Tên biến VIF 1/VIF
MV 1,12 0,90 CFO 1,20 0,83 NWC 1,75 0,57 LEV 1,80 0,55 DIV 1,00 1,00 SIZE 1,19 0,84 Trung bình VIF 1,34
Nguồn: Kết quả xử lý câu lệnh VIF từ phần mềm Stata
Bảng 4.8. Kiểm định hệ số phóng đại phương sai mơ hình 3
Tên biến VIF 1/VIF
INV 1,03 0,97 INVCH1 1,21 0,83 LEV 1,26 0,79 LEVCH1 1,22 0,82 DIV 1,01 0,99 DIVCH1 1,03 0,98 ROA 1,14 0,88 SIZE 1,13 0,88 GROWTH 1,00 1,00 Trung bình VIF 1,12
4.3. Kết quả hồi quy và kiểm định
4.3.1. Kết quả hồi quy và kiểm định mơ hình 1
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mơ hình 1
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định hiện phương sai thay đổi của mơ hình 1
Kết quả của cả hai kiểm định trên đều có p-value = 0.0000 < 0.05 cho thấy mơ hình 1 mắc phải hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Bài viết sử dụng mơ hình Pooled OLS cố định ngành và năm nên người viết sử dụng ước lượng Robust khắc phục các hiện tượng trên và tăng tính vững của mơ hình.
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy với mơ hình 1
Biến phụ thuộc: MV Pooled OLS với sai số được điều chỉnh (robust standard errors)
Biến liên quan đến quyết định tài chính
INV -0,5577***
(0,1223)
INVIO 1,0855***
LEV -0,5172*** (0,0830) LEVIO 0,6013*** (0,0254) DIV 0,0001 (0,0002) DIVIO -0,0003 (0,0003)
Biến kiểm sốt
ROA 0,9319*** (0,2726) SIZE 0,0528*** (0,0080) Số quan sát 5.927 Số Doanh Nghiệp Hiệu ứng cố định năm Hiệu ứng cố định ngành 619 Có Có *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1 (Độ lệch chuẩn trong ngoặc đơn)
Nguồn: Kết quả mơ hình từ Stata
Bài nghiên cứu sử dụng phân tích hồi quy Pooled OLS với sai số được điều chỉnh để xem xét tác động của các quyết định tài chính lên các cơng ty niêm yết có ít cơ hội
đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ kết quả hồi quy, người viết đưa ra kết luận cho các giả thuyết và giải thích kết quả nghiên cứu như sau:
Giả thiết H1 – Được chấp nhận: Quyết định đầu tư có mối tương quan âm đến
giá trị doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư
Kết quả từ phương pháp hồi quy cho thấy hệ số hồi của biến INV là -0,5577 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, hàm ý các công ty khan hiếm về cơ hội đầu tư khi đưa ra quyết định đầu tư sẽ khiến giá trị công ty suy giảm. Nguyên nhân là do trong điều kiện của thị trường vốn khơng hồn hảo và vấn đề bất cân xứng thông tin tại Việt Nam, các cơng ty có ít cơ hội đầu tư thường có nhiều khả năng đầu tư quá mức vào các dự án khơng hiệu quả để phục vụ cho mục đích cá nhân, gây thiệt hại cho lợi ích của cổ đơng và làm giảm giá trị cơng ty. Do đó các quyết định đầu tư trong trường hợp này được xem là tiềm tàng nhiều rủi ro và thường không được các nhà đầu tư hoặc cổ đông của công ty đánh giá cao. Ngược lại, đối với các cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn, hệ số hồi quy của biến IOINV là 1,0855 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy các cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư khi thực hiện đầu tư sẽ làm tăng giá trị cơng ty do các cơng ty này sẽ ít gặp phải vấn đề đầu tư quá mức so với các cơng ty có ít cơ hội đầu tư. Thêm vào đó, việc tận dụng tối đa các cơ hội đầu tư sẵn có ở các cơng ty này là yếu tố hết sức cần thiết để tối đa hố giá trị cơng ty. Như vậy kết quả này ủng hộ giả thuyết H1.
Giả thiết H2 – Bị bác bỏ: Địn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu cực làm giảm giá
trị doanh nghiệp và đáng kể hơn khi doanh nghiệp ít có cơ hội đầu tư.
