Ký hiệu Biến Cách đo lường
Mơ hình nghiên cứu (1) và (3) Biến phụ thuộc
MV Giá trị
công ty
GTSS Tổng Tài sản – GTSS Vốn cổ phần + GTTT Vốn cổ phần Giá trị sổ sách của Tổng tài sản
Biến độc lập
INV Tỷ lệ
đầu tư
TSCĐ ròng năm (t) − TSCĐ ròng năm (t − 1) + Khấu hao TSCĐ năm (t) Tổng tài sản LEV Tỷ lệ đòn bẩy Tổng nợ Tổng tài sản DIV Tỷ lệ chi trả cổ Cổ tức chi trả trong năm Lợi nhuận sau thuế
tức ROA Tỷ số lợi nhuận rịng trên tài sản
SIZE Quy mơ
cơng ty Ln (Tổng Tài sản) GROWTH Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Doanh thu thuần t − Doanh thu thuần năm (t − 1) Doanh thu thuần năm (t − 1)
IO Cơ hội
đầu tư
IO = 0, nếu MV ≤ Trung vị IO = 1, nếu MV > Trung vị
Mơ hình nghiên cứu (2) -– Cách đo lường biến nắm giữ tiền mặt Biến phụ thuộc
CASH
Tỷ lệ tiền nắm giữ
Tiền và tương đương tiền
ln( )
Tổng tài sản − Tiền và Tương đương tiền
Biến độc lập
MV Giá trị
công ty
GTSS Tổng Tài sản – GTSS Vốn cổ phần + GTTT Vốn cổ phần Giá trị sổ sách của Tổng tài sản
CFO
Dòng tiền hoạt động
Lợi nhuận trước thuế + Khấu hao
Tổng tài sản − Tiền và Các khoản Tương đương tiền
NWC Vốn
chuyển ròng hoạt động LEV Tỷ lệ đòn bẩy Tổng nợ Tổng tài sản DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức Cổ tức chi trả trong năm Lợi nhuận sau thuế ROA Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản
SIZE Quy mơ
cơng ty Ln (Tổng Tài sản rịng)
3.4. Các giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên cơ sở lý thuyết nền, bằng chứng thực nghiệm của các kết quả nghiên cứu trước đây, người viết xem xét đối chiếu với các câu hỏi nghiên cứu liệu và tham khảo từ phương pháp nghiên cứu và mơ hình thực nghiệm của Lozano (2012) người viết xây dựng và đề xuất các giả thiết nghiên cứu như dưới đây:
Giả thuyết H1: Quyết định đầu tư có mối tương quan âm đến giá trị doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư.
Theo Modigliani và Miller, với điều kiện thị trường vốn khơng hồn hảo, tính linh hoạt trong các quyết định tài chính nhất định có thể bị mất giá trị do sự bất cân xứng về thông tin giữa các đối tượng khác nhau của công ty. Một trong những vấn đề
thường gặp phải trong điều kiện thị trường nêu trên là tình trạng đầu tư quá mức, đây là sự sai lệch liên quan đến hoạt động đầu tư các dự án của công ty những dự án kém hiệu quả (như có NPV âm) chưa chắc được sàng lọc và xem xét một cách kỹ lưỡng, từ đó đầu tư quá mức mà không loại bỏ các dự án này.
Điều này đã được xem xét và phân tích trong các nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986) khi xem xét ảnh hưởng của sự phân bổ không đồng đều giữa các luồng thông tin thu thập được đối với công ty và trong lý thuyết dòng tiền tự do (FCF) của Michael Jensen vào những năm 1980. Việc sử dụng dịng tiền tự do đóng một vai trị quan trọng trong việc phân tích xung đột giữa cổ đơng và nhà quản lý. Các nhà quản lý sẽ chọn đầu tư dịng tiền tự do, thậm chí đầu tư thái q vào các dự án khơng mang lại nhiều khả năng thành cơng, vì sự phát triển và mở rộng của công ty sẽ mang lại nhiều lợi ích hơn cho họ thơng qua việc tăng lương, thưởng và các phúc lợi khác từ công ty, hoặc nhằm đạt được các mục tiêu gia tăng quyền lực, uy tín hay thăng tiến trong sự nghiệp. Trong trường hợp này, dòng tiền tự do nên được phân phối cho các cổ đông, giúp hạn chế những nguồn lực mà các nhà quản lý có thể tùy ý sử dụng, và do đó làm giảm khả năng đầu tư quá mức khi tham gia vào các dự án kém hiệu quả, góp phần tối đa hóa giá trị cơng ty trong tương lai.
