botosan (1997) gọi tắt là mơ hình EBO. Phương pháp này xuất phát từ mơ hình chiết khấu cổ tức được biết đến và thừa nhận rộng rãi như sau:
∞ �+++++++++++++++ �� = ∑
(1 +
)�
Trong đó:
Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm t Re: chi phí vốn chủ sở hữu
�=1 �
�+++++++++++++++: giá trị cổ tức kì vọng của cổ phiếu ở thời điểm t+j
Ohlson (1995) chỉ ra rằng miễn toàn bộ lãi và lỗ ảnh hưởng tới giá trị ghi sổ dự báo đều phản ánh trong kết quả kinh doanh dự báo (hay nói cách khác, các khoản thặng dư khơng phát sinh) thì mơ hình trên có thể viết lại thành mơ hình sau:
∞ ��+� − ���++++++++++++++−1+ Trong đó: �� = �� + ∑ =1 � (1 + �� ) �
��+�: lợi nhuận trong tương lai ở kỳ t+j
�++++++++−1+++++++ : giá trị sổ sách của cổ phiếu ở thời điểm t+j-1
Trong mơ hình trên, giá cổ phiếu được biểu hiện là một hàm vô hạn của các số liệu kế tốn. Nó có thể được viết lại dưới dạng khung thời gian ngắn hơn như sau: 4 �+++++++++++++++− ��++++++++−1+++++++ � 4 − �4 �� = �� + ∑ �=1 (1 + �� )� + (1 + ��)4
Botosan (1997) sử dụng mơ hình sau khi biến đổi này để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu (Re) bằng cách giải phương trình bậc 4 trên.
- Thước đo dựa trên tỷ lệ giá trên thu nhập (RPEG - Easton, 2004)
Từ mơ hình chiết khấu cổ tức dạng đơn giản: �1 + �1
Trong đó:
�0
= 1 + � P0: giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tài t=0 Re: chi phí vốn chủ sở hữu
�1: giá trị cổ tức kì vọng của cổ phiếu ở thời điểm t=1
Easton (2004) đã biến đổi phương trình trên thành phương trình sau:
� = ���� 1 � − ���� 1 � �− 1+++++++++++++++1 1 + + + + + + + + + + + + + ++ ) (1)
Trong đó EPS1 là lợi nhuận kế tốn kì vọng. Nếu lợi nhuận kế tốn kỳ vọng bằng lợi nhuận kinh tế (RPt) thì kết quả phép tính trong ngoặc đơn bằng 0, hay chỉ
cần dữ liệu về lợi nhuận kì vọng của kì tới là đủ để ước tính chi phí vốn chủ. Tuy nhiên, nếu EPS1 khác lợi nhuận kinh tế thì mơ hình định giá cần có thơng tin dự báo của những kì sau đó.
Nếu lợi nhuận kế tốn kì vọng khác lợi nhuận kinh tế, phương trình (1) có thể được viết lại thành phương trình dạng vơ hạn như sau:
� = ���1 + 1 ���� (2) 0 � � � � �=1 (1+ ++++++++++++++ �)� Trong đó ���� = EPSj+1 + × � � – (1+��) × .
���� là tăng trưởng bất thường kì vọng trong lợi nhuận kế tốn, được tính bằng lợi nhuận kế tốn khơng có cổ tức kì vọng (CEPSj+1 = EPSt+1 + �� × ��) trừ đi lợi nhuận kế tốn kì vọng dựa trên lợi nhuận kì 1 ( (1+��) × �).
Nếu tăng trưởng bất thường kì vọng trong lợi nhuận kế tốn (agrj) thay đổi theo một tỉ lệ cố định (∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆) thì phương trình (2) có thể viết lại thành:
� = ���1���1 +
(3)
0 �
� ��((((((((((((((( �∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆− )∆ ∆
Nếu giả định tiếp tỉ lệ tăng trưởng bất thường kì vọng trong lợi nhuận kế tốn bằng 0 (∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆∆ = 0) thì phương trình (3) được rút gọn thành:
���2 + ��1 − 1
�0 = 2
�
Giả định thêm cổ tức kì tiếp theo dự kiến bằng 0 (D1=0) thì chi phí vốn sẽ tính được đơn giản bằng cơng thức sau:
��
= √���2 �− 1
0
Trong cách tiếp cận dựa trên tỷ suất sinh lời thực hiện bình qn, chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính dựa trên các thơng tin trong quá khứ và thường được gọi là chi phí vốn chủ thực hiện (ex-post cost of capital). Ngược lại, trong cách tiếp cận
dựa trên mơ hình chiết khấu cổ tức, chi phí vốn chủ sở hữu được ước tính dựa trên các dự báo của nhà phân tích (lợi nhuận trên một cổ phiếu trong tương lai, mức giá mục tiêu trong tương lai,…) và còn được gọi là chi phí vốn chủ ngầm định (ex-ante cost of capital). Ngồi ra, trong trường hợp thiếu thơng tin dự báo của nhà phân tích, một số nghiên cứu cịn ước tính chi phí vốn chủ sở hữu dựa trên mơ hình chiết khấu cổ tức nhưng sử dụng thông tin trong quá khứ (ví dụ: nghiên cứu của Nguyen, D. V., & Nguyen, L. T. N., 2017) hoặc giá trị thực tế của lợi nhuận/dòng tiền trong tương lai để thay thế cho dự báo của nhà phân tích (Chen, Chen, Lobo và Wang 2011). Chi phí vốn ước tính theo những cách này khơng cịn là chi phí vốn chủ ngầm định đúng nghĩa. Việc ước tính chi phí vốn chủ sở hữu bằng cách nhà nghiên cứu sử dụng thông tin trong quá khứ để tự ước tính lợi nhuận/dịng tiền trong tương lai, chịu ảnh hưởng bởi kinh nghiệm, quan điểm cá nhân của nhà nghiên cứu. Hơn nữa, mức độ thơng tin mà nhà nghiên cứu có thể tiếp cận khác rất nhiều so với mức độ thơng tin mà các nhà phân tích (đại diện cho các tổ chức tài chính) có thể tiếp cận. Botosan và cộng sự (2011) đã nói rằng việc thay thế dự báo của nhà phân tích bằng giá trị thực tế của lợi nhuận/dịng tiền trong tương lai có thể dẫn đến các ước tính chệch một cách có hệ thống.