Đối với quyết định tài trợ, hệ số của biến LEV là -0,5172 với mức ý nghĩa 1% và có tác động âm. Điều này cho thấy các cơng ty có ít cơ hội đầu tư sẽ có cấu trúc vốn hạn chế tỷ lệ nợ và việc hạn chế nợ đối với các công ty này sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Có thể giải thích cho vấn đề này là do khi cơng ty khơng có nhiều cơ hội đầu tư thì việc duy trì cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao sẽ gây ra tình trạng chi phí sử dụng vốn cao quá mức trong khi nguồn thu từ việc đầu tư không đủ bù đắp. Nếu duy trì trong thời gian dài sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến tình hình tài chính của cơng ty.
Ngồi ra, do các cơng ty khan hiếm cơ hội đầu tư xảy ra tình trạng bất cân xứng về thông tin cao, cơ chế giám sát thấp hơn và việc tiếp cận thị trường vốn khó khăn hơn. Do đó, việc tăng tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn đối với các cơng ty này là rất khó khăn. Cịn đối với các cơng ty có cơ hội đầu tư nhiều, việc sử dụng nguồn vốn sẵn có khơng đủ đáp ứng nhu cầu đầu tư, việc bổ sung nguồn vốn bằng cách vay nợ sẽ giúp công ty tận dụng được các cơ hội đầu tư tiềm năng, giúp mang lại nguồn lợi nhuận lớn hơn cho cơng ty. Ngồi ra, việc sử dụng nợ vay sẽ giúp các công ty này tận dụng được lợi thế từ tấm chắn thuế, góp phần tăng hiệu quả đầu tư.
Giả thiết H3 – Chưa đủ bằng chứng kiểm định Quyết định phân phối qua cổ
tức đã trả vì lợi ích cổ đơng có ảnh hưởng tích cực làm tăng giá trị doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư.
Về vấn đề chi trả cổ tức, hệ số hồi quy của biến DIV và DIVIO lần lượt là 0,0254 và 0,0002 nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy vẫn chưa có đủ căn cứ để xác định tác động của quyết định phân phối cổ tức lên giá trị công ty đối với cả trường hợp cơng ty ít cơ hội đầu tư và cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư. Có thể giải thích cho vấn đề này là do tính hai mặt của chính sách cổ tức. Một mặt, việc cơng ty tăng chi trả cổ tức là một tín hiệu tốt về tình hình tài chính và khả năng sinh lời của công ty. Đồng thời việc chi trả cổ tức cho cổ đơng góp phần làm giảm lượng tiền mặt dư thừa, hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực của bất cân xứng thông tin và việc đầu tư vào những dự án không chất lượng. Tuy nhiên, ở phương diện khác, việc chi trả cổ tức cao bằng tiền mặt sẽ làm cho các cổ đông phải nộp một khoản thuế thu nhập cá nhân lớn đặc biệt là các cổ đơng lớn. Vì vậy, các cơng ty có thể trì hỗn việc nộp khoản thuế thu nhập cá nhân cho các cổ đông lớn này bằng cách cân nhắc việc chi trả cổ tức thấp. Ngoài ra, việc chi trả cổ tức cao buộc các cơng ty phải duy trì tỷ lệ chia cổ tức cao này trong tương lai trong khi các cơng ty có thể chỉ tồn tại lượng tiền mặt dư thừa tạm thời trong ngắn hạn bởi vì trong giai đoạn nghiên cứu này nền kinh tế vẫn cịn đang gặp nhiều khó khăn, các cơng ty có thể chưa tìm thấy được cơ hội đầu tư hấp dẫn để đầu tư. Vì vậy các cơng ty tạm thời tích lũy tiền mặt dư thừa để chờ đón những cơ hội đầu tư hiệu
quả hơn khi nền kinh tế phục hồi thay vì phải chi trả lượng tiền mặt tạm thời nay cho các cổ đơng và sau đó phải huy động nguồn vốn đầu tư với chi phí khá cao. Việc hạn chế chi trả cổ tức và giữ lại nguồn tiền mặt sẵn có trong doanh nghiệp sẽ giúp các công ty tận dụng được các cơ hội đầu tư tốt hơn, cho dù đối với cơng ty có nhiều hay ít cơ hội đầu tư. Thêm vào đó, các cơng ty khơng chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra được dòng tiền dư thừa trong tương lai, điều này có thể tạo ra một tín hiệu xấu trong tâm lý cho các cổ đơng và gây ảnh hưởng đến giá trị cơng ty nên cơng ty sẽ có thể dùng lượng tiền dư thừa này để mua lại cổ phần hoặc duy trì quyết định phân phối thông qua công tác chi trả cổ tức ở một mức đều đặn hàng năm ổn định cho các cổ đơng vì lợi ích nhà đầu tư. Cuối cùng, nếu cơng ty đang sử dụng nợ như là một cơng cụ để kiểm sốt việc đầu tư q mức thì cơng ty nên ưu tiên việc sử dụng lượng tiền mặt dư thừa này để trả nợ thay vì chi trả cổ tức. Như vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2009-2020 chưa cung cấp được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết H3.