Một vấn đề cần được quan tâm, đặc biệt là đối với những cơng ty có cơ hội đầu tư thấp hoặc gọi là ít cơ hội đầu tư đó là vấn đề về chi phí đại diện sẽ tăng lên nếu như nguồn tiền mặt tích lũy khơng được phân phối theo chính sách cổ tức làm hài lịng các cổ đơng. Khi đó các nhà quản lý sẽ có tồn quyền tự quyết với nguồn tiền mặt dồi dào và đầu tư lan rộng vào các dự án kém hiệu quả chỉ để theo đuổi các mục đích tư lợi cá nhân. Theo quan điểm của các nghiên cứu trước đây như Stulz (1990) hay Chirinko và Schaller (2004) cũng cho thấy khi định giá các khoản đầu tư tại các cơng ty có dịng tiền tự do dồi dào và cơ hội đầu tư thấp, các nhà quản lý có xu hướng sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp hơn rất nhiều so với tỷ lệ thường mà các cổ đông thường sử dụng. Việc định quá quá cao các dự án so với thực tế là một trong những yếu tố quan trọng phản ánh tình trạng đầu tư q mức ở những cơng ty này. Do đó, trong điều kiện thị trường
vốn khơng hồn hảo với tình trạng phân bổ khơng đồng đều giữa các luồng thông tin thu thập được giữa người sở hữu và người quản lý càng lớn thì mức chiết khấu mà các cổ đông áp dụng trong việc định giá các khoản đầu tư của cơng ty có ít cơ hội đầu tư càng lớn, dẫn đến việc các khoản đầu tư bị định giá thấp và thậm chí có thể bị âm
Giả thuyết H2: Địn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên giá trị công ty và ảnh hưởng đáng kể hơn khi cơng ty khơng có nhiều cơ hội đầu tư.
Có rất nhiều bằng chứng về lợi ích và chi phí của việc duy trì cấu trúc vốn với thành phần nợ cao hơn hoặc thấp hơn và mối liên hệ của cấu trúc vốn với sự sai lệch của các quyết định đầu tư trong công ty. Vấn đề này đã được đề cập trong rất nhiều nghiên cứu trước đó của Hart và Moore (1990), Stulz (1990), Harris và Raviv (1991), Gaver và Gaver (1993); Gul (1999), Goyal, Lehn và Racic (2002).
Phân tích cấu trúc vốn cho thấy các nhà quản lý xác định tỷ lệ nợ mục tiêu để tìm kiếm sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của khoản nợ. Lợi ích về nợ bao gồm lợi ích về thuế, tập trung quyền sở hữu và kiểm soát các vấn đề liên quan đến dòng tiền tự do (Stewart and Glassman, 1988). Chi phí nợ bao gồm các chi phí liên quan đến khả năng mất khả năng thanh toán và xung đột lợi ích giữa nhà đầu tư và chủ nợ. Trong điều kiện tồn tại mâu thuẫn đại diện, nợ vay được đánh giá là một trong những cơng cụ kiểm sốt tốt nhất lượng tiền mặt trong tay nhà quản lý do họ phải chịu áp lực về chi trả nợ vay thay vì sử dụng tiền để tài trợ cho các dự án cấp thấp hoặc gây thất thoát do quản lý kém hiệu quả. Do đó, các chi phí liên quan đến khả năng mất khả năng thanh toán và xung đột lợi ích giữa nhà đầu tư và chủ nợ ln được xem như cơ chế phịng ngừa rủi ro với mục đích làm giảm tiền mặt tích lũy dưa thừa nhiều trong nội bộ từ đó tránh sự lãng phí do sự thúc đẩy đầu tư quá mức hay công tác quản trị bộ máy không hiệu quả như được công bố trong kết quả nghiên cứu trước đây của Lang và cộng sự năm 1996.
Việc phát hành nợ làm tăng sự tiếp xúc của nhà quản lý với thị trường vốn khi công ty cần vốn để tài trợ các dự án đầu tư mới. Ngoài ra, Shleifer và Vishny (1986)
cho rằng trong các ngành cơng nghiệp trưởng thành có u cầu về vốn thấp, việc vay nợ tạo điều kiện tập trung tài sản sở hữu. Giá trị bị thất thốt do quản lý khơng hiệu quả sẽ thể hiện rõ ràng hơn trong mỗi cổ phần, tăng động lực cho cổ đơng cùng tham gia kiểm sốt quản lý. Cấu trúc vốn tối ưu sẽ được xác định bởi sự cân bằng giữa lợi ích của nợ để tránh đầu tư vào các dự án có NPV âm và các chi phí nợ cản trở việc đầu tư vào các dự án NPV dương (Stulz, 1990). Vì vậy tác giả kỳ vọng các cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ có mức nợ thấp hơn các cơng ty có ít cơ hội đầu tư. Do đó, một khẳng định cơ bản khác là các doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư sẽ có khuynh hướng gia tăng nợ trong cơ cấu vốn để kiểm soát được vấn đề đầu tư quá mức (Stulz, 1990; Gul, 1999).
Giả thuyết H3: Chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực làm tăng giá trị doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư.
Ngồi việc sử dụng nợ cao, các cơng ty có ít cơ hội đầu tư có thể quyết định chi trả cổ tức để hạn chế vấn đề đầu tư vượt khỏi giá trị tối ưu. Theo nghiên cứu của Schooley năm 1994, chi trả cổ tức được coi là một cơng cụ khác để kiểm sốt các vấn đề đại diện liên quan đến dòng tiền trong doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, việc duy trì chính sách chi trả cổ tức thường xuyên và liên tục giúp công ty phân bổ nguồn tiền mặt dư thừa vào tay chủ sở hữu của doanh nghiệp, thay vì đặt một lượng tiền lớn vào tay các nhà quản lý để họ tự do thao túng cho các mục đích cá nhân hay đầu tư kém hiệu quả. Thêm vào đó, việc chi trả cổ tức thường xun buộc cơng ty phải tìm kiếm một nguồn vốn thay thế khác bằng cách tiếp cận thi trường vốn trong tương lai, khi đó các nhà quản lý phải chứng minh được nhu cầu và mục đích sử dụng vốn, điều này giúp cổ đơng kiểm sốt tốt hơn việc sử dụng nguồn lực của công ty. Từ các lập luận trên có thể thấy các cơng ty có cơ hội đầu tư hạn chế nên sử dụng chính sách phân phối cổ tức để giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức vào các dự án khơng sinh lời, từ đó đảm bảo các nguồn lực của công ty được sử dụng hiệu quả và đúng mục đích, giúp tối đa hóa giá trị cơng ty.
Mặc dù theo phân tích phía trên, chính sách chi trả cổ tức cũng là một phương tiện hữu ích để phân phối dịng tiền tự do trong doanh nghiệp cho các cổ đơng, nhưng đơi khi nó có thể kém hiệu quả hơn so với việc kiểm soát bằng nợ vay, có thể giải thích bằng hai lý do sau. Thứ nhất, phân phối cổ tức là một cơng cụ kiểm sốt khá lỏng lẻo do tính cam kết thấp và cịn lệ thuộc khá nhiều vào ban quản lý của công ty. Thứ hai, việc kiểm soát bằng cơ chế này sẽ không mang lại tác dụng tấm chắn thuế như việc sử dụng nợ vay. Tuy nhiên, hiện nay vẫn còn khá nhiều tranh cãi về tác động bổ sung hay thay thế của nợ và cổ tức như một cơ chế kiểm sốt của cơng ty.
Giả thuyết H4: Đầu tư có ảnh hưởng tiêu cực làm giảm giá trị công ty đối với các cơng ty có nguồn dự trữ tiền mặt lớn và dùng tiền đó để đầu tư.
Việc duy trì sự thanh khoản về tài chính sẽ giúp cơng ty thực hiện các dự án đầu tư mà không sử dụng nguồn tài trợ từ thị trường vốn, từ đó giảm thiểu được chi phí của sự phân bổ khơng đồng đều giữa các luồng thông tin thu thập được giữa các nhà đầu tư và các nhà quản lý. Mặt khác, việc duy trì thanh khoản bằng lượng tiền quá mức tồn tại nhiều rủi ro vì điều này tạo điều kiện cho các nhà quản lý tài trợ cho các dự án NPV tiêu cực hoặc gây ra sự kém hiệu quả trong tổ chức quản lý gây thiệt hại của cổ đông.