Đối với biến SIZE, hệ số hồi quy là 0,0528 có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy các công ty lớn với lợi thế kinh tế theo quy mô sẽ dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ và tạo ra được nhiều lợi nhuận hơn khi mở rộng quy mơ, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Biến ROA có hệ số hồi quy là 0,9319 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Dấu dương của khả năng sinh lợi (ROA) thể hiện ảnh hưởng cùng chiều của nhân tố này đối với giá trị doanh nghiệp. Khi ROA tăng tạo ra tín hiệu tích cực về khả năng tạo ra lợi nhuận đối với nhà đầu tư, điều này góp phần làm gia tăng giá trị của cơng ty.
4.3.2. Kết quả hồi quy và kiểm định mơ hình 3
Trước khi ước lượng ảnh hưởng của việc tích lũy tiền mặt quá mức lên các quyết định tài chính của các cơng ty, người viết sẽ thực hiện việc phân loại các công ty nắm giữ ít tiền hay nhiều tiền. Các bước tiến hành như sau:
Đầu tiên tác giả hồi quy chéo mơ hình 2 theo từng năm và lấy phần dư để xác định lượng tiền tối ưu mà các doanh nghiệp cần nắm giữ. Từ phần dư thu được, người viết tiếp tục tiến hành phân loại các cơng ty nắm giữ ít tiền hay nhiều tiền bằng cách sử dụng phần dư này tạo ra một biến gia CH1 đặc trưng cho lượng tiền mặt cơng ty nắm giữ. Nếu các cơng ty có phần dư lớn hơn 0 được xếp vào nhóm các cơng ty nắm giữ nhiều tiền mặt hay nắm giữ tiền mặt dư thừa và biến CH1 sẽ nhận giá trị 0 và các công ty cổ phần dư nhỏ hơn hoặc bằng 0 được xếp vào nhóm các cơng ty nắm giữ ít tiền mặt và biến CH1 sẽ nhận giá trị 1.
Tiếp theo, tác giả đưa biến gia CH1 này vào mơ hình 3 để hồi quy. Tương tự mơ hình 1, tác giả tiến hành hồi quy ước lượng Pooled OLS với sai số được điều chỉnh theo mơ hình 3 để đánh giá tác động tiền mặt dư thừa lên các quyết định tài chính. Tất cả các biến hồi quy trong mơ hình 1 bằng phương pháp Pooled OLS đều có ý nghĩa thống kê ở mức cao 1%.
Bảng 4.12. Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan của mơ hình 1
Bảng 4.13. Kết quả kiểm định hiện phương sai thay đổi của mơ hình 1
Kết quả của cả hai kiểm định trên đều có p-value = 0.0000 < 0.05 cho thấy mơ hình 3 mắc phải hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Bài viết sử dụng mơ hình Pooled OLS cố định ngành và năm nên người viết sử dụng ước lượng Robust khắc phục các hiện tượng trên và tăng tính vững của mơ hình.
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy với mơ hình 3
Biến phụ thuộc: MV Pooled OLS với sai số được điều chỉnh (robust standard errors)
Biến liên quan đến quyết định tài chính
INV -0,2868*** (0,0820) INVCH1 -0,1557* (0,0925) LEV 0,2685*** (0,2611) LEVCH1 0,0154 (0,0102) DIV 0,0691*** (0,0097) DIVCH1 -0,0311*** (0,0109)
Biến kiểm soát
ROA 2,0938*** (0,0786) SIZE 0,0311*** (0,0038) GROWTH -0,0268* 0,0151 Số quan sát 5.927 Số Doanh Nghiệp Hiệu ứng cố định năm Hiệu ứng cố định ngành 619 Có Có *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1 (Độ lệch chuẩn trong ngoặc đơn)
Nguồn: Kết quả mơ hình từ Stata
Giả thiết H4 – Được chấp nhận: Đầu tư có mối tương quan âm đến giá trị
doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có nguồn dự trữ tiền mặt lớn và dùng tiền đó để đầu tư.