Từ quan điểm này chúng ta có thể nhận thấy tầm quan trọng của việc quản lý dòng tiền và mối quan hệ với chính sách đầu tư. Đầu tiên, việc tích lũy tiền mặt phịng ngừa cho các tình huống khơng lường trước được trong tương lai có thể làm tăng lãi suất chiết khấu trong các quyết định đầu tư của các nhà quản lý (Harford, 1999). Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng các cơng ty nên tích lũy tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, tích lũy q nhiều tiền mặt có thể gây thiệt hại cho các cổ đơng (Opler và cộng sự, 1999).
Do đó, các nhà quản lý nên tích lũy các khoản tiền cần thiết để tài trợ các dự án đầu tư có lợi nhuận và phân phối tiền mặt vượt quá nhu cầu cần thiết cho các cổ đơng thay vì tích lũy và đầu tư vào các dự án NPV âm vì nếu tích tụ q mức tiền mặt sẽ dẫn đến tăng đầu tư quá mức.
Giả thuyết H5: Doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nhiều nợ hơn và hình thành cấu trúc vốn thiên về nợ khi lượng tiền mặt tích lũy dồi dào.
Giả thuyết H6: Doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về quyết định chi trả cổ tức dưới hình thức bằng tiền mặt cho các cổ đơng khi nắm giữ lượng tiền mặt tích lũy dồi dào
Về cơ cấu vốn và vấn để tích lũy tiền mặt mà người viết đang đặt ra, đó là phải nhấn mạnh sự đóng góp này bởi hai tác giả kỳ cựu Jensen và Meckling (1976), những người tiên phong cũng như xem xét về các vấn đề xung đột giữa lợi ích các bên nhằm đánh giá khách quan tác nhân của nó lên giá trị của cơng ty đặc biệt là khi lượng tiền mặt tích trữ dồi dào của cơng ty này tăng lên. Đó là sự mâu thuẫn về lợi ích của nhà đầu tư hay các cổ đông của doanh nghiệp và chủ nợ - người cho vay bởi qua các nguồn huy động bên ngoài. Vấn đề về cấu trúc vốn cho thấy mức nợ gia tăng sẽ dẫn đến sự thiếu hụt đảm bảo từ vốn chủ sở hữu, áp lực trả nợ vay từ lãi suất thị trường của nguồn vốn huy động bên ngoài. Điều này dẫn đến sự tồn tại song song hai vấn đề bao gồm việc nhằm đảm bảo công tác hoạt động kinh doanh ổn định và giữ lấy iu tín trên thị trường thứ cấp khiến cho các công ty bị tác động bởi vấn đề lưu trữ thêm tiền mặt nhằm đáp ứng khả năng thanh khoản cho công ty trước các nghĩa vụ nợ. Hay nói cách khác điều này dẫn đến chịu rủi ro về phía nhà đầu tư, tức các cổ đông của công ty. Ở chiều ngược lại, công ty tiếp tục sử dụng quá mức nguồn vốn cho hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh cũng như chi trả cổ tức vì lợi ích của cổ đơng trước hơn cả, sau đó mới đến các nghĩa vụ thanh tốn nợ. Từ đó dẫn đến tình trạng cơng ty thiếu hụt nguồn dự trữ cho các nghĩa vụ nợ đến hạn và rủi ro mất khả năng thanh khoản tăng cao. Trong cả hai trường hợp, chi phí duy trì tính thanh khoản cao sẽ vượt quả lợi ích, gây thiệt hại đến tài sản của cổ đông. Vi tất cả các lý do này, các cổ đơng sẽ thích số tiền tích lũy của công ty được phân phối trong các khoản chi trả cổ tức hoặc sử dụng nợ để kiểm soát lượng tiền mặt quá mức.
Khi công ty thực hiện các dự án đầu tư mà cần sử dụng nguồn tài trợ từ thị trường vốn, họ buộc phải dùng tiền mặt để chi trả cho các khoản nợ đến hạn thanh toán. Điều này sẽ làm giảm lượng tiền mặt tích lũy và làm giảm tình trạng đầu tư quá nhiều vào các dự án khơng có tiềm năng. Ngồi ra việc sử dụng nợ sẽ làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán và kiệt quệ tài chính của cơng ty tăng lên, tạo áp lực cho các nhà quản lý phải thận trọng hơn trong việc lựa chọn các dự án đầu tư hiệu quả để tạo ra dịng tiền cho cơng ty trả nợ, tránh rơi vào tình huống mất khả năng thanh tốn.
Ngồi ra vấn đề đầu tư quá mức cũng tăng lên khi các cơng ty chi trả cổ tức thấp và tích lũy một lượng lớn tiền mặt. Theo DeAngelo và cộng sự (2004), phân phối cổ