Từ bảng kết quả bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS với sai số được điều chỉnh cho thấy hệ số hồi quy INV và CH1INV lần lượt là -0,2868 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và -0,1557 có ý nghĩa thống kê ở mức 10% hàm ý các công ty nắm giữ quá nhiều tiền mặt hay ít tiền mặt hơn so với thị trường thì khi thực hiện đầu tư sẽ làm suy giảm giá trị công ty, tuy nhiên trong trường hợp cơng ty nắm ít tiền mặt thì giá trị cơng ty sẽ giảm ít hơn bởi vì các việc đầu tư q mức ở các cơng ty nắm giữ ít tiền ít xảy ra hơn so với các công ty nắm giữ nhiều tiền. Kết quả thực nghiệm của các công ty Việt nam trong giai đoạn 2009-2020 này ủng hộ giả thuyết H4 do các cổ đông lo ngại các nhà quản lý khi nắm giữ quá nhiều tiền sẽ đầu tư quá mức vào các dự án kém chất lượng có thể tác động tiêu cực đến giá trị của cơng ty. Vì vậy việc đưa ra các quyết định đầu tư ở những công ty nắm giữ nhiều tiền sẽ bị các cổ đông định giá thấp hơn so với các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt hạn chế. Qua đó cho thấy khi cơng ty nắm giữ càng nhiều tiền mặt thì vấn đề đại diện càng trở nên khó kiểm sốt, tạo điều kiện cho tình trạng đầu tư quá mức xảy ra dễ dàng. Chính vì vậy, cổ đơng mong muốn lượng tiền mặt dư thừa được duy trì ở mức vừa phải đủ cho các dự án đầu tư, phần còn lại được sử dụng cho việc chi cổ tức nhằm làm giảm việc đầu tư quá mức của các nhà
quản lý. Bởi vì việc chi trả cổ tức là cơ chế làm giảm lượng tiền trong tay nhà quản lý, hạn chế việc đầu tư quá mức vào các dự án khơng hiệu quả. Ngồi ra cịn có một cơ chế hiệu quả khác để làm giảm sự xung đột giữa cổ đông và các nhà quản lý đó là cơ chế sử dụng nợ vay. Bởi vì nợ sẽ tạo áp lực cho các nhà quản lý tạo ra dòng tiền để trả nợ, thay vì nắm giữ nhiều tiền và tùy ý sử dụng vào các dự án đầu tư. Bên cạnh đó thì lợi ích của nợ cịn tạo ra tấm chắn thuế giúp làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên công ty nên cân đối sử dụng nợ ở mức vừa phải vì việc sử dụng nợ q nhiều có thể dẫn tới tình trạng kiệt quệ tài chính và lâm vào tình trạng phá sản.
Giả thiết H5 – Được chấp nhận: Doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nhiều nợ
hơn và hình thành cấu trúc vốn thiên về nợ khi lượng tiền mặt tích lũy dồi dào
Giả thiết H6 – Được chấp nhận: Doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về chính
sách phân phối cổ tức bằng tiền mặt khi nắm giữ lượng tiền mặt tích lũy dồi dào.
Kết quả thực nghiệm trong giai đoạn 2009-2020 cho thấy các công ty tại Việt Nam có nguồn tiền mặt dự trữ nội bộ dồi dào đều có sự tác động đồng biến, cùng chiều của địn bẩy tài chính và giá trị cơng ty. Điều này giúp cho giả thiết H5 được người viết đề ra được chấp thuận và có bằng chứng thực nghiệm cho kết quả mơ hình này. Cụ thể, kết quả từ bảng hệ số hồi quy cho thấy hệ số của biến đồn bẩy tài chính (LEV) ghi nhận đạt 0.2685 với mức ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức 1%. Hệ số này mang dấu dương thể hiện sự tác động cùng chiều biến chính MV là giá trị cơng ty. Hàm ý rằng